军工行业研究：先进装备需求分解提速，改革红利与高景气共振

（报告出品方/作者：东北证券，王凤华）

1.军工板块总体回顾

1.1. 军工板块涨跌幅位于市场中上游，航空航天行业表现亮眼

截止 11 月末国防军工板块走势强于大盘，板块涨跌幅位列市场第 10。截止 2021 年 11 月 30 日收盘，申万国防军工板块较 2020 年 12 月 31 日收盘上涨 12.31%，同期 上证综指上涨 2.61%，创业板指上涨 17.85%，沪深 300 指数下跌 7.28%，板块涨跌 幅跑赢大盘。在 28 个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第 10，涨跌幅位 于市场中上游，上半年收到宏观流动性收紧及对军工十四五订单落地预期等影响， 军工板块下跌幅度较多。

年初至今板块成交量和成交金额先降后升，10 月中旬起板块成交再次趋于活跃。板 块活跃度在 1 月份维持了去年延续至 1 月份的高度活跃后迅速在 2 月份降低至较低 水平，日成交量和日成交金额分别保持在 10 亿股和 150 亿元左右。进入 5 月之后， 军工板块成交活跃度有了缓慢升高的趋势。自 7 月份以来，军工板块成交活跃度随 着市场关注度的提高迅速增加，板块日成交量和日成交金额迅速放大，其中 8 月 5 日板块日成交量达到 31.58 亿股的峰值，同日成交金额达到 649.02 亿元的峰值。9 月受航空工业减持公告影响，板块活跃度有所下降，10 月中旬后逐渐恢复。

1.2. 截至 2021Q3 板块业绩持续稳健增长，行业保持高景气度

板块营业收入和归母净利润均实现增长，先进装备持续放量有望带动板块持续增长。逐季来看，2021 年前三季度国防军工（中信）板块实现营收 2713.36 亿元，同比增 长 21.95%。实现归母净利润 220.02 亿元，同比增长 35.13%，净利润增速大于营收 增速，反映出行业在高景气度下所产生的规模效应带来的成本费用摊薄和边际收益 的改善，高增长趋势有望延续。

各二级子行业发展势头良好，航空装备与航天装备是板块利润的主要来源。从各二 级子行业前三季度经营情况看，地面兵装、船舶制造、航天装备、航空装备四个二 级子行业分别实现营业收入 336.37 亿元、947.83 亿元、357.83 亿元和 1434.40 亿元， 较上年同期均有不同程度的增长；利润端，上述四个二级子行业前三季度归母净利润分别为 30.32 亿元、9.67 亿元、39.58 亿元和 96.67 亿元，较上年同期均实现不同 程度的提高。几个板块三季度归母净利润增速分别为：67.27%、64.18%、158.09%、 148.46%，从收入和利润构成来看，航空装备和船舶制造行业是板块收入的主要来 源，营收占比分别达到 49.14%和 28.50%；航空装备和航天装备行业是板块利润的 主要来源，归母净利润占比分别为 57.71%和 20.27%。

1.3. 基金重仓比例环比提高，持仓集中于航空装备板块

2021年三季度末基金重仓持股中军工持仓比例为有所提升。截止2021年三季度末， 全部公募基金重仓股中军工股的持仓市值为 740.42 亿元，环比增长 18.20%，从持 仓市值来看是属于历史较高位。从基金重仓股的行业配置角度看，截止今年三季度 末所有公募基金重仓股中，军工股的配置比例为 2.10%，较上个季度末提升 0.36pct， 仍然处于近 5 年的偏低水平，同时基金重仓股中军工行业配置比例均远低于历史平 均水平。

基金持仓偏好航空装备，三季度基金重点配置振华科技、中航光电、中航沈飞等军 工股。截止 2021 年三季度末，基金重仓军工股中航空装备板块持仓比例为 70.28%， 是基金重仓配置最多的二级行业，此外地面兵装、航天装备、船舶制造三个二级行 业重仓配置比例分别为 4.56%、22.23%、2.93%。在基金重仓配置的个股方面，基金 重仓市值占比较高的个股包括振华科技、中航光电、中航沈飞、中航机电等个股， 其中振华科技基金重仓持仓市值为 117.67 亿元，占基金重仓军工股持仓市值的 14.30%。

2.方向一：军用飞机需求牵引产能扩张，规模经济推动盈利能力再上新台阶

2.1. 强军目标激发需求活力，行业景气度持续提升

2.1.1. “十四五”是国防军队现代化、国防和经济实力匹配的重要执行阶段

“十四五”加速推进国防与军队现代化。2021 年 3 月 11 日，十三届全国人大四次 会议表决通过了关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲 要的决议。纲要中提到“要坚持政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法 治军，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、 安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。”

国家着力优化国防科技工业布局，推进武器装备市场准入改革。2021 年 6 月 3 日， 国务院发布《国务院关于深化“证照分离”改革进一步激发市场主体发展活力的通 知》。通知中提到：一、武器装备科研生产许可证，取消省级国防科技工业部门实施 的“第二类武器装备科研生产许可（初审）”，改为“申请人直接向国家国防科工局 提出申请”。二、军工保密资质，将武器装备科研生产单位保密资格由三级调整为两 级，取消三级资格，相应调整为二级资格的许可条件。此次简化武器装备科研生产 资质审批流程和军工保密资质范围，将激发我国国防工业体系的活力，鼓励民参军 企业投身国防建设，此举有力地优化国防科技工业布局并促进我国的国防和军队现 代化加速。

“十四五”是加速推进国防和军队现代化战略的重要执行阶段，也是筑牢军工行业 成长确定性基础的关键时期。距离 2027 年建军百年奋斗目标还有 6 年，“十四五” 将成为最重要的执行阶段，国防和军队现代化战略的加速推进，一方面体现在以四 代机为代表的先进高精尖装备的列装加速，另一方面体现在加强现代化军事力量的 实战化训练，意味着日常消耗型的军品需求将大幅提升。全方位提升国防实力将迎 来以航空为首的武器装备需求大幅放量，筑牢军工行业成长确定性的地基。

国防支出稳健增长，但国防实力与经济实力仍不匹配，与主要发达国家差距较大。近年来，随着 GDP 增速逐渐趋缓，我国的国防投入的增速也逐渐趋于稳定。2010- 2020 年，我国国防支出由 5182 亿元增长至 1.27 万亿元，近 5 年年均复合增长率 7.43%。2020 年国防投入达到 1.27 万亿元，增速为 6.59%，占 GDP 的比重为 1.25%， 2021 年国防预算达到 1.36 亿元，增速为 6.8%。尽管如此，我国的国防支出与发达 国家相比仍有较大的差距，我国的国防支出仅为美国的四分之一左右，而且我国国 防支出占 GDP 的比重也远不如其他国家（2020 年美国 3.7%、印度 2.9%、英国 2.2%、 法国 2.1%）的水平。补足与发达国家在先进军事装备上的代际差距，建设国际一流 军队，需要充裕的国防资金做支撑，我国的国防支出有着充足的提升空间。

我国装备费用占比持续提升，武器装备数量提升和代际更新是主要方向。2021 年 2 月 10 日，美国国防部推出总额为 7405 亿美元的 2021 财年国防预算申请，其中国 防部预算 7054 亿美元，该预算提案中 2434 亿美元用于武器系统采办（科研+采购）， 1369 亿美元用于采购，1060 亿美元用于科研。武器系统划分为九类，任务支持活动 和航空装备是国防预算重点投资领域，2010 财年至 2021 财年美军平均每年投资超 过 2000 亿美元，其中近 12 年航空装备平均每年投资 508 亿美元，为各类具体装备 类型中最多。我国的国防经费由人员生活费、训练维持费、装备费组成，2010-2017 年我国装备费在国防经费中占比持续提升，2017 年达到 41.1%。装备费用占国防经 费比例的持续提升，主要反映为装备的数量提升和代际的更新，也为军工行业需求 放量提供底层支撑。

2.1.2. 需求持续放量，打造全行业长周期高景气度的强劲引擎

2.1.2.1. 航空：军机需求旺盛，民机长期空间广阔

我国空军飞机数量不足美国的四分之一。我国空 军军用飞机数量位居世界第三位，仅次于美国和俄罗斯。但是美国军用飞机总数是 我国的 4.1 倍，从战斗机总量来看我国也仅为美国的 60%。我国空军军用飞机与美 国等发达国家比起来起步晚、底子薄、代际差异大，运输机、轰炸机、直升机等短 板明显，但近十年来，中国空军现代化建设进入快车道，战斗机等军用飞机研发成 果尤为突出。自 2015 年我军首次将空军定位为战略军种，空军建设发生战略转变。在新时期战略空军建设目标下，将以信息化作为发展方向和战略要点，加大先进战 机的列装是下一阶段我国国防建设的重点。

我国军机普遍代际落后，先进战机列装需求旺盛。截至 2020 年底，美国拥有军用飞 机 13232 架，占比 25%，数量居全球第一；其次是俄罗斯，数量达 4143 架，占比 8%；我国拥有军机数量为 3260 架，占比约为 6%，其中战斗机 1571 架、特殊用途 飞机 115 架、运输机 264 架、直升机 902 架、教练机 405 架，同美国存在较大差距。从代际结构来看，我国四代机只有不到 19 架，对比美国的近 300 架四代机机队规 模，仍有很大的提升空间。

我国空军目前正在向战略空军转型，未来 10 年带来军机需求规模约 4 万亿元。基 于我国军机在数量和代际商与美国存在一定差距，核心假设：未来十年我国各类军 机保有量追赶至美国目前军机保有量的 60%，各类型军机单价参考对标美国同级别 军机型号单价。我国军机设备补足与美国差距所对应的增量军机所需市场空间约 4 亿元。当前我国军用飞机正处于更新换代的关键时期，未来 10 年现有绝大部分老旧 机型将退役，歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 和歼-20 等将成为空中装备主力，新一代 先进机型也将有一定规模列装，运输机、轰炸机、预警机及无人机等军机也将有较 大幅度的数量增长及更新换代需要。

未来二十年我国民航飞机需求大增，累计市场空间 1.3 万亿美元。根据最大乘员量、 空间布局、用途可以将民用客机分为支线客机和干线客机（单通道喷气客机、双通 道喷气客机）。预计到 2039 年， 全球客机规模将达到 44400 架，是现有客机规模的 1.9 倍，年均增长率 3.2%；我国 客机数量将达到 9641 架，占全球客机数量比例由 2020 年的 16.2%增长至 21.7%， 年均增长率 4.7%。2020-2039 年，预计国内民航飞机交付量将达到 8725 架，二十年 累计市场空间逾 1.3 万亿美元。

国产民航飞机研制取得重大突破，民用航空发展前景广阔。C919 大型客机是我国自 行研制、具有自主知识产权的大型喷气式客机，2008 年完成项目可研论证，2015 年 11 月总装下线，2017 年 5 月完成首架机首飞。2020 年 11 月，中国民航上海航空器 适航审定中心签发 C919 项目首个型号检查核准书（TIA），标志着 C919 飞机构型 基本到位，飞机结构基本得到验证，各系统的需求确认和验证的成熟度能够确保审 定试飞安全有效，正式进入局方审定试飞阶段。除此以外，ARJ21、C929 国产民机 已分别处于运营和研发阶段，目前我国已经搭建起由支线客机 ARJ21、单通道喷气 客机 C919 及双通道喷气客机 C929 组成的国产民机谱系，伴随未来高涵道比涡扇发 动机逐步实现国产化，将打开巨大市场空间。

2.1.2.2. 信息化：自主可控是发展核心，“军转民”迎来重要发展机遇

国防信息化以 C4 ISR 系统为核心，包括雷达、卫星导航、军工通信、军工电子和信 息安全等几个细分领域。C4 ISR（Command、Control、Communication、Computer、 Surveillance、Reconnaissance，简称 C4 ISR）系统，我军也称之为军事综合电子信息 系统，是涉及到指挥控制、情报侦察、预警探测、通信导航、电子对抗、综合保障 以及作战人员等多种军事资源的分布、异构的复杂军事信息系统。随着信息技术广 泛应用于军事领域，战争的形态将随之发生变化，未来战争将是信息化战争。信息 化战争要求实现多军兵种联合作战，强调系统与系统的对抗，体系与体系的对抗。要获取战争的主动权，不仅要求 C4 ISR 系统能够实现预警探测、情报侦察、指挥控 制、通信、电子对抗、武器系统等各功能系统之间的集成，而且要求各级、各类 C4 ISR 系统实现综合集成，将各作战单元和系统连成一个有机的整体，以提高系统的整体 作战效能，保证在作战中获取信息优势。

核心信息系统建设经费近两百亿，缩小与先进国家差距依赖于不断加大的经费投入。美国在核心国防信息系统 C4I 上投入近五年都维持在装备采购费的 4%以上，占整 个国防支出的 1.4%左右，而且其占比始终保持增长。2021 年我国的国防预算达到 1.35 万亿元，若按美军的投入占比进行测算，则有 189 亿元用于 C4I 系统的建设， 考虑到我国国防信息化水平与美军还有很大的差距，每年我军在这方面的投入应有 加速增长的趋势，以弥补与美军的装备代差。（报告来源：未来智库）

军工电子或成为培育我国半导体产业补足功课的试验田。中国集成电路产业中最大 的三类应用市场为网络通信领域、计算机领域及消费电子领域，军工电子产品的应 用环境较为恶劣，需要经受高低温、高空、振动冲击、湿热、电磁干扰等极端环境 的考验，而且在战场上一旦出现问题将造成无法弥补的损失，因此产品质量和可靠 性要求苛刻，产品实现所使用的技术也极具针对性。

例如为保证产品具有良好的抗 振性，设计人员在设计过程中需要做缜密的力学分析，并将科学的力学设计应用到 产品中；再如为保证产品在运行过程中不会过热失效，设计人员需要控制产品各组 件的功耗、合理进行内部结构布局并有效将热量传导至产品外部。在以美国为首的 西方国家对我国半导体产业实施制裁遏制的环境下，我国军用半导体将率先走出一 条自主可控的路，相对落后制程的芯片在满足军工高可靠性、高环境适应性条件下 仍可以保障军事装备的性能达标，以军工为代表的下游应用将孵化我国的半导体产 业链逐步实现自主可控。

高端芯片领域，军用 IC 已经有所突破，有望逐步推动民品应用。军用集成电路是 现代军事技术的核心和基础，我国在 2000 年后将军用集成电路的发展上升到了国 家安全战略的高度，促进集成电路产业发展，尤其是加强军用集成电路的国产化工 作。与民用芯片相同，军工芯片的产业链也分为芯片设计、芯片制造和封装测试三 个环节，产业链上游为原材料和设备供应商，中游为涵盖上述三个环节的芯片制造 商，下游为卫星、军机、舰船、军用计算机、导弹、雷达、运载火箭等需求端。

经 过长期发展，我国在 CPU、GPU 和 FPGA 等为代表的高端芯片领域取得重大突破，以 申威、龙芯等为代表的自主品牌不断涌现，相关产品目前主要面向军用市场。军工 领域的应用带动了相关产品的研发和产品迭代，随着工艺水平的提升和批产规模的扩大，产品成本也呈现大幅下降的趋势，性价比与国际同类产品逐步拉近。目前美 国在高端制造领域对我国进行极限施压，中兴事件和华为事件给我们敲响了警钟， 推动芯片领域自主可控势在必行。在国家相关政策的支持下，部分国产化中高端芯 片在民用市场的应用推广正在破冰，民用市场需求有望得到较好释放。

2.2. 订单需求自下而上传导，景气度持续自上而下传导

2.2.1. 军品订货：具备计划性和特殊性，负债端印证大额订单已落地

军品的采购具备长期计划性和特殊性。军工属于计划经济性行业，军方一般根据装 备订购需求带量采购，下达阶段性订单，批量采购的预付款来源主要为前期因军改 等其它原因产生的结余军费和每年国防预算，当前外部环境日趋复杂，给消化留存 资金创造了必要条件。

订单需求由军方—主机厂—中上游进行传导，传导路径如下：（1）军方—主机厂签署订货合同：一般情况下军方先与主机厂签署订货合同并预付 一定的比例款项，在主机厂负债端体现为预收账款+合同负债的提升，2021 年各大 主机厂合同负债均已实现高增长，表明订单充裕需求良好。

（2）主机厂—中上游签署订货合同：主机厂签署军方订单后，根据订购计划向中游 零部件制造、系统配套等和上游原材料、军工电子等企业等军工企业订货，并在一 定时间范围内向中上游企业支付预付款。中上游企业转入生产时，其需要采购原材 料、零部件等，在资产负债表中则体现为存货，同时中上游企业对针对产能瓶颈进 行对应程度的产能扩充。因此存货高增长、产能扩充预示着企业在手订单充裕，后 续收入增长有保障。由于行业整体的高确定性，改变了以往中上游企业零散订单的 局面。

2021 年各大航空主机厂合同负债大幅增长，新一轮大额订单落地完成，行业高景气 已得到确认。中航沈飞 3Q21 期末合同负债达 311.62 亿元，较年初大幅增长 558.89%；中航西飞 3Q21 期末合同负债达 57.54 亿元，同比增长 379.65%；航发动力 3Q21 期 末合同负债达 229.58 亿元，较年初大幅增长 718.32%；洪都航空 3Q21 期末合同负 债大幅增长达 68.34 亿元，年初仅为 0.17 亿元。预收账款+合同负债的增长来源于 客户预付款的增加，系各大主机厂已与下游客户签订大额合同，处在积极备货生产 阶段。行业高景气度得到验证，随着各公司按时按量完成交付，未来业绩有望实现 高增长。

中上游企业根据主机厂需求积极备货生产，2020 年开始存货集中上涨，2021 年延 续增长态势。中上游企业转入生产时，其需要采购原材料、零部件等，在资产负债 表中则体现为存货，除原材料外，在产品及库存产品在主机厂验收前都计入存货。我们选取航空板块中上游 20 家典型企业（以中航高科、西部超导、中航重机、爱乐 达、中航机电等为代表的材料、锻件、中间工序、航空配套行业），发现其整体存货 增速在过去几年存在一定的周期性，平均以 1 年左右为周期，2020 年的存货增长反 映为新一轮的订货周期启动，截至 3Q21，航空中上游企业延续 2020 年增长态势并 更进一步。

军工电子信息化的存货增长存在与军用航空中上游类似走势。我们选取军工电子/信 息化板块 15 家典型企业（以鸿远电子、紫光国微、中航光电、上海瀚讯等为代表的 被动元器件、集成电路、连接器、信息化行业），其存货亦于 2021 年延续 2020 年的 增长走势，存货持续高增长预示着中上游企业在手订单充裕，后续收入增长有保障。叠加行业整体的高确定性，改变了以往军工行业中上游订单零散的局面，行业高景 气已经得到验证。

2.2.2. 需求分解：小核心大协作共束行业纽带，产业化项目建设提速给予前瞻指引

“小核心大协作”策略推进主机厂放开一般配套能力、向系统集成商转变。军民融合 发展是国家战略，是从国家安全和发展全局出发做出的重大决策，是统筹推进经济 建设和国防建设融合发展的重大举措。2017 年 6 月，经中航工业集团出台《关于深 入贯彻落实国家军民融合发展战略的决定》，作为航空工业深化改革发展的纲领性 文件，将军民融合发展确定为航空工业进一步深化改革发展的关键。强调坚持创新、 协调、绿色、开放、共享的发展理念，充分利用社会优质资源，构建强核心、大协 作的航空产业军民融合发展新模式，提升航空产业社会化整体协同能力。近年来航 空工业按照“小核心、大协作、专业化、开放型”发展策略，主机厂聚焦核心能力， 逐步退出一般能力制造业务，实现由“飞机制造商”向“系统集成商”的逐渐转变， 向最终建成“主机集成+专业化配套+社会化服务”有机结合的航空产业生态圈前进。

大批量交付加强主机厂对供应链升级意愿，持续聚焦核心能力。传统的航空制造生 产需要主机厂全程深度参与，向上游原材料企业指定供应商名录；向锻造企业下达 锻造需求、锻件检查验收并且入库；向机加企业提供锻件原料及设计图纸、零部件 验收入库；总装集成。根据中航沈飞 2020 年年度股东大会会议资料，2021 年是“十 四五”规划的开局之年，公司将聚焦又好又快产品实现，推进产业链转型升级，完 善供应链管理机制。从成本优化和专业分工角度，主机厂对供应链升级补短板、逐 步退出一般配套能力，聚焦主业发展及核心能力建设，更利于主机厂收入体量进一 步扩大。

军工行业以销定产的特点突出，产能扩充是业绩释放的前瞻性指标。由于军工行业 的计划性且以 ToG 客户为主，无故扩产和产品滞销的情况鲜有发生，随着下游需求 的持续放量，中上游企业需求大于产能现象普遍，具体表现为全产业链扩产行为明 显加速，且不同细分行业具备相似的扩产节奏。

以航空发动机板块为例：受益于以四代、三代半为首的军机放量所带来的航空发动 机需求大幅释放，主机厂航发动力作为我国军机发动机的龙头供应企业，自 2018 年 起公司本部、黎明公司、黎阳公司和南方公司陆续通过国拨及自筹等方式进行密集 的新一轮产能扩充，截至 2021H1，公司 24 个重点在建工程中，8 个项目或将于 2021年全部投产，2022 年开始释放产能并于未来 1-2 年达产；6 个项目或将于 2022 年全 部投产并集中释放产能。

航发产业链目前仍处于“十四五”需求分解早期，中上游企业通过“大协作”协助 主机厂打通产能瓶颈。航发动力 3Q21 期末合同负债达 229.58 亿元，较年初大幅增 长 718.32%，目前产业链处于巨额订单下达后的备产、新一轮产能待释放和紧凑交 付阶段。随着军机加速放量，除航发下游积极扩充产能外，也亟需上游原材料、中 游锻件、机加零部件、控制系统供应商配合，且在“小核心，大协作”战略引导下， 逐步形成以航发主机厂为中心的产业生态，中上游也势必通过大幅产能扩充匹配下 游紧迫需求。

从航空发动机产业链中上游扩产情况来看，2019-2020 年产业链中上游普遍开启新 一轮融资扩产行为，预计 2021-2023 年为产能集中释放节点。我们选取高温合金、 钛合金、锻件、叶片加工和控制系统的 11 家核心企业，通过对比其在 2018 年后的 39 次扩产情况发现，航发中上游企业自 2019 年开始开始通过自有资金、增发、可 转债和 IPO 等方式进行密集扩产，其中 12/39 的募投项目（钢研高纳、宝钛股份、 中航重机、三角防务、派克新材）于 2021 年陆续完成建设期，进入全部投产阶段；9/39 的募投项目（抚顺特钢、钢研高纳、西部超导、派克新材）将于 2022 年陆续完 成工程建设；10/39 的募投项目（抚顺特钢、西部超导、中航重机、航宇科技、航亚 科技、航发控制）于 2023 年完成全部投产，并在工程建设期间逐步释放产能。

上游新材料：从需求看，伴随着军用发动机在选材方面对减重、耐持续高温等要求 的不断提高，钛合金和高温合金在发动机压气机盘、鼓筒、叶片、转子、机匣等中 的应用占比提升；从供给看，钛合金和高温合金行业于 2020 年开启新一轮扩产行动 以解决产能瓶颈，我们认为核心企业中除西部超导于 2021 年 7 月定增募投的项目 （2024 年全部投产）外，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、万泽股份、西部超导和 宝钛股份的产能扩充目前已经步入全部投产前的产能逐步释放阶段，随着各项目于 2021-2022 年陆续全部投产，也将给予上游新材料企业提供更大业绩弹性。

中游锻铸造：为满足军机和航空发动机放量对模锻件和环锻件的需求扩张，中航重 机、三角防务、派克新材和航宇科技相继从 2018 年开始通过定增、可转债和 IPO 等 方式进行产能扩充，以航空锻件龙头中航重机为例，公司在 2018 年的定增中，我们 判断陕西宏远的西安新区先进锻造产业基地建设项目和贵州安大民用航空环形锻 件生产线建设项目的主设备已于今年开始释放产能并贡献收入。其他三家公司产能 扩充项目也将陆续于 2021-2023 年全部投产，将在未来 1-2 年内集中释放利润。

叶片加工：受益于小核心大协作下的“整机制造商—多级供应商”的制造模式，应 流股份和航亚科技分别作为国内两机叶片和国内压气机精锻叶片核心供应商，应流 股份于 2018 年 12 月开启高温合金叶片精密铸造项目建设，估计已于 2021 年初全 部投产，航亚科技 2020 年通过 IPO 的方式进行航空发动机关键零部件产能扩大和 研发中心项目建设，预计于 2023 年全部投产。

控制系统：航发控制作为国内主要航发控制系统研制生产企业，于 2020 年定增募投 以提高公司航发控制系统综合配套能力，其中北京航科的轴桨发动机控制系统能力 保障项目或与 2022 年全部投产并在期间释放部分产能，对公司业绩起到提振作用。

2.2.3. 业绩释放：自上而下传导，2021 年开启中下游高增长周期

上游企业第一轮大规模投产并率先兑现业绩，业绩弹性高。从军品生产交付的一般 规律来看，与分系统和整机产品相比，上游元器件、原材料和零件等产品生产交付 时间靠前，而且生产周期一般较短；从价值链传导角度考虑，上游企业业绩率先兑 现。对于军机产业链来讲，批产阶段，上游元器件、原材料和零件生产交付要早于 整机 0.5-1.5 年，在业绩反应上面也要早于整机企业。长期来看，上游企业有望充分 受益于主战装备加速列装，获得长足发展；短期看，上游企业业绩高增长已先于主 机厂开始兑现。总体上，上游业绩高增长率先兑现的优质标的有望步入第二轮产能 扩张后的业绩兑现期。

产能释放推动规模经济并带动公司业绩规模增长，航空产业链高景气度自上而下有 序传导。从 2019-2020 年开始，部分军工企业由于下游客户需求大幅提升，开始进 行大幅扩产。在军机领域在进行产能扩张的上市公司主要包括西部超导、中航光电、 中航重机、中航机电等。从产业链上下游的业绩兑现也能看出，从去年二季度开始， 上游的元器件、原材料厂家开始出现高速业绩增长，而中游系统配套厂商业绩在 2020 年末和今年一季度开始逐渐兑现提升，预期 2022 年，产业链的高景气度将自 上而下传导，中游和下游环节业绩释放可期。

行业景气度正自上而下传导，核心系统和整机企业业绩释放可期。自 2020 年年中 起，军工行业上游电子元器件业绩开始出现爆发式增长，行业高景气度初现端倪。至 2020 年底，景气度传导至以航空制造等为代表的中游企业，相关企业在 2020 年均出现了业绩高速增长。2021 年过半，下游主机厂的业绩先行指标已经开始显现， 2021 年 6 月 9 日，航发动力公告将开展 117 亿元的现金管理，而一季报显示只有 44.38 亿元的货币资金。

另外，各大航空主机厂纷纷上调与各自集团财务公司的存款 限额，其中航发动力将存款限额从 40 亿调整至 100 亿；中航沈飞预计 2021 年的存 款额将达到 500 亿元，是 2020 年的 5 倍左右；中航西飞将存款限额从 80 亿调整至 140 亿；中直股份将存款限额从 38 亿元调整至 60 亿元。表明航空产业链下游企业 订单大幅释放，同时资金面也获得大幅改善。至此表明行业景气度正在完成自上而 下的有序传导，核心系统及整机企业业绩释放可期。

3. 方向二：三年国改由攻坚期步入收尾期，资产证券化再提速

3.1. “三年国改”背景下对军工集团资产证券化提出要求

2021 年是国企改革三年行动的攻坚之年。国资委在“国企改革三年行动”推进会上 明确提出，要确保 2021 年完成三年改革任务的 70%。军工行业是历次国企改革的 重点领域，而加快军工企业资产证券化进程更是重中之重。“三年国改”提出之前， 我国十大军工集团的资产证券化率水平大幅低于国外成熟军工企业：国外军工企业 资产证券化率普遍为 70%到 80%，而截至 2019 年，我国前十大军工集团整体资产 证券化率仅略高于 30%。其中，中航工业集团与中船集团资产证券化率仍然保持相 对较高的位置，而航天科技与航天科工的资产化率仅为 17.92%和 14.68%。

三年国改期间大部分军工集团将延续 “十三五”资产证券化的目标。其中，中国航空 工业集团提出 2020 年实现“三个 70%”的发展目标，即航空产业链中一般能力的社 会化配套率、军民融合产业收入占总收入的比例、资产证券化率 3 个指标达到 70%；中核集团和中国船舶集团的资产证券化目标分别为 80%和 70%；中国航发集团、中 国兵器工业集团预计达成资产证券化率 50%；中国航天科技集团“十三五”提出截 至 2020 年实现集团资产证券化率 45%的目标，目前仍有一定的进步空间。

3.2. 军工集团资产证券化存在不同路径

目前军工集团资产证券化主要分为三种典型模式。1）军工厂资产整合上市（以中航 工业为例）；2）科研院所整合上市（以中船重工为例）；3）与非军工体系内企业资产整合（以航天科工为例）。对外军工集团通过开放式并购重组，优化业务和资源配 置、减轻包袱、提高国企竞争力；对内进行资产整合，以军工企业应收账款、知识 产权专利（主要以军工集团旗下核心研究院所为主）为资产依托主体，通过建立单 一军工企业、军工集团内联合企业、军工行业联合企业等 SPV 组织架构完成 IPO 或 者借壳上市。此外，很多军工集团旗下均设立各种产业发展基金和国企改革重组基 金，利用基金收益进行再投资，加快军民融合资产一体化进程。

中国航空工业集团资产证券化模式主要为“专业化整合、分板块上市模式”。2008 年，中航一、二集团公司合并为中航工业集团公司。合并后，中航工业确定了“两 融、三新、五化、万亿”目标，提出对集团旗下业务板块进行整合，推动核心资产 上市，争取实现集团公司和直属单位两级整体上市。2008 年至 2014 年，中航工业 集团共完成资产重组项目 12 项，涉及集团所属单位 46 家，集团资本证券化率从 15% 跃升至 52%。

中航工业通过纵向拆分航空产业链，利用资本市场相关优势，重新整 合组织架构，内部注资、外部并购非公资产，每个业务板块单独进行 IPO、借壳或 新建上市公司（SPV 平台），从而实现资本证券化目标。截至目前，中航工业已形成 7 大主要航空业务板块、12 个其他业务板块、海内外共计 23 家上市公司，其中包括 A 股上市公司 18 家、港股上市公司 3 家、境外上市公司 2 家，2008-2016 年通过资 本市场累计融资 635 亿元，“十三五”期间中航工业集团资产化率已达到 66%，国改 期间预计将进一步将资产证券化率提升至 70%-80%。

中船重工的资产证券化实行“分步实施的主业整体上市模式”，实现了从民品业务向 军工核心业务转移、最后装入总装和科研院所资产的过程。中船重工集团的资产证 券化以 2009 年旗下公司中国重工上市为起点，逐步注入民品资产、核心军品资产， 逐步实现跨越式发展；2016 年，中国动力借壳风帆股份上市；2017 年授让中国海防 43.47%股权，注入长城电子完成资产重组。截至目前，中船重工已形成 3 大专业资 产整合平台：中国重工（海洋装备总装平台）、中国动力（综合动力平台）、中国海 防（海洋信息及传播电子平台）、10 大产业板块：海洋防务装备、高端传播海工装 备、水中防攻装备、动力装备、机电装备、环保工程、新材料、新能源、电子信息 与智能装备、军贸物流与金融服务。截止目前，旗下上市公司共计 10 家上市公司， 通过 IPO、股权融资、债券融资等方式达成 600 亿元融资规模。

3.3. 中电科双轮驱动逐步整合，旗下研究院所仍有注入空间

中电科集团资本证券化思路可以分为“内部整合”和“外延并购”双轮驱动。十二 五期间，电科集团资产证券化率提升了十个百分点，近一半利润由上市的优质资产 贡献。截至目前，中电科对内成功整合了 17 家研究所资源，组建了电科软信、中国 网安等 7 家子集团以及通信事业部；对外并购重组以补短板为目标，完成了对凤凰 光学的实际控股和对天津力神的收购，进一步完善产业链关键环节布局。

中电科资产证券化仍存在很大空间。1）电科集团旗下研究院所资源相对丰富。中电 科主营业务包括软件和信息服务、能源电子、安全电子和基础电子产品业务板块， 目前下属 46 家科研院所，目前成功整合的研究所为 16 家，仍有 30 家研究所存在 未来进一步实现资产注入的预期；2）涉密资产占比少。相较于航天科技、航天科工 等资产证券化弹性较低的集团，电科集团旗下上市公司主营业务板块更加多元化， 旗下研究所均有军品技术民品化的潜力；3）电科集团上市公司集群的盈利能力和成 长性俱佳。

2020 年，集团旗下企业全年营收 2367 亿元，归母净利润 130 亿元，销 售净利润率和营业收入五年复合增速在军工集团中排名第一位；4）“千亿市值”战略 目标：截至目前，电科集团旗下多家上市公司都在年内提出了千亿市值的战略目标， 预示未来可能仍有国有资产注入；5）“十四五”智慧政府政策推动：智慧政务即通过 “互联网+政务服务”构建智慧型政府，该政策将有力推动电科集团旗下网信体系、网略安全业务板块的资产整合重组。（报告来源：未来智库）

4. 投资分析

4.1. 军工板块基本面大幅改善开始兑现，超配军工正当时

自2020年6月30日开始，军工行业开启了以航空制造为代表的业绩开始快速释放， 在此之前，军工板块的核心资产估值均处于历史底部，军工板块的基金配置比例也 处于历史最低水平，在基本面大幅改善预期刺激下，军工板块行情开始启动。进入 2021 年，受宏观流动性收紧的影响，部分短期资金撤出引起军工上半年行情走低， 下半年开始由主机厂大额订单落地带来的板块行情有别于以往短期因素催生的主 题性行情，是由基本面大幅改善驱动下的投资机遇，而且军工板块产能扩张仍在继 续，业绩也将加速兑现，本轮行情远未结束。

4.2. 重点配置业绩持续兑现、攻防兼备的优质航空航发制造等高成长赛 道

飞机制造业通常采取“整机制造商—多级供应商”的制造模式。产业链的第一级为 整机制造商，主要从事产品设计、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证环节；第二级为关键航空子系统制造商，所提供的子系统包括机体、发动机、航空电子等 主要机载设备；第三级主要包括众多为产业链上层的整机与子系统制造商提供零部 件与材料的供应商。航空航天零部件制造是航空航天制造业的基础性子行业，是实 现航空航天材料向关键子系统和整机制造转变的重要环节，具有产品门类繁多、工 艺路线复杂和产品精密度高的特点。从军民融合与资产专用性角度，零部件制造业 较专用子系统及整机组装，在不同机型及军民应用领域之间具有更广泛的通用性及 下游市场；同时，由于零部件产品的高度定制化，零部件制造商易与整机及子系统 制造商形成较深入的合作关系。

航空发动机技术来自军用，产业化要看民用。军用航空发动机需求主要来自于：（1） 军机生产配套以及后续维保服务；（2）航空发动机的升级换代；（3）军备的扩张。对于航空发动机产业来说，军用产品的需求量并不能真正体现出这一高端技术的全 部价值，民用方向才能真正使技术产业化、产品规模化。

我国航空发动机国产化已取得重大突破，正在向搭载先进战机和民用飞机迈进。我 国航空发动机产业发展起步较晚，随着国家对航空发动机自主研发的力度加大以及 “两机专项”、“飞发分离”等政策红利的落实，产业发展加速。在军航方面，我国 航空发动机研发早期以仿制改进为主，从涡喷-13 开始，我国开始向自主设计研发 转变，并逐渐实现军用航空发动机的国产化，我国现已具备自主研发三代航空发动机的能力，实现了航空发动机从中等推力向大推力、从涡喷到涡扇的跨越。目前， 我国国产发动机主要装配于歼击机、强击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机。

其 中，“昆仑”（涡喷-14）于 2002 年 7 月被国家军工产品定型委员会正式批准设计定 型，从而使我国成为继美国、俄罗斯、英国、法国之后全球第五个具备独立研制航 空发动机的国家，主要搭载于歼-7、歼-8 等第二代战斗机上；“太行”（涡扇-10） 为我国第一台自主研制的具有自主知识产权的大推力加力式涡扇发动机，主要搭载 于歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 等第三代战斗机上。中长期看，民用航空发动机对 于国产设备的需求同样强烈。其中，C919 中型客机拟使用 SFA 涡扇发动机或长江 CJ-1000A，其目前搭载的发动机产品来自 CFM 国际公司；ARJ-21 支线客机拟使用涡 扇-12，其目前搭载的发动机产品来自通用电气。

主机厂推行“小核心大协作”发展模式，为上游零部件生产企业带来重大发展机遇。“十四五”期间我国新一代军机有望加速放量，为航空制造业带来巨大市场空间；同时，主机厂推行“小核心大协作”发展模式，在零部件生产和装配环节，外包比 例有望大幅提升，产业分工更加精细，配套体系更为稳定，将为上游零部件生产企 业带来重大发展机遇，业绩弹性有望高于主机厂。

行业景气度正自上而下传导，核心系统和整机企业业绩释放可期。自 2020 年年中 起，军工行业上游电子元器件业绩开始出现爆发式增长，行业高景气度初现端倪。至 2020 年底，景气度传导至以航空制造等为代表的中游企业，相关企业在 2020 年 均出现了业绩高速增长。2021 年下游主机厂的业绩先行指标已经开始显现，2021 年 6 月 9 日，航发动力公告将开展 117 亿元的现金管理。另外，各大航空主机厂纷纷 上调与各自集团财务公司的存款限额，其中航发动力将存款限额从 40 亿调整至 100 亿；中航沈飞预计 2021 年的存款额将达到 500 亿元，是 2020 年的 5 倍左右；中航 西飞将存款限额从 80 亿调整至 140 亿；中直股份将存款限额从 38 亿元调整至 60 亿元。表明航空产业链下游企业订单大幅释放，同时资金面也获得大幅改善。至此 表明行业景气度完成了自上而下的有序传导，核心系统及整机企业业绩释放可期。

4.3. 国企改革三年行动收官在即，关注集团资产证券化进程

2022 年是国企改革三年行动最后一年，关注集团内资产证券化方向。凤凰光学重组 停牌实施产业转型，战略性退出光学器材行业进入半导体外延材料领域，带动中电 科上市公司如杰赛科技大涨，电科系资产证券化明显提速，看好中电科资产证券化 带来的版块性投资机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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