百年衰退

美国经济会不会陷入衰退？

如果会，衰退在什么时候到来？

如果会，衰退的程度又会有多深？

衰退之前，资产价格表现会怎样？

衰退早期，资产价格表现会怎样？

衰退中期，资产价格表现会怎样？

衰退后期，资产价格的表现又会怎样？

……

以上一连串的问题，可谓是当前全球金融市场，特别是美国资本市场交易的焦点。

最近，我看到了一篇中金公司关于美国经济衰退的深度研报，加上自己的数据验证，得到了一些比较有意思的观点，拿出来与大家分享。

关于美国经济衰退阶段的认定和划分，长期以来由国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）主导，其主要考察指标包括：

扣除转移支付后的个人实际收入；

非农就业及失业率情况；

家庭调查就业情况；

实际个人消费支出情况；

制造业活动与贸易销售；

工业产出情况。

下图就是自美联储成立以来的美国经济衰退期，以及与此伴随的美国CPI通胀率及十年期国债收益率。

数据来源：美联储

可惜的是，NBER并未披露他定义衰退的具体量化指标，而且在其确认衰退的时候，通常是经济衰退已经开始好几个月了。

根据NBER的认定，自1920年以来，美国经济共经历18轮经济衰退。而经济衰退的触发因素，可以归结为以下一种或几种：

央行货币紧缩；

政府财政减支；

私人部门借贷高杠杆；

股市大跌冲击；

外部冲击。

对这18轮经济衰退一一进行分析，我们可以发现，美国经济衰退的触发因素中，货币紧缩占14次、财政减支占5次、高杠杆2次、股市大跌2次、外部冲击7次。

进一步地，中金公司又根据美国实际GDP从峰值的回落幅度，定义实际GDP回调幅度超过3%为深度衰退、小于3%为轻度衰退。

按照这种划分，1920年以来，美国经历了：

10轮深度衰退（1920~1921年、1923~1924年、1926~1927年、1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年），深度衰退的持续时间中值，是13.2个月；

9轮轻度衰退（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990~1991年、2001年），持续时间中值，10.1个月。

资料来源：Haver，中金公司研究部

对交易者而言，无论是等待NBER的确认，或是等待GDP数据确认，很可能黄花菜都凉了，我们需要一个单一数据指标。

根据我个人观察，失业率暴增，基本上就是确认美国衰退的最佳单一指标——失业率大幅度上升，是第二次世界大战之后，美国屡次经济衰退的必然特征。

数据来源：美联储

另外，我个人认为，1973年布雷顿森林体系的倒台以及金本位的彻底终结，对于人类货币、经济、金融的影响极为深远，从那个时候起，人类才真正进入到信用货币时代——迄今为止，我们在纯信用货币体系之下，也仅仅生活了50年而已。

有鉴于此，金本位时代，距离布雷顿森林体系垮台太久远的衰退，对于今天的借鉴意义已经不是很大，所以，这里重点介绍1968年之后的8次经济衰退。

回到文章开头所提到的第一个问题：美国的经济会不会衰退？

我的答案是：会。

在这里，我用1个指标来判断美国是否临近衰退：

美国10年期和3个月国债的收益率之差。

数据来源：美联储

自1968年以来，美国任何一轮经济衰退出现之前，都出现了3个月期限的国债收益率高于10年期国债收益率的情况。

我这里把最近8次的美国国债10Y3M倒挂与经济衰退的情况，总结了下面一个表格。

数据来源：美联储

本轮美国10年期和3个月期国债的收益率之差倒挂，出现在2022年10月份，目前已达40年来的最高水平（-1.65%），所以，我认为美国的经济衰退极大概率会到来。

接下来，文章开头的第二个问题：

衰退在什么时候到来？现在距离衰退还有多久？

我的答案是：

早可能2023年2季度，迟会在2023年4季度。

根据我前面的表格总结，衰退会在10Y3M利差首次倒挂之后3-17个月之后到来，平均值是9个月，再结合本轮美国联邦基金利率提高的速度和程度，我个人认为，本轮衰退应该在10Y3M收益率倒挂之后6-12个月期间到来。

然后，回到文章开头的第三个问题：衰退程度会有多深？

我的答案是：大概率是轻度衰退。

信用货币体系全面实施之前，因为迫不得已的货币紧缩，无论任何国家，深度经济衰退都是经常出现的，但是，自信用货币体系时代开启以来，各国政府和央行，基本都在印钞方面实现了随意印、大胆印、无限印的“印钞自由”。

“印钞自由”的情况下，美国要爆发深度衰退，必须有一系列的经济状况相配合——

要么，是1973-1975年，国际货币体系大混乱，原油等商品供给遭受大冲击；

要么，是2007-2009年，私人部门的债务杠杆，高到天理难容；

要么，是2020年，百年不遇的超级疫情冲击叠加企业杠杆高企。

除以上情况之外，政府和央行都不会允许出现深度经济衰退，即便是2008年高杠杆危机、2020年疫情冲击下的深度衰退，美国通过无限印钞，也都很快走了出来，与1929-1933年的大萧条持续超过3年、GDP持续深度下跌，完全不是一个量级。

现在，美国居民部门、企业部门债务杠杆均处于近年来的低位，所以很难爆发深度衰退。

数据来源：美联储，东方财富choice

有意思的是，从2020年短期的疫情衰退到现在这一轮经济面临衰退，美国的经济状况，其实算是以往很多次情况的综合：

1）从通胀水平、美联储收紧货币政策的速度看，本轮衰退可能类似于1980年和1981年的衰退；

2）从疫情期间政府支出、政府债务和财政赤字变化看，本轮衰退的情况，类似于战后1948年的经济衰退；

3）从通胀水平、原油等大宗商品供给受俄乌战争和产油国减产冲击来看，本轮衰退类似于1973年；

4）从国际产业分红竞争、美国产业空心化的角度看，当前美国的经济衰退，类似于1990年美国与日本、苏联的竞争情况；

5）从美国金融体系内部问题看，特别是以硅谷银行为代表的中小银行资产负债表危机来看，本轮衰退与1990年的储贷危机引发的衰退类似；

6）从科技股高估角度看，本轮衰退甚至还有那么一丁点儿，像2000年的互联网泡沫破灭；从美元体系“无限印钞”遭受各国抵制来看，本轮衰退还有那么一丁点儿，像1973年的国际货币混乱衰退，……

接下来，关于文章开头的后四个问题，因为涉及到了标普、纳指、黄金、原油、国债、美元指数（其他货币）以及不同行业的股票，在衰退发生前、发生后各个阶段，其价格变动情况，数据都略有点儿复杂，所以，我把8次衰退的详细结果，总结成了图表，放到我们的小红圈里，有兴趣的朋友，可以扫描入圈查看。

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