【张明】 对2019年宏观经济与资产价格的若干判断

 展望2019年的全球经济，至少在明年上半年，经济增速和货币政策的分化依然会持续。我的判断是美国经济至少在明年上半年还有比较强劲的增长，很多人认为明年下半年美国经济会回落，但是有一个不确定性，就是如果说民主党和共和党有什么领域可能达成一致的话，这一定是基建。后年特朗普竞选连任，在明年有可能会大力推动基建，而基建向来是民主党比较推崇的领域。如果两党就这个问题达成一致，从明年下半年起新的基建计划展开，那么就有可能使美国经济高增长再延续半年左右。相反，由于包括中国在内的其他经济体的增速会继续回落，所以在明年上半年，甚至下半年，经济增速的分化会继续。

各位朋友大家上午好，非常高兴有这样一个机会来参加《经济观察报》的活动。由于时间非常紧张，我就讲20分钟，所以很多细节我就不讲了，主要讲一些我们对于2018年的核心判断和对2019年的核心展望，我主要讲两个维度，一个是全球，第二个是中国。

2018年全球经济最主要的特点，就是2017年以来全球经济非常短暂的同步复苏消失了，在2017年，像中国、欧元区、英国、日本以及一些新兴市场经济体表现都不错，但是在2018年，只有美国经济仍在高歌猛进，而其他主要经济体的经济增速都在回落。经济同步复苏的消失就会导致货币政策的分化，在2017年，大家知道中国金融强监管的后果是国内短长期利率水平的上升，而欧洲和日本也释放了会在未来停止宽松货币政策的信号，但是到2018年，只有美联储有4次加息，中国央行的货币政策方向发生逆转，有4次降准，结果导致中美利差不论短期长期都在显著缩小，这就是为什么美元指数从89回到97，而人民币兑美元汇率会贬值10%的根本原因。

2018年中东地区地缘政治冲突加剧，导致油价剧烈振荡，1到3季度油价每桶上升20美元，4季度则回落30美元，这都是供给侧冲击导致的，与需求面无关。2018年最重要的全球事件是中美贸易摩擦超预期地加剧，而且迄今为止其演进方向还有不确定性。

 展望2019年的全球经济，至少在明年上半年，经济增速和货币政策的分化依然会持续。我的判断是美国经济至少在明年上半年还有比较强劲的增长，很多人认为明年下半年美国经济会回落，但是有一个不确定性，就是如果说民主党和共和党有什么领域可能达成一致的话，这一定是基建。后年特朗普竞选连任，在明年有可能会大力推动基建，而基建向来是民主党比较推崇的领域。如果两党就这个问题达成一致，从明年下半年起新的基建计划展开，那么就有可能使美国经济高增长再延续半年左右。相反，由于包括中国在内的其他经济体的增速会继续回落，所以在明年上半年，甚至下半年，经济增速的分化会继续。经济增速的分化继续意味着什么呢？意味着货币政策的分化依然继续。我判断明年上半年美联储有最后两次加息，而从明年下半年起，美联储可能加快缩表步伐，其含义在一定程度上跟加息是一样的。在这种情况下，大家知道明年人民币兑美元汇率依然将会面临比较大的贬值压力。明年全球地缘政治冲突依然剧烈，除了中东地区，朝核问题可能重新浮出水面。明年全球油价可能继续呈现宽幅振荡态势。尽管最近中美贸易摩擦进入了暂停阶段，但我本人并不太乐观。这次中美贸易摩擦反映了很多中美深层次矛盾，很难通过短期内一揽子谈判的方式彻底解决。我认为边打边谈可能成为常态。

 明年的全球经济可能还不如今年。去年全球经济增速3.7%，今年依然是3.7%，明年可能回落至3.5%到3.6%。明年全球金融市场的特点可能是波动性进一步加剧。美股牛市从2009年到2017年持续了8年，在2018年进入了牛熊交替阶段。尽管目前距离今年的最高峰，美国股票指数跌了20%，但如果和今年1月1号的美指比，跌幅仅仅是个位数。所以今年算不上美国股市熊市，而明年可能是美股熊市第一年。明年美股波动性将会继续加大，同时美股指数可能会有比较明显的回调。如果美股波动的话，全球股市都跑不了。值得一提的是港股，明年港股的波动性依然会很大。

 明年全球安全资产将会受到追捧，但是美债可能是个例外。美国的国债收益率依然有上行空间，除了美债之外，剩下的安全资产就应该是我们明年非常关注的资产，因此这就是我们为什么非常看好黄金的原因。

今年黄金价格跌了10%以上，主要原因是美元指数从89升到96。明年美元指数我们看盘整，所以制约黄金价格上升的主要因素没有了。如果明年全球金融市场动荡加剧的话，黄金将会有不错的收益。除了黄金之外，像瑞郎和日元这样的避险资产，包括美元货币本身都值得我们考虑。

全球经济讲完了，现在我开始讲中国。

中国经济方面，我同意管清友的看法，除非宏观政策特别是财政政策有显著放松，否则明年的经济增速会很低。现在市场上关于明年经济增长在6.2到6.3的中值判断，大致是基于两个前提，第一是货币政策至少延续今年的宽松基调，也即每个季度降准一次，第二是真实财政赤字占GDP的比例至少必须突破5-6%，否则这个6.2到6.3的增速是实现不了的。

为什么呢？因为明年有两个因素将会导致中国经济增速进一步下行。一个是贸易部门，今年尽管中美贸易摩擦已经开始，但是迄今为止贸易摩擦对中国进出口的影响只体现在进口端，就是很多企业预期明年将会加征关税，从而提前进口，因此今年贸易顺差已经负增长，但是今年出口增速迄今为止还非常不错。但是一段时间以后，哪怕贸易摩擦没有进一步加剧，加征关税对中国出口的影响将从明年上半年开始逐渐体现出来，今年秋季广交会的数据已经可以清楚地验证这一点。由于我们还开了进博会，因此预计明年贸易顺差不如今年，因此明年贸易部门对经济增长的贡献将会继续显著为负，甚至全年出现经常账户赤字的概率也比较高。

第二个导致中国经济下行的原因是投资。今年三大投资的格局大致如下：房地产投资表现不错，增速大致在10%左右；基建投资非常糟糕，目前增速在0左右；制造业投资出现了较为强劲的反弹，其实这背后也是民营企业投资的反弹。然而，今年制造业投资的最大特点是改建很多，新建极少。换句话说，企业没有新建产能，而是在做传统设备的技术改造。为什么要做技术改造呢？主要是应对节能环保方面的监管。节能环保导致的技术改造都是一次性的，很难持久。大家可以想像，再加上出口增速明年下行，所以制造业投资增速在2019年的表现不容乐观。

从最近中央经济工作会议的表态来看，房地产调控在全国范围内显著放松的概率不太大，因此房地产投资增速在2019年很可能温和回落。基建投资在2019年必然会反弹，但是究竟能反弹到什么程度，主要取决于中央财政的宽松程度和银行信贷的配套程度。我觉得，基建投资增速的最终反弹是温和的，最高到10%左右。

明年通胀压力比较小，我们判断明年CPI增速和今年持平，约在2.1-2.2%左右。不过，明年PPI全年可能出现负增长，也就是通缩。明年增长和物价双双下行，这也是为什么管清友说不要犯重大宏观错误的背景。在这种背景下，宏观政策总体上一定要发力，如果在这种背景下，宏观政策再紧缩，那后果就非常糟糕了。

货币政策今年已经发力。今年二季度开始，货币政策方向明显逆转。我们有了连续降准，几乎每个季度一次，我们还扩大了公开市场操作的力度。我认为明年货币政策至少会延续今年的基调，明年可能有4次降准。最近一次降准可能会发生在春节前。明年也会有更大力度的公开市场操作，且公开市场操作的利率可能继续下调。但是，基准利率会不会下调，这具有一定的不确定性。因为基准利率下调可能给汇率以及房价造成不利影响。央行在决策时可能会更加审慎。

换言之，货币政策已经转为宽松了，而过度宽松货币政策又可能带来很多风险，因此2019年更应该发力的是中央财政，因为地方政府已经入不敷出了。中央财政一定要突破收支平衡的思维。为什么一定要追求收支平衡呢？中国政府的国债发得那么少。在短期内要做逆周期财政操作，一定要减税或者扩大支出，为了不让财政赤字太难看，中国政府应该扩大发债规模，多发国债还可以为金融机构提供难得的安全资产，可谓一举两得。

现在市场对于减税高度期待，我非常认同清友的看法，减税的真实效果，大家不要期待太高。道理很简单，财政政策发力要在短期内见到效果，减税不如扩大支出。虽然减税可以提高企业与居民收入，但如果企业不投资、居民不消费，经济还是起不来。所以2019年财政政策的放松可能依然主要体现在支出端。

财政政策发力有如下几个可能性，第一，明年两会可能提高中央财政赤字占GDP比率；第二，如果赤字比率不提高，就可能显著提高地方专项债的发行规模。该规模今年是1.35万亿，明年可能达到两万亿甚至更高；第三，明年将会减税与增加支出并举，但是重点在于增加支出。

要想稳定短期经济增长，的确需要财政发力。然而，中国经济的更大问题不是短期增长，而是自2008年至今，几乎所有反映增长效率的指标都在下滑，例如全要素增长率、劳动增长率增速、民营企业投资回报率以及上市公司ROE等。因此，中国政府目前除了短期内宏观政策发力之外，更重要的是必须通过真正的结构性改革来提高经济增长的效率，这些改革至少应该包括：所有制改革、土地流转改革、服务业部门向民间资本的开放、中央和地方财权的财税体制改革等，这些改革是不可能绕开的。

最后我还有5分钟谈一下对资产价格的看法。

股市的政策底在2500点左右，但政策底不是市场底，而仅仅意味着股市一旦跌破2500，就可能有更多鼓励股市发展的政策出来，例如并购重组、股指期货的政策等。当前市场依然进行底部博弈。在当前国内外形势下，股市短期内见底很难：外部全球经济增速下行、全球股市动荡加剧、中美贸易摩擦演进方向依然不确定；内部中国经济增速下行、影子银行紧缩的负面效果正在逐渐体现出来、经济增长效率持续下降等。所以很可能在整个明年上半年，股市都会在底部博弈。有没有可能提前使得博弈结束呢？这就要靠政府推出适当的政策来提振市场信心了。第一就是对路的宏观经济政策出台，但是要避免回到2008年甚至2014年的大刺激。第二就是真正的结构性改革举措出来，如果没有这样的举措出台，光喊口号是没有用的。目前来看，股市唯一有投资价值的，就是估值跌得非常充分、行业地位很靠前、股息率比较高的蓝筹股，我觉得已经具备了定投的价值。

债市今年呈现冰火两重天的格局。一方面，利率债受到金融机构追捧，因为实在没有其他安全资产可投；另一方面，高风险的信用债今年违约了一百多支，违约规模超过一千亿人民币。上述分化格局在明年很可能进一步延续。利率债依然将会受到追捧，而高风险信用债可能会继续爆雷。明年尤其要担心中小地方融资平台与中小房地产开发商发行的债券。

我顺便再说一句，每当市场高度看好一类资产的时候，这类资产的最终表现往往会不及预期。现在，几乎所有机构都看好明年的利率债，包括国债、金融债、国开债。在市场高度看好的时候，自然就会有人加杠杆做多这类资产。因此一旦有风吹草动，或者事实不及预期的话，市场就可能出现动荡，所以明年即使是利率债我们也要小心一种风险。也即在大家一致看多以后，由于不确定性冲击导致的踩踏事件就可能发生。

汇率方面，从基本面来看。明年全年人民币对美元汇率都会面临一定的贬值压力，这是因为中美利差将会进一步收窄。现在中美短期国债利差已经倒挂，而货币市场利差和长期债券市场利差距离倒挂也不算太远。所以明年汇率怎么走，关键取决于央行是否愿意干预以及如何干预。我们可以大致排除汇率明年在破7之后把不住，一下跌破7.5甚至8.0的风险，因为这是央行不愿意看到的格局，这一方面将会导致资本市场进一步动荡，另一方面也会让美国人找到新的把柄。所以明年的汇率走势大致是两种可能的情景，第一种，汇率破7，但在破7以后，汇率较长时间内在6.9到7.1之间反复盘整，直到市场发现，即使汇率破7之后也没有出现什么大问题，然后再择机温和贬值。在这种情景下，明年年底汇率我看到7.3左右。第二种情景就是不破7，一直在6.6、6.7至7.0之间窄幅盘整。上述两种情景都可能发生。而决定哪一种情景发生，最重要的驱动因素就是中美贸易摩擦未来谈到什么程度。比如最近两个多月内，汇率是不会破7的。如果两个多月后中美贸易摩擦演进是积极的，那么汇率可能继续不破7。而如果中美贸易摩擦重新加剧的话，那汇率就可能破7。因此，短期内汇率运动前景决定于中美贸易摩擦谈判的情况。

最后我谈论一下房地产。三四线城市的房地产市场在未来将会面临越来越大的下行压力。本来从基本面来看，去年与今年三四线城市的房地产市场不应该卖得这么好。三四线城市房地产热销的原因，是大规模的棚户区改造货币化安置，再加上三四线居民史无前例的加杠杆行为。然而，三四线老百姓最终买了大量的在未来不知道能卖给谁的所谓投资房。流动性未来将会持续困扰三四线城市房地产。

一二线城市的房地产市场仍面临较大的不确定性。由于二线城市的情况差别较大，我们目前以一线为例进行分析。目前一线城市的市场供求已经严重失衡，大量刚需依然存在，只不过被限购限贷政策压抑着，然而基本上已经没有库存，新增供给也非常有限。所以，未来一线城市的房地产市场可能出现三种情景。

第一种是暴涨。如果中国经济增速在明年显著下滑，中央政府在试过各种手段之后发现不管用，觉得还是房地产管用，就可能显著放松宏观调控。而一旦放松调控，大量刚需回到市场，没有供给进行匹配，价格就可能出现暴涨。但这种情景的负面后果是，除了会让金融风险进一步积聚外，还会严重损害中央政府的政策声誉，因此中央说了多次“房住不炒”。

情景之二，就是无论如何，中央政府都要把一线城市的房价给按下来。政府的具体做法有两种，第一种是显著扩大商品房供给，遗憾的是迄今为止我们依然没有看到这方面的动作；第二种是通过大招来纠正市场上关于房价只涨不跌的预期，这种手段最后很可能是房产税。所以如果在2019年，我们还没有看到一线城市的新增供给显著扩大的话，那么房产税的出台就可能快于市场预期。

情景之三，短期内既不敢全面放松调控，因为放松可能导致房价暴涨，短期内在出台房产税方面也会比较慎重，因为万一搞过头就可能导致房价暴跌，那该怎么办呢？很可能就是把当前限购、限贷、压缩交易的模式再往后延续一段时间。我觉得至少在明年上半年，甚至明年全年，我们都会先看到第三种情景。但是第三种情景的持续又会进一步加剧供求失衡，所以或迟或早，我们都会回到第一种或者第二种情景的选择上来。

关于大宗商品市场，我就讲一句话，今年我已经看空了，明年继续看空。这是因为，全球和中国的需求都不支持，流动性在持续收紧，房地产和基建投资增速不可能回到2008年。

我讲完了，谢谢大家！

（本文为笔者在经济观察报主办的“第四届资本市场IRM高峰论坛”上的演讲实录，已经笔者本人审阅。转载请务必注明出处。）

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