造船行业深度研究：船舶大周期的量价时钟与当前位置判断

（报告出品方/作者：华泰证券，倪正洋、李聪、邵玉豪）

定位周期位置：船舶行业周期存在特殊的“量价”时钟结构

与市场不同的观点：由于自年初以来行业新船订单量的累计同比下行及新造船价近期出现的分化调整，叠加明 年全球经济衰退预期，使得市场一定程度开始担心船舶大周期复苏的持续性。我们认为：一方面，受产业规律影响，船舶的复苏周期有着特殊的量价时钟关系。短期的量价波动是 正常表现，目前仍处在量降价升阶段；另一方面，产能弹性本轮周期已经发生根本性改变， 手握紧缺产能的头部船厂在手高价订单饱满。这使得尽管全球贸易需求短期可能走弱，但 环保新规生效、油船船东资本支出意愿提升等将支撑未来新造船价的进一步上行。造船行业长周期的特殊性使得行业底部方向明确，但节奏更难以把握。对于周期行业的研 究，需求决定大的方向，供给决定整体的弹性。船舶行业作为典型的周期行业，特殊性在 于：一方面，由于船舶寿命造成的较长周期间隔长度，大家在底部对于远期的需求方向较 为明确。但另一方面，一般在周期复苏向上的 5-8 年时间里整体的节奏更难把握，投资者 时常容易迷失具体周期所在的位置。

船舶行业复苏周期存在量价的时钟结构，能够辅助我们判断船舶行业整个大周期复苏的位 置。截至 2022 年 11 月，虽然全球新造船价综合指数较两年前低点已上涨 29.3%，但市场 仍对周期复苏节奏存在疑虑。我们认为，由于船厂本身存在的产能投放周期叠加新船建造 本身竣工周期，使得量价时空中整个船舶复苏的大周期会经历量价齐升、量降价升、量升 价平、量降价降这四个完整的阶段。这样的量价“时钟”结构，能够辅助我们判断船舶行 业整个大周期复苏的位置。

供给端影响周期复苏的节奏主要分四个阶段：1）量价齐升阶段：在大周期复苏初期，虽然行业产能投放刚性，但初期船厂本身生产排期 有一定的弹性。可以通过船厂本身产能排期的变化多接订单，从而出现订单的量价齐升。2）量降价升阶段：随着行业需求的进一步复苏，度过了船厂产能排期的弹性阶段后，由于 船厂刚性的产能，船厂进入挑单的状态。订单量的增速虽然较前期有所下滑，但船价仍然 在持续上涨。一般在此阶段，行业开始扩张产能。3）量升价稳阶段：船厂产能投放的周期在 2-3 年。虽然船周期仍然在向上演绎，需求进一 步上行。但船厂第二阶段逐步扩张的产能逐步开始释放，使得行业逐步进入平衡的量升价 平的阶段。如果需求增速大幅高于供给的增速，新接订单也会出现小幅的涨价。4）量降价跌阶段：船周期进入退潮期，行业需求开始大幅下行。高点扩张的行业产能仍在 大幅释放，行业进入新接订单的量和价格一起下跌阶段。

周期量价时钟的结构成因：寿命定周期长度，需求定方向，供给决定节奏

寿命决定周期间隔长度，需求决定方向，供给决定节奏。远洋船舶寿命较长，近年以来行 业平均拆解寿命在 25 年。由于本身寿命较长的特点，行业每轮景气周期间隔时间较长。一 方面，长周期的时间间隔使得景气底部行业产能大幅出清，行业新产能投产一般也需要 2-3 年的时间。另一方面，每轮景气周期不同的宏观变量刺激增加了新增需求的短期波动，放 大了短期供需的错配程度，拉长了景气周期的时间和峰值，使得每一轮景气周期一般持续 5-10 年的时间。需求端大周期和供给端产能投放小周期的共振，使得行业周期呈现量价周 期的时钟往复。

生产排期和竣工周期的存在，使得船东新接订单对下游航运行业的供给影响存在显著滞后 效应。从建造周期上看对于大吨位远洋船舶，散货船平均的建造时间在 8-10 个月，大型集 装箱船的平均建造周期 14 个月。而船厂周期底部生产排期在 1.5-2 年，周期最顶部生产排 期最高在 4 年左右。这使得船东新船的订单由于生产排期及竣工周期影响，不会立刻对造 船的下游航运行业产生冲击。这种情况下，船东下单的考量更多的是在手的现金是否充裕， 对于远期提高船队本身的竞争力有哪些规划。

和船东签单的合同属性决定了船厂接单一般量力而行。船厂和船东签单为美元计价的闭口 合同。一般预付款的比例在 10%-20%左右，正式交付时尾款的比例在 50-60%，其余的款 项在建造中跟随开工、进坞、下水等生产节点进行结算。这使得，船厂接单一般量力而行。接单过多，会使得船厂需要被动的承担截至交船为止期间的原材料价格和汇率波动的风险。因此在没有明确的扩产计划下，船厂接单量力而行，较为谨慎。

复盘上一轮周期（2002-2010）：时钟结构清晰，全球化带来的供需错配

1、量价齐升阶段（2002.11-2004.10）：持续时间 2 年

持续了 2 年时间，月均订单（绝对值）较周期复苏前底部的 5 年平均值增长 127%：在大 周期复苏初期，虽然行业产能投放刚性，但由于初期船厂本身生产排期有一定的弹性。可 以通过船厂本身产能排期的变化多接订单，从而出现订单的量价齐升。上一轮周期，在这 一阶段持续了 2 年时间，月均订单（绝对值）较周期复苏前底部的 5 年平均值增长 127%， 新造船价大幅增长。2002 年是行业大周期复苏的起点，主要得益于中国加入世界贸易组织、全球化进程提速。2001 年 12 月 11 日，作为全球第六大经济体的中国正式加入世界贸易组织，成为其第 143 个成员。一方面，中国开始深度参与经济全球化、标志着中国改革开放进入历史新阶段；另一方面，全球化进程的提速，减少由于地域物质条件或技术条件限制而产生的全球社会 劳动的障碍，大幅增加了全球贸易需求。

单壳油轮政策带来的环保更新需求，是行业层面微观的重要变量。由于单壳油轮溢油、泄 露污染严重，IMO 不断修订规则，加速单壳油轮淘汰速度。其中，1992 年 IMO 在 MARPOL 公约新增规定了新建的有关船舶必须符合双壳标准，现有单壳油船应逐步淘汰。2003 年再 次修订 MARPOL 公约进一步提前了单壳油船淘汰的年限：第一类油轮淘汰时间由原来的 2007 年提前至 2005 年；第二和第三类油轮由原来的 2015 年提前至 2010 年。老旧单壳油 船不得不退出市场，是支撑油船新造船需求的重要变量。

受益于船厂复苏初期产能排期上的弹性，2002-2004 年行业出现了量价齐升。Clarkson 统 计的船舶行业产能排期在 2003、2004 年大幅增长，从周期底部的 2-2.5 年提升至 3-3.5 年。虽然以中国为代表的船厂在 2002-2010 年这一轮周期伊始就逐步开始小幅扩产，但整体看 2-3 年的新建船厂产能扩张时长仍然是刚性的。因此如果从供给端去看，大部分的新接订单 增量实质由存量船厂产能排期弹性贡献。船舶平均排期的增长叠加行业需求的快速复苏， 使得行业在这一阶段出现了量价齐升的现象。

2、量降价升阶段（2004.11-2006.2）：持续时间 1 年 4 个月

持续时间 1 年 4 个月，月均订单以载重吨计较前一个阶段降 5%：随着行业需求的进一步复 苏，度过了船厂产能排期的弹性阶段后由于船厂刚性的产能，船厂进入挑单的状态。订单 量的增速虽然较前期有所下滑，但船价仍然在持续上涨。一般在此阶段，行业开始扩张产 能。该轮周期这一阶段持续时间 1 年 4 个月。据 Clarksons 相关统计数据，月均订单以载 重吨计较前一个阶段降 5%。

油运价格及油船船东资本支出意愿下行，从而油船新接订单增速有所下行。从需求层面来 讲，这一阶段新船订单量下滑，结构上看主要是由于油船订单的下滑，集装箱船和散货船 的签单量大体平稳。2004 年后由于 OPEC 的减产使得全球油价开始快速上行，高油价短期 内一定程度抑制了全球原油消费/库存量及相关油运需求。从造船角度来看，产能紧缺、需 求较前一个阶段有所下滑，但整体新造船价仍在上涨。这使得油船船东资本支出的意愿下 行，因而油船新接订单有所下行。

长期需求仍然向上，短期供给刚性使得船厂挑单，出现了量降价升的现象。这一阶段，虽 然需求端短期一定程度上承压，但全球化及更新诉求带来的中长期需求仍然向上。经过了 量价齐升的阶段，船厂在手订单饱满且行业产能短期刚性，使得船厂应对时并不急于向后 接单。行业层面因而出现了新接订单总量有所下行，新造船价依然坚挺，从而在量价时空 中呈现为量降价升的现象。

3、量升价平阶段（2006.3-2008.7）：持续时间 2 年 4 个月

持续了 2 年 4 个月的时间，月均订单较前一个阶段增长 128%：船厂产能投放的周期在 2-3 年。虽然船周期仍然在向上演绎，需求进一步上行。但船厂第二阶段逐步扩张的产能逐步 开始释放，使得行业逐步进入平衡的量升价平的阶段。如果需求增速大幅高于供给的增速， 新接订单也会出现小幅的涨价。此轮周期这一阶段持续了 2 年 4 个月的时间。据 Clarksons 相关统计数据，月均订单较前一个阶段增长 128%。

下游干散货运的持续高景气，带动散货船订单大幅放量。2005 年前，散货船并不是本轮周 期行业的主角，新接订单量较为平稳。下游干散货运的持续高景气，BDI 在 2007 年最高突 破 10000 点。干散货运的高景气使得船东投机性订单大幅产生，散货船订单开始较快放量。据 Clarksons 相关统计数据，2006、2007 年，行业干散货船新接订单分别增长 162%、107%。

行业产能规划大幅扩张，使得接单出现了量升价平的情况。Clarkson 统计的船舶平均交期 在 2003、2004 年大幅增长，从周期底部的 2-2.5 年提升至 3-3.5 年。但 2006 年之后，船 舶的平均交期并未延长。原因是各大船厂在此时都有明确的扩产计划，并且周期顶部大量 民营沙滩船厂开始扩产进入行业。

4、量降价跌阶段（2008.8-2010.4）：持续时间 1 年 8 个月

持续了 1 年 8 个月的时间，月均订单较前一个阶段降低 66.5%：船周期进入退潮期，行业 需求开始大幅下行。高点扩张的行业产能仍在大幅释放，行业进入新接订单的量和价格一 起下跌阶段。该轮周期这一阶段持续了 1 年 8 个月的时间。据 Clarksons 相关统计数据， 月均订单较前一个阶段降低 66.5%。2008 年 7 月，次贷危机爆发，全球进入金融危机，最终导致泡沫在次贷危机的作用下破裂。金融危机的爆发拉开了船舶行业约 10 年低谷期的序幕。2008 年前三季度延续了 2007 年高 景气度，而随后金融危机的爆发立即将行业拖入谷底。据 Clarksons 相关统计数据，2008 年 Q4 全球新接订单仅为 692 万 DWT，同比-89.9%，环比-87.2%。行业开始进入快速的量 降价跌阶段。

量降价跌之后虽然时有反弹，但因为船舶本身的寿命周期，产生的是漫长的行业底部出清。量降价跌阶段过后，虽然行业出现了数次反弹性质的乍暖还寒。但中国经济增速中枢显著 下移，叠加 2002-2010 年这轮繁荣周期中产能的大量涌入带来的供给过剩压力，使船舶行 业开启了漫长的低迷期。虽然期间于 2010、2013 年有短暂复苏迹象，但整体仍处于下行 周期；据 Clarksons 相关统计数据，2016 年全年新接订单量探底至 0.3 亿 DWT，不及 1996 年水平。

中国船企本轮周期所在产业位置与韩国船企上一轮周期所在产业位置相似，因此选取三家 韩国头部船企在上一轮周期的表现进行深度复盘：从全球竞争格局角度讲，上一轮周期 （2002-2010）与 2021 年至今的本轮周期存在明显差别。上一轮周期日韩为主导，中国作 为新进入者进入行业。据 Clarksons 相关统计数据，到 2010 年中国造船完工量、新承接船 舶订单量、手持船舶订单量三大指标均超越韩国，成为了世界造船第一大国。因此，在上 一轮周期中国船舶行业是一个高速成长的行业。经过了周期底部的多年出清，目前全球造 船行业的竞争格局呈现为中韩主导。中国船企目前在这轮周期所在的位置实质是与上一轮 周期韩国船企所处的位置相似。因此，我们选取三家韩国头部船企现代重工、大宇造船、 三星重工进行股价的复盘。

1、量价齐升阶段（2002.11-2004.10）：整体超额收益显著，复苏初期市场对行业订单量增 速的大幅变化敏感度高

这一阶段（ 2002/11/1-2004/10/29 ）， 现 代 重 工 / 三 星 重 工 / 大 宇 造 船 股 价 分 别 上 涨 89%/68%/160%。而这一期间韩国综合指数仅上涨 29%，板块公司均取得了显著的超额收 益。

但值得注意的，这一期间板块公司股价高点约出现在 2003 年 11 月，实际涨幅主要在此之 前完成。2003/11/10-2004/10/29 这一阶段看，期间股价大幅震荡。大宇造船股价最高回撤 了近 44%。最终现代重工/大宇造船/三星重工公司股价分别下行 18%/10%/9%，而这一期 间韩国综合指数上涨 5%。这说明在复苏初期，当行业订单增速出现大幅的下行时，尽管新 造船价格仍在上涨但市场会担心行业复苏的持续性。

2、量降价升阶段（2004.11-2006.2）：新接订单量有所下滑，但板块公司股价均震荡上行

这 一 阶 段 （ 2004/11/1-2006/2/28 ）， 现 代 重 工 / 三 星 重 工 / 大 宇 造 船 股 价 分 别 上 涨 128%/179%/60%。而这一期间韩国综合指数上涨 64%，板块整体超额收益明显、但公司涨 幅分化。主要由于船厂开始逐步交付量价齐升阶段的订单、但不同船厂经营、盈利能力表 现存在差异所致。这一期间尽管新接订单量仍有所下滑，但新造船价维持高位、板块公司 股价均震荡上行。

3、量升价稳阶段（2006.3-2008.7）：期间次贷危机引发全球权益市场泡沫破裂，但整个阶 段看造船板块仍超额收益显著

这一阶段（2006/3/2-2008/7/31），现代重工/三星重工/大宇造船股价分别上涨303%/130%/61%。而这一期间韩国综合指数仅上涨 16%，板块公司均取得了显著的超额收益。值得注意的，实质在 2007 年 7 月、2007 年 10 月达到了这一轮周期的股价高点。如以 2007 年高点股价计算，到 2008 年 7 月回撤超过 30%（韩国综合指数下跌 23%）。这一期间板块 公司股价大幅下行，和行业基本面订单增速的大幅波动有关；且板块公司估值已经较高， 板块公司股价高点较 2002 年 11 月时涨幅在 9-28 倍。更重要的是次贷危机引发了全球权益 市场泡沫破裂，道琼斯指数、上证综指、韩国综合指数均在同一时点遭遇大幅下行。

4、量降价跌阶段（2008.8-2010.4）：造船板块大幅下跌，板块行情结束

这一阶段（2008/8/1-2010/4/30），现代重工/三星重工/大宇造船股价分别下跌19%/34%/50%。而这一期间韩国综合指数上涨 9%。期间虽有反弹、但造船板块整体的大行情已经结束。

本轮产能结构和弹性发生根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估

决定周期发展节奏的产能较上一轮周期已经发生了显著变化，相关价值有望重估。一方面， 十年的周期下行使得中小船厂被动出清、行业扩产意愿仍偏谨慎。另一方面，自 2015 年底 以来，国内供给侧结构性改革提出了“三去一降一补”实际也改变了船舶行业的长期业态。在环保等政策压力下，大量中小船企已刚性出清。供给侧政策指引下，龙头船企也通过整 合重组、减量置换等手段大幅降低了自身产能。此前由于需求尚未复苏、产能利用率长期 低位，从而使得效果尚未完全显现。行业正迎来“迟到”的供给侧改革“红利”。此外，船 舶行业本身有着区域海域限制、多产业配套、资本密集、劳动密集等特点，也将制约其向 海外低成本区域如东南亚等转移。使得全球产能实际也将有限扩张。这使得本轮周期很难 出现能够承接我国产能转移的后来者。全球角度看，本轮周期产能或将长期趋紧，行业盈 利中枢与持续性有望显著超过上一轮周期。

上一轮周期需求结构使得扩产相对简单、廉价，行业享受了中国城镇化带来的人口红利

上一轮周期需求船型主要以散货船、油船为主，建造难度相对较低，因此出现了众多中小 的民营“沙滩”船厂、扩产简单。2008 年行业周期最顶部时，船厂盈利能力大幅提升、众 多资本进入造船业，金融机构也敞开了融资大门。“业务人员不用跑，订单自会找上门”， 成了当时船厂的真实写照。据新华社新媒体不完全统计，2008 年全国修造船企业有 2000~3000 家，大部分都是中小型民营船厂。这些“沙滩船厂”管理混乱、设施简单、投 机目的强。随便在沙滩上、道路边、河汊旁港口附近支起几根木桩，在没有船检人员监造 的情况下动手造船，人们形象地称此类非法船厂叫“沙滩船厂”。

整个船舶行业享受了进入 WTO 初期的中国人口红利，人力资源成本便宜。2001 年，我国 加入 WTO 之后，凭借着劳动力资源丰富的优点，成为了世界工厂。多国都在中国找代工厂， 为我国提供工作岗位，城镇化率大幅提升。此外我国凭借着较低的劳动力成本，一举降低 了产品的造价成本，产品售价低，这促使我国的对外贸易发展迅速。在这一期间，中国船 厂产能大幅扩张，成为了世界造船行业的重要一极。行业也享受了中国进入 WTO 初期的人 口红利，人力资源成本便宜。

上一轮周期各地地方招商引资，土地资源也远比这轮周期便宜。船厂扩产土地需求面积较 大，多沿海沿江。随着近二十年来经济的发展，相关船厂新建土地价格已今非昔比。以广 船国际的搬迁旧改土地为例。2014 年，根据广州市“退二进三”城市规划，广船国际荔湾 厂区地块被列为需搬迁的区域。2022 年 10 月，广船国际荔湾船厂旧改土地二、三期占地 面积约 40 万平方米。最终成交价约 188 亿，约折 4.7 万元/平方米。由广船船业、广船实 业向广船国际支付地块补偿费用含税金额 20.2 亿元。而 2006 年广州工业一级土地基准价 格仅 1289 元/平方米。如行业外资本本轮周期重新进入行业，土地资源所需投入已今非昔 比。

本轮周期扩产困难，需求结构高端化、头部船厂产能具有稀缺性

周期底部行业产能已大幅出清，中韩两国年造船完工量占全球比例超过 75%。在市场倒逼 机制和政策引导的共同作用下，周期底部行业产能持续出清。据 Clarksons 最新数据显示， 截至 2022 年 11 月全球活跃船厂仅剩 351 个，远小于上一轮周期顶部的 1017 个。其中， 中国大型国有船企间积极进行资源整合、兼并重组；韩国造船持续向头部 BIG3 船企集中；而日本船企则向船型设计、船舶配套设备等上游产业转型升级。目前中韩两国已成为主要 的产能提供方，2022 年 1-11 月中韩两国年造船完工量占全球整体造船完工量的 75%以上。

中国船企在高端船型已实现突破，劳动力成本优势显著，但配套设备本土化率与韩国仍存 在较大差距。此前由于中国造船业起步较晚，技术积累落后于日韩，且此前中国制造的高 端船型国际认可度低，因此，诸如 LNG 的高附加值船被韩国垄断。经过周期底部多年的坚 持和成长，中国船企已经在 LNG 船、大型箱船等方面陆续突破。但由于此前中国在船用设 备领域研发投入不足，部分船用核心部件需要依赖从国外进口解决、配套设备本土化率与 韩国仍存在较大差距。此外，横向比较 2021 年韩国三家船企年均劳动力成本合计平均薪酬 约 7466 万韩元（约 43.2 万元人民币），中国船企平均劳动力成本优势显著。

目前国内产能扩张主要受限于船坞扩建政策，工信部停止批复扩张项目。根据《政府核准 的投资项目目录（2016 年本）》，对于钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等产能严重过 剩行业的项目，要严格执行《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕 41 号），各地方、各部门不得以其他任何名义、任何方式备案新增产能项目，各相关部门和 机构不得办理土地（海域、无居民海岛）供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业 务，并合力推进化解产能严重过剩矛盾各项工作。

本轮周期的需求结构，使得头部船厂产能具有较强的稀缺性。本轮周期船型需求目前重要 增量为大型箱船、LNG 船为主，和上一轮周期复苏结构不同。船舶偏工程属性，首制船在 设计修改、建造效率控制方面均需要付出大宗材料耗用、工费等多余成本。这类产能需要 多年技术的积累和首制船的探索控制成本才能有大规模接单的能力。本轮周期，只有行业 底部不断摸索尝试持续研发的头部船厂才有接单的能力。目前而言，LNG 船全球仅有少数 的船厂有接单的能力，满足最新环保要求的大型箱船又只有头部船厂有能力进行对应的接 单。这使得头部船厂的产能具有较强的稀缺性。

焊工为代表的技术工人资源稀缺，带来了人力成本比上一轮周期显著提高。在造船过程中， 传统工人主要是焊工、油漆工、电气工程师和工厂工程师。在整个造船过程中，焊接工作 占绝大部分。而电焊工实质广泛应用在建筑、造船、航空、机械设备、管道制作安装等领 域，在工业上起着不可或缺的作用。但与市场需求不同的是，电焊工作业环境较差，长久 从事该行业还对身体有损伤，使得年轻人进入行业的越来越少。对应人力资源的稀缺使得 人力成本比上一轮周期显著提高。行业底部坚持下来的存量产能远比上一轮周期值钱，将是本轮周期投资船舶行业的价值之 锚。综合来看，高端产能的价值凸显、技术工人资源稀缺，使得周期底部坚持下来的产能 远比上一轮周期要值钱。我们以大船集团搬迁产能投资为例测算，存量的产能具备显著的 重估价值。2022 年，大船集团宣布将把大连船厂产能整体搬迁至太平湾，公司预计新厂区 直接投资规模约 200 亿元，预计年造船产能 260 万载重吨。头部船厂存量的产能重建价值 凸显、具备产能重估价值，将成为本轮周期投资船舶行业的价值之锚。

目前船舶大周期仍处在量降价升位置，环保新规+油船订单支撑行业向上

1-11 月新接订单量整体有所下滑，11 月新造船价同比+6.07%

量：11 月订单以金额计同比+13.7%，6 月以来企稳回升。2022 年 11 月全球船舶月新接订 单 589 万载重吨，同比+27.4%，环比-27.2%；新接订单金额达 81 亿美元，同比+13.7%， 环比-42.0%。2022 年 1-11 月，全球船舶新接订单 7627 万载重吨，同比-42.5%；新接订 单金额达 1116 亿美元，同比-1.0%。6 月以来全球新接订单月均金额达 105 亿美元，较去 年月均接单量+7.3%。价：11 月新造船价环比微跌，分船型船价分化。11 月新造船价综合指数环比-0.17%，同比 +6.07%。其中，油船/散货船/集装箱船新造船价同比+6.17%/-1.22%/+4.41%，环比 +0.00%/-2.84%/-0.39% ；年 初 以 来 ， 油 船 / 散 货 船 / 集 装 箱 船 新 造 船 价 +5.70%/-1.64%/+4.24%。综合新造船价合计+4.82%。11 月，油船/散货船/集装箱船二手船 价同比+46.26%/-7.84%/-35.84%，环比+2.54%/-6.02%/-19.32%。

结构：11 月新接订单以散货船、LNG 船为主。据 Claksons 最新统计数据显示，1-11 月， 全球新接订单单载重吨价值量达 1463$/DWT，同比+72.2%；其中，11 月单月订单结构（以 载重吨计）看，主要以散货船、LNG 船为主。其中，散货船占比 49.8%、LNG 船占比 29.4%、 油船占比 13.5%、箱船占比 2.3%。1-11 月（以载重吨计），箱船/LNG 船/油船/散货船分别 占比 36.8%/20.7%/8.7%/27.3%，较去年同期+1.5 pp/+15.7 pp/-8.0 pp/-9.7 pp。

一方面，国内生产逐步走出疫情影响，三季度中国造船企业产能利用率情况较二季度显著 提升。随着三季度国内生产物流断点堵点疏通，造船企业生产情况明显提升，带动国内造 船企业产能利用率提升。另一方面，虽然目前船厂仍以低价订单交付为主，但整体看行业 企业利润率已较周期底部开始逐步回升。据中国船舶工业协会，1-9 月，75 家重点监测船 舶企业实现主营业务收入 2109.2 亿元，同比增长 7.1%；利润总额 32.2 亿元，同比增长 220.9%，重点监测船舶企业效益持续改善。

对明年的判断：本轮周期量降价升阶段或延长，明年仍处在量降价升阶段

本轮周期量价齐升阶段持续 1 年 2 个月，量降价升阶段已持续 8 个月。这轮周期和上一轮 周期的区别在于产能更加难扩张。回顾去看，本轮周期量价齐升的阶段持续了 1 年 2 个月。截至目前，量降价升阶段已持续 8 个月。由于供给端更加克制的特点，预计本轮周期这一 阶段持续时间会比上一轮周期要更长，明年仍将处在量降价升的阶段。

中小型船厂和大型船厂的接单能力有差异使得新造船价近期分化，实质仍处在量降价升偏 后段的位置。复盘这一轮周期的复苏过程，订单结构呈现显著分化。2020、2021 年主要以 大型集装箱船订单为主要增量。2022 年订单增量主要来源于 LNG 船订单。这种需求结构 使得大型船厂像中国船舶等收获了大量大型集装箱船和 LNG 船等订单。但中小型船厂的主 要产品类型以散货船等船型为主，近期结构上看散货船订单量较少。这提前面临未来生产 计划的压力，使得部分船厂对散货船订单报价自 8 月开始一定程度松动。另一方面，造船 板价格自去年 10 月来持续走低。作为新船建造重要的原材料下行，使得船厂相同报价盈利 能力仍提升，助推了新造船价这一分化。目前实质仍处在量降价升偏后段的位置。

EEXI 与 CII 将于 2023 年正式生效，将进一步催化船舶更新需求。EEXI 公式涉及的要素是 功率、油耗、载重量和航速度，评估新造船能效的指标是每海里的碳排放量。EEXI 与 EEDI 类似，公式、基线相同，唯一的不同是折减系数。船级社评估了 23000 条船舶，符合要求 散货船不到 15%，集装箱船 17.3%，油船 26%，平均不到 20%。CII 是每吨每海里的碳排 放量，CII 值越低越好。计算船舶一年中每海里产生的二氧化碳气体的排放量，同时设定世 界海运船队 2019 年的船舶的营运效率为基线标准，此后每年折减。2023 年折减 5%，船舶 能效与 2019 年比提高 5%，2024 年提高 7%，2026 年提高 11%。根据中国船级社，现有 运力中不满足 EEXI 要求，需要更新的油船/散货船/集装箱船分别占 70%/77%/65%，将大 幅催化船舶更新需求。

以招商轮船为代表的船东已着手开始应对，旗下 89 艘不满足要求的船进行对应功率的限制。由于 EEXI 偏刚性，履约应对的策略为限制功率进行减速、优先处置限制功率后影响较大的 船舶。对 89 艘（占比约 50%）不满足 EEXI 的船舶进行限速后，有效运力将衰减、进一步 催化换船需求。CII 来看，据招商轮船预计到 2026 年油船、散货船 CII 评级落在 D、E 的比 例在 40%、52%。由于 CII 对应奖惩措施尚未落地，应对履约策略目前为精细化管理、调 整运行模式，也将加速船队更新换代。

更新需求迫切叠加船东盈利提升，油船订单有望进一步放量。在三大船型中，油船船龄结 构最老。据 Clarksons 相关数据统计，截至目前大于 15 年的油船占比达 47%，更新需求有 望加速。今年来，油船船东盈利能力持续提升。新船订单的下达一般后于船东资产负债表 修复，滞后船东盈利半年到一年时间。展望明年，相关订单有望进一步放量。

新造船价较低点上涨 29.3%，距离历史顶部仍有较大上行空间。本轮周期船价上涨的幅度 和时间已远超 2013、2017 年。历史看，船价是周期复苏领先也是最直接的信号。新造船 价上涨持续反映供需缺口及行业需求的向上。不考虑环保带来的新要求及通胀等因素，目 前综合新造船价距离 2008 年 8 月上一轮周期高点仍有 18%的上行空间。随着 2023 年 EEXI 等环保政策生效叠加油船订单放量将进一步刺激行业需求。判断目前周期仍处在量降价升 偏后段的位置，预计明年新造船价仍有上行空间。

国企改革三年行动计划进入冲刺阶段，中船集团着手对旗下资产的重组整合。2022 年是国 企改革三年行动方案（2020-2022）的最后一年。2021 年以来，国有企业的战略性重组、 专业化整合以及相关并购工作按下“快进键”。两船于 2019 年联合重组，2021 年 8 月份， 两船重组境内外反垄断审查工作全面完成，两船重组各项工作进入实质性操作阶段。2022 年 1 月，中船集团推动南北船动力业务整合，中国船舶、中船工业集团和中国动力拟以共 计 100%的中船动力的股权对中国动力新设立的中船柴油机增资。新设中船柴油机成为从事 柴油机动力业务的合资公司，拥有中船动力集团、河柴重工、陕柴重工、中国船柴 100%股 权。此外，中船集团旗下上市公司中，中国船舶、中国重工、中船防务均涉及军民船总装 业务，为解决同业竞争问题相对应的资产整合方案尚未明确，预计将在后续进一步推进解 决。

南北船合并意义重大，合力打造船舶制造行业的“航空母舰”。南北船资产、业务部分重叠 且各有侧重，南船侧重船舶制造，北船侧重船舶设计与配套。北船拥有 28 家科研院所，集 中了我国船舶系统设计，尤其是军用船舶的绝大部分；而南船仅有 9 家科研院所，且偏向 民用，其建造能力更为突出。在军船的上游设计、中游制造总装、下游核心配套三块产业 链中，上游和下游 80%-90%在北船，中游南北船各占一半。我国的海军舰艇多由北船设计 配套、南船建造总装。合并重组将进一步强化主营业务的顶层协调，军船业务将更好协同， 民船业务有望形成合力，突破高技术、高附加值船型技术瓶颈，共拓海外市场，也有利于 军民融合发展。

集团解决同业竞争问题已做出承诺，未来有望成为南北船重组的事件密集释放期。为解决 同业竞争问题，中船集团及中船工业集团分别于 2019 年与 2021 年做出承诺。2019 年 4 月，南船（中国船舶工业集团有限公司）承诺要在 5 年内解决集团下属公司在大型集装箱 箱船等产品上的同业竞争问题。2021 年 6 月，南北船集团层面合并后中国船舶集团做出承 诺，5 年内解决南船和北船之间的同业竞争的问题。2024 年 4 月及 2026 年 6 月将成为南 北船重组的重要节点。预计未来有望成为南北船重组的事件密集释放期。

明年宏观的相关变量对造船行业影响的判断

1、预计明年钢材价格或难有明显上行动力，将使得船厂接单能力与盈利情况均大幅增强：不同船型所需的钢材成本一般约占总建造成本的 20-30%。据中国船舶 2021 年度业绩说明 会介绍，船舶行业是用钢大户，不同船型所需的钢材成本一般约占总建造成本的 20-30%。叠加船厂签单的闭口合同属性，使得钢材价格的变化对船舶企业成本控制、经营接单、盈 利情况有重要的影响。预计 2023 年国内粗钢供需基本平衡，钢价或难有明显上行动力。据华泰证券研究所有色行 业研究观点（《待到否极泰来，迎接新征程》，2022 年 10 月 26 日）：展望 2023 年，在地产 等下游需求仍偏弱的情况下，供需失衡的可能性较小。供给端，预计 2023 年行业将继续执 行限产政策，粗钢产量或进一步下行；需求端，国内相关政策松绑下地产需求将有所恢复， 但幅度或相对有限，预计粗钢需求总体维持小幅增长。测算预计国内粗钢供需基本平衡， 钢价或难有明显上行动力。

测算当前钢材成本完全反应到成本中有望增厚在手订单合同毛利率 4.5pp，明年钢材价格 如仍难有明显上行动力将使得船厂接单能力与盈利情况均大幅增强。截至 12 月 21 日，与 钢材价格直接挂钩的造船钢板（上海，20mm）价格仅为 4400 元/吨，较年初下行 19.3%。按钢材成本约占总建造成本 25%，如假设钢材价格的下行完全反应到成本中、且其他影响 因素均不变的情况下，测算估计有望增厚在手订单合同交付毛利率 4.5pp。考虑到船厂提前 采购库存原材料叠加今年部分船舶已开工或已锁定采购价格，使得钢材价格下行并不会即 期反应到当年业绩上。如明年钢材价格仍难有明显上行动力，将大幅增厚船厂交付订单利 润，使得船厂接单能力与盈利情况均大幅增强。

2、预计 2023 年汇率温和升值，船厂部分锁汇使得影响较小：预计 2023 年汇率温和升值，船厂部分锁汇使得影响较小。船舶建造合同多以美元计价，且 交船这一节点的收款比例较大。这使得汇率波动对船厂的盈利有较大影响。据华泰证券研 究所宏观研究观点（《2023 年宏观经济展望更新》，2022 年 12 月 11 日）：预计 2022 年底 美元兑人民币汇率 6.98，而随着明年国内经济增长的持续修复及美元周期的温和下行，预 计 2023 年底人民币汇率温和升值至 6.78。一般而言，出于保持效益稳定的目的，船厂一般 会提前采用套期保值等金融衍生品交易业务固化汇率。如假设船厂以 6.8 的美元兑人民币汇 率进行锁定大部分在手订单合同，保留了 20%的风险敞口。仅考虑交付订单汇率变化影响 人民币计价的结算收入、其他影响因素均不变的情况下，测算预计 2023 年交付订单利润率 较 2022 年约向下变动 0.2pp，影响较小。

3、海外经济衰退风险对造船行业影响判断：海外经济衰退风险不改变行业本身大周期复苏向上的趋势。据华泰证券研究所宏观研究观 点，海外衰退压力下全球制造业订单 周期走弱且库存水平仍然较高，短期全球出口动能可能加速放缓。而往前看，海外需求可 能持续低迷，全球贸易需求可能持续走弱。而对于造船行业来看，一方面全球贸易需求的 走弱一定程度将抑制新造船订单需求，但另一方面造船偏航运的后周期、环保新规的生效 叠加船东资产负债表在过去几年的修复均将一定程度支撑明年整体的需求。供给端趋紧、 船厂在手订单饱满下，新造船价预计仍将处在较高位置，海外经济衰退风险不改变行业本 身大周期复苏向上的趋势。

中国船舶

中国船舶：中船集团核心军民品主业上市公司

中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司平台，全球船舶制造的龙头企业。中国 船舶拥有国际先进水平的大型船舶制造商，持续引领船舶工业高精尖技术发展。公司主要 业务板块包括造船业务、修船业务、动力业务、海洋工程及机电设备等。公司近两年营收 稳步增长，2021 年营收达到 597.4 亿元，创历史新高，同比+8.14%，2022 年前三季度营 收 385.9 亿元，同比+0.96%。与市场不同的观点：我们看好中国船舶本轮周期存量产能价值的重估。这轮周期国内存在 错位的供给侧改革红利，目前产能扩产仍受到限制。本轮周期主要以大型箱船、LNG 船为 主，这些船型建造对于船厂要求较高，使得头部船厂产能具有较强的稀缺性。而经过了十 余年的历史周期底部，中国船舶已经整合了国内乃至全球最多的头部船厂资产，我们认为 在上行周期整体产能价值有望面临重估。

以重置的直接投资成本估计存量产能价值，上行周期产能价值有望重估。考虑如以存量产 能重置的直接投资成本角度看，2022 年大船集团宣布将把大连船厂产能整体搬迁至太平湾， 预计新厂区仅考虑直接投资规模约 200 亿元，达成后年造船产能 260 万载重吨。对应目前 一万载重吨产能重置直接投资成本约在 7700 万元。如中国船舶整体存量产能以 1500 万载 重吨估计，对应产能重置的直接投资价值即有 1200 亿。考虑头部船厂高端船型的产能稀缺 性，上行周期产能价值有望重估。

核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展

中国船舶整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及海洋工程等业务，具有完整的船舶 行业产业链。其中，江南造船是中国历史最悠久的大型工业企业，民品主要是以超大型集 装箱船、液化气船、特种船为主，军品方面做到了水面和水下舰艇全覆盖；外高桥造船是 纯民品的造船企业，主要是以散货船、游轮、集装箱船为主；中船澄西是国内修船行业的 龙头，被业界称为五星级修船厂；中船动力集团是国内一流的动力企业，截至 2022 年，国 内市场占有率 70%以上；广船国际是华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地。2022 年前三季度营收同比+0.96%，归母净利润同比+256.35%。公司近两年营收稳步增长， 2021 年营收达到 597.4 亿元创历史新高，同比+8.14%，归母净利润 2.14 亿元，同比-30.08%。2022年前三季度营收达385.9亿元，同比+0.96%，归母净利润达14.63亿元，同比+256.35%。主要系此前为解决柴油机业务的同业竞争问题，公司向中国动力转让子公司中船动力集团 的控制权，实现投资收益约 23 亿元、增厚归属于上市公司股东的净利润 12.02 亿元。

期间费用率控制良好，毛利率保持稳定

公司近三年来期间费用率控制良好，毛利率保持稳定，净利率有较大提升。2022 年前三季 度期间费用率为 5.14%，其中管理费用率最高，达 7.15%，同比+2.37pp。销售费用率 0.90%， 同比-0.47pp，销售费用变动是因为完工交付船舶同比有所减少，相应计提的船舶保修费金 额同比减少。财务费用率-2.93%，同比-1.12pp，财务费用同期波动主要系汇率波动导致 汇兑净收益同比增加。2022 年前三季度销售毛利率 10.03%，销售净利率 3.88%。近 3 年 毛利率维持在 10.45%左右。根据公司公告，公司未来将提升中高端产品占比，努力实现公 司持续盈利保增长目标。

股权结构清晰，实际控股人为国务院国资委

公司股权结构清晰，实际控股人为国务院国资委。截至 2022 年 11 月，中国船舶工业集团 直接持有中国船舶 44.47%的股份，并通过中船投资与中船防务间接控股 5.95%，合计持有 公司 50.42%的股份，成为直接控股人。2021 年 10 月，国务院国资委同意中船工业集团与 中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，中船工业集团和中船重工集团 整体划入中国船舶集团。股权无偿划转后，中国船舶集团取得中船工业集团 100%的股权， 从而间接控制公司 50.42%的股份，公司的直接控股股东仍为中船工业集团，实际控制人为 国务院国资委。

二十年造船大周期启动，龙头公司全面受益

新一轮造船大周期已启动，2021 年全球新接订单创2014 年来最高水平

新一轮造船大周期已启动，2021 年全球新接订单创 2014 年来最高水平。2008 年金融危机 的爆发拉开了船舶行业约十年低谷期的序幕。新接订单来看，2007 年新接订单达历史最高 的 2.6 亿载重吨，其后新接订单大幅下滑。2010 年及 2013 年，市场短暂回温、新接订单 分别达 1.6 亿载重吨及 1.8 亿载重吨。在经历了 2016 年的深度调整后，2017-2020 年全球 新接订单保持了年均 8250 万载重吨的体量。自 2020 年 10 月以来，新一轮造船周期悄然 拉开帷幕。2020 年 11 月，全球新接订单单月同比+116.1%。2021 年，全球新接订单已达 13559 万 DWT，同比+95.7%，已超过去十年来 9152 万载重吨的年均接单水平，达到 2013 年来的最高水平。

中国船舶品质获得船东认可，2021 年承接全球 9.72%的订单

面对疫情，中国船舶多措并举力争按时、安全、高质完工交付。2022 上半年，江南造船建 造的全球最大舱容 99000 立方米 B 型舱超大型乙烷运输船（VLEC）、全球最大 24000 箱集 装箱船顺利交付；外高桥造船全力以赴保障国产首制大型邮轮的设计建造，至 6 月底总体 进度达 77.27%，21 万吨纽卡斯尔型常规动力散货船、15.8 万吨苏伊士型原油轮及世界首 创 20.9 万吨双燃料动力散货船成功交付；中船澄西世界最大 37000 吨沥青船及自主研发的 50000 吨 MR 成品油轮成功交付船东；广船国际实现全球首艘苏伊士型 15.8 万载重吨双燃 料动力油船正式交付，11 万吨油轮、客运货滚船、5 万吨甲醇双燃料油轮及 15 万吨 LNG 双燃料油轮轮番交付。

打破海外垄断，中国船舶领军向高附加值船型迈进

中国正在逐层打破 LNG 技术垄断，取得更多订单。由于中国造船业起步较晚，技术积累落 后于日韩，且此前中国制造的高端船型国际认可度低，因此，诸如 LNG 的高附加值船被韩 国垄断。2002 年，沪东中华在广东 LNG 项目中一举中标首批 2+1 艘 14.7 万立方米 LNG 船。2008 年我国首艘 LNG 船在沪东中华成功交付，中国造船史掀开了新的篇章。随着殷 瓦钢等关键技术的突破，中国已逐步打破 LNG 技术垄断，取得更多订单。2022 上半年， 我国新承接 17.4 万方大型液化天然气（LNG）船 30 艘，占全球总量的 32.6%，取得重大 突破。新接船舶订单高端化趋势明显，修载比（修正总吨/载重吨）达到 0.49，处于历史最 好水平。产品结构进一步优化，新接订单以修正总吨计，集装箱船、气体船、散货船和油 船分别占 30.9%、30.7%、21.8%和 6.5%。

中国船舶领头向高附加值、高技术船型发展。2018 年初，江南造船获得法国达飞海运公司 23000TEU 超大型 LNG 双燃料集装箱船订单。同年外高桥造船与中船嘉年华邮轮有限公司 及邮轮科技正式签署了“2+4”艘 13.55 万总吨 Vista 级大型邮轮建造合同。2021 年公司承 担的国内首艘 17.4 万立方米浮式液化天然气储存再气化装置（LNG-FSRU）顺利交付，全 球最新一代“长恒系列”17.4 万 LNG 运输船获得 4 家国际船级社认证。同年 5 月，江南造 船与广东九丰能源签订 1 艘 79800 立方米 MARKIII 薄膜型 LNG 运输船订单；2022 年 6 月 又获阿布扎比国家石油公司 3 艘 17.5 万立方米 LNG 船订单。在 LNG、邮轮等高附加值船 型领域，公司正作为领军企业打破海外垄断，有望持续突破。

亚星锚链

亚星锚链：全球链条行业龙头

亚星锚链是全球链条行业最大的专业化从事船用链条、海工系泊链与矿用链的生产企业。自 2000 年成立以来，公司始终专注于船用锚链与海工系泊链的研发、生产及销售，兼顾矿 用链发展，目前正逐步进军海上浮式风电领域，为船舶制造、海上钻井平台、海上风电等 行业提供配套锚链及附件装备。公司主营业务收入以船用链条及附件和海工系泊链为主， 2022H1 其收入占公司总营收的 92.7%。2022H1，船用链条及附件营收 4.49 亿元，营收占 比达 67.9%，同比+6.0%；系泊链营收 1.64 亿元，营收占比达 24.8%，同比-46.5%

与市场不同的观点：我们看好公司船用业务在周期反转中复苏向上的弹性。虽然本轮周期船厂扩产难度较大， 但这并不意味着挂钩船厂完工能力的船用锚链业务在本轮周期失去了弹性。虽然目前由于 在手的高价船舶订单交付需要时间，使得下游船厂利润表仍显孱弱。这使得作为上游配套 产品的船用锚链议价能力偏低。但未来随着船厂盈利能力的持续修复，对标上一轮周期 （2002-2010），实际船用锚链产品未来提价值得期待。因此，我们认为市场普遍低估了船 用业务在周期反转复苏中向上的弹性。

专业化从事船用链条与海工系泊链，已成为全球锚链行业龙头

亚星锚链产品主要用在船舶制造和海洋工程领域，迭代速度快。按照应用领域划分，公司 主要产品包括船舶制造设备、海工平台制造设备和其他行业制造设备。公司船舶制造装备 主要应用于船舶系泊领域。AM2 级船用锚链以及 AM3 级船用锚链被选用于豪华巨型油轮 “海洋绿洲号”、“玛丽王后 2 号”和“海洋自由号”。海洋工程系泊链主要用于移动式海洋 设施、海洋浮式生产设施、海洋石油开采平台、海洋起重设施、海上风电平台及基础重力 设施的系泊等，已完成六次更新迭代。

公司主营业务收入以船用链条及附件和海工系泊链为主，2022H1 船用链条及附件和海工系 泊链收入占公司总营收的 92.7%。2022H1，船用链条及附件营收 4.49 亿元，同比+6.0%；系泊链营收 1.64 亿元，同比-46.5%；其他业务营收 0.49 亿元，同比+125.3%。2007-2021 年，公司船用链条及附件营收占比均超过 60%，为公司主营业务，其次为系泊链。2022H1， 船用链及附件营收占比达 67.9%，系泊链营收占比达 24.8%。

2022Q1-Q3 公司实现归母净利润 0.96 亿元，同比-2.04%。2022Q1-Q3，公司实现营收 10.70 亿元，同比+5.82%；实现归母净利润 0.96 亿元，同比-2.04%；实现扣非归母净利润 0.92 亿元，同比+16.64%。Q3 单季度看，实现营收 4.1 亿元，同比增长 57.7%，环比增长 32.0%；归母净利润 0.4 亿元，同比增长 33.4%，环比增长 19.6%。前三季度归母净利润的同比减 少，主要系 2022 年上半年度因疫情物流不畅。第三季度发货增多，收入与利润实现增长， Q3 业绩环比有所改善。

期间费用控制良好，专注研发、产学研结合创新

期间费用控制良好，专注于研发、产学研结合创新。公司期间费率自 2017 年以来逐步降低， 2017 年期间费用率为 23.95%，2022Q1-Q3 期间费率下降至 6.26%。亚星锚链技术力量雄 厚，具有一支由国家教授级专家及企业技术人员等组成的新品研发队伍，并拥有省级技术 中心和企业研发中心。公司于 2008 年被认定为江苏省高新技术企业，并取得多项实用新型 专利。2022Q1-Q3，公司研发费用达 0.47 亿元，研发费率 4.39%。为满足企业产品发展的 需求，形成了以公司为主体，产学研相结合的研发、创新体系，先后与中船第九设计院、 第 704 所、第 602 所、江苏科技大学以及宝钢集团等共同研发了多项科技成果。股权结构稳定，实际控制人为董事长陶安祥家族。公司第一大股东为陶安祥先生，创始人 陶安祥先生最早是靖江新民锚链厂厂长，多年以来带领团队致力于研发锚链及其附件设备。公司实际控制人为陶安祥、陶兴以及施建华、陶媛女士，分别持有公司 27.7%、7.49%、 0.92%、0.35%的股份，四人是一致行动人，共持有公司 36.46%的股权。

从传统船用链条领域向矿用、海风等新领域进击

船舶行业需求景气周期启动，船用锚链需求前景可期

船舶制造开启新一轮景气周期，全球新接订单量持续高增。从新接订单看，本轮船舶行业 复苏的起点源于 2020 年 10 月。以载重吨计，2020 年 11 月，全球新接订单 1264 万载重 吨，同比+116.5%。其后，船舶行业新接订单持续高增。2021 年船舶行业新接总订单达 1.36 亿载重吨，同比+95.7%，订单量达到 2014 年以来的最高水平。根据中国船舶工业行业协 会的数据，2022 年上半年，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占 世界总量的 45.2%、50.8%和 47.8%，国际市场份额均位居世界第一。展望下半年，国际 航运市场将保持活跃，新造船市场仍将保持较高成交量。随着造船业的逐步回暖，船用锚 链需求有望持续释放。各大船厂接单量火爆，产能趋紧。

矿用链已获煤安认证，有望实现国产替代

矿用链条更换频率高，属于工业消费品。根据中国煤炭工业协会及 Wind 相关数据，2020 年我国煤炭产量 39 亿吨，同比增长 1.4%。到“十四五”末期，国内煤炭年产量将控制在 41 亿吨，煤炭年消费量将控制在 42 亿吨左右。2021 年国内大宗商品市场经历大幅波动， 煤炭价格一度升至历史最高位。煤炭价格高涨，上游煤炭产能抓紧释放，带动煤机及其配 套设备需求上升。并且，矿用链条主要用于煤矿机器的刮板机上，消耗性大，属于工业消 费品，更换频率较高，行业需求长期稳定。中国矿用链条市场空间约在 15-20 亿元。据《Φ38-48mm 大规格矿用高强度圆环链生产线 建设项目可行性研究报告》，2006 年中国年消耗大规格矿用高强度圆环链条达 40 万米， 16000 吨，对应市场空间 10 亿元。据中国煤炭工业协会，近十余年来一方面我国煤炭产量 较 2006 年增长约 52%，另一方面我国机械化采煤程度也从 2010 年的 65%提升到了 2020 年的 85%，对应机械采煤传动需求也对应增长。以此测算预计，目前国内矿用链条市场规 模约在 15-20 亿元。

海上浮式风电发展迅速，公司系泊链市场进一步打开

在海上浮式风电平台中，主要包括浮式风电叶片、机舱、塔筒、平台、舱体以及系泊系统。系泊系统一般由起链机、导缆孔、系泊线和锚固装置四部分组成。在国内，多数厂商仅提 供海上浮式风电平台的部分装置，如风机或系泊链条等单一部件，而国外厂商通常会推出 整个浮式风电系统，并且国内厂商竞争较为激烈，价格相对较低，因此在整体造价上，国 内海上浮式风电平台整体价格远低于国外水平。

十五五海上浮式风电将进一步放量，21-30 年全球浮式风电链条合计投资额有望达 150 亿 美元。2021 北京国际风能大会上中国中车首席技术专家介绍，目前全球 80%以上的海上风 能资源在水深超过 60 米的海域，近海资源的有限性使得各国将目光放至深远海风电开发。2030 年，GWEC 预测全球海上浮式风电新增装机量将达 6254MW，新增投资额达 206.38 亿美元。由于未来海上浮式风电投资成本将有一定幅度下降，我们预测到 2030 年海上浮式 风电每兆瓦投资额将降至 330 万美元。不同项目造价占比存在一定波动，按照浮式风电系 泊系统平均占比 20%计算，十四五期间海上浮式系泊总计市场空间将超 18 亿美元。十五五 海上浮式风电将进一步放量，21-30 年合计全球浮式风电链条投资额总计将达 150 亿美元。

公司系泊链技术雄厚，中标多个漂浮式风电项目。公司成功自主研制出当今世界上最高级 别的 R6 系泊链并于 2021 年 2 月配套安装在 CMSD1000 中深水半潜式钻井平台。据公司 公告，2021 年 6 月，公司系泊链产品中标中国海装在湛江的 5.5MW 海上风电项目，中标 金额约 2298 万元。据 2022 年公司半年报，2022 年 1-6 月公司生产系泊链 14470 吨，比 去年同期增加 6313 吨，同比增幅 77.39%。随着深远海风电项目的快速推进，作为全球海 洋系泊链行业龙头，公司系泊链产品前景广阔。

天海防务

天海防务：民营船舶和海洋工程制造研发龙头

天海防务于 2001 年成立，2009 年在深交所上市，是深交所首家船舶综合科技类上市企业。公司是行业内唯一集船舶设计与建造为一体的综合解决方案提供商、先进的研发与制造供 应商、新能源综合服务运营商。公司聚焦船海工程、防务装备、新能源三大业务平台，形 成了“一总部三平台”的发展格局。天海防务近两年营收快速增长，2022 年前三季度，营 业收入达 18.87 亿元，超 2021 年全年营收总和，同比+119.47%；归母净利润达 0.81 亿元， 同比+319.54%。

与市场不同的观点：我们看好公司上下游一体化公司在上行周期的协同扩张优势。公司船舶制造产业链中是唯 一集船舶设计与建造为一体的综合解决方案提供商。其中，在船舶设计领域公司有着各个 特种高技术含量船型的设计经验。上行周期中，依托一体化布局，在承接新的船舶建造订 单、协同降低成本等方面，优势显著。

集船海工程、防务装备、新能源为一体的特色企业

公司历经二十余年成长，从最大民营船舶设计公司变为集船海工程、防务装备、新能源为 一体的特色企业。2001 年天海融合防务装备技术股份有限公司成立；2009 年深交所上市， 成为船舶综合科技类首家上市企业；2017 年收购江苏大津重工有限公司，加强与船海工程、 清洁能源、军民融合板块之间的联系；2020 年完成重整，厦门隆海重能成为控股股东；2021 年收购南华工业部分股权，布局航船智能化领域；经过“创业、转型、发展”三个阶段， 公司已然成为了行业内唯一同时具备船舶设计建造、防务装备研发制造、新能源服务运营 能力的船舶综合科技公司。

期间费用率控制良好，毛利率和净利率恢复弹性空间大

期间费用率控制良好，毛利率和净利率有待进一步提高。2022 年前三季度期间费用率为 3.68%。其中管理费用率最高，达 4.81%，同比-4.47pp。管理费用率波动主要系营收规模 扩大、人员团队增加以及薪资结构调整等；销售费用率 0.66%，同比-0.08pp，销售费用变 动主要原因是收入增长使得规模效应体现；财务费用率-1.79%，同比-2.97pp，财务费用率 波动较大是因美元汇率上涨，引起财务费用同比大幅减少。公司 2022 年前三季度销售毛利 率 7.50%，销售净利率 4.43%。2022 年前三季度毛利率下降，主要系上海疫情导致设计和 监理人员无法现场开展工作进而影响设计工作效率和营收。另外，年初基于手持订单扩充 设计人员以及原材料、设备等供货渠道阶段性受阻，导致成本增长从而进一步压缩毛利率。

股权结构清晰，重整的主要投资人为公司实际控制人

隆海重能是公司重整的主要投资人，实际控制人为何旭东先生。截至 2022 年 11 月，隆海 重能直接持有天海防务 12.5%的股份，为公司的控股股东。何旭东先生持有隆海重能 85% 的股份成为天海防务的实际控制人。何旭东先生从事船舶建造、贸易及投资工作近 20 年， 在行业内积累了丰富的经验和良好的口碑。公司股东和实际控制人通过重整理顺了公司管 理，确立了“一总部三平台”的业务架构。

经营活动现金流持续改善、积极员工持股计划，重整效果已见成效

经营活动现金流持续改善、积极员工持股计划，重整效果已初见成效。在船舶行业周期底 部，公司承接船舶订单付款条件较为苛刻，交船时的尾部付款比例重。这使得在建造时要 被动大部分的建造成本现金流压力。特殊情况下，时有发生船东弃船现象。这使得在行业 周期底部公司经营性现金流表现整体较差。公司在 2018 年遭遇现金流动性危机，2020 年 隆海重能介入进行投资重整。2021 年初公司引进防务、能源、财务等领域的技术人员，同 时完成了第五届董事会、监事会及高级管理层的换届，保持了核心管理、财务、技术团队 的稳定。优化了股东和治理结构重整之后，经营活动现金流显著改善。2021 年经营性活动 现金流为-1.85 亿元，2022 年前三季度为 0.44 亿元，显著增加 2.29 亿元。经营性现金流量 金额较快增长的原因系公司 2022 年上半年回收 DJHC8008、DJHC8009 项目大额应收账 款，约 5.6 亿元。2022 年 10 月公司计划回购股份拟用于实施员工持股计划，改善治理水 平、提高员工的凝聚力和竞争力，调动积极性和创造性。

受益船舶行业回暖，航海工程业务持续发力

新一轮造船大周期已启动，2021 年全球新接订单创 2014 年来最高水平。2008 年金融危机 的爆发拉开了船舶行业约十年低谷期的序幕。新接订单来看，2007 年新接订单达历史最高 的 2.6 亿载重吨，其后新接订单大幅下滑。2010 年及 2013 年，市场短暂回温、新接订单 分别达 1.6 亿载重吨及 1.8 亿载重吨。在经历了 2016 年的深度调整后，2017-2020 年全球 新接订单保持了年均 8250 万载重吨的体量。自 2020 年 10 月以来，新一轮造船周期悄然 拉开帷幕。2020 年 11 月，全球新接订单单月同比+116.1%。2021 年，全球新接订单已达 13559 万载重吨，同比+95.7%，已超过去十年来 9152 万载重吨的年均接单水平，达到 2013 年来的最高水平。

船海工程业务受益于船舶市场好转，2022 年上半年营收同比+126.21%。船海工程是公司的 传统业务，全资子公司上海佳豪、佳船监理、大津重工等涵盖工程研发设计、工程咨询和 监理、总装集成制造，实现良性互动效应。上半年公司紧抓国际国内船市复苏以及国家发 展海上风电等新能源契机，新签订单量有大幅提升，船型主要为海上风电安装平台、运输 船、海工船等。2022 年上半年，新签船舶相关订单数量达 62 艘/项、在手船舶订单数量达 223 艘/项、交付船东订单数量 41 艘/项。2022 上半年船海工程实现营收 8.16 亿元，同比 +126.21%，营收占比 80.13%。

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