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分析师：彭毅
我们认为咖啡茶饮的商业模式较优且市场空间较大，所以瑞幸本身处在一个非常好的赛道上。国民消费能力的提升、外来咖啡品牌长期影响下国民咖啡消费习惯的形成、互联网带来的流量红利以及支付和物流等基础设施建设带来的效率提升，驱动了中国现制咖啡市场步入加快发展的阶段。
所以瑞幸的快速崛起既是受益于行业红利，也是资本助力的结果。目前虽然公司整体亏损严重，但根据测算:单店的亏损正在逐步收窄，未来随着门店分布密度的提高，外送成本压缩，门店有望在合理时间区间内实现盈亏平衡。
虽然目前用户的留存率在不断提高，但是瑞幸的长期发展仍然存在一定程度的不确定性，最核心的问题是随着补贴力度的减弱，用户能否长期留存在瑞幸的平台上。
通过社交裂变和补贴获取的流量，如果没有品牌忠诚度，就不能转化成瑞幸的客户。所以获取新用户固然重要，但用户留存才是瑞幸接下来最需要关注的核心竞争力。此外，中国咖啡市场最大的竞争对手星巴克目前也在积极应对来自瑞幸的压力，接入饿了么发展外送业务后，其季度的同店销售出现好转。
故而未来在竞争者都打通全渠道之后，为了避免陷入同质化竞争，对于瑞幸而言，更本质的求生之路还是在于产品和服务层面的精益求精以及长期品牌文化的建立。
2018年中国人均咖啡消费仅1.6杯。中国过去的咖啡消费由非现制咖啡(包括速溶咖啡和即食咖啡)主导。相比于非现制咖啡，现制咖啡更健康、口感更好，所以在发达国家和地区更受欢迎。
2018年，美国和日本现制咖啡在咖啡消费中的占比分别达到80.7%和63.1%，而在中国仅为25%。现制咖啡低渗透率的主要原因有:品质相对不稳定、价格高昂以及便利性相对较弱。随着这些痛点逐步解决，预计未来中国的现制咖啡市场将迎来飞速发展，到2023年人均咖啡消费量可以从2018年的1.6杯提高到5.5杯。2013年中国现制咖啡的销售额为57亿(占总体咖啡销售的36.7%)，到2018年现制咖啡市场的销售规模已经达到了390亿(占总体咖啡销售的68.6%)，预计到2023年可以达到1579亿。长尾市场指的是:头部咖啡品牌/零售商(多为连锁咖啡品牌)品牌知名度高、受众广、销量大，在中国的现制咖啡市场具有一定的话语权和影响力。
但总体来看，这部分头部品牌在市场中占据的市场份额仍较小，占比更大的是一大批“小品牌”和“小门店”，它们的服务形式包括非连锁咖啡馆、餐饮企业里的咖啡消费(比如KFC、，麦当劳等快餐里售卖的咖啡)、便利店咖啡(全家湃客咖啡)等。▌资本红利下瑞幸的裂变式成长
本土消费市场的变革塑造了瑞幸“裂变式”的成长
历时18个月，瑞幸成为中国第二大咖啡连锁。瑞幸用其“一路狂奔”的成长速度，快速地搅动了中国咖啡市场的格局。瑞幸的诞生，反映出在技术和资本的催生下中国本土消费市场正在发生广泛而深刻的变化。
瑞幸基于前期大规模的资金投入，对用户进行“价格补贴”和快速拓展门店销售网络双管齐下，辅助以社交裂变营销和品牌塑造，迅速占领了消费者的品牌心智，形成了新增用户的路径依赖。
整体消费能力的提升、外来咖啡品牌长期影响下国民咖啡消费习惯的形成、互联网带来的流量红利以及支付和外卖等基础设施建设带来的效率提升，驱动了中国现制咖啡市场步入加快发展的阶段。
背靠“神州系”，瑞幸在资本市场高歌猛进。在IPO之前，瑞幸累计发起4轮融资。最近的一轮融资由Blackrock领投，投后估值攀升至约29亿美元。而Blackrock通过多家子基金持有星巴克6.58%的股份。除了Blackrock以外，参与早期几轮融资的股东主要有神州租车董事长陆正耀、瑞幸CEO及创始人钱治亚、愉悦资本、大钲资本等，多少都与陆正耀及其掌管的“神州系”有着千丝万缕的联系。神州租车董事长陆正耀是瑞幸背后的最大股东。2019年4月22日，瑞幸向美国证券交易所(SEC)递交IPO申请，拟前往Nasdaq上市。最新的招股说明书显示:最终确定以每股定价17美元上市，预计共募集资金6.95亿美元，估值上限为42.53亿美元。瑞幸董事长陆正耀本人IPO前持股比例30.39%，IPO后持股比例26.06%，拥有30.02%投票权，是公司最大股东。此外，IPO后创始人及CEO钱治亚持股比例16.80%，拥有19.35%的投票权;大钲资本的黎辉持股10.16%;愉悦资本的刘二海持股5.76%。值得一提的是，持有10.58%股份的MayerInvestmentsFundL.P.，其实际控制人是陆正耀的姐姐，所以陆正耀及家人合计持股达到36.64%。主打小面积的快取店，快速展店占据核心商圈流量。为了快速抢占核心商圈的流量，瑞幸在过去一年多的时间里门店数量激增，从2017Q4的9家门店扩张至2019Q2的2963家门店，仅仅2018年四季度新开门店数就达到了884家。和星巴克主打“第三空间”，强调消费场景的模式不同，瑞幸主推面积在20-60平米之前的小型“快取店”，选址集中在CBD、商业区和大学校园等对咖啡需求比较高频的区域;除此以外，还有面积在120平米以上、空间宽敞、提升线下体验的“悠享店”;仅为线上供货，主要用于拓展新区域(稳定后关店)的“厨房店”。
三种门店形式中，快取店的占比不断提升，到2019Q2占比已经达到92.5%。咖啡销售带动整体收入快速增长，2019年二季度亏损得到控制咖啡销售增长带动整体收入增长，轻食等其他产品占比提升。2018Q1单季度营收1295万元，到了2018Q4，单季度收入已经达到4.65亿元，2018全年收入8.4亿元。2019Q1收入4.8亿元，环比增长2.8%，2019Q2收入9.1亿元，环比增长90%，保持了高速增长的趋势。从收入结构来看，现制饮品销售占比在不同季度间略有波动，整体占比先上升后略有回落，2019Q2现制饮品销售占比72.5%，与2018Q1基本持平。轻食等其他产品收入占比持续提升，2019Q2占比达到23.2%。
规模优势显现，销售毛利率提升较显著，2019Q1单季度亏损收窄。2018年全年净亏损16.2亿元，2019Q1净亏损5.52亿元，相比2018Q4亏损有所收窄，2019Q2净亏损6.8亿元，与2018Q4基本持平，整体亏损没有进一步扩大的趋势。
销售毛利率持续提升，从2018Q1的85.4%提升到2019Q1的96.7%。成本拆分来看，毛利率的提升主要得益于规模效应下包装等低值易耗品的成本的下降。2018Q1低值易耗品成本占总体材料成本的23%，到2019Q1占比已经下降到3%。此后毛利率提升空间相对比较有限。2018年平均单个直营店前期资本投入约48.7万元。瑞幸所有门店都是采取直营模式。2018年全年资本开支10.06亿元，新开门店2064家，据此估算出单个门店的资本支出约为48.7万元。公司计划2019年全年新开2500家门店，预计资本总开支达到约12.18亿元，这对于瑞幸的资金端将是不小的压力。2019Q1预开业费用2237万元，环比下滑37%，主要系春节工期放缓，展店速度减慢。2019Q2预开业费用进一步下滑，主要系新店开业效率提高，开业前的租金损失减少。未来随着门店密集度提升及相应门店自提率的提高，物流成本下降空间较大。2018Q1-Q4季度销售费用不断提高，到2018Q4单季销售费用已经达到2.88亿元;但与此同时销售费用率却在不断下滑，从2018Q1的420%下降到2019Q1的35%，2019Q2回升到43%。拆分来看，物流费用在销售费用中的占比持续提升，成为推动销售费用增长的主要因素。2019Q1广告费用支出4014万元，占比23.9%;免费产品推广费用2982万元，占比17.7%;而物流配送费为9461万元，占比56.3%。
2018年全年，瑞幸在物流方面支出2.4亿元。瑞幸在配送方面与顺丰合作，每单配送成本在7-8元之间。未来随着快取店布局密度的提高，顾客到店自提的比例提升，物流成本有望大幅下降。
根据公司披露的数据显示:自提比例已从2018年初的35%提升至61%;外卖占瑞幸咖啡的销售比例已从2018Q1的61.7%下降到2019Q1的27.7%。
获客成本逐渐走低，促销力度减弱不影响用户留存率的提升
获客成本逐渐走低。随着线下门店的铺设以及线上广告营销的投入，瑞幸的品牌知名度提升，获客成本从2018Q1的103.5元降低到2019Q1的16.9元，2019Q2由于签订新的广告合约等因素，获客成本回升到48.1元。
此外新用户获客成本中的重要构成——免费产品推广费用也从2018Q1的15.8元下降到2019Q2的6.5元。与此同时，2018全年的季度新增交易用户数在逐步提升，而到了2019Q1季度新增用户数较2018Q4下降了约220万人，主要原因是2019年开始，无论是广告营销支出还是促销活动的力度都有所下降。2019Q2最新新增用户数有所回升。
用户留存率初期下降，后期逐步攀升。用户留存率是用户忠诚度的重要指标。在较短的经营期间内，数据表明:瑞幸的用户行为习惯发生了一定程度的变化，用户留存率在初期出现的下降后，从2018年3月开始已经呈现逐步爬升的趋势。初期用户留存率的下滑主要是由于最开始被吸引到平台的用户多是基于免费促销活动;后随着门店销售网络的拓展、品牌知名度的提升，更丰富的产品构成，用户流失比率在逐渐降低。然而由于门店多分布在办公区域，所以在春节期间会出现季节性的回落。单杯材料成本测算:材料成本相对固定，变化幅度较小。首先需要明确的是:在披露的现制饮品销量中包含了赠品的数量，但是所有赠品相关的成本都计入报表中“免费产品推广费用”中，而未纳入“现制饮品材料总成本”中进行核算，故而需要在总销售杯数中减去免费赠送饮品数量。由于新注册用户第一份购买产品免费，故而假设赠品数量即约等于季度新增用户数，再根据所有产品销量中现制饮品和轻食的占比来估算赠品中饮品的数量。
例如2019Q1现制饮品总销售量为3923万件，在总产品销量中占比80.3%;季度新增用户数434.3万人，假设赠品中饮品占比也为80.3%，据此估算出赠送饮品数349万杯。非赠送饮品对应材料总成本16402万元，计算得单杯饮品材料成本4.6元。由于材料成本主要包含咖啡豆、奶、糖浆等，偏向于标准化的大宗消费品，所以价格相对固定，目前来看瑞幸每个季度单杯材料成本波动较小，也未出现随着规模增长而下降的趋势。单杯可变成本测算:下降幅度明显。单杯咖啡的可变成本主要包含包装、仓储、物流运输等本。随着规模的增长，瑞幸单杯咖啡的可变成本大幅下降，从2018Q1的4.08元/杯下降到2019Q1的0.9元/杯。算进平均每件商品的配送成本，单杯咖啡的总成本(不含房租等)从2018Q1的14.2元/杯减少到2019Q1的7.6元/杯。以2019Q1为例，单杯咖啡总成本7.6元，其中原材料成本4.59元，占总成本的60.4%;可变成本(包装仓储等)0.9元，占总成本的11.8%;配送成本2.1元，占总成本的27.6%。轻食成本下降较显著。用同样的方法测算轻食的成本，结果显示:单件轻食总成本从2018Q1的23.2元/件下降到2019Q1的11.2元/件，下降幅度达到52%。拆分来看，单件材料成本从2018Q1的13.7元下降到2019Q1的8.2元，下降幅度40%;单件可变成本和配送成本与饮品一致，在此不做赘述。以2019Q1单季度来看，单件轻食总成本11.2元，其中物料成本、包装等可变成本以及配送成本分别占比为73%/8%/19%。优惠促销力度减弱，实际售价有所回升。从2019年初以来，瑞幸调整了促销优惠的力度，咖啡券从“买五赠五”变为“买二赠一”;瑞幸摇一摇的折扣也从此前整体的五折提升到六至七折。
根据披露的数据测算出:2019Q1实际饮品售价从2018Q4的9.8浮动往上0.3元;轻食售价比2018Q4上涨1.4元/件。人力成本的压缩推动整体门店成本下降。首先在测算单店成本之前，需要明确:由于瑞幸成立时间较短，大部分门店开业时间不足一年，为了使得计算结果更接近实际情况，这里门店数采用有效门店数。例如瑞幸一家经营半年的门店算作0.5个门店。据此测算出全年有效门店数777家。
用披露的各项门店运营成本(包含租金、员工薪酬、设施及其他运营成本、设备折旧以及装修折旧)除以当季有效门店数，可以看到单店月均总成本从2018Q2到2019Q1呈现逐步下降的趋势。主要原因是人员成本的压缩。由于制作咖啡操作较简单，员工培训上岗较快，且咖啡销售有波峰和波谷时段，所以雇佣更多的兼职员工可以有效压缩人员成本开支。2019Q1单店月均运营成本5.52万元，其中租金1.5万元，员工薪酬1.4万元，该两项支出占总成本的53%。受到春节假期影响，2019年一季度销量有所下滑。用此前测算的赠品除外的正常销售产品数量和计算的季度有效门店数相除，得到单店日均饮品和轻食销量。除了2019Q1受到春节假期的影响外，2018年整体的单店销量呈上升趋势。目前赠品销量在整体销量中占比也在逐步压缩，2018Q1赠品占比32%，到了2019Q1赠品占比下滑到9%。单店盈亏平衡测算:经营亏损呈收窄趋势产品销售毛利率提升，门店运营成本降低，门店亏损收窄。根据此前测算的门店收入、产品成本、门店运营费用等可以测算出门店目前整体的盈亏情况。结果显示:截止到2019Q1平均单店仍然处于亏损状态，日亏损约1465元。但结合前几季度来看，亏损额逐步减少。亏损的收窄一方面是由于产品实际售价的提高以及成本的压缩带来的产品毛利率的提升:初步测算来看，2019Q1门店整体产品销售的毛利率为17%，较前一季度增长了约3pct。其中饮品的毛利率约为25%，轻食的毛利仍然为负。亏损收窄另一方面是门店运营成本的压缩:2018Q2到2019Q1，平均单店的运营成本下降了约35.4%，主要原因是员工成本的压缩。瑞幸的想象空间:产品品类扩充门槛低，且茶饮的商业模式本身较优网红效应催生中国茶饮市场的繁荣，产品同质化之下，资本的输出成为核心壁垒之一。由于新式饮品领域技术壁垒低、产品同质性、标准化运营可复制性高，进入门槛较低，所以有雄厚资本支持的品牌能够在成本、营销以及资源三大层面站在更为靠前的起跑线，容易形成“弯道超车”的现象。从这一点来说，瑞幸的优势是相对明显的。
茶饮品类毛利较高，本身的商业模式相对较优。我们通过一些基本的数据对一杯普通茶饮的成本进行拆分:假设一杯售价在25元左右的茶饮，门店租金及人员等运营成本约为3.43元/杯，占售价的比为13.7%;茶饮本身的材料成本合计约5.7元/杯，占售价的比为22.7%。产品毛利率可以达到约77%。所以对于瑞幸来说，虽然目前在各项补贴和促销下，产品的毛利率还没有达到合理水平，但长期来看，产品的高毛利之下，门店的盈利空间是相对较大的。且除了咖啡以外，可以通过产品的创新，不断推出符合本土消费者偏好的新产品，提高用户的复购率。避开与星巴克在C端的用户争夺，瑞幸将B端用户作为线下突破口。2018年12月，瑞幸咖啡宣布开放API平台，将技术与服务能力输出给其它领域的合作伙伴。企业AP(IApplicationProgrammingInterface)，即通过科技赋能的超级接口，实现多元场景物联，这一模式在ToB采购中有较高的标准化程度。截至目前，中国建设银行、上海浦发银行、顺丰等公司已经成为瑞幸在该业务的首批战略合作伙伴。合作的方式也很多元化，比如瑞幸咖啡和浦发银行的联名卡，给到客户全年最高享150杯咖啡的权益(消费者每周刷满66元，次周免费得3杯，推荐好友办卡免费得两杯)。加码布局B端业务的背后，是瑞幸在流量获取方面的长远布局。为了巧妙避开线下与星巴克在C端的正面交锋，瑞幸开始将B端作为线下布局的突破口之一:不仅以企业内部店的形式，将店开进北京部分核心商圈及写字楼;另外在瑞幸咖啡的App及官网，也设有企业用户注册通道。
通过引导企业所拥有的员工、会员等消费，在直接获得更多流量同时，也意在挖掘更多潜在的C端用户。
资本和互联网红利催生出短期的繁荣，但长期的发展核心仍然是品牌和用户。在人口、流量、资金红利趋于萎缩之际，用户增长的重要性更加凸显，但增长并不是社交裂变、吸引流量、获取新用户，因为流量不等于用户，用户也不等于客户。对于瑞幸这样快速崛起的现象级企业，获取新用户固然重要，但用户留存才是其需要关注的核心竞争力。
从消费者年龄层来看:瑞幸近半数的消费者都是24岁以下的年轻人，这部分群体对新鲜事物的接受速度较快且消费能力决定了价格敏感性更强，所以用户的忠诚度相对较低，但优势是消费习惯培养较容易。而星巴克的用户在各年龄段分布较为均匀，也从侧面验证了其品牌效应之强。当然，瑞幸及其他快速发展的本土新式茶饮品牌对中国大陆区域的星巴克形成了一定程度的冲击。从2017年三季度以来，星巴克的同店增速一路下滑，从8%左右减少到约-2%。
对此，星巴克中国区也采取了积极的应对措施:接入饿了么拓展在线配送服务，截至2018年底覆盖全国的30座城市共计2000多家家门店。所以在竞争者都打通全渠道之后，没有独特的文化和品牌认知，就会陷入同质化竞争，而对于瑞幸来说，新零售只是个好看的包装，更本质的求生之路还是在于产品和服务层面的精益求精以及品牌文化的建立。
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