金融行业“双循环”投资策略：构建双循环体系，迎接证券化时代

核心观点

构建资本市场枢纽平台是实现内部循环的核心驱动力。我们判断产业升级需要融资体系变革和资产证券化，居民财富入市与产业、市场形成正向循 环。国家大力支持新产业发展，新经济产业将接力发挥经济引擎功能。同时资本市场与新 经济互为促进，利于打通新经济崛起全流程链条，创新产业发展反哺资本市场。中国居民 财富体量庞大，我们认为宏观环境从房地产周期切换至资本市场周期，持续加强股票资产 配置力度是国内循环畅通的基础。我们认为居民财富主要借专业机构进入资本市场，理财、 基金、养老资金和保险均为重要渠道。参考美国 1990 年代经验，产业升级伴随证券化程 度快速提升，居民财富与资本市场形成了良好互动。

加大对外开放力度是贯通外部循环的必要催化剂。我们认为以更大力度对外开放贯通外部 循环，是促进经济稳健增长、产业良性升级的重要途径。通过制度接轨，打造国际化的资 本市场体系，推进市场化运作机制，叠加多领域对外开放提速，丰富的市场主体强化鲶鱼 效应，步入高阶竞争，结合国际金融监管合作来构建健康的资本市场新生态。同时通过账 户开放，深化“走出去”与“引进来”的双向互联互通。我们认为外资额度逐步松绑下， 主动与被动资金加速跑步入场，也在多地资本市场贯通后实现双向流动。此外国际化期货 品种扩容也有望深化人民币国际化，通过成功经验的不断复制打造世界最高水平开放试验 区。

以证券化构建内循环，以开放贯通外循环，资本市场是链接双循环的重要枢纽。我们认为 在国内国外双循环体系下，金融体系的功能正发生变化，效率更高的直接融资市场是未来 的发展方向，资本制度建设是支持内循环体系不断自我升级迭代的重要保证。我们判断未 来是企业资产证券化、社会财富金融化、市场体系开放化的过程，而资本市场将成为链接 双循环的重要枢纽，具有重大的发展机遇。

趋势：企业资产证券化，社会财富金融化

产业升级，以证券化构建内循环 

当前国家大力支持新产业发展，新经济产业有望接力发挥经济引擎功能。我们认为产业升 级发展离不开健全、匹配的投融资机制支持。新经济产业高风险和较低的固定资产率特征， 无法与间接融资市场有效衔接，亟需直接融资体系打通产业崛起全流程链条。我们认为产 业结构优化调整将提高资本市场投资价值，掌握核心技术的新经济产业发展壮大是资本市 场新一轮跨越的核心驱动。

资本市场引领产业创新 

经济增长旧动能发力，需推进产业基础再造和产业链提升。我们认为当前中国传统增长模 式面临瓶颈，以传统制造业和房地产基建为主导的旧动能乏力。畅通国内循环、激活要素 效率，着力点在于产业基础再造和产业链提升。一方面，产业结构优化升级要求强化优势 产业领先地位，同时抓紧布局战略性新兴产业、未来产业，提升产业基础高级化、产业链 现代化水平，最终释放产业活力。另一方面，创新产业形成后也将持续吸引资源、创造新 需求，并挤压老产业生存空间，从而从根本上消除产能过剩，推动经济恢复平衡、实现能 级跃升。

国家大力支持新产业发展，新经济产业将接力发挥经济引擎功能。从“战略新兴产业”到 “中国制造 2025”到“新基建”，近年来支持新兴产业发展的政策持续推出，成效斐然。2010 年 10 月《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》印发，提出使节能环 保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业用 20 年达世界先进水平。2015 年 5 月，《中国制造 2025》印发，提出“一二三四五五十”的 总体结构，重点培育 10 大产业。2018 年 12 月中央经济工作会议把 5G、人工智能、工业 互联网、物联网定义为“新型基础设施建设”。随后“加强新一代信息基础设施建设”被 列入 2019 年政府工作报告。

当前，我国已涌现出信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高 新技术产业和战略性新兴产业，有望接力并发挥好经济引擎功能，成为驱动新一轮腾飞的 新动能。根据胡润研究院 2019 年 10 月发布的《2019 胡润全球独角兽榜》，全球 494 家 独角兽企业（创办不超过 10 年、估值达到 10 亿美元的科技初创企业，获得过私募投资且 未上市的企业）中，中国企业数量达 206 家，高居全球首位。全球前三大独角兽均来自中 国，分别为蚂蚁金服（未上市）、字节跳动（未上市）和滴滴出行（未上市）。中国的独角 兽分布于电子商务、金融科技、媒体与娱乐、物流、人工智能等行业，以上 5 个行业合计 达到 103 家，新兴产业培育取得一定成效。除独角兽企业外，瞪羚企业（跨越死亡谷、进 入快速成长期的创业企业）认定数量达到 20677 家（据中国瞪羚网数据，截至 2020 年 7 月 22 日），企业梯队已经形成。

金融资本与产业发展存在明显递进关系，我们认为直接融资体系将打通新经济产业崛起全 流程链条。产业升级发展需要健全、匹配的投融资机制支持，而产业发展的不同阶段也对 应差异化的金融支持结构。当前，技术创新和新经济产业崛起成为经济增长新动能。但由 于新经济产业从创新活动到产业化需要经历“原始创新”、“技术转化创新”和“转化成果 转变成大规模生产力”三个阶段，且科技创新具有高投入特征，在生命周期需要持续追加 不同性质、数量、形式的资金投入，以实现科技创新成果的产业化。此外，新经济产业与 传统制造业固定资产充足、风险相对较低等特性不同，具有高风险和较低的固定资产率特 征，与传统以银行信贷资金、抵押物担保为主的间接融资市场无法融合，不能有效地获得间接融资资金支持。而直接融资体系具有连接技术、资金和市场的资源配置功能，能够通 过市场化判断引导资金支持具有增长潜力的新兴产业，分散市场风险，从而降低新经济产 业发展不确定性，是新经济产业和高风险偏好资金的核心纽带。同时，直接融资体系还通 过高效率的并购重组体系为落后过剩产能提供退出通道，引导资源优化配置。

我们认为中国资本市场发展纵深不足，产业转型呼唤推进金融市场和融资结构新周期。我 国证券化率仍然较低，2019 年末证券化率（上市公司总市值/GDP）仅 59%，与美国 176% 的比例，以及日本、英国等成熟市场超过 100%的证券化率相比仍有较大差距。回顾历史， 成熟市场证券化率也曾经历快速攀升阶段，其往往发生在重工业和制造业发展进入瓶颈期， 间接金融对产业做大边际效能递减，亟需资本市场支持创新产业发展，同时也驱动证券化 率快速提升。当前我国新经济产业蓬勃兴起，亟需直接融资对接投融资需求，呼唤推进金 融市场和融资结构新周期。

以美国经验为镜，资本市场与经济产业升级良性循环。美国是资本市场与新经济产业发展 良性循环的优秀蓝本。高科技产业初创企业依托美国发达的风险投资资金成长；伴随高科 技产业迅猛做大、形成规模效应，美国股市接棒风险资金继续对新兴产业提供支持。此外， 在产业升级过程中，落后产业过剩产能借助资本市场实现了高效率的并购重组。

具体来看，根据 Global Financial Data 平台的统计，1990 年末作为产业支柱的运输行业 在股票市场市值占比达 38%，此后随着运输业的衰退，占比下滑至 2018 年的 2%。进入 上世纪八九十年代，美国传统工业面临升级压力，为寻找新的经济增长点，里根政府大刀 阔斧进行社会经济政策改革，克林顿政府提出“重振美国经济”的政策纲领，在高科技产 业和企业研发的税收抵扣、减免上继续推进。在此背景下，美国技术发展和突破日新月异， 高科技企业云集的硅谷崛起，活跃的风险资本为高科技企业注入第一桶资金。但大部分逐 渐发展壮大的硅谷公司不满足上市门槛，规模拓展受到资本掣肘。此时，更灵活包容的纳 斯达克市场应运而生，其最初仅作为场外交易市场，定位于服务尚不具备条件在纽交所上 市的中小高科技企业。其后数十年，纳斯达克孵化孕育了诸多龙头科技企业，造就了美国 新经济发展浪潮。科技创新发展带动通讯、信息技术、医疗卫生等行业崛起，其股票市值 占比分别由 1900 年末的 5%、0%、0%增长至 2018 年末的 14%、12%、9%，成为股票 市场重要组成。而龙头科技企业高速的盈利增长预期支撑股价和市值持续走高，为股市投 资者带来可观回报。科技创新的大潮及纳斯达克市场的快速发展，互为成就、互为支撑。

以日本为戒，偏差的金融政策措施阻碍新兴产业发展。日本在二战后推出了“国民收入倍 增计划”，以银行为主导的间接金融结构主导重点发展重化工业中，迎来了经济高速增长 阶段。而进入 20 世纪 70 年代中期，日本经济迈入低速增长期，产业结构面临转型升级。为激发经济活力，日本政府加大了对计算机等电子产业的政策扶持，而原有以专业银行为 主的间接融资方式不能适应高科技产业发展的需要。因此，日本开始推行金融自由化，实 行了促进债券市场、资本市场等直接金融发展的金融政策。企业融资渠道从以银行信贷为 主逐渐转向了债券、股票和保险等。而 1985 年“广场协议”使日本经济遭受冲击。为继 续扩大国际市场占有率，日本加大了对电子等出口行业的扶持力度。同时，不断涌现出多 样化的新兴成长型产业，信息通讯、软件开发等产业比重不断上升。尽管新兴产业具有较 高的技术含量和预期增长率，但发展初期，业绩不稳定和不具备合格的担保条件，难以从 银行业获得融资，只能求助于风险资本和股票市场等较为灵活的融资方式。但是，日本政 府并未根据经济形势和产业结构的变化，进一步大力培育多层次资本市场，而是为了消除 日元升值带来的不利影响，开始采取扩张性的货币政策。最终，日本没有赶上新兴产业转 型浪潮，还因不恰当的措施导致“产业空心化”和“金融泡沫化”，引发了长达十余年的 经济金融危机，阻碍产业升级的进程。

创新产业反哺资本市场 

产业结构优化调整有望提高资本市场投资价值。我们认为掌握核心技术的科技创新企业是 资本市场发展壮大的关键。资本市场不但可以有效的调整产业存量结构，以改变传统产业 占主导地位的局面。而且在正确的产业政策的指导下，通过包括资本市场对上市公司的产 业限制，可以对国民经济进行有效的产业增量结构调整，这是提高中国资本市场潜在投资 价值，从而使其具有稳定成长基础的根本性步骤。我们认为，未来我国证券市场的成长将 依赖于通过新兴产业发行交易实现增量调整和传统产业并购重组实现存量调整。

仍然以美国经验为例。美国股市具有“牛长熊短”的特征，股市为投资者带来了可观的收 益回报。回顾 20 世纪美国各类资产每十年的年均复合收益率，股票资产收益率长期居于 各类资产之上，并且在 20 世纪八九十年代新经济产业崛起时，收益率保持在历史高位水 平。此外，我们还选取 2007 年前在纽交所上市的美股，可以发现行业属性影响股价竞争 力——2010 年至今医疗保健、信息技术行业股价表现由弱到强；非日常生活消费品股价 走势一直较强；能源、日常消费和公共事业属于弱势行业；同时，持股集中度较低的板块 对应的年化涨幅高于持股集中度较高的板块。

财富转移，以金融化强化内循环 

居民财富转移是市场驱动力。我们认为中国庞大的居民财富持续加大进入资本市场的力度，是国内循环坚实的资金基础。中国居民财富主要由住房等实物资产构成，金融资产配置比例低，居民财富转化为资本市 场长期资金广有空间，增量资金为循环的畅通奠定了坚实基础。

2019 年末中国个人可投资资产约 200 万亿元。根据招商银行（600036 CH，增持，目标 价 38.76~41.35 元）、贝恩公司（未上市）联合发布的《中国私人财富报告 2019》，2018 年末中国个人持有的可投资产（包括个人的金融资产和投资性房产，不包括自住房产、通 过私募投资以外方式持有的非上市公司股权及耐用消费品等资产）总规模达 190 万亿元， 2019 年末预计值为约 200 亿元。2018 年末个人可投资资产规模相当于当年 GDP 的 2.1 倍，相当于社会融资规模存量的 84%，体量优势显著。

目前居民资产高度集中于房地产，金融资产配置有较大增长空间。根据人民银行发布的 《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，2019 年 10 月城镇居民住房资产占家庭 总资产（不限于可投资产）的比重为 59.1%，而金融资产占比仅有 20.4%。造成这一现象 的主要原因是过去若干年中国房地产市场的高速扩张，2019 年房地产业 GDP 占 GDP 的 7.0%，较改革开放之初（1978 年）约 2%的水平大幅提高。美国居民和非营利机构部门 的住房资产占比、金融资产占比恰与中国相反，占比分别为 24.4%、70.9%。

金融资产主要为银行存款，资本市场参与程度有待提升。前文已述，2019 年居民总资产 中金融资产占比仅有 20.4%。在金融资产中 39.1%为现金及银行存款，26.6%为理财、信 托等各类资管产品，配置于股票、基金的比例分别仅有 6.4%、3.5%。截至 2020 年 5 月 末，住户存款余额为 88.3 万亿元，占金融机构总存款的 42%，存款仍是居民财富的重要 蓄水池。

我们认为宏观环境从房地产周期切换至资本市场周期，居民财富有转移空间。资本市场发 展红利衍生了财富升值效应，配置金融资产实现了正向循环。随着资本市场制度完善、优 质上市公司数量增加，居民财富正快速向资本市场转移。2020 年上半年新发基金份额 10386 份，发行份额约为 2019 年同期的 2 倍，其中股票型、混合型基金是主体。2020 年初银保监会在《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中提出，多渠道促进 居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。而房地产告别高速增长阶段，人口增长放缓住房 需求下行，国家倡导“房住不炒”，政策导向明确。随着经济不再过度依赖地产刺激、房 价快速上涨预期弱化，居民对于房地产配置的比例也有望下降，转而配置升值效应更明显 的金融资产。

专业机构是资金入市主渠道 

我们认为居民财富进入资本市场的主要渠道是借专业机构投资者。居民财富转化为资本市 场长期资金包括直接参与和间接参与。直接参与即居民开立股票账户，直接购买二级市场 股票，2019 年中国居民直接配置股票的比例为 1.3%，而美国为 15.6%，配置力度存在一 定差距。而我们认为更重要的方式是间接参与，如配置资管产品、缴存养老金、购买保险 等。主要原因是专业机构投资者在技术支持、信息获取、专业性等方面占据天然优势，个 人通过专业机构投资者的方式参与更省心省力，目前主流发达资本市场均以机构投资者为 主导。2017 年上交所市场自然人投资者、专业机构投资者的成交金额占比分别为 82.0%、 14.8%，而港股市场为 21.8%、54.8%（2018 年数据），机构化特征明显。

资管新规等制度建设为培育机构投资者创造了良好环境。资管新规为大资管业务正本清源， 破除刚性兑付、多层嵌套、资金池运营，鼓励标准化资产投资，资管机构走向主动化管理、 专业化投资的方向，有望加大股票市场配置力度。基本养老金、企业年金体系的逐步建设 完善，保险资金对权益类资产投资比例放开至最高 45%，也是培育壮大资本市场专业机构 投资者的重要举措。

我们认为居民财富间接进入资本市场的渠道主要有四个。一是购买银行理财。2020 年 4 月末，银行及银行理财子公司非保本理财产品余额合计 25.9 万亿元（其中个人理财约 20 万亿元），在大资管行业中体量最大。过去银行理财“代客理财”属性不明显，对资本市 场支持力度不足（真正投二级市场和股票型基金的比例约 1%）。资管新规后，银行理财走 向专业化运营，监管层支持理财子公司加大权益类理财产品发行比重，首只直投股票的公 募理财产品（光大理财（未上市）•“阳光红卫生安全主题精选”）已经推出。

参考海外，银行理财子公司权益类资产配置的提升空间大。海外银行系资管机构在大资管 行业中占据重要地位，瑞银集团（UBS US，无评级）、摩根大通（JPM US，无评级）等 均位居全球资管机构前列，为资本市场贡献了大量资金。以摩根大通为例，2019 年末其 AUM 达到 2.36 万亿元，其中权益类资产 4740 亿元，占比 20%。参照国外银行系资管机 构的投资组合，理财子公司投向股票二级市场的资产在未来 3 年内提高到 5%，甚至 10%。若以 2019 年末投资比例仅 1%计算（未来三年提升至 5-10%），假设银行理财 2020~2022 年年均增长 15%，则可为资本市场合计贡献增量资金 1.6 万亿元~3.3 万亿元。

二是配置公募基金。公募基金始终在严格规范的监管框架下，是运作机制最为规范的一类 资管产品，是资本市场的核心参与者之一。2020 年 6 月末，公募基金资产总值为 17.87 万亿元，上半年增长 2.56 万亿元，增幅可观。6 月末公募基金配置 A 股总金额达到 3.18 万亿元，占资产总值的 17.73%。公募基金对资本市场的支持有望持续强化，一方面得益 于公募基金规模的快速扩大，另一方面得益于其股票配置的力度加大。2020 年 1-6 月， 公募基金 A 股投资金额新增 7456 亿元，占资产总值的比例较 2019 年末提升 1.9pct。

参考美国，公募基金行业发展潜力大，有望在资本市场扮演更重要角色。中国公募基金发 展现状较发达国家仍有较大差距，在规模、结构上均有进一步参与资本市场的空间。一是 规模较小。美国共同基金起源于 20 世纪 20 年代，2020 年 3 月末共同基金（不含 FoF） 规模为 22.5 万亿美元，约为同期中国的 10 倍（2.1 万亿美元）；中国公募基金规模亦不及 卢森堡、德国等国家。二是结构偏货币基金。中国股票型+混合型基金的规模占比仅有 24%， 货币基金则高达 55%；美国两者分别为 57%、19%；欧洲两者分别为 47%、9%。可见公 募基金支持资本市场的比例也尚有较大的提升空间。若公募基金规模 2020~2022 年年均 增长 25%，A 股投资比例由 2019 年末的 15.8%提升至 25%，则公募基金可为资本市合 计贡献增量资金 5.1 万亿元。

三是缴存养老金。养老金的第一支柱——基本养老保险基金、全国社保基金已有可观的体 量；第二支柱——企业年金和职业年金正快速发展阶段。第一支柱方面，截至 2019 年末， 全国社保基金规模为 2.6 万亿元，企业职工基本养老保险基金及城乡居民基本养老保险基 金累计结存约 6.3 万亿元（2019 年末委托投资金额约 1.1 万亿元，投资股票、股票基金、 混合基金、股票型养老金产品的比例合计不超过 30%）。第二支柱方面，2017 年《企业年 金办法》颁布，企业年金步入快速发展阶段，截至 2019 年末资金规模达到 1.8 万亿元， 同比增速高达 21.8%。

参考海外，养老资金是资本市场的支柱力量。多个发达国家建立了完善的养老资金入市体 系，既为资本市场带来稳定资金来源，也为养老金资产提供长期稳健收益支撑。如美国养 老资金体系由 IRA、DC 计划、政府固定福利计划、私人固定福利计划、年金五个部分组 成，其中规模较大的为 IRA、DC 计划中的 401（k）计划，2020 年 3 月末规模分别为 9.5 万亿美元、5.6 万亿美元，权益类资产配置比例分别为 21.8%、32.8%。2018 年末全球知 名的养老金加拿大养老基金投资委员会（CPPIB）、挪威政府养老基金（全球）（GPFG）、 日本政府养老投资基金（GPIF）投向权益类资产的比例分别为 59.1%、67.3%、49.1%。中国养老金的逐步入市仍有较大空间。我们认为目前中国养老资金入市比例为 5%~10% （据人社部，2020 年 6 月末基本养老保险基金委托投资累计到账资金 9482 亿元，最高 权益投资比例为 30%，合计入市约 3000 亿元，约占基本养老金的 5%），若提升至 20%， 并假设养老资金 2020~2022 年均增长 12%，则有望合计贡献增量资金 1.9 万亿元~2.5 万 亿元。

四是购买商业保险。截至 2020 年 5 月末，中国保险资金运用余额为 19.7 万亿元，同比增 长 15.7%。随着中国居民保险渗透率的提升，保险资金运用余额保持了较快增速。保险资 金中有 2.6 万亿元投向了股票及基金，占比 13.3%。2020 年 7 月 17 日银保监会发布《关 于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，适度放宽优质险企权益投资比例 上限（之前为 30%），配置比例最高可达 45%，体现了引导保险资金入市的导向。对比美 国，2020 年 3 月末保险资金（财险+寿险）投资股票及基金的比例为 20.9%，中国的比例 也尚有提升空间。若中国保险资金 2020~2022 年保持 15%左右的增长，且入市比例从 2019 年末的 13.2%提升至 18%，则有望合计贡献增量资金 2.6 万亿元。

美国经验：实体经济、资本市场、社会财富正向循环的 1990 年代 

在美国产业转型的关键时期 1980~1990 年代，融资体系变革、企业资产证券化、资本市 场大发展为信息业、医疗保健业、专业服务业等新产业的发展提供了良好融资环境，居民 财富转移成为资本市场的坚实基础，与实体经济、资本市场形成了正向循环。

美国产业升级的时代证券化程度快速提升，居民财富与资本市场也形成了良好互动。1980 年代的美国处于产业调整阶段，以钢铁、汽车为代表的传统制造业受到来自日本等亚洲新 兴国家的挑战。美国加速产业转型，经济重心向第三产业、新兴产业和消费转移的节奏明 显加快。1970~1980 年个人消费支出占 GDP 比例仅提升 1pct 至 61.3%，而 1980~1990 年、1990~2000 年分别提升 2.6pct、2.1pct。新兴产业与传统制造业此消彼长，以信息业、 医疗保健业、专业服务业、通信业、航空航天业为代表的新兴产业快速崛起，1980~2000 年信息业+专业和商业服务业产值占GDP比例从10.1%提升至15.4%，制造业产值占GDP 比例从 20%下降至 15.1%。

新兴产业发展与融资体系变革相伴，与证券化率快速提升相随。1980 年代美国间接融资 占比（存量法）超过 25%，伴随产业升级，新兴产业的高投入、高风险、预期高回报的特 征，决定了其更需要有筛选培育、风险分担机制，区别于传统产业的融资体系，间接融资 持续为直接融资让位。1990 年代美国贷款的年均复合增速不足 4%，信贷市场步入存量时 代；而资本市场步入黄金时代，1990~2000 年美股市值/GDP（现价）由约 50%提升至 150% 左右，1971 年创立的纳斯达克市场高速发展，纳斯达克小型资本市场、全球市场和全球 精选市场等多层次的市场体系逐渐形成。2000 年美国直接融资（债+股）占比达到 87%， 间接融资仅 13%。资本市场服务了产业升级，而资本市场也呈现了财富增值效应，1990 年代标普 500 指数上涨 316%，主要由新兴产业组成的纳斯达克指数则表现更佳（涨幅 795%）。

财富增值效应吸引机构投资者入市，反哺资本市场，形成正向循环。一是养老金，伴随美 国人口老龄化，1974 年美国通过《雇员退休收入保障法》引入个人退休账户（IRA），1981 年推出享受企业和员工双税收优惠的 401（k）计划，美国养老金体量快速增长，1990 年 规模达到 3.9 万亿美元。1990 年代 IRA、DC 计划权益投资比例从 10%左右快速提升至 30%以上。二是保险资金，1990 年美国保险公司金融资产总额达到 1.9 万亿美元，1990 年代股票及共同基金投资占比从 10%左右提升至 30%左右。三是共同基金，既直接承接 居民财富，又承接了来自养老金、保险公司的资金，1990 年代美国共同基金规模以 25% 左右的增速快速壮大，股票投资占比也从 45%左右提升至 70%左右。各类机构投资者入 市节奏明显加快，成为资本市场壮大的源泉，既解决了新兴产业的融资问题，又充分享受 了资本市场发展红利，金融市场与实体经济之间形成了良好循环。

制度跨越，以变革重塑市场生态

多层次资本市场是对接全方位投融资需求的最有效形式，通过多元金融产品满足各层级投 融资需求，并构筑逐层筛选体系实现优胜劣汰。多层次资本市场有效运行依赖于包容通达 的发行制度、透明有效的信息披露制度、机动灵活的交易制度、严格谨慎的退市制度。制 度合理设置能够保证各层次市场稳定运行和功能发挥。坚持制度市场化运行，将充分激发 资产和资本活力，创造产业和资本良性循环、相互反哺的局面。 

多层次资本市场体系构筑基本框架 

我们认为多层次资本市场是对接全方位投融资需求的有效形式。多样化投融资需要多层次 资本市场。一方面，企业发展阶段、行业特征、盈利能力等因素个体分化，倚赖多样化市 场满足融资需求。同时多层次市场构筑逐层筛选体系，通过企业优胜劣汰实现资源最优配 置。另一方面，投资者资金实力、风险偏好和投资能力殊异，需要在多层次市场各显身手。多层次资本市场体系既包含多元化和层次化两个方面：一是“多元化”，即资本市场包括 股票市场、债券市场、期货市场、基金市场和其他金融衍生品市场；二是“层次化”，是 在同一产品（主要指股票）内纵向分层，包括主板市场、中小板市场、创业板市场、新三 板市场和区域性股权交易市场各层次。各个层次的市场应和企业的成长周期相匹配，市场 定位要明确，需有递进性、连接性，由此形成一个体系健全的金字塔形市场。

转板机制完善构筑可上可下的能动机制。在多层次资本市场体系中，转板机制会使企业在 其生命周期的不同阶段在不同层次市场上挂牌，而不同市场的投资主体也会根据其特定的 风险偏好，进行选择性投资。最终促进跨市场间持续的资源优化配置和技术创新。升级转 板可以扩大投资者基础，吸引机构投资者购买公司股份，对于提高股票流动量、引入合适 的战略合作伙伴、优化股权结构等有很大的帮助；降级退市则有利于保护市场信誉，培育 市场竞争机制，形成优胜劣汰机制，最终促进一级市场和二级市场协调健康发展。因此， 转板机制对完善多层次市场体系、提高资源配置效率、助力企业成长及产业布局均具有重 要意义。

基础制度奠定市场良性循环基石 

基础制度是资本市场良性循环的基石。国际经验表明，包容通达的发行制度、透明有效的 信息披露制度、机动灵活的交易制度、严格谨慎的退市制度是投融资双方良性循环、资本 市场稳健运行根基所在。制度合理设置能够保证各层次市场稳定运行和功能发挥。坚持制 度市场化运行，将充分激发资产和资本活力，创造产业和资本良性循环、相互反哺的局面。

包容的发行制度是重中之重 

包容通达的发行制度是重中之重，有望有效推动直接融资占比提升。我国新股发行制度经 历从审批制到核准制再到注册制转变，目前科创板和创业板作为增量和存量板块先锋，已 经率先试点注册制。注册制下，监管机构履行对发行要素的全面、准确、真实和及时性做 形式审查，而对发行人资质的实质性价值判断则交由市场判断。注册制充分按照市场化原 则进行项目筛选和资源配置，发行效率加快，推动直接融资占比显著提升。并且，顺应硬 科技企业前期投入大、盈利周期长的特色，我国注册制明确上市审核时淡化盈利指标，重 视市值、流动性、持股结构等市场化指标和公司治理等综合指标，恰当匹配了新经济企业 特征，同时通过综合指标准确衡量公司价值。上市标准转变也将弥补资本市场服务新经济 企业缺位，将有效推动创新驱动发展战略。

此外，主板再融资制度也经历多阶段优化调整，科创板和创业板再融资规则率先向注册制 靠拢，压缩审核周期和发行程序，为科技含量高、合规性和财务指标较优的优质企业提供 有效的资金再支持。

透明的信息披露制度是核心 

信息披露是注册制的核心，高质量的信息披露是优化投资的必要条件。科技创新具备信息 不对称的特征，创新过程和创新成果本身的特质决定了创新主体和投资人之间的信息不对 称程度高。与金融中介内部化产生并垄断信息的做法不同，资本市场向市场参与者提供有 组织的直接交易平台，强调信息披露是核心。信息披露包括首次上市披露和持续性披露。市场依据信息披露判断发行人价值，高质量的信息披露是优化投资的必要条件。一旦投资 者数量庞大，单个交易行为就能形成股市交易量和价值的波动，其中蕴含的信息分布逐步 逼近自然的信息分布。我国完善信息披露原则（真实、准确、完整、及时，简明清晰、通 俗易懂，鼓励自愿披露），完善临时报告事项，进一步强调董监高等相关主体的责任。且 信息披露制度并非越严格越好，需要做好必要性和成本权衡，保留制度设计弹性，持续兼 容市场新情况。

灵活的交易制度助力市场化 

交易机制是市场有效运行的重要组成。活跃的市场交易和丰富的投资工具市场助力价值发 现功能有效发挥。从具体交易机制设计上看，涨跌幅、做空机制、T+X 交易机制、交易执 行、投资者门槛等相辅相成，共同促进市场化定价实现：

涨跌幅放宽提升市场定价效率。放开涨跌幅限制是市场化定价的另一表现。价格涨跌幅更 充分体现市场供需情况，增强市场流动性，促使价格与交易量因果相连。同时，为弥补无 涨跌幅限制并生的踩踏、投机等非理性因素，还可通过个股暂停交易等保障机制。在暂停 时间内，市场可以自发性强化信息传导、平复恐慌情绪，有效控制市场风险。

多空工具完善驱动市场化定价。多空双方充分博弈驱动市场定价合理均衡，能够提升资本 市场运行韧性，避免因内外部冲击引发市场大幅波动。同时，做空机制也在一定程度上放 大证券需求，增加市场交易量，从而活跃交易、增强市场流动性。做空机制存在还为投资 者提供有效避险工具，提振投资者信心。发达市场多空双方势均力敌，做空机制有效运行 依赖三点要素：一是现券借贷标的范围和来源丰富。证券借贷标的范围限制少，券源可来 自融资业务买进担保证券、客户抵缴融资保证金证券、自营证券、证券借贷取得证券。且 大量的长期投资主体持有大量股票头寸，愿意出借股票获取收益。二是成熟市场衍生品品 种丰富，空方可以利用工具多样。三是设置配套机制有效控制做空风险、抑制投机交易。

恰当选取做市商或竞价的成交机制，稳妥培育市场流动性。基本成交机制主要包括竞价制 度和做市商制度，分别适合流动性充裕的市场和流动性不足的市场。在市场建立初期，做 市商模式助力市场稳健运行。做市商通过双向交易激发流动性，逐渐盘活市场融资功能。同时，做市商专业定价能力能够帮助市场合理定价。交易激活、定价合理奠定竞价交易基 础，循序渐进过渡为做市商和竞价并轨的混合交易机制，形成流动性良性循环，驱动市场 深化发展。纳斯达克市场即由做市商模式起步，逐渐建立“竞价制度+竞争性多元做市商” 模式，培育成交机制转型土壤。

合适的交易机制有助于提升市场流动性、提高定价准确性。当前，A 股市场仍以个人交易 者为主，其投资风格激进、换手率过高、缺乏高频交易能力和风控手段，故仍采用 T+1 机制。观察成熟市场 T+0 机制运行，其具有及时纠错功能，在市场单边下跌时投资者能够 及时抛售，实现有效止损。长期而言，未来或将在适当板块试行放开 T+0 交易机制，若试 点运行效果良好，或有望全面推进以进一步提高市场的价格出清效率和流动性。同时在实 行 T+0 成交时，可以通过特殊保障机制能够避免市场投机氛围加重、中介机构和交易所结 算风险增加，实现 T+0 优势和风险防范抑制投机的双赢。

投资者门槛妥善平衡公平和市场效率。成熟市场机构投资者占比较高，包括公募基金、对 冲基金、银行、保险、养老金等，以长线资金为主，偏重价值投资。成熟机构投资者对创 新型企业业务模式接受度更高，而企业可获得一批成熟和有经验的股东。我们认为，目前 我国资本市场机构投资者优势仍不显著，未来需引导居民资金进一步向成熟机构投资者迁 移。同时，也要设置合理的投资者门槛，允许部分有资本实力或拥有专业经验的合格中小 投资者进入市场，共享高风险带来的高投资收益，妥善平衡投资者保护、公平和市场效率。

严格的退市制度为市场通衢 

退市制度改革有望及时实现市场优化出清，优化资源有效配置。成熟市场退市制度兼顾指 标设计与实际执行，有效实现劣质项目出清，为优质企业引流市场资源。在退市指标设计 上，提升市场指标和有效的非量化指标比重，对衡量企业持续经营价值、及时清退劣质标 的有独特优势：首先，市场指标高频披露，与市场联系紧密能及时反映供求。财务指标披 露频次低、时效性弱，容易产生滞后性。且市场指标包含对公司前瞻预期，而财务指标仅 反映历史业绩。其次，财务指标易受人为操控，市场指标操纵空间有限。部分已经营不善 的公司为保住“壳资源”，通过操纵盈利指标规避退市风险案例层出不穷。再次，非量化 指标中信息披露、治理合规更反映公司当前和未来经营水平，更好衡量公司价值。

退市制度完善还需强化追责和投资者保护，构筑市场良性生态。一方面，我们认为对发行 人、中介机构追责制度保障市场平稳有序运行。明确违法行为并保证一定弹性，能够充分 避免发行人和中介机构利用法律漏洞侵犯合理权益，保证各项机制有效运营。同时通过拉 长追责期限和加大惩罚力度，能够显著提高警示威慑效应，防止发行人和中介机构知法犯 法。另一方面，投资者保护机制是投资者信心和热情的重要源泉。只有投资者保障可预期， 才能够保持投资者信心和热情，提升市场流动性和稳定性。同时，投资者保障倒逼发行人 和中介机构履行应尽义务。监管机构追责和投资者诉讼两重约束下，避免发行人和中介偏 离规范跑道。完善保护机制对实现向注册制平稳过渡。

我国资本市场改革多点开花 

我国监管层自上而下推动资本市场改革，改革措施多点开花。2020 年 3 月 1 日修订后的 《证券法》正式生效，从基础制度变革推动发行、交易、信息披露、投资者保护的根本革 新，强调让市场发挥主导性作用。4 月 7 日国务院金融委强调要发挥好资本市场的枢纽作 用，凸显资本市场重要战略地位。4 月 9 日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善 的要素市场化配置体制机制的意见》从股票市场基础制度、债券市场、金融服务供给、对 外开放等对资本要素市场化配置提出意见，强调市场化、法制化改革方向。顺应顶层明确 的监管方向，2020 年以来创业板 IPO、再融资、并购重组、债权融资、新三板优化改革 多点开花，力度和速度较 2019 年进一步强化，政策优化力度和落地节奏空前。

博采众长，以开放拥抱外部循环（详见报告原文）

我们认为以更大力度对外开放贯通外部循环，是促进经济稳健增长、产业良性升级的重要 途径。通过制度接轨，打造国际化的资本市场体系，推进市场化运作机制，同时多领域对 外开放提速，丰富的市场主体强化鲶鱼效应，步入高阶竞争，结合国际金融监管合作来构 建健康的资本市场新生态。此外通过账户开放，深化“走出去”与“引进来”的双向互联 互通。外资额度逐步松绑下，主动与被动资金加速跑步入场，也在多地资本市场贯通后实 现双向流动。此外国际化期货品种扩容也有望深化人民币国际化，通过成功经验的不断复 制打造世界最高水平开放试验区。

把握机遇，重视证券化时代的投资价值

证券行业：开启创新发展新周期 

资本市场深化改革为券商发展带来关键历史契机。证券公司是多层次资本市场的建设者和 参与者，资本市场深化革新需要通过券商落到实处，也将为券商带来发展历史契机。当前， 资本市场改革快进与开放加速，成为券商行业发展的逻辑主线。监管政策自上而下推动资 本市场改革，新《证券法》明确全面推行注册制的政策导向，充分把选择权交给市场，市 场主体的充分博弈将更加考验券商的硬核专业实力。同时，在市场化的回归叠加开放化的 加速中，国际大行纷纷进入中国市场，也将深刻改变行业游戏规则，内资券商将面临来自 国际顶尖投行的多方挑战，呼唤打造航母级券商引领行业高阶竞争。

我们认为，券商行业创新周期已进一步深化。资本市场新制度将倒逼投行转型，投行需要 加快高阶升级、拓宽业务边界，方能打破能力藩篱，真正打开成长空间。投行转型要从综 合竞争力和业务模式双管齐下。优质投行将率先构筑资源整合力，加速打造全产业链、全 生命周期 “大投行生态圈”。并且，未来投行有望成为券商转型升级的突破口和发力点， 通过串联券商轻重资产业务，发挥驱动各业务转型升级的引擎作用，带动券商开启全面高 阶升级。

大型券商将加速打造全产业链、全生命周期“大投行生态圈”，实现业务协同和价值延伸。市场制度改革将推动资本市场深化发展、激发企业金融需求背景下，投资银行将加速探索 “以业务为导向”向“以客户为导向”转型，协同各部门资源，打造以融资业务、财富管 理及资产管理、产业资源整合为核心的“大投行生态圈”，实现全产业链协同和价值延伸。“大投行生态圈”模式将伴随企业生命周期。初创时协同股权投资。虽然目前券商“保荐 +直投”模式被限制，但不削弱业务连通性。券商股权投资赋予早期企业资金和战略资源 支持。发展中协同资本中介。企业发展壮大持续需要资金，若开展并购重组将激发产生额 外资金需求，券商可通过资本中介助力企业做大做强。上市时提供保荐与承销业务等服务。上市后提供做市、财富管理和资产管理、投融资管理等长期服务，将研究能力、投资交易 能力、风控能力等专业实力持续转换为聚焦客户需求的服务能力。 

中小券商探索特色化、专业化的精品券商之路。中小券商资本和业务实力较为弱势，在行 业竞争格局中将根据自身股东资源、特色业务等优势，制定精准品牌定位，争夺细分市场。中小券商可以探索打造倚重投行特色的券商、聚焦经纪财富管理的券商、专注债券业务的 券商、着力资产管理的券商，在产品、客户、区域和渠道方面构筑独树一帜的特色，开辟 与大型券商差异化的发展路径。

银行行业：持续看好财富管理银行 

在构建以资本市场为枢纽的双循环格局过程中，我们认为银行业也不会缺席。银行理财作为 居民财富的蓄水池，承载了超过 20 万亿元的资金，随着净值化转型、专业化投资的趋势的 推进，有望逐渐加强权益投资，成为资本市场的活水；银行作为最重要的渠道方，显著受益 于双循环时代的金融产品供给增加。我们认为银行转型的大势是综合化、轻型化、财富管理 经营，看好在相关赛道具有领先优势或优越禀赋的银行。我们认为上市银行 20H1 利润增速 将下滑，主要为主动计提拨备的结果。银行股估值已基本反映基本面预期，目前是银行板块 估值、仓位双底部的状态（据 Wind 数据，2020 年 6 月末偏股公募基金银行持仓占比 2.44%， 为 2016 年以来的最低点），资金边际增配有望带来估值修复机会，维持对板块的“增持” 评级。

保险行业：β弹性提振投资表现 

保险行业20H1受到疫情影响下代理人展业困难+长端利率下行+权益市场波动加剧等多维 度冲击，整体估值被压制。目前险企借力线上互联网渠道引流，5 月初疫情、经济与政策 三因素拐点显现，逐步向常态回归，传统代理人渠道逐步修复，在监管引导的高质量发展 通道中有望实现快速发展。我们认为长端利率或已探明底部区域，叠加自上而下推动的多 层次资本市场形成，权益市场呈现中长期向好趋势，有效缓解市场对险企潜在利差损问题 的悲观预期。同时，险企资产配置仍有一定的灵活性，具备拉长资产久期、对接实体经济 的空间，以满足长期投资回报假设。此外在监管引导下，权益投资比例仍有提升空间，β 弹性有望提振投资表现。我们认为当前时点保险板块估值优势突出，板块具有中长期配置 价值，对板块维持增持评级。

重点推荐标的（详见报告原文）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年以来各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》每日提供最新信息。欢迎关注

今日导读：点击下面链接可查阅

《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：就业与创