健全政策利率体系：一次调整、多次降息

【正文】

一、央行连续两次下调政策利率

2019年11月18日，央行开展7天期逆回购1800亿元（由于今日无OMO到期、意味着净投放1800亿元资金量），同时下调7天OMO利率5个BP至2.50%，这是自2019年11月5日以来央行第二次下调政策利率，也是自2018年3月以来首次调整OMO利率，更是自2015年10月以来首次下调OMO利率（期间有过上调阶段）。

事实上自8月17日推出LPR新报价机制以来，央行分别于8月20日、9月20日、11月5日、11月18日实施降息，并于9月6日实施降准，也即截止目前为止央行已经降息4次（当然后面两次降息可以统一归为政策利率的调整）。

二、三个目的

我们认为，央行连续两次下调政策利率有三个目的：

（一）健全政策利率体系

央行在2019年三季度货币政策执行报告中明确指出，“健全央行政策利率体系，增强利率调控能力……保持银行负债端成本基本稳定”。因此对于均为政策利率的OMO利率、MLF利率而言，不可能会出现一种政策利率调整、另一种政策利率不变的情形。可以预见的是，当一种政策利率调整时，其它政策利率也会相应跟着调整，只不过时间早晚的问题。

事实上央行一直在尝试构建我国的基准利率和市场化利率体系，目前在利率市场化的攻坚阶段，这一进程加快的必要性明显增强，需要利率的传导更加顺畅。特别是2013年以来央行已经做出了诸多努力，如相继同业存单、大额存单、SLO、MLF、SLF、TMLF、CBS、离岸央票（培育香港人民币收益率曲线）、LPR新报价机制等等。

（二）引导市场利率下降

应该说之前在供给侧和政策端等因素形成明显扰动的情况下，市场利率出现一定程度的反弹，10年期国债收益率一度回升至3%以上，导致风险资产利率未能出现明显下降，特别是今年三季度客户端贷款利率不仅没有下降，反而还出现一定程度的上升。使得市场及相关部委对央行政策的效果产生质疑，本轮连续两次下调政策利率的原因也就在于此，即为了引导市场利率进一步下降，同时推动银行负债端成本下行。

（三）推动风险资产利率下降

无风险利率的下降是为了更有效传导至风险资产端，也即为了推动包括贷款等风险资产利率下降，特别是央行此次调整某种程度上也降低了银行（一级交易商）的负债成本，意味着央行未来将会希望负债成本下降的幅度体现在资产端，对银行LPR定价的强制性将会显著增强。

三、现阶段政策利率存在的问题便是货币政策的未来空间

（一）有哪些政策利率？

目前我国的政策利率主要为公开市场操作利率（包括OMO利率、SLF利率、MLF利率等），而市场利率主要指拆借与回购利率、债券收益率、同业存单与大额存单发行利率、票据贴现利率、LPR等等。虽然品种已经足够丰富，但尚不够完善，不同利率之间的缺口更多的因机制问题而一直存在。

（二）政策利率体系本身有许多可以作为的地方

虽然政策利率体系庞杂，但相互之间有所割裂，且各类政策利率本身亦存在不同的期限。例如，仅OMO本身便有7天、14天、28天、63天等四类期限，MLF也有3个月、6个月和1年期三个期限。因此政策利率体系的这种特征使得未来仍有许多可以作为的地方，例如：

1、不同政策利率种类之间需要保持一致性，当一种政策利率调整时，其它政策利率也需要跟着调整，所以当我们看到诸如OMO或MLF出现调整时，便可以预期其它政策利率也会相应调整。

2、当一种政策利率出现调整时，那么对于这种政策利率，其不同期限之间的利率水平也应发生同步变化。

3、正是由于政策利率不只一种，意味着央行可以在不同时间下调不同政策利率，表面上看只是政策体系的统一调整，但实际上给市场的预期则是降息数次例如，若央行想下调政策利率5个BP，则可以在某个时间段调整MLF利率5个BP，随后在另外一个时间段下调OMO利率5个BP，也即一次调整、两次降息，便可以向市场传递两次宽松的信号。

四、未来宽松政策仍将持续

（一）目前市场利率正处于下行起始阶段、下行空间尚未全面打开，仍待央行相关政策的进一步推动

虽然三季度以来央行已经采取了一系列措施，不过整体市场利率水平还未呈明显的下降趋势。具体来看，除票据贴现利率下降31个BP外，一般贷款和个人住房贷款利率不仅没有下降，反而较二季度还分别上行2个BP，正是由于票据贴现利率的显著下降才推动整体贷款利率水平较二季度下降4个BP。

因此市场利率的普遍下行仍然需要政策的引导，推动实体经济融资成本的实际利率水平下降依然是当务之急。因此未来央行主动引导市场利率向下的步伐将会进一步加快。应该说，真正的问题在于中长期贷款的融资成本问题，不在于货币市场等短期融资市场。而中长期贷款受制于贷款基准利率和商业银行的负债成本，因此稳定商业银行的负债成本也同样重要。

（二）贷款利率高于LPR的比例在下降，预计未来贷款利率高于LPR基准50个BP的比例将有可能降至50%附近

可能从表面上看LPR的效应体现的并不明显，但实际上一些中小银行在LPR新报价机制的影响下已经提前降息，不过由于中小银行的权重较低，因此效应仍有待进一步体现。特别是如果从决策层的角度来看，贷款利率呈现出的平稳趋势必然会导致央行后续政策的强制性会越来越强，从而加速体现LPR的引导效应。

下表也许更能说明趋势，相较于8月，9月贷款利率高于LPR的比例已从84.13%降至83.05%，且几乎是全方位的下降。如果按照央行9月、12月和19年一季度的“358” 原则以及LPR运用情况纳入MPA考核等因素，未来贷款利率高于LPR的比例将会进一步下降。目前贷款利率高于LPR300个BP的比例不到20%，高于50个BP的比例不到60%，如果按这个趋势的话，未来贷款利率将很有可能普遍低于5%……，这对于很多中小银行而言将会是非常可怕的境况。

（三）内外压力之下，央行无法独善其身，宽松方向仍将持续较长时间

央行三季度货币政策执行报告中“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”的提法显得意味深长，事实上央行一直以来也在释放“不愿意主动放松货币倾向”的信号，但是我们认为未来央行的宽松方向仍将持续较长时间，主要理由如下：

1、在内部经济下行压力进一步加大、困难因素进一步增多的大背景下，央行无法独善其身。

2、目前诸如发改委、财政部以及统计局等公布的数据均呈现出明显的弱势，似乎各部委普遍也在向央行“逼宫”。

3、鉴于国外主要经济体货币政策的宽松浪潮已持续一段时期，后续央行在内外环境的压力之下很难保持自主性（尽管我个人并不支持央行主动降息、而倾向于央行货币政策保持平稳方向不变）。

4、货币政策进一步宽松有助于引导LPR新报价机制继续发挥作用，实现量增价降的目标，同时也有助于缓解监管政策过严所导致的社会信用收缩。

5、银行资本补充力度的加大以及基建项目资本金比例的下调需要有一个比较合宜的货币政策环境，否则仍将难以发挥效用，信用收缩的局面也难以得到改善。

因此从政策指引的方向来看，我们认为后续进一步的降准和降息仍然值得期待，政策利率下调仍有诸多空间和方式，而降准则在降低银行负债成本的基础上，可以很大程度上释放信用收缩的空间。

五、中长期看好债市：明确利率债的历史位置

除非政策主观干预和其它因素的扰动，我们在中长期内看好债券市场（当然这并不意味着期间不会出现反弹），理由如下：

（一）仅以10年期国债收益率为例，从历史位置来看，10年期国债收益率的25%分位数、50%分位数（即中位数）、75%分位数分别为3.1616%、3.4941%和3.8913%，平均值为3.5661%，因此3.50%附近应是10年期国债收益率的平均值（目前为3.20%左右），但是这一历史均值水平恰恰符合之前高速增长阶段（其潜在的经济增速和自然利率均比较高），未来受制于债务压力以及潜在经济增速下行，历史均值位置下迁的趋势不可避免，未来10年期国债收益率的历史均值预计会移至3.20%左右。

（二）未来，我们认为应该要抓住政策利率体系不断完善的政策窗口期。尽管央行扭扭捏捏，但政策利率趋于下调可能是无法避免的，且一次政策利率的调整会涉及多次不同政策利率的下调，也即之前所说的“一次调整、多次降息”的局面无疑会有助于打开无风险利率下行的空间。

（三）2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，中国潜在经济增速将回落至5-6%水平附近，而与此相对应，2017年为推动供给侧改革的紧货币政策只是扰动市场的小插曲，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

（四）作为资本边际收益率代表的市场利率，在资本逐渐趋于过剩的情况下，资本的边际收益率（也即市场利率）自然而然会趋于下降。并且某种程度上而言，中国资本存量水平即便不处于过剩阶段也不会离太远，因此市场利率的上行趋势不会太明显，反而会更倾向于下行。

（五）中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近90%的融资仍然依赖于债务融资，且2018年以来加杠杆的主体已经变为地方政府，一旦利率处于高位或明显上行，则意味着未来债务偿还的压力会更大，且这种压力同样会有地方政府承担，特别是在经济下行、蛋糕规模增长放缓的情况下，市场利率处于高位无疑会增加政府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下是最有可能发生的事情（起码不能上升）。

（六）间接融资和直接融资体系的区别在于前者往往更喜欢高利率，后者更喜欢低利率，也即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，利率长期处于高位不利于培育资本市场，而加大资本市场发展力度是我国当前及未来的战略任务。

（七）转变基础货币供应方式的根本在于逐步摆脱对外汇占款的依赖，而后续通过公开市场操作、国债作为准货币等方式供应基础货币是必然趋势，这种情况下需要无风险利率水平保持在相对较低的合意水平上。

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