【律师视点】圆周律聊并购 | 投资并购交易中的“创始股东股权限制条款”

周善良

北京德和衡律师事务所

联席合伙人

刘轩妤

北京德和衡律师事务所

执业律师

投资当然是投项目，但更是投人。投资人在选择投资标的过程中，除了看中项目本身，更看中项目创始股东，包括创始股东的管理能力、战略眼光以及个人性格等等。所以投资人在投资时，会预设各种措施以保证创始股东能够在公司长久的发光发热，这些措施就是本文要聊到的体现在投资文件之中的“创始股东股权限制条款”。

“创始股东股权限制条款”分为“股权分期解锁条款”和“股权转让限制条款”。

一、股权分期解锁条款

（一）概念

可以类比“限制性股权激励”来理解“股权分期解锁条款”，创始股东取得的股权（指未支付对价或以较低的价格支付了对价的部分）在取得之后的一定时间段内或者达到投资人的要求（比如业绩）之后分批解锁，未解锁的股权将受到一定的限制，限制一般有两个方面：一方面是股权的解锁条件（业绩条件），另一方面是股权的处置（解锁前，虽然持有但不得以包括出售在内的方式进行处置），如果在解锁前辞职或者被开除，未解锁股权一般会被按照持有人支付的原价回购注销或被其他股东受让。同时，“股权分期解锁条款”通常会搭配加速得权条款和弃权条款。

所谓加速得权，是指创始股东持有的股权在被解锁之前，若公司发生合格上市（包括以不低于约定的估值被收购），则未解锁的股权即被立即解锁，创始股东的限制性股权视为全部得权。

所谓弃权，是指创始股东在股权被解锁之前出现主动离职、违反竞业禁止限制等约定的弃权触发情形，须将其未被解锁的股权转让给其他股东或者按约定被公司回购。

（二）投资人逻辑

初创公司生存和发展的重要基础在于“人”。创始股东的智慧、资源与投入，特别是在公司早期发展阶段，是比资金更为关键的价值要素。对于高溢价向公司出资的投资人而言，只要创始股东能为公司的发展持续服务和贡献，即便其仅出资少许，创始股东亦可获得公司较高比例的股权。换言之，创始股东所持公司股权实际是其对公司服务的对价；如果持有公司大量股权的创始股东未兑现其为公司服务的承诺，那么其自然也不应享有相应的股权。

为此，投资人常将创始股东在公司的持股数量与其为公司提供服务的期限相勾连（即“股权分期解锁条款”），同时还限制创始股东在公司发展成熟（一般以IPO为标志）前出售其所持公司股权（即“股权转让限制条款”）。此外，上述股权限制对公司的共同创始股东也有着同样的重要意义。

（三）分类

根据解锁条件的不同，可以将“股权分期解锁条款”分为：(i) 以“时间”作为解锁条件的条款；(ii) 以“业绩指标”或其他里程碑事件作为解锁条件的条款（实质属于“估值调整机制”），以及(iii) 以“时间”和“业绩指标”等作为解锁条件的条款。

仅以“时间”作为解锁条件的条款，只要在解锁前创始股东不出现约定的特定情形（例如离职、违反竞业限制或保密等其他严重损害公司利益的行为），创始股东均可以顺利取得股权；但如果解锁条件包含业绩指标等内容，若指标未达成，则创始股东有可能无法取得股权。

因此对于创始股东而言，可尽量争取仅以时间作为解锁条件的分期解锁条款。

（四）权利核心要点

股权分期解锁条款的核心要素包括受限股权范围、解锁条件、解锁期限、加速解锁以及对未解锁股权的处置等。具体而言：

首先是受限股权范围。一般情况下，创始股东直接或间接持有的全部公司股权都属于被限制的股权，但是，若该部分股权之中存在创始股东以当时的公允价格投资或受让取得的股权，则创始股东可以要求将该部分股权排除在限制范围之外。

其次是解锁条件。如前文“分类”部分所述，解锁条件可以设置时间条件、可以设置业绩达标条件、也可以两者结合。

再次是解锁期限和起算点。通常在解锁期内，会按照年或月匀速解锁，也可逐年或逐月递增解锁，也可安排在解锁期到期前一次性解锁（不利于创始股东），解锁期通常为3到5年；根据双方实力的差异，可以以创始股东开始为公司提供服务时点或以本轮融资交割完成时点或者以公司首轮融资交割完成时点为解锁期限的起算点。

另外是加速解锁。在发生特定情况时，即便解锁条件尚未达成，创始股东持有的股权也将全部被立刻解锁，这些特定情况包括：公司在合格资本市场首次公开发行股票并上市；公司发生清算事件（包括法定清算事件和控制权变更等约定清算事件）；或者公司以各股东事先约定的估值被第三方收购等。

最后是未解锁股权的处理。可以设置其他创始股东或投资人作为股权回购主体，以股权转让的方式完成对未解锁股权的回购，也可考虑安排由员工持股平台或公司回购未解锁股权，用于公司未来的员工股权激励。

二、股权转让限制条款

“股权转让限制条款”也是投资交易文件中的高频条款。出于对创始股东股权的限制，投资人有时会选择“分期解锁条款”和“股权转让限制条款”并用，而若公司实力不落下风使得投资人让步择一使用时，通常“股权转让限制条款”会被保留下来。

投资人依何规定对创始股东的股权转让进行限制？又是出于何种考虑？约定条款内容时需要注意哪些要点？

（一）法律基础

《公司法》第七十一条在规定了有限公司股东股权转让的条件和程序的基础上，允许股东通过公司章程对股权转让的条件和程序另行约定，即有限公司股东之间可以相互转让股权，股东向股东以外的人转让股权须书面通知其他股东并经其他股东过半数同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

基于此，投资人可以在股东协议、公司章程中约定对创始股东股权转让的限制性条款。

（二）投资人逻辑

如前所述，投资就是投人，若创始股东在投资人进入公司后可以任意的转让其持有的公司股权，则投资人以高估值、高溢价对公司进行投资的基础就丧失了；而且一轮轮的投融资将公司的估值越推越高，创始股东若可以通过股权转让随时退出公司，就意味着其可以随时以低投入换得高回报提前解套，留投资人在公司空余恨。

（三）权利核心要点

首先，要确定优先购买权的行使对象包含哪些。创始股东直接或间接持有的公司股权自然是要包含在内，同时，投资人也可以考虑将股权激励平台持有的公司股权、不具有股东身份的公司高管持有的股权等也列入行使对象范围。

其次，要考虑将哪些主体排除在优先购买权行使对象以外。通常情况下，为实施员工股权激励而进行的股权转让、为了公司IPO进行股权架构调整而进行的股权转让、为了履行交易文件项下的义务（例如反稀释、对赌等）进行的股权转让都可协商排除在外。另外，根据创始股东的需要，可以约定在不影响公司控股权的情况下，允许创始股东转让一定比例的股权以维持生活或作他用。

最后，要避免完全将创始股东股权转让的路径堵死。《公司法》仅是对股权转让做程序上的限制，而不禁止股东股权转让以实现退出。因此，完全将退出路径堵死的条款极易被认定为无效，拟定条款内容时要注意给创始股东股权转让留出口。

当然，投融资及并购的整个过程，是各方博弈的较量过程，任何条款的约定方式和内容都没有一定之规，要按照项目当时的情况以及各方的要求在基础版本的基础上进行个性化修订，“创始股东股权限制”条款亦如是。

（特别鸣谢：本团队实习生许小萍对此文亦有贡献）

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作者简介

周善良

北京德和衡律师事务所联席合伙人

周善良，北京德和衡律师事务所联席合伙人，主要业务方向为投融资并购、香港上市。已参与完成和正在办理包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、金风环保并购康达国际（06136.HK）项目、水发兴业能源（00750.HK）收购境内多家风电和热力公司项目、某生物医药企业A轮及A+轮融资项目、中国宏光香港联合交易所创业板上市项目、百应租赁控股有限公司香港创业板上市项目、鼎盛鑫融资担保有限公司澳大利亚上市项目。

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刘轩妤

北京德和衡律师事务所律师

刘轩妤，北京德和衡律师事务所律师，毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，曾先后在台湾和美国学术机构研究英美法律。主要业务方向为私募股权投融资、并购及香港上市业务。已完成和正在办理项目包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、某香港上市公司承购收购境内某热力企业项目、某国有企业投资境内某航空器维修领域上市公司项目、某境内生物科技公司的多轮融资项目及各企业常年法律顾问服务等。

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证券业务中心秘书长

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