证券行业深度分析：公募基金蓬勃发展，券商深耕多维受益

前言：重视公募基金业务对券商的意义

熨平业绩周期性波动是国内外证券公司（投行）的共同目标。自金融危机以来，华 尔街大行采取的手段之一就是加大收费类业务如财富管理、资产管理和信贷业务的 规模，同时降低经营杠杆、压缩投资类业务的风险暴露。国内券商尽管还处于加杠 杆扩大投资类业务的主旋律中，但做大波动率低的收费类业务同样意义重大，尤其 是“天空中最亮的星”之公募基金。

在《财富管理：头部券商新机遇》、《资产管理：头部券商新变革》两篇报告，我 们聚焦分析了财富管理业务和资产管理业务对头部券商的意义。本篇报告，我们聚 焦同是资管管理、但关注度偏低的公募基金业务。

我国公募基金行业管理规模曾一度停滞且产品结构走坏。根据中国证券投资基金业 协会统计（以下简称“基金业协会”）统计数据，2007年公募基金规模突破3万亿 元之后，长达7年时间内，管理规模在2-3万亿元徘徊。其后规模增长但结构走坏。2014年初货币基金开始异军突起，规模从不足1万亿元跃升至2018年8月近9万亿元， 占据公募基金规模逾六成份额，而股票型基金和混合型基金合计规模虽阶段性突破3 万亿元，但占比却呈下滑态势跌破2成。

随着资管新规相关配套措施落地，作为资管行业中监管框架最为严格、运作机制最 为规范的产品类别，公募基金表现出较大的规范化优势，管理规模进入新一轮扩张 期、产品结构亦呈向好态势。2017年-2019年，公募基金规模从约9万亿元提升至 14.77万元，占资产管理行业的比重由10.01%提升至12.89%（数据来源：基金业协 会）。同时，2019年以来，优化公募产品结构、做大权益类基金的监管声音不断发 出。在权益类产品整体实现较高回报、政策引导个人投资者参与公募基金等多因素 助推下，权益类产品管理规模显著回升。2019年国内新设公募基金1050只，其中权 益类基金占比50%，债券型基金占48%，剩余2%为货币型基金、QDII基金等，从发 行份额来看，36%为权益类基金，63%为债券型基金，QDII基金和货币型基金合计 占比仅1%（数据来源：基金业协会）。

如果以美国共同基金行业的发展历程做镜鉴，我国公募基金行业还有较大的成长空 间。看几组对比数据：（1）截至2019年末，美国共同基金规模25.7万亿美元，其中 最大的贝莱德管理规模达7.4万亿美元，我国公募基金管理规模14.77万亿元，其中 最大的易方达基金管理规模7114亿元（数据来源：ICI）；（2）美国共同基金占GDP 的比重在80-90%左右、占股市总市值约50%，而我国公募基金的占比分别为15%和 22%；（3）产品形态上，美国共同基金以权益投资为主，而我国公募基金仍以货币 基金为主；（4）养老金账户为美国共同基金提供了约46%的资金来源，而我国刚开 始起步。因此，综合起来看，中国目前公募基金的现状与美国20世纪70年代前后的 情况较为相似，而70-90年代，恰好是美国共同基金的快速发展期。

尽管我国公募基金行业仍存在尾随佣金过高、产品结构仍有待优化等问题，但行业 前景已然明朗。作为公募基金公司的主要股东，券商无疑受益其中，且两者的协同 效应正不断提升。基金公司丰富的各类产品，能够帮助券商扩充产品种类，增强资 产配置服务能力，加快券商的财富管理转型步伐；券商的渠道优势能够帮助基金公 司销售产品，逐渐抵消外部机构收取的尾随佣金的压力。同时，两者在研究、托管、 融券等业务上具有协同效应。更为关键的是，在大力发展收费类业务的道路上，公 募基金业务能为券商提供稳定的营收来源，熨平业绩周期性波动。

一、国内公募基金行业：将迎来全新发展期

（一）公募基金：泛资管行业的模范生、近年规模快速增长

国内资产管理行业面临内外部变革，即将迎来全新发展机遇。2019年公募基金管理 规模已突破14万亿元（数据来源：基金业协会），随着国内资本市场改革开放加速 推进，资管行业即将迎来全新的发展机遇：一方面行业内部迎来变革，随着《资管 新规》等一系列重要法规和监管制度相继出台，监管体系进一步完善，“破刚兑、 去通道、去嵌套、降杠杆”有效控制了风险，资管行业开启了统一监管的新时代， 进入“回归主动管理能力，服务实体经济”的新阶段；另一方面，行业对外开放明 显加速，QFII及RQFIII投资额度限制完全解除、公募基金机构外资持股比例限制正 式取消，我国金融市场开放的深度和广度正稳步提升，外资力量带来的“鲇鱼效应”， 以及推动商业银行发起设立公募基金公司，将使资管行业迎来多元化良性竞争的新 局面。

公募基金行业发展前景广阔。我国资产管理行业主要由公募基金、非公募资产管理 计划（包括券商资管、基金专户资管、期货资管）、商业银行非保本理财（理财子 公司）、信托计划、私募投资基金、保险资管等构成。随着2018年《资管新规》的 下发，资管行业开启了统一监管新时代，各类资管机构将面临着更加充分的市场化 竞争，需要突破旧有体制和思路，激活自身优势，实现转型升级。而公募基金作为 资管行业中监管框架最为严格，运作机制最为规范的产品类别，在当前行业统一监 管的背景下，具有较大的规范化优势。2017年-2019年，公募基金规模占资产管理 行业的比重稳步上升，分别为10.01%、11.76%、12.89%（数据来源：基金业协会）。

我国公募基金行业整体发展迅速，规模稳步提升。在过去20余年的发展历程中，公 募基金规模和数量均持续稳健提升：1998年公募基金行业正式起步以来，公募基金 规模整体处于不断上升的趋势，2007年公募基金规模一举超过3万亿元，但之后的几年中一直处在2万亿~3万亿间波动，直到2014年基金规模才突破2007年的水平；此后，公募基金规模迎来了新一轮快速增长，2015年末基金净值同比增长了85%， 随后公募基金发展速度虽逐渐趋稳，但仍然保持稳健增长的态势，2014-2019年基 金规模净值的复合增长率达26.61%。截至2019年末，我国公募基金的资产净值已达 14.77万亿元，基金数量达到6544只（数据来源：基金业协会）。

公募基金规模与我国资本市场的发展密切相关，并在其中占有愈发重要的地位。2007年以及2015年的基金行业快速增长以及近年来的稳步发展均是受益于同期牛 市，公募基金规模的波动情况与A股总市值的变化情况高度相关。而随着公募基金规 模的壮大，其与A股总市值以及国内生产总值（GDP）的比例整体也处在上升的态 势，截至2019年末，公募基金规模与A股总市值以及GDP的比例已分别达到22.42% 以及14.90%。

（二）产品形态：货基占据近半份额，权益产品开始发力 

货币型基金增长迅猛，权益类基金净值占比大幅下降。我国公募基金产品按照投资 类型区分，主要可以分为股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币型基金、QDII 基金以及封闭式基金。近十年来，在公募基金总规模持续增长，其投资结构也在不 断调整，其中增长幅度最大的是货币型基金，从2008年不足4000亿元的规模迅速增 长至2019年的7.12万亿，权益类基金（股票型基金及混合型基金）与货币型基金占 资产净值规模的比例此消彼长，权益类基金占比从2008年的63%下降至2019年的 22%，而货币型基金在此期间则从20%增至48%，成为公募基金净值的第一大类别；此外，债券型基金的占比则是波动上升，从2008年的10%逐渐上升至2019年的17%；QDII基金受额度上限约束，增速较为缓慢，2008年至2019年仅从522亿元上升到931 亿元，占比则从2.7%下降至0.6%（数据来源：基金业协会）。

新设基金以权益、债券型为主，“爆款”基金频现。整体来看，基金发行数量自2008 年以来呈现上升态势，尤其是在2015年，受市场行情影响，公募基金发行数量达697 只，同比增长132%，股票型基金发行210只，同比增长156%；2016年基金发行数 量超过900只，之后两年则小幅波动，直到2019年发行数量首破千只，发行规模也 创历史新高。

2019年国内新设公募基金1050只，其中权益类基金占比50%，债券型基金占48%， 剩余2%为货币型基金、QDII基金等，从发行份额来看，36%为权益类基金，63%为 债券型基金，QDII基金和货币型基金合计占比仅1%。其中有2只基金发行份额超过 200亿元，24只基金发行份额超过100亿元，呈现出向头部产品集中的趋势。

多只公募基金发行规模破百亿的同时，单只公募基金的平均规模却在不断下降，2008年至2019年间，单只公募基金平均净值下降了49%，除货币型单只基金平均净 值从2008年97.3亿元上升至2019年的212.4亿元外，其余公募基金单只规模均大幅 下降，其中股票型、混合型、QDII基金的单只规模下降均超过了70%，债券型基金 单只规模下降39%。

开放式公募基金整体保持资金净流入的状态，但逐年波动较大，主要受到货币基金 净流量影响：自2014年起，公募基金的资金流入开始大幅增加，其中2015年、2017 年资金净流入均超过了2万亿元，2014年超过1万亿元，其中货币型基金均贡献了超 万亿的净流入资金；但2018年由于货币型基金无新发份额，其净流出资金104亿元， 导致了开放式公募基金整体净流入量的锐减（数据来源：基金业协会）。

我国公募基金的费率呈现逐步下降的趋势，公募基金涉及的费用主要包含申购费、 赎回费、管理费、托管费和销售服务费；其中，申购费和赎回费是在投资者进行相 应交易时收取。管理费、托管费和销售服务费则是从整个基金资产中进行计提。因 国内基金费率的收取与持有期相关，本报告仅按照将上述费用简单加和的方法推测 基金平均费率，且部分费用在实际操作中存在打折收取现象，因此该方法的推测值 会高于基金实际收取的费率。截至2018年末，我国货币型、债券型公募基金平均年 化费率相对较低，分别约为0.51%和2.22%，权益类及QDII基金的整体平均年化费率 水平在3.47%~4.22%之间，最高的为混合型基金，其次是股票型基金和QDII基金。

从2008年至2018年间，股票型、混合型、货币型以及QDII基金的整体平均费率均呈 现波动下降态势，降幅均超过10%，债券型基金的管理费率整体相对平稳，2018年 较2008年费率反而增加了0.04%。从费用类型来看，托管费率、销售服务费率、申 购费率均有所下降，对投资者而言整体投资成本逐渐下调。而由于流动性风险相关 政策的调整等因素，赎回费率则普遍上升，但赎回费通常将随着持有期增长而逐渐 降低至零，赎回费率上涨将鼓励投资者长期持有相关基金。

（三）激励机制不断落实，释放公募基金新活力 

2013年6月1日，修订通过的《中华人民共和国证券投资基金法》正式施行，其中规 定允许公开募集基金的基金管理人可以实行专业人士持股计划、建立长效激励约束 机制。这直接激活了行业股权激励热情，股权激励也由点及面展开。

据中国基金报统计，在公募基金行业，迄今已经有超过20家公司施行股权激励以及 员工持股计划，包括南方、易方达、中欧、汇添富、银华、前海开源等基金公司。

人才是资产管理行业的第一要素，随着激励机制的不断完善，公募基金在大资管领 域的机制优势正在显现，将释放新的活力。

（四）公募基金公司股东背景：以券商为主，日渐多元 

基金管理机构仍以独立的基金管理公司为主，但公募牌照有逐步向其他资管机构放 开的趋势。截至2019年末，已获中国证监会批复的公募基金管理机构有143家，近 年来公募基金管理机构数量稳步上升，近10年间已实现翻倍增长。其中，独立的基 金管理公司128家，具有公募资格的证券公司6家，券商资管7家，保险资管2家（数 据来源：WIND）。随着公募牌照逐渐向更多样化的机构类型放开，更多的资管机构 也将参与到公募基金行业中。

券商是公募基金行业的重要参与者。从公募基金管理机构主要股东的行业背景来看， 143家公募基金管理机构中，大致可分为券商系、银行系、信托系和其他系（主要股 东为保险、私募、个人等）。其中券商系有67家、银行系15家、信托系22家、其他 系39家（数据来源：WIND），券商系占比达到45%；整体来看，虽然银行系基金 公司中存在工银瑞信、建信基金等龙头公司，近年来券商系基金公司占比略有下降， 但无论是从基金管理机构数量还是管理规模来看，券商系基金管理机构在行业中仍 占据了“半壁江山”，其管理基金数量和资产规模则分别高达47%和50%。

公募基金行业头部集中度逐渐下降，货币型、股票型以及QDII基金集中度最高。在 2005年至2010年间，受2007年前后的牛市影响，公募基金行业进入大发展阶段，行 业集中度迅速下降，全国规模最大的五家基金管理机构管理的资产净值比例由49% 快速下降至31%；此后下降速度放缓，但整体来看仍处于下降趋势，2017-2019年 的最近3年内，前5大头部公募基金公司管理规模占比连续3年下降；与此相对应的， 第11~15名的基金公司管理规模占比已连续3年上升，而第6~10名以及25名之后的基 金公司管理规模占比相对稳定。体现出国内的公募基金行业正迈入新的快速发展时 期，有部分中型基金公司逐渐开始抢夺头部机构的份额，公募基金管理机构呈现出 “百花齐放”的趋势。

根据2019年末基金业协会的统计数据，按照产品类别来区分的话，QDII、股票型以 及货币型基金的集中度相对较高，行业前10的机构管理的基金规模占对应基金类别 总规模比例均超过了50%，分别为64%、53%以及51%；其中，QDII基金由于需要 申请额外牌照，仅具有一定规模的基金公司才有资格运作，目前仅58家基金管理公 司具有QDII业务资格；股票型基金主要由于包含了指数基金，具有较高的头部效应；而货币型基金则是由于存在以天弘基金余额宝为代表的几大巨无霸型的互联网货币 基金产品，导致集中度高于其他类型的基金。

（五）公募基金投资者：机构投资者已取代个人投资者占据主导 

早期我国公募基金主要是由个人投资者所持有，但近年来机构投资者持有公募基金 比例明显上升。根据WIND数据，从公募基金个人与机构持有市值比例来看，2008 年至2014年之间，个人投资者持有比例从85%缓慢下降至68%，之后于2015年陡降 至43%，首次低于机构投资者持有比例；2016至2018年间，个人与机构投资者持有 公募基金的比例基本一致处于平分秋色的状态。截至2018年12月31日，个人投资者 持有基金市值占比51.12%，机构投资者占比48.88%。如果剔除货币市场基金后投 资者基金市值占比35.13%；机构占比64.87%。剔除货币市场基金后，我国公募基 金实际上机构投资者已占有三分之二的市场份额。

二、美国共同基金行业发展的启示

（一）市场概况：规模最大，发展成熟 

美国是当今世界共同基金行业最发达的国家，其基金产品种类、数量、资产规模、 投资者数量，以及基金管理基金机构数量，均处于世界领先地位，具有相当的示范 作用。因此，研究美国共同基金的发展情况并探究其中的规律，对促进中国公募基 金行业发展具有重要的借鉴意义。

自1921年设立第一只现代意义上的开放式基金——马萨诸塞州投资者信托

（TheMassachusettsInvestorsTrust）起，美国共同基金行业已发展近百年。根据美 国投资公司协会（ICI）统计显示，截至2019年末，全球开放式基金共有12.3万只， 资产净值总计54.9万亿美元，其中美国的开放式基金净值规模1达25.7万亿美元，占 全球的46.8%，共有来自世界各地的826家基金发起人管理着9414只共同基金，是全 球规模最大的开放式基金市场。

1999年-2019年，美国共同基金规模与其GDP比例一直保持在60%以上，并且整体 上仍在逐渐攀升，截至2019年已高达119.94%；而共同基金规模与美国上市公司总 市值的比例则是以2008年为明显的分水岭，在2008年之前，共同基金与美国股市总 市值的比例一直维持在50%左右，但美国股市在在2008年遭遇金融危机，市值大幅 缩水，使得公募基金与股市市值比例攀升至83%，之后美国股市迎来长达10年的繁 荣，共同基金占比逐渐回落至2018年的58%。

（二）美国共同基金：以股票型为主、费率持续下降 

整体规模处于上升趋势，基金数量整体保持稳定。截止2018年末，美国共同基金资 产净值为17.71万亿美元，与2017年相比下降了1.06万亿美元，但整体仍呈现快速 上升的态势，2018年末与2008年相比，美国共同基金规模增长了84.1%；2008年时 美国共同基金数量就已经高达8022只，但在2009年到2013年间小幅下降到7500只附近，之后于2014年迅速回到并一致维持在8000只左右（数据来源：ICI）。

投资类型以股票型基金为主，但资金从股票型和混合型流向货币市场型及债券型。以股票型基金为代表的长期投资基金仍然是美国共同基金市场的主流。2018年，按 资产规模分，52%为股票型，23%为债券型，17%为货币市场型，8%为混合型；按 基金数量分，59%为股票型，27%为债券型，5%为货币市场型，10%为混合型（数 据来源：ICI）。

从新增现金净流动（Net New Cash Flow）情况来看，规模占比最大的股票型基金 新增现金近年来却是持续净流出的，实际上，2008-2018年，除2009、2013、2014 年外，股票型基金新增现金流均为净流出。

2018年内的新增现金倾向于从股票型和混合型基金流入货币市场型基金和债券型基 金。股票型、混合型基金分别净流出2600亿、900亿美元；而主要受到美联储四次 加息的影响，货币市场基金则获得了1600亿美元的新增净流入，债券型基金净流入 20亿美元（数据来源：ICI）。

基金管理方式类型：主动管理为主，被动管理型基金增长明显。按基金管理方式区 分，由于近年主动管理型基金业绩持续承压，资金呈现从主动管理型基金流出至被 动管理型的趋势。截止2019年末，主动管理型基金虽仍占美国基金市场净资产规模 （含共同基金及ETF基金，不包括货币市场基金）的61%，但与2008年相比已下降 了21个百分点。

而从新增现金净流量的角度，被动管理型基金增长趋势更加明显。2018年美国主动 管理型基金净流出3373亿美元，而指数基金等被动管理型基金则获得高达4433亿美 元。

美国共同基金费率近年来显著下降，在美国，投资者投资共同基金同样需支付两方 面的费用，分别是间接承担的运营费用（含管理费、托管费、发行费用等）和直接 支付的销售费用（主要为申赎费用），此处讨论的基金费率即是前述全部年度运营 费用占基金资产的比例。2018年，股票型基金平均费率降至0.55%，而在2000年时， 股票型基金的资产加权平均费率为0.99%，18年间降幅达44%；混合型基金和债券 型基金的费率也不同程度降低，混合型基金平均费率由0.89%降至0.66%，债券型基 金平均费率由0.76%降至0.48%（数据来源：ICI）。近十几年来，美国共同基金费 率整体持续下降，期间分别于2002年及2009年左右出现回升，但基金费率的整体趋 势仍为持续下降。

结合基金的管理模式来看，指数型基金的费率与主动管理型基金相比要低很多，股 票型和债券型指数基金的管理费率已分别从2000年的0.27%、0.21%降至2018年的 0.08%和0.07%，而股票型和债券型主动管理型基金费率则分别从1.06%、0.77%降 至0.76%、0.55%。低廉的管理费率一定程度上也影响了资金从主动管理基金流向指 数型基金。

（三）美国共同基金管理主体情况 

美国共同基金管理主体以独立的基金投资顾问为主。独立的基金投资顾问数量占比 为81%，管理着70%的基金资产。此外还有海外基金投资顾问、保险公司、银行等 储蓄机构、经纪商等基金管理机构类型，数量占比分别为9%、4%、4%及2%。

共同基金发起人数量经历减少后现已逐渐稳定。截至2018年末，共有来自全球的846 个基金发起人在美国市场上为投资提供投资管理服务。自2015年起，基金发起人数 量减少主要是由于大型机构的收购以及基金发起人的退出，2010-2015年基金发起 人增多则是2008年前后金融危机结束后市场复苏的体现。整体来看，近10年间美国 市场上共有676家基金发起人进入，541家退出，净增长146家（数据来源：ICI）。

美国基金行业头部集中趋势愈发明显。2005至2018年间，美国规模最大的五家基金 公司管理的资产比例由36%上升到51%，而规模排名前十位的基金公司管理的资产 比例由47%上升到61%。市场集中度提高的原因主要是大型基金公司的被动管理型 指数基金和债券型基金流行所带来的规模优势。

（四）美国共同基金投资者情况 

美国共同基金投资者以个人投资者为主，而机构投资者持有共同基金净资产的相对 较少。截至2018年底，在总计17.7万亿美元的美国共同基金净资产中，个人投资者 持有净资产占比例达87％。个人投资者持有的长期共同基金（含股票型、债券型、 混合型基金）净资产的占比甚至更高（95％）。同时个人投资者还持有相当规模的 货币市场基金净资产（1.9万亿美元），占比达63%，但货币市场基金只占他们共同 基金净资产总额的12％，个人投资者还是更倾向于长期共同基金（数据来源：ICI）。

而机构投资者（非金融企业，金融机构和非营利组织等）持有共同基金净资产的11％。机构在共同基金中持有的1.9万亿美元中，58％是货币市场基金，机构投资者持有共 同基金的主要目的是帮助管理其流动性资产。

美国个人投资者持有共同基金的比例近18年保持稳定。持有共同基金的美国个人投 资者比例在经过80、90年代的大幅增长后，自2000年以来一直保持在44％左右。在 2018年，约有43.9％的美国家庭拥有共同基金。个人投资者主要通过三个渠道来交 易共同基金：专业投资顾问、公司提供的退休金计划以及直接从基金公司或经纪商 处购买。

三、跨越时空的中美对比：较高的发展相似度

（一）中国公募基金行业仍处起步阶段，中美公募基金规模和构成存在较 大差距 

美国共同基金已发展了近100年，而中国的公募基金行业则是在2000年前后才正式 起步。根据ICI统计，截至2018年末，按净资产规模计算，中国仅为排名全球第8， 管理规模约1.9万亿美元，与美国2018年末的17.7万亿美元存在较大差距。中国的公 募基金数量与美国的差距正在缩小，2000年时，中国公募基金仅34只，美国共同基 金数量为8134只，接近中国的240倍；而根据基金业协会统计，截至2018年末，中 国公募基金数量达5626只，美国共同基金数量为8078只，仅为中国的1.4倍。整体 来看，我国公募基金的管理规模和数量，大致相当于美国20世纪90年代初的水平 （1994年美国共同基金规模和数量分别为2153.7亿美元、5324只）。

（二）中国公募基金构成仍以货币市场型为主，而美国已完成从货币市场 基金主导到以股票型基金为主的转变 

从产品构成上看，两国最主要的区别在于中国公募基金规模以货币基金为主，占比 达59%，而美国则主要是由股票型基金组成，占比52%。而历史上美国共同基金的 结构也曾出现过货币市场基金占据市场主流的情形：上世纪80年代，由于美国通胀 率和国库券利率的攀升，美国纳税型货币市场基金收益率最高于1981年前后达到了 16%，远高于同期银行存款利率，而货币市场基金的规模快速上涨，一度占共同基 金市场总规模的70%，直到90年代美国利率持续下行，资金从货币基金流出，规模 增长停滞不前，至20世纪末时规模占比仅23.56%，其后虽在美联储大幅加息期间规 模有所回升，但货币市场基金规模占比仍在15%到30%之间波动，投资者偏好逐渐 向股票型基金靠拢。

而中国近年来对货币型基金的监管政策逐渐趋严：在公募去通道化、控制货币基金 规模和防范流动性风险大环境下，自2017年12月起，中国基金业协会对基金公司规 模的排名已不再将货币基金纳入计算，2018年12月进一步取消了短期理财基金规模 和排名数据，并要求基金管理公司不再通过各类渠道宣传短期理财债券基金的排名 及收益率，希望以此引导市场投资者建立长期投资、价值投资的理念；从另一方面 来看，中国公募基金相关监管部门也希望建立更加科学的仅仅公司评价指标体系， 突出主动管理能力的重要性，帮助基金公司转型升级，建立以主动管理为核心的竞 争优势。

（三）从产品费率上来看，美国共同基金产品费率远低于中国公募基金 

从美国基金费率发展历史来看，随着共同基金市场整体规模的迅速扩张，投资者对 低费率产品倾向也将愈发明显。以股票型基金为例，美国股票型基金的平均费率2018 年已下降至0.55%，而中国股票型基金费率仍在3%左右。长期来看，随着行业竞争 的不断加剧，基金费率的进一步下降将成为必然趋势。

（四）从基金管理主体角度看，美国共同基金已从以产品为中心演变成以 独立投资顾问为中心 

国内目前公募基金产品的设立和销售模式专门的基金管理公司聘请基金经理发行基 金产品的“卖方投顾”模式，这与美国上世纪70年代之前的模式相似，而从1970年 起，美国成立理财师资格鉴定委员会并发布相应规则，理财师和独立投顾队伍得以 逐步规范，其后随着券商佣金自由化，基金收费后端化，众多经纪商选择重点发展 投顾业务，由独立基金投顾直接面向客户的“买方投顾”的模式逐渐兴起，并成为 了当下美国财富管理的主流模式。在这种模式中，投资顾问以客户收益而非产品销 售费用为核心，直接向投资者收取咨询费，站在投资者的立场为其提供理财规划和 服务，使得投资者、投资顾问以及基金公司等资管机构的利益保持一致，从而实现 了美国资产管理行业的长期共赢。

中国目前也正在积极尝试积极投资顾问的新模式，2019年10月份中国证监会机构部 发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，强调让 专业的投资顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行，提高投资者投资的 纪律性，适度抑制投资者追涨杀跌行为，并希望借此适度扭转销售机构的行为，将 收费模式从收取申购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机 构与投资者利益保持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。

（五）公募基金管理人的结构不同，美国共同基金市场中养老金占据着重 要地位 

目前，美国养老金最大的组成部分是IRAs（个人退休账户）以及雇主发起式DC（养 老固定缴款）计划。截至2018年底，IRAs和DC计划占美国退休市场资产的60%， 两者的资产规模分别为8.8万亿美元和7.5万亿美元。而IRAs账户中持有共同基金的 比例达到45%，DC计划持有共同基金的比例超过56%。可以说，共同基金占据美国 养老金半壁江山。IRAs以及DC计划分别向美国公募基金市场贡献了4.0万亿美元和 4.2万亿美元的份额，占比达到46%。

美国的养老金计划模式从上世纪70年代末开始改革，雇主养老金计划完成了从DB （DefinedBenefit,收益确定型）到DC（DefinedContribution,缴款确定型）的转变， 大大增加了雇主养老金计划的灵活性以及规模，而美国国会分别于1974年、1978年 颁布的《雇员退休收入保障条例》和《国内税收法案》更是促进了养老金计划的飞 跃式发展，前者确立了IRAs（个人退休账户）制度，标志着个人储蓄养老金计划的 诞生；后者加入了401(K)条款，该条款允许将员工薪酬投入到年金计划中来获取延 迟的收入，并可以获得免税待遇。一系列养老金计划的飞跃式发展极大的推动了美 国整个基金行业的发展。

中国证监会于2018年2月已发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，养老目 标基金成为我国专为养老金市场而设的特殊公募基金产品。目前的中国养老金入市 政策与美国401(K)计划比较相似，但养老金在公募基金中的占比仍然较低，而中国 的家庭资产中养老金的占比也相对较小，可以预期，随着未来中国养老金体系的进 一步完善，养老金账户规模的不断扩大也将带动整个公募基金行业的繁荣。

（六）中国公募基金行业发展情况与美国上世纪末情况相似，公募基金市 场存在较大发展潜力 

从管理规模、产品数量来看，中国公募基金行业与美国上世纪90年代相当。从产品 结构、基金费率、养老金制度等角度来看，中国目前与美国20世纪70年代前后的情 况相似，而1970~1990年也被普遍认为是美国共同基金的飞速发展阶段，在此期间， 美国经济和股市迎来了长期的繁荣，金融监管体系逐渐规范完善，买方投资顾问模 式成为主流，养老金的大规模入市进一步推动了共同基金的快速增长。

随着国内市场流动性持续宽松、各类监管政策相继出台、养老金入市计划逐步推进、 居民资产管理意识日益提升，公募基金作为最具代表性的普惠性资产管理工具，目 前正处于爆发式增长的初期，即将迎来全方位发展，公募基金市场存在较大发展潜 力。

四、全球领先共同基金管理公司案例研究

根据IPE（INVESTMENT & PENSIONS EUROPE）统计，截至2018年末，全世界 管理规模最大的资管机构中，前10中除第8、9名分别来自德国、法国外，其余8家 均来自美国，在此选取第一名贝莱德集团（BlackRock）以及第二名先锋集团 （Vanguard Group）作为案例进行研究。

（一）贝莱德——资本运作快速扩张规模，引领科技金融发展 

贝莱德成立于1988年，成立之初仅8名员工，相较于1975年成立的先锋集团、1978 年成立道富银行以及1946年成立富达投资等众多资管龙头，贝莱德经过短短20年的 发展就完成了超越，自2009年起便一直稳居全球第一大资产管理机构。截至2019年 末，贝莱德资产管理规模达7.4万亿美元，与第二名的先锋集团（6.2万亿美元）， 第三名的道富银行（3.6万亿美元）拉开了较大的差距。

贝莱德成功的资本运作是其规模做大的关键，1999年贝莱德成功上市，一方面扩大 了其影响力，另一方面也获得了充足的资金来开发核心产品。此后，贝莱德进行了 一系列的兼并收购，其中最重要的一次是在2009年，以66亿美元现金以及占比19.9% 的公司普通股作为交易对价，从巴克莱银行收购了其全球投资者部门（Barclays Global Investors），其中也包括了全球最大ETF发行机构iShares，这为贝莱德的发 展奠定了基础。该笔交易完成后，贝莱德管理的资产规模达到了2.7万亿美元，较其 2008年底的资管规模扩大逾一倍，一跃成为全球资管规模最大的资管机构，并创下 行业并购规模的新纪录。

贝莱德高度重视科技金融和风险管理技术的发展，于2000年组建了贝莱德解决方案 公司（BlackRock Solutions），并开发出了一个阿拉丁（Aladdin，风险管理服务）、 绿色包（Green Package，即风险报告服务)、PAG（投资组合分析）和AnSer（即 互动分析）等系统，其中最知名的即是阿拉丁系统，阿拉丁（Aladdin）系统是资产 （Asset）、负债（Liability）、债务（Debt）、衍生品（Derivative）、投资网络（Investment Network）的缩写，它被作为风险管理解决方案向外出售，这也标志着贝莱德开始担 任技术提供商的角色，目前阿拉丁系统已经兼具了交易和风险管理功能，从最初的 风险管理系统衍生为业务系统或工作平台，替包括瑞银、摩根士丹利等金融巨头在 内的170多家银行、退休金、保险公司、主权投资者以及基金公司进行市场风险分析， 是基金行业最著名的科技产品之一。此外，近年来贝莱德也加大了对智能投顾等领 域的投入，前后收购了FutureAdvisor、Scalable Capital、Acorns等智能投顾平台， 一方面，智能投顾可以降低人力成本以及研究费用，另一方面，智能投顾也有助于 进一步降低基金费率。2019年，对外提供科技服务为贝莱德贡献了9.74亿美元的收 入，并在过去10年中一直保持了15%的平均增速。

（二）先锋集团——美国共同基金低费率和指数基金的开创者 

先锋集团成立于1975年，成立以来，先锋集团一直坚持于降低投资成本，截至2019 年末，先锋集团管理资产约6.2万亿美元，为全球超过3000万投资者管理着424只基 金，是全球资产管理规模第二大的资管机构，其中指数基金规模超过4万亿美元，位 列世界第一。回顾其发展历程，先锋集团发展壮大的关键在于：

先锋集团拥有独特的投资者共有股权结构，其所有股权均被旗下基金所拥有，而这 些基金又被投资者共同持有，这种股权结构使得投资者与基金公司的利益达成了一 致，这种一致性也使先锋集团的低费率运营模式以及长期投资理念得以实现。坚持 低基金费率、低运营成本同时使得先锋集团的股东利益也实现了最大化。

先锋集团坚持于降低基金费率，其于成立次年（1977年）便取消了所有基金销售费用，打破了当时由经纪人、分销商组成的基金销售模式，成为首家不依赖传统分销 渠道，自己负责基金运营及销售，让投资者直接购买基金份额的基金公司，从而有 效降低了基金费率。随着先锋集团低费率政策的发展，先锋旗下共同基金的资产加 权平均费率从1975年的0.68%逐步下降至1990年的0.35%；而截至2019年末，先锋 旗下共同基金的资产加权平均费率仅为0.10%，同期除先锋集团外的美国前20家资 产管理公司的加权费率为0.57%，投资成本相差约82%。

先锋集团以被动投资为主线，其创始人认为主动管理基金很难跑赢市场平均水平， 同时由于指数基金的管理成本低，与先锋集团的低成本运营目标相契合，因此先锋 集团大力发展指数型基金。其于1976年便推出了全球首只指数基金——先锋500指 数基金，跟踪标普500指数，其后先后推出了第一只债券指数基金、第一批国际股票 指数基金等指数产品，在指数基金领域具有优势。

在指数稳定增长，超额收益难以获取的情况下，费率对基金收益影响较大：以2019 年末先锋集团平均基金费率（0.10%）以及除先锋集团外的行业平均费率（0.57%） 来计算，假设两者的投资年回报率均为6%，在10年、20年、30年的不同投资期限 下，仅因为费率差异，先锋集团的产品收益将比行业平均高出11.81%、15.21%、 19.16%。

低费率以及低费率带来的相对更高的投资回报，吸引了大量投资者，投资者的忠诚 度也进一步提升，使得基金运作进入良性循环，自1990年左右开始，美国股市开始 进入长牛行情，低成本投资及指数基金的优势得以显现，比同业更低的费率带来的 相对高收益，使得先锋旗下基金吸引了大量投资者，而根据先锋集团官网的统计， 美国市场个人大客户在先锋集团的平均投资长达20年，而行业平均数只有5年；先锋 集团的管理规模由此得以快速扩张，从1990年的558亿美元增长到2005年的9919亿 美元，并于2019年突破6万亿美元。

五、深度布局公募基金的券商将多维度受益

公募基金管理公司与头部券商基本已完成了深度结合，两者通过股权关系支持、资 源条件互补等已成为互相之间重要的战略组成。券商几乎是国内最早涉足公募基金 行业的金融机构，在“老十家”基金公司中有7家属于券商系基金公司，在银行被允 许开办基金公司前，券商系占据了基金公司绝对的主导地位，目前仍有接近半数的 基金公司拥有券商作为主要股东。

头部券商与头部公募基金管理公司从股权上已深度绑定，互为战略布局的重要部分。公募基金公司已成为头部券商集团架构的“标配”，截至2019年末，前二十大券商 均至少持有1家公募基金管理公司的股权。而前十大券商则共计控股了8家基金公司、 参股了10家基金公司，前十大券商平均每家持有2家基金公司股权（存在多家券商持 股同一家基金公司的情形）。而截至2019年末，非货币公募基金规模最大的10家基 金公司中有7家券商系公募，这7家公募基金公司均有前十大头部券商作为其主要股 东（数据来源：WIND）。

券商与公募基金管理公司在资源禀赋上具有天然的互补性，在代销渠道方面：基金公司可以有效利用券商的渠道销售资源，提升产品营销能力，降低尾随佣金过高对 收入的侵蚀，券商客户风险偏好较高，与基金公司股票类、权益类产品的目标客户 高度一致；而基金公司丰富的各类产品，也能够帮助券商扩充产品种类，增强资产 配置服务能力，加快券商的财富管理转型步伐。2019年，公募基金采用券商交易模 式的转换已经从试点转入常态，这种模式下，券商不再是只承担“通道”的角色， 而在公募基金领域深度布局的头部券商将有望成为集交易、结算、托管、投研、代 销一体的综合主经纪商，在经纪业务和托管业务具有更强的市场竞争力。

更为重要的是，公募基金管理公司为券商营收带来了可观的贡献。当下，海外投行 正加大收费类业务的规模而控制投资类业务，因此，提升包括公募基金业务在内的 资产管理业务收入规模，对国内券商具有重要意义。2017-2019年间，营业收入排 名靠前的20家券商中有14家券商公募基金公司营收平均贡献超过5%；而前10中有6 家券商公募基金公司营收平均贡献超过了9%，东方证券、招商证券、兴业证券等甚 至高达20%左右。公募基金公司已经成为头部券商重要的收入来源，成为熨平业绩 周期性波动的重要筹码。

六、投资建议（详见报告原文）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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