【宏观研究框架系列3】读懂社融那些事儿……

【正文】

2019年10月15日央行发布今年9月份社融统计数据时，再次调整了社融口径，继先后将“存款类金融机构支持证券”、“贷款核销”、“地方政府专项债券”纳入社融的统计口径后，自今年9月起将“交易所企业资产支持证券”也纳入社融统计中，使得社融指标的内容进一步丰富，而社会融资规模的分析在宏观研究框架中也变得越来越重要。

一、讨论1：社会融资规模为什么会重要？

（一）社会融资规模指标通常被作为经济基本面的先行指标，这也是为什么业内常有社融指标领先经济基本面以及先有社融底后有经济底的说法。

（二）社会融资规模指标也是中国独创的金融类指标，在宏观分析中居于较为重要的位置。事实上自2010年提出以来，社会融资规模便逐渐有取代M2之势，而在实体经济与资金市场缝隙被拉大的过程中，尤其明显。

（三）2016年以来，国家层面在制定经济增长目标以及政府工作报告中，均明确提出保持社会融资规模和M2增速与名义经济增速基本一致，进一步突出了社会融资规模的重要性和战略意义。

（四）由于诞生尚不到10年，因此其口径始终处于不断调整过程中，特别是近两年口径的调整频率明显加快，如先后将银行间CLO、地方政府专项债、贷款核销以及交易所ABS等指标先后纳入，便是例证。

（五）鉴于社会融资规模的重要性，我们有必要在深入剖析PMI指标、通胀类指标的基础上，对社会融资规模作深入分析，以更好服务于宏观经济金融研究，打下较好的基础，也更有助于提升分析水平和研究能力。

二、讨论2：什么是社会融资规模？

（一）社会融资规模的基本内涵

1、社会融资规模，是指一定时期内（月度、季度和年度）实体经济从金融体系所获得的资金总额，可以看出社会融资规模指标是尝试从需求的角度来测算实体经济的融资情况，并通过相对指标的计算来分析实体经济的融资需求变动特征。

2、社会融资规模既有存量概念，又有流量内涵，可兼顾绝对规模，又可衍生相对指标。其中，社会融资规模本身是先有流量指标，而其存量指标则是根据流量指标的累积加总效应倒推计算得出。

（二）社会融资规模的基本构成

社会融资规模本身有很多细项，基本分为表内融资、表外融资、直接融资和其它四大类。

1、表内融资主要包括人民币贷款和外币贷款，表外融资主要包括委托贷款、信托贷款、未贴现票据等三大类，直接融资主要包括非金融企业上市和发债，其它则是一个不定项。

2、可以看出，表内融资主要与银行体系直接相关（表内融资的资金全部来源于银行），表外融资主要与银行间接相关（资金的提供方仍主要以银行为主），直接融资则主要与资本市场相关。

3、贷款还可进一步划分非银同业贷款、企业中长期贷款、企业短期贷款、居民中长期贷款、居民短期贷款以及贴现票据等几类，其中贴现票据和未贴现票据统一称为票据融资。

4、2018年以来，社会融资规模的口径不断进行调整，统计范围也不断扩大。例如，2018年7月开始央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模的“其它”项，2018年9月开始央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模，2019年9月起，央行将“交易所企业资产支持证券”纳入社会融资规模的“企业债券”项。

5、外商直接投资、外债和外汇占款、国债发行、金融机构之间相互持有的股权、相互持有的债券等不计入社会融资规模。社会融资规模各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。

（三）社会融资规模指标的设立是为了梳理货币流通机制

简单点来理解，货币量与实体经济之间存在一种传导机制，实体本身有供需，货币也有供需，四者相互组合、相互作用。但现在，特别是在金融脱媒日益深化、金融创新日益明显、利率市场化全面深入、金融中介的多样化以及金融工具的日益复杂的背景下，货币量和实体经济的资金供需很难找到对应的关系，传导机制已经发生明显变化，货币流通机制不易梳理清晰。

考虑到社会融资规模指标从实体经济主体的融资需求来考虑，和资金来源指标M2结合在一起考虑，通过分析二者的量、价、期限与结构，能够更好更合理地诊断供需的缺口、资金的缺口，以便更好地梳理货币流通机制。未来，我们很期待通过统计口径的不断完善，社会融资规模指标对政策的指导作用将更明显，市场主体将更能明晰实体经济与货币之间的互动关系。

三、讨论3：社会融资规模与M2的关系如何？

（一）社会融资规模与M2是一个硬币的两面

1、谈及社会融资规模，离不开相生的兄弟M2，社会融资规模与M2类似于一张表的两端，即资产和负债，一个表示资产的运用（社会融资规模），一个表示资金的来源（M2）。简之，社会融资规模可理解为金融体系的资产、实体经济的负债；而M2则可理解为金融体系的负债、央行的资产（央行对国家的负债）。

2、通俗来讲，货币当局发行货币（以广义货币M2来表示），金融机构拿到货币来满足实体经济的融资需求，货币则通过银行金融机构（本外币贷款）、非银行金融机构（委托贷款、信托贷款以及未贴现票据）、资本市场（股票市场和债券市场）以及其它等渠道进入实体经济。

（二）间接融资体系使得社会融资规模与M2无法形成有效对应关系

1、从理论上来讲，资产的运用和资金的来源应存在一定的对应关系，特别是在只有资本市场的情况下，但是间接融资中介的存在，使得这一对应变得比较复杂，严格的对应关系不会存在。

2、也就是说，通常情况下，我们认为在传统金融体系，即以银行为主导的金融体系下，M2可以较好地测度整个金融体系对实体经济的资金支持，而随着金融创新的不断发展、金融脱媒的日益深化、利率市场化的深入推进等，M2与实体经济资金的相关性及有效性不断下降，社会融资规模指标的重要性也开始日益体现出来。

（三）M2与社会融资规模存量之间虽然整体趋势一致，但缺口有扩大之势

截至2019年9月，我国M2和社会融资规模存量分别为195.23万亿元和219.04万亿元，二者之间存在一定缺口。事实上自2016年以来，我国社会融资规模存量在数值上便明显大于M2，且缺口呈逐步扩大之势。

特别是，目前社会融资规模的口径正处于不断扩大的通道中，除目前的银行间CLO、交易所ABS、贷款核销以及地方专项债已经纳入外，后续我们预计诸如网贷、私募等也会逐步纳入社会融资规模的统计口径中。

四、讨论4：社会融资规模如何演变而来？

社会融资规模指标于2010年正式提出，是中国独有的指标，至今不过10年的时间。但在其最初产生的短暂时间内，被引起市场广泛关注和国家宏观调控的高度重视。2016年开始社会融资规模被纳入政府工作报告作为货币政策的调控目标。

（一）2010年11月，为真实衡量测算实体经济获得的融资情况，央行开始研究、编制社会融资规模增量指标。

（二）2010年12月，中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”。

（三）2011年3月，央行正式建立社会融资规模增量统计制度，并按季向社会公布（2012年开始按月公布）。

（四）2014年起，央行开始按季公布各地区（省、自治区以及直辖市）的社会融资规模增量统计数据。

（五）2015年起，开始编制并按季发布社会融资规模存量数据（2016年起改为按月发布）。

（六）2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出：“稳健的货币政策要灵活适度，今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右”。这是《政府工作报告》首次提出社会融资规模余额增长目标，标志着社会融资规模与广义货币供应量一起成为货币政策的调控指标。

（七）2018年以来，社会融资规模的口径经过三次调整，先后将“存款类金融机构支持证券”、“贷款核销”、“地方政府专项债券”以及“交易所企业资产支持证券”等纳入社会融资规模的统计，后续我们预计诸如私募基金等也会被相继纳入。

（八）2019年的政府工作报告则提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。

五、讨论5：如何分析社会融资规模？

社会融资规模的重要性显而易见，常被作为经济基本面的先行指标，因此如何分析社会融资规模指标便是一个重要的课题。

（一）明确社融指标的一些基本特征

在具体分析社会融资规模指标之前，需要首先明确社会融资规模的一些基本特征。

1、虽然相较M2更为稳定，但社会融资规模增量指标的波动性同样较大，且季节性特征突出，一般在每年1季度的首月和末月以及二三四季度的末月增量较大，特别是每年1季度的首月，这种特征尤其明显。

2、社会融资规模指标本身有很多细项，第一类细项均有不同的特征，社会融资规模与人民币贷款之间的趋势与波动性特征比较一致，基本保持着商业银行的经营特征。

3、诸如委托贷款、信托贷款、未贴现票据等表外融资受政策因素影响较大，如最近两年严监管导致表外业务融资渠道屡屡受限，便使得以上三个细项的增量较为不乐观。

4、股票融资和债券市场作为直接融资的典型代表，既受市场景气影响，亦受口径调整影响，也会对社融指标产生扰动。

（二）分析社融本身及其细项的具体内容

1、由于社融指标的口径近年来调整频繁，相关指标口径的回溯往往只能到2017年，因此在分析社融指标可以同时采取新口径与旧口径两种模式，而旧口径的范围主要包括2018年以前的内容。

2、社融指标本身同样具有突出的季节性特征，因此同比的意义往往大于环比。

3、社融指标代表着实体经济所获得的融资情况，因此需要重点区分新增人民币贷款及其在短期和中长期内的分布情况，一般情况下只有中长期的企业贷款对经济基本面才具有先行指示意义，而短期贷款的增长受到的扰动因素往往比较多。

4、居民贷款的重要性同样需要关注短期和中长期，中长期居民贷款往往特指个人住房按揭贷款，短期贷款则往往以消费贷款为主，因此对居民贷款期限的分析也具有参考价值。

但是这里需要特别指出得是，中长期贷款的指示意义在趋势比较一致时也需要有所斟酌，不排除个别政策因素同样会干扰到中长期贷款。例如，始于2019年8月的LPR新报价机制便是一个典型例子，当市场预期未来风险利率趋于下行时，中长期和短期贷款的增量便多多少少要打一些折扣。因此在分析社会融资规模指标时，既有通行规则，往往也需要特事特办、具体对待。

（三）今年9月份的社融指标有没有好转？

根据央行公布的数据，今年9月新口径的社会融资规模新增2.27万亿元，环比和同比分别多增0.26万亿元和0.14万亿元，其中人民币贷款9月当月新增1.69万亿元，环比和同比分别多增0.48万亿元和0.31万亿元。似乎各项数据均验证社融指标在9月份出现一定程度回暖的迹象，但真实情况果真如此吗？

1、9月份是三季度末月，结合前面的分析，每季度的末月社融以及相应的贷款指标均会出现一定的放量增长，因此9月份社会融资规模指标的好转带有一定的季节性特征。

2、9月份是LPR新报价机制正式推出的第一个完整月份，这意味着9月份的社融指标受到的政策扰动因素同样比较大，可能也是为什么9月份短期贷款和中长期贷款双双出现多增的最主要原因。

3、历史数据来看，9月份的社融指标和贷款指标并不亮眼，实体经济的中长期融资需求依然有待后续数据的进一步观察。

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