【张明】 中美贸易摩擦暂时平息的潜在经济影响

既然中美双方就贸易摩擦问题达成了框架性协议，这至少意味着短期内贸易摩擦升级的概率已经显著下降。这将给中国经济与金融市场带来哪些潜在影响呢？    

最近，刘鹤副总理团队赴美谈判取得了重要成果，中美双方就双边贸易问题达成了框架性协议，中美贸易摩擦短期内升级为贸易战的概率显著下降。美国财长姆努钦表示，中方承诺显著增加对美国农业和能源产品进口，而美方则会叫停对中国输美产品加征关税的计划。

中美双方就贸易问题达成和解，无论对于中美两国经济还是全球经济而言，自然都是好事。一方面，这避免了中美双方将贸易争端升级为投资争端甚至金融争端的风险，也没有颠覆“经贸关系是中美关系的压舱石”这一拇指法则。另一方面，这降低了全球经济增长面临的最重要的一个不确定性，使得本轮全球经济复苏中断的概率显著下降。

然而，我们也不宜对这一事件作出过于乐观的解读。

首先，正如笔者在之前的研究中所指出的，随着中国经济的崛起开始挑战美国的核心地位，美国精英阶层的对华整体策略已经由“接触”转为“遏制”，美国挑起贸易战的目的并非就贸易谈贸易，中美双边冲突将会长期化与复杂化，因此，中方应该做好打持久战的准备。

其次，特朗普本人的执政风格变化很快，高度不确定，完全存在他哪天醒来，发个新的Twitter，就否定了之前中美达成的共识的可能性。例如，特朗普在TPP问题、朝鲜问题、中东问题上就经常出现重大的政策反复。

再次，当前中美双方似乎仅就解决贸易问题达成了框架性协议，具体实施方案以及进口规模还有待进一步的沟通与博弈。就中方而言，由于货物贸易顺差占GDP比率已经降至很低水平，且2018年第1季度已经多年来首次出现经常账户逆差，究竟能够同意多进口多少美国商品，还存在不确定性。就美方而言，在下半年中期选举即将开始之前（特朗普的政治作秀还会继续），对中方做出让步的规模以及及时性是否满意，也存在不确定性。此外，就中兴通讯事件如何解决，以及232条款与301条款相关的制裁行为是否会终结，美方并未给出最终确定性表态。

不过，既然中美双方就贸易摩擦问题达成了框架性协议，这至少意味着短期内贸易摩擦升级的概率已经显著下降，这将给中国经济与金融市场带来哪些潜在影响呢？

第一，中美双方达成的协议可能造成短期内中国贸易顺差规模的下降，进而降低进出口部门对经济增长的贡献，使得中国经济增速短期内回落的格局进一步确立。众所周知，进出口部门对经济增长的贡献由负转正，是2017年中国GDP增速反弹的最重要原因。根据商务部口径，2017年全年中国货物贸易顺差累计为4200亿美元。如果未来中国显著增加对美国商品的进口，这意味着未来货物贸易顺差可能不升反降，对经济增长的贡献也可能再度由正转负。再考虑到国内控风险去杠杆政策对基建投资与房地产投资的影响，那么2018年下半年中国宏观经济增速的回落就可能加快，单季GDP增速低于6.5%的概率可能显著上升。

第二，由于中方可能显著增加对美方农产品与能源的进口，这意味着未来一段时间中国通胀压力将会显著减轻，CPI与PPI增速都可能继续保持在低位。之前在中美贸易摩擦趋势性升级时，市场较为担心，随着中国减少对美国农产品的进口，食品价格（尤其是大豆价格）未来涨幅可能会加快。此外，近期全球原油价格上涨也是近期PPI增速反弹的原因之一。不过，如果中方开始加大美国食品与能源的进口力度，食品与大宗商品的价格上涨压力都会相应下降，中国经济陷入滞胀的担忧有望得到显著缓解。

第三，如前所述，经济增速的缓慢回落与通胀压力的温和下行，意味着中国货币政策操作可能边际性趋松，但稳健中性的基调不会改变。2018年第一季度中国央行货币政策之行报告中，将未来三大主要任务中的“去杠杆”换为了“调结构”，这被市场解读为可能是央行货币政策操作可能放松的标志。诚然，如果短期内增长回落、通胀处于低位，且地方政府去杠杆政策限制了广义财政政策的宽松程度，货币政策的确可以进行边际调整，以实现稳增长的目的。此外，适当放松的货币政策可以与从严的金融监管政策相互配合，在“松货币、紧信贷”的背景下，既实现去杠杆与控风险，又能避免系统性金融危机的爆发。然而，考虑到去杠杆的任务依然繁重、且房地产市场调控仍处于关键时期，中国央行会非常注意控制货币政策的力度，以避免给了市场再度显著放松的预期。笔者认为，中美短期内在贸易问题上达成和解，可能会降低未来一段时间内央行在流动性管理方面的放松力度。例如，年内再次发生普惠式定向降准的概率与次数，可能会由此而下降。

第四，来自一委一行两会的金融监管，存在边际上重新加强的可能性，而中国股市与债市将继续承受相应压力。在今年春节后两会前，受到一行三会监管格局变动的影响，金融监管的力度一度显著放松。本来市场预计，在两会后监管可能重新加强，但事实上由于中美贸易战风险开始抬头，有关各方开始高度关注贸易战带来的各种风险，预期中的监管强化没有发生，这其实是导致二季度中国利率债市场表现火爆的最重要原因之一。尽管如前所述，短期内经济增速的下降与通胀压力的回落，理论上可能导致10年期国债收益率的进一步回落，从而给债市与股市都带来利好。然而，如果贸易战风险的消退使得中国政府重新将控风险放在稳增长之前，那么各种监管新规的落地与实施仍将给债市与股市带来压力。再考虑到近期美国10年期国债收益率上升较快，在年内可能继续上升20-40个基点（从目前的3.0%上探至3.2%甚至3.4%），这就意味着当前3.7%的国债收益率的下行空间已经非常有限。因此，就债市而言，我们维持利率债市场保持温和牛市、信用利差继续拉大的判断。就股市而言，我们也维持结构性行情概率高于单边趋势性行情的判断。

（本文源自于FT中文网，2018年5月22日。）

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