军工行业深度报告：最好的时代，最低的估值

（报告出品方：中航证券）

一、2021 年年报及 22Q1 季报概述

1.1 军工上市公司已近 200 家

2021 年是“十四五”的开局之年，首年即大年。全行业呈现出需求高度旺盛时不我待，供给高度紧 张如火如荼，国企改革机制焕发内生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。借着行业东风，愈来愈多 的军工企业达到独立上市条件，同时受益于注册制的推进，军工行业上市公司数量不断增长，规模持续 扩大。2021 年至 2022 年 4 月底，新增军工上市公司 22 家，军工上市公司达到 178 家，规模进一步扩大， 其中民参军企业数量 107 家，占比提升至 60%。

1.2 军工上市公司及细分板块 2021 及 2022Q1 业绩回顾

对中航证券研究所选取的 59 家核心军工公司进行统计，2021 年营收增速近 20%，取得了近年来最佳 增速；归母净利润增速高达 32.72%；2022Q1 营收增速为 18.67%，归母净利润增速为 25.83%，行业盈利能 力在持续提升，景气度在持续兑现。同时，我们要意识到，因 2020疫情影响，2021及 2021Q1 基数较高， 因此如此业绩表现可谓不俗。合同负债+预收账款增速 237.53%，规模出现了历史性的增长，增速为五年 来最高，资产负债表中的业绩先行指标为行业持续增长提供了坚实基础，军工行业特有的高确定性得到 进一步凸显。

1.2.1 主机厂：营收增速持续上台阶

主机厂板块2021 年整体收入增速 14.30%，增速持续上台阶，归母净利润增速 8.28%，平稳增长。但 主机厂业绩分化较为明显，如 2021 年中航沈飞收入增速 24.79%，归母净利润增速 14.56%；中航西飞收入 增速-2.34%,归母净利润增速-16.01%。2022Q1，中航沈飞收入增速 34.78%,归母净利润增速 48.18%；中直 股份收入增速-49.21%,归母净利润增速-93.13%。我们认为，这与不同型号装备批产放量节奏以及各企业 经营管理水平改善幅度有关，但营收规模的持续提速，已经从行业下游体现，而且我们要注意到，主机 厂聚焦航空主业，近年来非主业业务剥离，同时国际转包业务收缩，均影响到其军品营收和利润水平的 真实呈现。

与此同时，近年来主机厂开始加大研发投入力度，加强航空主业产品科研生产能力建设，全力支撑航空装备研制生产优化升级的任务。我们认为，研发的持续投入是实现装备升级和更新换代的重要基础， 是技术升级和业绩增厚的前期投入，将在未来逐渐体现在业绩增长之中。

1.2.2 航空分系统：规模效应推升盈利能力

航空分系统主要包括航空机载、航空发动机控制系统、航空发动机零部件制造等，该板块上市公司 在细分领域占据了龙头地位，其收入增速往往与主机厂增速关联度较高。2021 年，航空分系统营业收入 增速 19.36%，归母净利润增速 24.83%；2022Q1 营收增速 15.91%，归母净利润增速达到 41.84%。

1.2.3 航空中游制造：小核心、大协作驱动逻辑，规模利润高增，表现最为亮眼

航空中游制造包括航空零部件机加、锻造等，受小核心、大协作逻辑驱动，2021 年取得了营收增速 39.15%，归母净利润增速 70.47%的表现，且 2022Q1 延续了高增速，营收增速 38.60%，归母净利润增速 76.97%。

1.2.4 导弹产业链：高消耗、高弹性、高增长

导弹增速主要来源于“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”，表现出高消耗、 高弹性、高增长的特点。2021 年取得了营收增速 36.01%，归母净利润增速 47.73%的表现；2022Q1，在 2021Q1 的高基数下，增速有所放缓，营收增速 29.27%，归母净利润增速 27.71%。

1.2.5 军工电子、材料:盈利能力提升，充分受益于国产替代叠加价值量提升逻辑

军工电子、军工材料均为行业上游，充分受益于国产替代叠加价值量提升逻辑，以技术高筑壁垒， 2021年，军工电子/材料营收增速21.05%/23.90%；归母净利润增速34.97%/42.01%，盈利能力显著提升。2022Q1，军工电子部分企业受疫情影响交付、同时去年同期有因疫情产生的红外设备需求高增形成 了较高的基数，业绩增速出现回落；营收增速 15.88%;归母净利润增速 20.73%。材料企业整体稳定增长， 营收增速 21.00%，归母净利润增速 21.30%；但板块内部出现了较明显的分化，钛合金企业业绩高增，高 温合金企业受原材料上涨影响，表现一般。

1.3 军工集团：2021 年稳步增长，2022 年一季度“开门红”

十大军工央企作为我国军工行业各细分板块的核心参与者，其业绩增速对军工行业整体景气度具有 指引意义。从中核集团、航天科技、航天科工、航空工业、中国船舶、兵器装备等多个军工央企披露的 2021 年业绩及 2022 年经营业绩及改革目标来看，2022 年，军工行业整体业绩有望延续“十四五”首年的 增长态势，改革持续深化更有望带来上市公司盈利水平的提升。2022Q1，各大军工央企普遍取得开门红。

二、行业高景气确定，经营业绩全面向好

2.1 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升

随着歼-20、运-20、直-20 等“20 机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20 时代”。2021 年 11 月 25 日，国防部公开表示要在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶，基本建成以三代为 主体、四代为骨干的装备体系。其中，军机相关的骨干装备包括歼-20 飞机、歼-16 飞机、歼-10C 飞机和 直-20 直升机。作为“十四五”提出的跨越式武器装备之一，新一代航空装备是重点发展方向。

根据 2021 年年报经营情况，以中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航天彩虹为样本的航空 主机厂实现营收 987.06 亿元(+11.52%），实现归母净利润 36.41 亿元(+6.40%)；以中航电子和中航机电为 样本的机载分系统实现营收 248.32 亿元(+18.41%），实现归母净利润 20.70 亿元(+21.36%)，经营情况方 面，航空主机厂和机载分系统均呈现出合同负债和存货显示下游需求旺盛、整体实现“2323”均衡交付、 盈利能力和人均指标显著提升、研发投入持续增长等方面的特征。

截至 2021 年底，航空主机厂合同负债和预收款合计数据同比增长 165.05%，机载分系统同比增长 692.12%，显示“十四五”首年行业下游需求已出现规模性增长，对行业高景气度的延续形成有力支撑。2021 年，航空主机厂和机载分系统普遍表现出盈利能力的显著提升，主要体现在扣非归母净利润增速高 于营收增速，净利率水平稳步提升，人均创利持续走高并在五年内翻倍，三费占比也持续下降，说明航 空主机厂和机载分系统正在借力“十四五”期间的规模效应提升自身盈利能力和管理水平。

根据 2022 年一季报经营情况，航空主机厂实现营收 183.85 亿元(+9.94%），实现归母净利润 7.16 亿 元(+2.74%)；机载分系统实现营收 62.95 亿元(+13.60%），实现归母净利润 4.67 亿元(+33.36%)。纵使受 疫情等因素影响，主机厂业绩出现差异化增速，但考虑到航空主机厂受不同型号装备批产放量节奏以及 季节性波动，全年甚至更长维度整体运行情况才能更真实更准确地表现出行业发展趋势。

2022 年关联交易预计金额较 2021 年实际发生增长出现较大幅度增长，航空主机厂预计关联交易合计 金额较 2021 年实际发生增长 16.56%，机载分系统增长 75.33%；航空主机厂预计向关联方销售产品、商品 合计金额较 2021 年实际发生增长 27.49%，机载分系统增长 46.25%。与此同时，根据中航西飞调高申请使 用银行综合授信额度和日最高存款限额、中航沈飞计划 2022 年营收同比增长 19.30%、中航沈飞高管基于 对公司业绩发展的信心增持公司股份等关键公告，我们预测 2022 年航空主机厂仍将引领行业高景气度。

从 2021 年年报经营情况来看，航空主机厂和机载分系统主要表现出如下几个方面的变化：1. 合同负债和存货显示下游需求旺盛，行业景气度持续提升；2. 主机厂均衡交付成效显著，整体节奏实现“2323”；3. 盈利能力显著提升：扣非归母净利润增速高于营收增速，净利率水平稳步提升，人均创利持续 走高，三费占比持续下降；4. 研发投入持续增长，为装备升级和更新换代提供有力支撑; 5. 对比中航沈飞和洛马公司，我国航空主机厂增速加快，盈利能力仍有提升空间。

2.1.1 合同负债和存货显示下游需求旺盛，行业景气度持续提升

2.1.2 主机厂均衡交付成效显著，整体节奏实现“2323”

2.1.3 盈利能力显著提升：净利率水平稳步提升，人均创利持续走高，三费占比持续下降

2021 年，航空主机厂和机载分系统普遍表现出盈利能力的显著提升，主要体现在扣非归母净利润增 速高于营收增速且出现较大背离，与此同时，净利率水平稳步提升，人均创利持续走高并在五年内翻倍， 三费占比也持续下降。以上数据说明航空主机厂和机载分系统正在借力“十四五”带来的规模效应提升 自身盈利能力和管理水平。考虑到行业景气度的持续性，我们认为，航空主机厂和机载分系统盈利能力 的提升才刚刚开始。对比中航沈飞和洛马公司 2013 年至 2021 年的数据，中航沈飞期间营收复合增速 16.61%，洛马航空部分复合增速 10.25%，可以看出近年来我国航空主机厂增速加快。2021 年，中航沈飞 净利率水平为 4.98%，洛马公司为 9.42%，一定程度上说明我国航空主机厂的盈利能力仍有提升空间。

从 2022 年一季度经营情况来看，航空主机厂在型号研制生产任务与日俱增的形势下保障各项任务顺 利完成，实现 2022 年一季度开门红。纵使受疫情等因素影响，部分主机厂业绩增速有所下滑，但考虑到 航空主机厂受不同型号装备批产放量节奏经等因素影响存在季节性波动的特征，全年的整体运行情况才 能更真实更准确地表现出行业发展趋势。关联交易方面，2022 年航空主机厂预计关联交易合计金额较 2021 年实际发生增长 16.56%，机载分系 统增长 75.33%；航空主机厂预计向关联方销售产品、商品合计金额较 2021 年实际发生增长 27.49%，机载 分系统增长 46.25%。

2.1.4 研发投入持续增长，为装备升级和更新换代提供有力支撑

航空主机厂和机载分系统纷纷加大研发投入，加强航空主业产品科研生产能力建设，补足能力短板， 提高生产效率和服保水平，全力支撑航空装备研制生产优化升级的任务。航空防务装备产品研发涉及较 多的新技术和新工艺，研发是实现装备升级和更新换代的重要基础，是实现战略性发展和长远增长的必 要投入，也是实现巩固主机厂所“链长”地位的重要保障。值得注意的是，部分航空主机厂和机载分系统开始对民用航空领域进行研发投入，例如中航电子启 动了子公司民机研发体系的建立工作。我们预计，国内民机产业的蓬勃发展也会为航空主机厂和机载分 系统带来新的市场机遇。

2.1.5 航空机加/锻造板块高景气持续，营收及归母净利润高速增长

机加行业 2021 年营业收入及归母净利润增速分别为 23.09%/15.75%，2022Q1 增速分别为 85.28%/112.52%。板块将受益于下游型号批产上量及产业链纵向一体化趋势带来的业务增量，营收及归 母净利润有望延续高增长态势。锻造行业则表现更为强劲，2021 年航空发动机锻造板块营业收入增速 40.44%，归母净利增速高达 121.72%；2022Q1 延续了 2021 年高增的态势，收入增速 36.81%，归母净利润 增速 113.22%。锻造环节规模效应十分显著，随着收入增长，盈利能力持续走高。

展望 2022 年全年及十四五后四年，我们预计航空主机厂将呈现出“规模增长、结构优化、盈利提升、 作为链长主导产业链整合、产业链纵向一体化趋势明显”五方面的发展趋势：

① 规模增长：随着我国国防和军队现代化建设进程提速，叠加俄乌冲突持续发酵引发各国陆续提 升军费投入并加强国防建设，我国首先从数量上就对军机提出更为迫切的需求。预计航空主机厂将在十 四五规模列装的战略需求下实现规模性增长，市场空间快速打开；

② 结构优化：市场空间的结构性转变也在同步推进，一方面，陆军加速迈进立体化作战时代、海 军以航母等新型作战力量建设为突破、空军加速“空天一体、攻防兼备”战略转型；另一方面，台海关 系、中印边境等问题使我国面临的作战环境日益复杂多样，国家战略导向催生对军机性能提升和应用场景拓宽的新需求，市场结构将朝着全谱系化发展、更新换代提速、一机多用、信息化智能化等方向发展， 高端装备占比将持续提升；

③ 盈利提升：2021 年航空主机厂盈利能力提升明显，在十四五期间行业高景气度的加持下，预计 航空主机厂将抓住扩产机遇，在国企改革、聚焦主业等政策的战略指引下保质保量保交付，持续提升盈 利能力；

④ 作为链长主导产业链整合：我国航空产业链体系化程度尚不完善，航空主机厂所作为链长，在 从宏观战略层面对产业进行整合、引导和升级存在先天优势和责任，预计航空主机厂所将逐步担起链长 角色，引导我国航空产业链的整合与优化，例如中航沈飞拟收购并增资吉航维修公司以推动军机维修保 障业务发展，与制造端实现深层次联动；

⑤ 产业链纵向一体化趋势明显：当前军机装备加速列装换代的需求明确，过去航空制造生产组织 模式步骤已不适用于当前客观需求，主机厂对于优质一体化解决方案供应商的需求紧迫，中上游相关企 业未来在承担任务的领域和层次方面都有望进一步拓展，即从零部件向部组件装配升级，将是行业发展 的一个长期过程，产业链纵向一体化或将成为行业未来主要商业模式。

2.2 航空发动机：发动机主机厂营收增速创历史新高，增长提速；期待规模效应显现

经过七十多年的发展，我国已具备自主研制生产当今几乎所有种类航空动力，包括先进航空发动机 的能力。2021 年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”，包括在第十三届中国航展中，换装国产发动机 的歼-20 首次公开亮相，并进行了飞行表演；首批歼-10C、国产大型军用运输机运-20 换装国产发动机等；这些事件一方面体现了我国航空发动机的技术的确取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机 正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。

随着航空发动机行业的发展提速，航空发动机上市公司的数量和经营规模也随之快速增加。2021 年 至 2022 年 3 月期间，航发产业链新增核心上市公司航宇科技、华秦科技；数量增至 10 家；2021 年营收 规模 638.73 亿元（+22.68%），归母净利润 45.33 亿元（+46.23%），行业收入增速提速，净利润提升明显；2022Q1 营收规模 130.47 亿元（+30.16%），归母净利润 8.69 亿元（+44.35%），延续 2021 年高增速。

从代表行业增速的主机厂来看，主机厂收入增速创历史新高，首次接近 20%，2022 年 Q1 该增速更是 持续新高，达到了 37.16%，下游高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长，毛利率有所下滑；同 时规模效应逐步显现，三费费用率出现五连降。资产负债表端，多个指标显示下游景气度仍旧在持续， 以航发动力为链长的总装厂收到大额合同负债落地，在手订单高增，关联交易增速创新高等，无不说明 行业需求仍旧处于前所未有的旺盛态势。同时，行业产品结构在持续调整；这个调整体现为两个层次。第一个层次是国内产品和国外产品结构的调整，内贸占比持续扩大；在内贸航空中，各航空发动机主机 厂产品结构也有所调整，表现为新型号交付较快。与之配套的，高温合金和锻造企业则在 2021 年取得了 历史最佳年报季，具体在航空中游制造部分、材料部分具体分析。（报告来源：报告研究所）

2.2.1 下游收入增速创历史新高；毛利率有所下滑，影响盈利；期待行业规模效应显现

主机厂收入增速创历史新高，首次接近 20%，2022 年 Q1 该增速更是持续新高，达到了 37.16%，下游 高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长。毛利率有所下滑，2021年与2022年Q1偏低，其中2021 年较去年同期下降了 2.03pcts；这一方面与新产品交付增多，产品成熟度仍需要进一步加强有关；另一 方面，去年原材料上涨也对公司造成了一定的影响。随着产品收入规模的增大，三费费用率逐年下降，尤其是合同负债到账后，财务费用率出现了显著 下降，费用率的下降给公司盈利预留了一些空间。但整体来看，公司净利率仍旧没有突破 5%，维持在较 低的水平。随着产品成熟度的上升，规模效应逐步显现后，主机厂的毛利率、净利率还有较大的提升空 间，有望进入增收又增利的良性发展轨道。

2.2.2 产品结构调整：内贸航空占比持续扩大；内贸航空中新型号交付加快

行业产品结构在持续调整，这个调整体现为两个方面。第一是国内产品和国外产品结构的调整，在 国内需求的持续快速增长、同时疫情影响外贸的情况下，内贸占比持续扩大，由 2016 年占比 79.79%扩大 至 91.02%，外贸转包收入在一定程度下，呈现萎缩的态势。第二个体现是在内贸航空中，各航空发动机 主机厂产品结构也有所调整，表现为新型号交付较快；如航发动力披露，实现关键型号阶段性战略目标， 产品结构持续优化，其母公司(主体为西航动力)营收 2021 年增速为 42.29%；航发科技（其母公司成发科 技为航空发动机主机厂之一）披露，公司配套生产航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段，其 内贸航空增速为 54.69%。新产品的占比不断提升，也印证了行业发展进入“调结构”的新阶段，为后续 “增效益”打下坚实基础。

展望 2022 年及十四五航空发动机发展趋势，行业将持续推进调结构、增效益，呈现如下发展趋势：

① 航空发动机新产品成熟度提升、成为主力产品型号。在国产替代及新机列装的需求下，保持 2021 年的收入增速，盈利能力有望提升；

② 内贸航空发动机衍生产品成为行业发展主要增长驱动力；随着疫情好转及航空市场回暖，外贸航空业务有望恢复，同时，从事外贸转包的企业，未来在国产商发产业链上有望取得先发优势；

③ 以航发动力为代表的龙头企业发挥链长地位，抓核心，将部分能力建设外放，培育产业链圈，部 分有实力的企业实现产业链拓展，打开市场空间，如近期钢研高纳携手航发动力拓展航发零部件等；

④ 跟随产能爬坡节奏，高温合金企业、锻造企业的收入、利润得以进一步释放。

2.3 导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧

我国导弹市场，“十四五”的需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型 量产”。成熟型号装备的消耗性补充主要由我国军队全面加强练兵备战工作、加大实战化演习背景驱动。近 年来，在多个媒体报道的军队演习中，都密集提及到了导弹的发射演练，2021 年 6 月国防部例行记者会 上，国防部新闻发言人任国强披露的 2021 年以来全军弹药消耗大幅增加。我们认为，导弹作为现代化军 队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。

新型号装备的定型量产方面，从我国近年来展出的部分导弹装备型号情况来看，2019 年国庆阅兵时 首次展出的国产现役主战导弹装备中，多个装备如东风-17、巨浪-2、长剑-100、YJ-18/YJ-18A 均为首次 亮相。在 2021 年 11 月国防部披露，“十三五”东风-17 导弹、东风-26 导弹等批量装备；根据导弹产业链 中上游上市公司雷电微力在招股说明书披露，公司配套的多个项目也将有望在“十四五”时期定型，随 后转入批产阶段。我们判断此阶段导弹新型号的批产需求有望延续至“十四五”持续释放。尽管导弹产业链上市公司众多，但披露与导弹产业相关业务具体数据的企业数量并不多，营业收入 全部或大多来源于导弹产业的上市公司数量更是稀少。经过筛选，我们选取出 12 家位于导弹制造产业链 各位置的上市公司，基于其 2021 年与 2022Q1 的财务数据对行业变化最新情况进行分析。

2.3.1“十四五”收入增速再提升，净利润保持高速增长

“十四五”首年，导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入合计增速分别为 30.16%、29.46%以 及 39.53%（特别是产业链下游增速与我们年初在 2022 年军工行业策略报告中导弹整机制造 40%的增速高 度相符），较“十三五”时期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最为显著，分别提升 8.33 和 10.10 个百分点，表明“十三五”导弹产业上游的高增速已经传导至产业链中下游，而在收入规模基数已经提 升的当前，产业链上游依旧维持了较高增速，预示“十四五”未来近年产业链中下游收入的高增速依旧 将持续。

从营业收入全部或大多来源于导弹产业的 6 家上游上市公司近五年及 2022Q1 的收入及净利润数据来 看，2021 年，导弹企业收入与净利润均维持了快速，甚至是高速的增长，特别是归母净利润增速高于各 时期收入增速，体现出导弹产业上市公司的净利率均有明显提升。上市公司确实在 2022Q1 收入与净利润 增速出现下降，我们认为，一方面是由于导弹产业的各企业并未完全实现均衡生产，季节特征依旧明显所致；另一方面，由于导弹产业中下游企业多位于华北、西北以及华东等地区，以上多个地区一季度、 甚至当前的疫情情况尚未得到明显缓解，进而导致导弹中上游企业的产品交付、验收确认或出现延迟所 致。

2.3.2 中上游企业毛利率略有下降，原材料涨价及“以量换价”或是主因

而 2021 年导弹产业链 上游与中游的上市公司相关业务毛利率多出现不同程度的放缓，我们认为一方面系 2021 年国内大宗商品 涨价，对于军工行业，短期更难以将原材料的涨价压力传导至下游，中上游企业毛利率承压所致；另一 方面，国内“以量换价”带来行业的毛利率压缩影响，这一点中上游较下游更为凸显，但这种毛利率的 略降或缓降之下，不会改变导弹产业链企业净利润的高速增长及净利率提升的大态势。

2.3.3 企业经营现金流净额显著改善

从导弹企业 2021 年及 2022Q1 经营现金流净额来看，2021 年导弹企业经营活动现金流净额大幅提升， 接近 2020 年的 5 倍。同时，受到军工行业一般具有明显的季节特性，企业在一季度经营现金流净额往往 呈现较大负值，在第四季度才能有所改善，而 2022Q1 导弹企业的经营现金流净额虽然为负，但绝对值不 足 2021Q1 的 10%，以上均充分表明了导弹产业的整体账期有所缩短，运营质量明显提升，为 2022 年全年 以及“十四五”未来几年的发展奠定了良好开局。

2.3.4 在手订单充足，企业积极备货扩产，产能峰值或位于“十四五”末

从导弹企业合同负债与预收账款等反映在手订单情况的财务数据看，2021 年末，导弹企业的合同负 债与预收账款激增，超过 2020 年末的 4 倍。在收入快速增长之下，2022Q1 的合同负债与预收账款不降反 增，维持在历史高位。与此同时，从存货数据来看，2021 年末也较 2020 年末显著增长，2022Q1 更是同比翻倍，以上均由于导弹企业在手订单充足，企业正通过积极备货来应对，以上均将兑现至企业 2022 年或 未来的利润表中。

在企业订单充足及积极备货同时，近年来，导弹产业多个上市公司通过 IPO 或定增等方式，募集资金 投向导弹配套产品的产业化项目或技改扩产项目，我们统计了在 2021 年年报中导弹产业上市公司相关业 务扩产最新情况。可以明显看出，多个上市公司的扩产均在 2022 年-2024 年完成，之后将迎来产能爬坡 期，我们预计 2023 年后多个导弹企业将陆续扩产结束并进入产能爬坡阶段，产能峰值或将在“十四五” 末甚至“十五五”初完成，在产能峰值之前，下游需求无忧之际，多数导弹企业收入与净利润均将维持 高速增长态势。

综上，基于我们对导弹企业 2021 年年度及 2022Q1 的数据分析和结论，我们对 2022 年及未来导弹产 业上市公司有如下判断：

① 导弹产业下游“十四五”市场整体收入增速有望保持在 30%以上，上市公司的净利润增速有望持 续超过收入增速，截至 2022Q1 末，导弹企业在手订单仍然充足，2022Q1 收入与净利润增速的短暂放缓不 会改变 2022 年全年导弹企业收入与净利润快速增长的态势；

② 在原材料涨价和“以量换价”下，产业链中上游上市公司的毛利率或仍将出现缓降、略降，但毛 利率的下降不改各上市公司收入以及净利润的快速增长态势，且伴随扩产落地的推进过程中，规模效应 带来边际成本的改善效果，将逐步削弱这种毛利率下降态势；

③ 多个导弹企业的产能峰值或将在“十四五”末甚至“十五五”初完成，在此之前，下游需求无忧 之际，导弹产业整体快速发展态势不会改变，多数导弹企业收入与净利润均维持高速增长态势是大概率 事件。

2.4 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道

2020 年 6 月底，30 颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座 部署全面完成；2020 年 7 月 30 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程 “三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前， 全球已有 120 余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗三代空间段已经完成建设，卫星应用开 始向民用领域快速拓展，卫星导航产业在“十四五”快速发展确定性强，值得重点关注。尽管卫星导航产业链上市公司众多，但披露了与卫星导航产业相关业务情况的企业数量并不多。经 过筛选，我们选取出 6 家位于卫星导航产业的上市公司，基于其 2021 年与 2022Q1 的财务数据对行业变化最新情况进行分析。

2.4.1“十四五”收入增速上到新台阶

“十四五”首年，卫星导航产业链的上市公司收入合计增速达到 27.07%（与我们年初在 2022 年军工 行业策略报告中卫星应用产业 25%的增速高度相符），较“十三五”时期的复合增速翻倍。我们认为，主 要原因系 2018 年-2020 年，我国北斗产业应用增速仍主要依赖于以北斗第二代导航系统为主的导航系统 在中下游传统应用市场的拓展为主。而“十四五”以来，从北斗星通、海格通信、振芯科技等处于北斗 产业上游的基带芯片研制生产上市公司的信息披露来看，各个公司的北斗三号基带芯片产品主要在 2021 年初进入量产并销售阶段，北斗三代导航的市场开始从产业上游逐步推广，另一方面，另外，伴随我国 星/地北斗导航增强系统基础设施的建设完善，高精度卫星导航市场近年来发展迅速，从下游（如高精度 卫星导航+卫星遥感融合在风险普查、风险监测领域的应用）开始为卫星导航应用市场注入了新活力。

从卫星导航产业（高精度导航应用）中的代表上市公司华测导航 2017 年至 2022Q1 的收入及净利润数 据来看，2021 年，公司收入与净利润均实现快速增长，特别是近三年华测导航净利润增速均超过了收入 增速。尽管华测导航身处上海，受到疫情影响，2022Q1 公司的收入增速有所放缓，但净利润增速依旧维 持在 30%以上。

2.4.2 毛利率稳中有升

从 5 家卫星导航企业的毛利率变化来看，2021 年，多数卫星导航企业毛利率稳中有升，我们认为与 上游基于北斗三代导航系统的基带芯片逐步实现量产，上游企业的规模效应带来的成本下降以及各中下 游公司的采购成本有所下降有关，同时，当前众多高精度卫星导航下游应用市场处于早期开拓阶段，竞 争压力较小所致；另外，开拓毛利率较高的海外市场也是影响因素之一。

2.4.3 在手订单充足，积极备货应对市场开拓

从卫星导航产业（高精度导航）中的代表上市公司，华测导航 2017 年至 2022Q1 合同负债与预收账款 等反映在手订单情况的财务数据看，2021 年末，合同负债与预收账款保持高速增长，较 2020 年末翻倍， 而在收入快速增长之下，2022Q1 的合同负债与预收账款仍维持在较高水平。与此同时，从存货数据来看， 2021 年末也较 2020 年末高速增长，2022Q1 更是有增无减，以上均由于卫星导航企业的在手订单或对需求 信心充足，企业正积极备货来应对，以上均将兑现至企业 2022 年或未来的利润表中。

2.4.4 中下游上市公司募集资金完善产业链布局

近年来，多个卫星导航产业链中游或下游上市公司通过定增等方式，募集资金投向卫星导航产业链 上游基础器件或基础软件系统领域，我们统计了在 2021 年年报中，卫星导航产业上市公司相关募投项目的最新进展。可以明显看出，多个上市公司的募投项目均将在 2022 年末或“十四五”中后期落地，我们 认为，卫星导航产业链中下游上市公司通过定增进军中游或上游领域，一方面通过完善基础器件或终端 布局，巩固供应链安全，为自身在产业链下游应用领域的拓展中奠定优势，另一方面也可以降低当前对 中上游的采购依赖成本，并进一步提高自身的收入规模。

综上，基于我们对卫星导航企业 2021 年年度及 2022Q1 的数据分析和结论，我们对 2022 年及未来卫 星导航产业的上市公司有如下判断：

① 北斗第三代导航系统终端替代更新，以及“高精度导航+”与“+高精度导航”产业融合催生的更 多高精度卫星导航应用场景的拓展，将是北斗应用市场发展中重要的驱动力，卫星导航产业下游“十四 五”市场整体收入增速有望保持在 25%以上；

② 截至2022Q1末，导弹企业在手订单仍然充足，2022Q1收入与净利润增速的短暂放缓不会改变2022 年全年卫星导航企业收入与净利润快速增长的态势；

③ 尽管 2021 年卫星导航产业上市公司的毛利率均实现稳中有升，但伴随上游北斗第三代基础产品产 量的提升、中下游新入市场参与者的进入、北斗应用产业下游重点领域的逐步“内卷”，未来北斗产业上 市公司的毛利率下降或是大概率事件，但规模效应以及海外市场拓展将会削弱这种不利影响；

④ 多个卫星导航产业中下游上市公司募集资金完善产业链布局即将在 2022 年末落地，产业链的完善 将为这些公司带来在产业链下游应用领域中的竞争优势，该类企业的收入增速可能将迎来一定增长，盈 利能力有望得到改善。

2.5 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期

近年来，从我国空间基础设施建设来看，遥感卫星的发射数量在三类应用卫星（通信卫星、导航卫 星以及遥感卫星）中处于领先地位，特别是 2021 年，我国发射遥感卫星数量超过 60 颗，较 2020 年的 34 颗接近翻倍，而在未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的 高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高，我国卫星遥感产业正处于早期 的快速成长阶段。

从需求侧来看，特种领域方面，“十四五”期间军工信息化及智能化带动了对空间侦查能力存在重大 需求；民用领域方面，新基建中数字基础设施的建设以及北斗三号导航系统的正式使用，我国卫星遥感 （以及“卫星遥感+卫星导航”产业融合）应用市场规模的增长有望持续提速，同时，伴随中美关系的变 化，地理信息产品自主可控，国产替代的进程也有望提速。在此背景下，我国气象海洋、生态环境、自 然资源以及其他商用卫星遥感领域的市场需求有望持续提升。卫星遥感作为近年来高速发展的朝阳产业，上市公司企业数量并不多。经过筛选，我们选取出 3 家位 于卫星遥感产业的上市公司，基于其 2021 年与 2022Q1 的财务数据对行业变化最新情况进行分析。

2.5.1 “十四五”首年收入增速大幅提升

“十四五”首年，卫星遥感产业链的上市公司收入合计增速达到 50.75%，较“十三五”时期的复合 增速提高了 5 倍。我们认为，基于《国家中长期科学与技术发展规划纲要（2006-2020 年）》确定的十六 个重大科技专项之一，“高分专项工程”计划，近十多年是我国遥感卫星空间基础设施密集建设阶段，在 空间基础设施建设达到一定水平下，类似于早期的卫星导航产业，众多卫星遥感下游应用开始被挖掘， “卫星遥感+”以及“+卫星遥感”产业（如自动驾驶、风险普查及风险监测等）的需求开始进入快速增 长阶段，这也是“十四五”首年我国卫星遥感产业上市公司收入增速显著提升的核心原因。

从卫星遥感产业中的上市公司 2017 年至 2022Q1 的收入及净利润数据来看，2021 年，收入实现稳定 增长，而净利润保持快速增长，值得注意的是，不考虑 2020 年的疫情影响，卫星遥感上市公司净利润的 增速保持持续增长态势。卫星遥感企业的收入多存在季节性因素，主要收入及净利润来源于二季度及四 季度，尽管 2022Q1 收入增速有所放缓，但净利润增速依旧延续了高速增长态势。

2.5.2 市场高速拓展过程中，毛利率有所下降

从卫星遥感产业中的上市公司近五年的毛利率变化来看，2021 年，在收入快速增长之下，卫星遥感 企业毛利率存在下降趋势，主要系当前卫星遥感企业多处于下游应用市场快速拓展阶段，在此过程受遥 感数据多样化采购需求影响，外协成本的提升带来毛利率的下降。

2.5.3 年度经营现金流净额持续向好

从卫星遥感企业 2021 年及 2022Q1 经营现金流净额来看，卫星遥感企业年度经营活动现金流净额近年 来稳定改善，但与之相反，一季度经营现金流净额却逐年下滑，主要原因系卫星遥感企业的业绩存在季 节性变化，同时近年来，多个卫星遥感企业加大营销网络建设及研发投入力度，特别一季度一般是卫星 遥感企业的投入阶段所致。

2.5.4 在手订单充足，积极备货应对

自 2020 年后，卫星遥感企业在收入和净利润快速增长背景下，合同负债与预收账款、存货规模持续 显著增长，并维持在较高水平，这是卫星遥感产业下游应用拓展早期阶段，市场需求充足，各企业均通 过加大备货力度以应对需求快速增态势的充分反映。

2.5.5 募集资金完善产业链布局，拓展与卫星导航融合研发及线上应用

近年来，多个卫星遥感产业链中游或下游上市公司通过 IPO 或定增等方式。募集资金投向卫星遥感软 件平台建设、向上游卫星遥感数据领域拓展产业链以及卫星遥感（或卫星遥感+）线上服务拓展。项目落 地时间集中在 2022 年下半年以及“十四五”中后期。整体来看，我们认为，多个卫星遥感企业聚焦的下 游应用领域相对独立，但未来业务交叉不可避免，各公司无论是通过向上游拓展卫星遥感数据领域、或 者加强自身遥感平台升级建设，均意在提升企业在下游卫星遥感（或卫星遥感+）应用领域的竞争力，同 时，长期来看，通过卫星遥感应用线上服务的拓展（即对标谷歌数字地球发展模式），将有助于快速提升 卫星遥感企业的下游用户数量，进而为日后收入规模体量的高速增长奠定基础。（报告来源：报告研究所）

2.6 军工电子：“三化+自主可控”拉动行业增长，高景气下各细分赛道企业积极扩产

2.6.1 陆军“带量采购”倡议书，军用电子元器件名录调整曾引发市场对军工电子领域产品降价的两次担 忧

2021 年-2022Q1，市场曾对军工电子甚至军工行业产生过两次担忧。

担忧一：2021 年 8 月 23 日，《陆军装备部关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的 倡议书》扩散，其中提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点 挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优；列装使用环节要统筹降价。”市场担忧军工行业将出 现类似于医药行业一样的“集采”，军品大幅降价。

我们认为，“保质保量保交付”是核心原则，军工行业正在向“以量换价、以效创利”的健康良性行 业生态发展。

在可以称得上是空前大规模采购需求下，相关体制机制已不适应，这些规定是进一步明确责任、理 顺关系、细化流程，约束的是军队的工作制度。军队流程的规范，目标是提升行业整体效率，在大规模 需求下，保证生产、交付的及时性。军方客户的制度规范，为生产企业敢于投入及加速备产提供了有力保障。保质保量保交付，那就是要“多快好”，但是否要“多快好省”，“省”也正是市场动辄质疑的焦点。我们的观点是，数量多、速度快、质量好、成本省，符合行业规律，但“省”不是靠“压”，军工行业的 首位是“保质量保交付”，绝不可能仅仅是出于成本的考量，而牺牲军品质量影响军品交付。

担忧二：2022 年 3 月 17 日，全军装备采购信息网发布《关于市场产品纳入电子元器件名录有关通 知》,其中提及邀请有意愿从事军用电子元器件产品供应的研制单位参加。市场担忧军工电子领域竞争格 局恶化。

我们认为，军工电子元器件现存“玩家”已建立起相当高的竞争壁垒。军工电子元器件虽然单价低， 但依然是“多品种、小批量”，造成了虽然同为电容、连接器等，但军民的行业特点和规律迥异，新玩家 难以做到同质同价及时交付还能稳定盈利。

2.6.2 “三化+自主可控”拉动上游军工电子企业业绩快速增长

军工电子产业主要承担为武器装备的配套的作用，产业链集中于军工产业链中上游环节。中游环节 通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、 嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是军工信息化发展的基石。相比与军机、导弹、卫星等总体 装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集 群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的 兵力倍增器。当前“军工电子领域从需求和供给两方面较“十三五”初期出现显著变化。

① 需求侧：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，自主可控趋势确立；

② 供给侧：下游高景气度下，企业呈现积极扩产态势。

随着军工电子行业的发展提速，相关上市公司经营规模也随之快速增加，2017-2021 年 5 年复合增速 达到 23.16%。具体到年报来看，由于军工电子企业数量较多，为了回溯 2017 年以来军工电子产业链营收、 净利润变化，选取数据可得的 10 个军工电子细分领域共 30 个标的，整体收入从 2017 年 218.96 亿增长到 2021 年营收规模 507.67 亿元，5 年复合增速 23.40% 。2018 年、2019 年、2020 年、2021 年收入增速分 别为 19.41%，23.03%，28.14%，23.16%。

2.6.3 企业扩产积极，募投金额超百亿，景气度无忧

在目前军工电子整体供不应求的环境下，军工电子产业链公司相继出台了扩产计划，我们统计了军 工电子领域上市公司的扩产计划及 IPO 募投情况，其中包括连接器、电容器、集成电路、红外、红外系 统、微系统领域均出现公司扩产，合计募投金额 107.78 亿。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工 电子“十四五”期间景气度整体无忧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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