点赞！中国推出近四万亿中小微企业融资支持计划

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3月26日（周四）的G20会议以及3月27日（周五）的中央政治局会议（327政治局会议释放出哪些重大信号？）标志着“中国宏观经济政策将走出自己的节奏”，目前来看这一判断正被实实在在地践行着，且过程与方向仍将持续。

如2020年3月30日（周一）央行大幅下调7天OMO利率20个BP至2.20%，2020年3月31日（周二）国务院常务会议超预期提出面向中小微企业的近四万亿融资支持资金以及增加地方专项债规模等等。

一、四个层面的共识推动中国宏观经济政策更加宽松

之所以方向较为明确、力度如此之大、政策如此密集，我想大概是因为目前在以下几个方面取得了共识：

（一）3月PMI参考价值不大，现阶段各类经济指标表现均较差

现阶段各类经济指标表现均很差，-10%左右的一季度负增长和全年2-3%的增长局面已成定局。

其中3月份的PMI大幅反弹不能说明经济基本面回暖（宏观研究框架系列1：读懂PMI），这主要是因为PMI本身是一个环比指标，2月份PMI历史最低和3月PMI因基数效应所造成的反弹相对应，因此2月与3月的PMI数值均不具有参考意义，需要看4月份PMI，预计4月和5月的PMI数值会有一定反复，目前只能说相较于2月，3月份的经济景气度在恢复。

（二）稳中小企业就是稳就业、稳社会大局

生存周期较短、抗风险能力较弱、融资能力无法得到满足的中小微企业困境异常突出，大量中小微企业正陷入倒闭破产的困境中。

因此今年稳就业的战略地位和稳增长一样重要，拯救中小微企业实际上也是在稳就业、稳定社会大局（中小微企业不可承受之重）。

（三）规模高达18万亿的外需被切断影响较大，国内需求刺激较为急迫

海外疫情持续发酵，我想近半年内的外需基本不用指望，只能靠内需消化，但目前内需也面临不足的情形。毕竟2019年全年出口规模高达2.50万亿美元（约合人民币17-18万亿元人民币），如果假设外需规模中的80%被切断，那么2万亿美元（约14万亿人民币）的外需规模短期内很难从国内需求中得到弥补。

考虑到复工复产需要有足够的需求相对应，在外需不足的背景下，需要激发国内需求，但国内需求不会主动释放，即便主动释放量级上也难以满足要求，因此需要有政策层面的刺激（比如近期鼓励汽车消费的一系列政策）。

（四）政策竞争如火如荼，各经济体均在利用低利率政策环境大幅扩表放水

近期各经济体均在利用当前的零利率或低利率政策环境大量放水并支持企业进行债务融资，造成财政与央行同时扩表的现象（解决流动性危机找央行、应对经济衰退风险看财政），而各经济体所推出的天量财政刺激计划正在变成政策层面的竞争，因为财政刺激计划实际上可以理解为对实体经济的补贴，有助于提升当前环境下本国企业的全球竞争力。

如美国推出的2万亿美元（约合人民币14万亿元）财政刺激计划已获通过（目前正计划进一步推出2万亿美元的基建计划）、德国计划推出1.40万亿欧元的经济刺激措施（约合人民币11万亿元）、日本正考虑制定56万亿日元的财政刺激计划（约合人民币9万亿元）、G20峰会明确提出二十国集团将启动总值5万亿美元（约合35万亿人民币）的刺激计划。

二、7天OMO利率下调将推动各种类、各期限政策利率与4月LPR相继下调

3月30日，央行时隔1个半月再次开展公开市场操作，并大幅下调7天OMO利率20个BP至2.20%，这个操作释放的信号非常明显。

（一）春节以来央行仅在7个工作日开展过公开市场操作

要知道春节以来，央行仅在2月3日（春节后开市第一天操作1.20万亿）、2月4日（0.50万亿）、2月10日（0.90万亿）、2月11日（0.10万亿）、2月17日（0.10万亿）、3月30日（0.05万亿）与3月31日（0.02万亿）等7个工作日开展过公开市场操作，也即3月30日的操作实际上是1个半月以来的首次操作，意味着央行向市场投放资金并推动利率下行的倾向已非常明显。

（二）“一次调整、多次降息”的政策框架早已形成

央行在2019年三季度货币政策执行报告中明确指出，“健全央行政策利率体系，增强利率调控能力……保持银行负债端成本基本稳定”。因此对于均为政策利率的OMO利率、MLF利率而言，不可能会出现一种政策利率调整、另一种政策利率不变的情形。可以预见得是，当一种政策利率调整时，其它种类的政策利率或其它期限的政策利率也会相应跟着调整，只不过是时间早晚的问题。

因此“健全政策利率体系”的关键便是通过“一次调整、多次降息”的政策框架达到（健全政策利率体系：一次调整、多次降息）。这主要是因为，

1、政策利率体系构成较为庞杂，如仅OMO本身便有7天、14天、28天、63天等四类期限，MLF也有3个月、6个月和1年期三个期限。

2、不同政策利率种类之间需要保持一致性，当一种政策利率调整时，其它政策利率也需要跟着调整，所以当我们看到诸如OMO或MLF出现调整时，便可以预期其它政策利率也会相应调整。

3、当一种政策利率出现调整时，那么对于这种政策利率，其不同期限之间的利率水平也应发生同步变化。

4、正是由于政策利率不只一种，意味着央行可以在不同时间下调不同政策利率，表面上看只是政策体系的统一调整，但实际上给市场的预期则是降息数次，但向市场传递的信号却是两次。例如，若央行想下调政策利率5个BP，则可以在某个时间段调整MLF利率5个BP，随后在另外一个时间段下调OMO利率5个BP，也即一次调整、多次降息，便可以向市场传递多次降息的信号。

（三）4月MLF利率、TMLF利率与LPR顺势下调已成必然

在“一次调整、多次降息”的政策框架下，OMO、MLF与LPR的轮翻调整是必然趋势，只不过时间上会呈现不一致性。

特别在3月30日7天OMO大幅下调20个BP至2.20%后，后续4月17日的MLF与4月20日的LPR下调已成必然。考虑到4月17日将有2000亿元MLF到期，以及2674亿元的TMLF到期，因此预计4月份MLF利率将下调20BP至2.95%，TMLF利率将大幅下调35个BP至2.80%。同时4月20日的LPR将跟随MLF下调20BP至3.85%且5年以上LPR也将跟随下调4.55%

（四）10年期国债收益率将向政策利率靠拢，并将逼近2.20%

在新一轮政策利率连续下调的周期内，作为无风险利率的代表，10年期国债收益率也将向政策利率靠拢，并沿着政策利率的方向下行。目前10年期国债收益最低下探至2.52%（3月9日），并在2.50-2.70%的区间内徘徊。考虑到7天OMO利率已下调2.20%，同时考虑4月份MLF和TMLF利率将分别下调至2.95%和2.80%，1年期LPR和5年期以上LPR将分别下调至3.85%和4.55%，且在支持企业债券融资、财政与央行需要同步扩表的背景下，预计这一方向仍将延续，基于此我们判断未来10年期国债收益率将会下探至2.20%附近，大约还有30个BP左右的下探空间。但这一过程预计会有所反复，在方向已经明确的情况下，不妨考虑“存量债券收益落袋为安、增量债券博弈交易型价差”的策略，毕竟30个BP的绝对收益价差不会一蹴而就。

三、国务院常务会议推出近四万亿的中小微企业融资支持计划

2020年3月31日国务院常务会议推出了近四万亿元的中小微企业融资支持计划，但是个人觉得这一规模仍然不够，仍然需要财政政策层面的减税降费举措相结合。3.10万亿的中小微企业融资支持计划具体包括：

（一）新增面向中小银行的再贷款（再贴现）额度1万亿元

2020年以来央行已分别于1月31日与2月26日实施了两次合计0.80万亿的专项再贷款和另外0.35万亿的政策性银行专项信贷举措举措，而此次新增的1万亿元再贷款（再贴现）额度较之前两次更加体现了“量增、价降、面扩”的政策导向，意味着疫情以来央行给出的再贷款和专项信贷额度规模已合计达到2.15万亿元。具体来看，这三次再贷款政策（关于再贷款的历史及相关细节讨论详见全面解析武汉疫情下的专项再贷款）主要在政策目的、操作对象、操作规模以及操作利率层面有所不同：

1、2020年1月31日，央行面向9家全国性银行（三大政策性银行、国有六大行）和10个省市（湖北、浙江、广东、河南、湖南、安徽、重庆、江西、北京与上海）的地方法人银行推出了3000亿元的抗疫专项再贷款，目的是直接用于防疫保供，且实行名单制管理，可以说是救急救命的资金。根据央行披露的信息，平均每户企业获得优惠贷款的加权平均利率为2.56%，财政贴息50%以后，企业实际融资成本大约是1.28%，低于国务院关于利率不高于1.60%的要求。

2、2020年2月26日（2月25日国务院常务会议要求增加5000亿元的再贷款）央行新增5000亿元的再贷款（再贴现）额度和面向政策性银行的3500亿元专项信贷额度，同时下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，并要求金融机构贷出的利率不得高于LPR+50个基点，其目的是为了支持企业复工复产，对象包括复工复产的中小微企业，面向的金融机构包括2500家左右的地方法人银行（即城商行与农商行）。并且申请起来较为容易，只要贷款利率和用途符合要求即可等额向央行申请。

3、这一次的1万亿元再贷款（再贴现额度）操作对象还进一步放宽至中小微企业（金融机构上预计将向各类金融机构倾斜、即不局限于国有行、政策性银行、股份行和地方性银行中的一种），同时预计利率会结合LPR进一步下调（如前文预计4月20日LPR将下调至3.85%）。由于支农支小再贷款利率已经降至2.50%的水平，这意味着按照LPR+50个基点的要求（4.35%），金融机构使用该再贷款（再贴现）的利差水平为1.85%左右。

（二）支持金融机构发行3000亿元小微金融债券

3000亿元的小微金融债券规模实际上非常大，要知道目前商业银行体系总共发行了120只小微金融债，余额也仅为7500亿元左右。

其中2020年以来发行了16只，规模达到1315亿元。仅以2020年为例，北京银行发行了400亿元的小微金融债，宁波银行发行了70亿元的小微金融债，各银行发行小微金融债的积极性可以说非常之高。

（三）公司信用类债券净融资同比多增1万亿、促进应收账款融资0.80万亿

国务院常务会议明确提及“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”，同时“鼓励发展订单、仓单、应收账款融资等供应链金融产品，促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元”。这实际上寄希望通过债券市场的低利率宽松环境和供应链金融的政策环境来帮助民营和中小微企业融资。

1、事实上国务院常务会议已经多次强调，而2020年3月26日银保监会发布的《关于加强产业链协同复工复产金融服务的通知》也进一步提出“加大产业链核心企业金融支持力度，支持核心企业通过信贷、债券等方式融资后，帮助产业链上下游中小微企业解决流动资金紧张等问题”才及“通过应收账款融资、订单融资、预付款融资、存货与仓单质押融资等方式加大对产业链上下游中小微企业的信贷支持”。

2、对于公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，这个需要明确是信用类债券，即无担保债券。目前公司信用类债券余额达到22.86万亿元（其中中票6.79万亿、公司债6.51万亿、短融与超短融4.74万亿、私募债2.82万亿、ABS2.94万亿、定向工具2.04万亿、企业债1.46万亿），由于中票、短融与超短融的发行主体主要为优质企业（如国企与城投等），考虑到目前中小微企业的口径较为宽松，因此这一政策一方面会缓解城投企业的融资困境，同时还有助于债券承销类业务的拓展，总的一句话是希望中小微企业能够充分当前的低利率政策环境和未来的利率下行环境来进行债券融资，缓解流动性压力。

（四）今年以来的第三次降准要来了

除以上3.10万亿的中小微企业融资计划外，国务院常务会议还强调要进一步实施对中小银行的定向降准，这意味着继今年1月1日、3月13日以来的第三次降准即到来（313降准全解）。基于此我们判断这一轮中小微企业融资支持计划的总规模预计将接近4万亿元。同时此次降准主要针对城商行、农商行等中小银行，释放资金预计将在2000亿元左右。

1、2020年1月1日的全面降准释放长期资金约8000多亿元（仅对全国性银行和符合条件的地方金融机构降准0.50个百分点），帮助降低银行资金成本约150亿元。

2、2020年3月13日的普惠定向降准4000亿元（0.50-1个百分点）和股份行另外1500亿元（另外降1个百分点）的定向降准，，帮助降低银行资金成本每年约85亿元。

四、全年新增地方政府专项债限额预计会达到4万亿元附近

我们在前一篇报告中（一文读懂特别国债和地方政府专项债）已经深入讨论过地方专项债，其目的便在于加大投资力度。2019年11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，约占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。

考虑到实际上十三届全国人大常委会第七次会议已经授权“国务院可以于2019年-2022年期间在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增限额（包括一般债务限额和专项债务限额）”。这意味着今年新下达的新增专项债限额将不受2019年2.15万亿的限制，大概率将达到1万亿元左右（甚至不排除2万亿），全年新增专项债限额预计会达到4万亿元附近。

【完】