【基建重燃】经济有多差、稳增长政策力度就会有多大

【正文】

银行与融资平台同时补资本，显然具有异曲同工之妙，但考虑到投资需求依然不足，因此政策效果仍有待观察，不应该寄予过高期望。

一、背景：稳增长政策力度缘何显著加大？

（一）单季GDP增速与投资增速创历史新低

经济下行压力加大体现在部分经济金融指标的弱势表现上，特别是两个比较重要的指标创下了历史新低。一是三季度单季GDP增速降至历史新低的6%关口，二是固定资产投资累计同比增速降至5.20%的历史新低。

（二）10月份主要消费、投资与工业增加值等指标的表现不容乐观

除之前社融等指标受季节性因素出现显著回落外，今年10月份主要经济指标的表现也均不容乐观。例如，固定资产投资、房地产开发以及基建投资同比增速均较9月出现回落，消费当月同比也回落0.60个百分点。

特别是工业增加值当月同比下降明显（下降1.1个百分点），其中制造业、国有企业、私营企业的工业增加值当月同比分别回落1个百分点、0.10个百分点和1.3个百分点，东部、中部、西部与东北地区的工业增加值分别回落1.6个百分点、1个百分点、2.4个百分点和0.4个百分点。

（三）区域经济表现分化明显，部分地区压力非常大

如果进一步从区域来看，部分地区的经济增长压力非常大，今年前9个月，西藏、海南、吉林、宁夏、山东、青海和辽宁的固定资产投资累计同比分别下降20.60%、16.30%、14.40%、11.60%、9.60%、3%和1.70%，其中经济总量排名前三的山东省固定资产投资也出现大幅萎缩。此外，江苏、北京、上海等经济发达地区的固定资产投资同比增速也均低于全国平均值，分别为4.70%、4.70%和4.80%。

而今年前10个月，固定资产投资同比增长好于全国平均水平的领域也仅限于第三产业、中部地区和房地产开发等领域，基建比较差的东北部、西部以及第二产业领域均出现明显萎缩态势。

（四）基建投资回暖步伐过慢（一年的时间仅回升3个百分点）

虽然整体固定资产投资同比增速一直处于下滑趋势中，但自去年四季度以来，在一系列稳政策的支撑下，基建投资同比增速处于逐步回暖的通道。不过，回暖的步伐较慢，实际上这种回暖只是相当于对过去的一种修复。

例如，2018年9月基建投资同比增速降至0.26%，随后逐步回升至今年9月的3.44%，也即一年的时间基建投资同比增速仅回暖3个百分点，无法对经济增长形成支撑。

（五）严监管约束了基建项目的融资能力

监管部门对地方政府隐性债务的约束导致金融机构对地方融资平台的授信趋于严格，之前基建项目的融资渠道主要为通过资管计划、信托计划，在控制杠杆率、约束隐性债务、清理融资平台债务等背景下，多数地区的基建项目融资能力受到限制，使得很多项目不得不半路停工，这些一刀切的政策甚至使一些基建项目合理的融资需求也无法得到满足。

同时由于监管部门要求基建项目不能过度融资，在这种情况下基建项目自身的融资能力也受到挤压，外部融资渠道亦被限制，从而使得即便有一系列政策支持，基建投资的回暖步伐仍然比较缓慢。

二、经济有多差、政策支持力度就会有多大

（一）今年三季度以来，政策支持力度显著加大

去年下半年以来，经济下行压力愈发突出，与此同时消费亦显得乏力，短期内不仅难以形成支撑，甚至还形成一定拖累，导致相关支撑政策比较频繁，且在基调上多为鼓励方向，特别是今年三季度，政策导向显得更为明显和迫切。例如，

1、2018年10月31日的101号文要求满足融资平台的正常融资需求。

2、2019年8月31日国务院金融委会议要求金融部门继续支持地方专项债发行工作并做好配套融资政策。

3、2019年9月27日国务院金融委会议要求发挥政策性金融机构的作用。

4、2019年11月13日国务院常务会议明确降低了部分基建项目的资本金比例要求。

5、2019年11月14日亦要求各地要充分利用资本金比例降低的政策机会抓紧基建项目建设并形成实物量。

可以看出，所有政策鼓励的方向均为支持地方政府搞基建，帮助地方政府提升融资能力、加杠杆。

（二）第四次下调资本金比例要求，帮助基建项目加杠杆

经济过热时提高项目的资本金比例，经济趋冷时调低项目的资本金比例，是基建领域常用的政策导向，起码从历史来看呈现如此的特征。目前既然受到约束，那下调资本金比例某种程度上便可以释放基建项目的融资能力。同时帮助银行补充资本与下调项目资本金比例之间虽然相互独立，但从导向上来看似乎具有异曲同工之妙。可以预见的是，银行补充资本后的新增授信投放能力将主要服务于基建项目，虽然表面上看补充资本是为了服务小微，但在实践中我们认为更倾向于服务对稳增长更有用、更有效果的基建项目。

截止目前，我国已分别于2004年、2009年、2015年与2019年调整了项目资本金的最低比例要求，均与特征的历史背景有密切关系，如2004年是为了避免经济过热、2009年则是为了应对国际金融危机、2015年应对经济下滑、2019年则是为了应对经济下行压力等等。

也即2009年、2015年以及2019年为连续三次下调基建项目资本金比例，每次为5个百分点左右。

（三）后续还会有系列配套政策给予支持

仅仅调低项目资本金比例对于稳增长显然还不够，我们认为后续还会以下配套政策出台：

1、基建项目的非标融资约束渠道可能会放宽，仅仅依靠银行授信显然无法满足。

2、资管产品对接基建项目的通道会被打开，如私募资管产品可以投资于基建项目。

3、县级融资平台向省级集中，使资金更加集聚。

4、地方融资平台等国有企业将会发生权益型等资本工具，并鼓励银行等金融机构购买。

5、国开行等政策性机构会被授予特殊地位，即像之前发放软贷的形式介入，作为配套金融机构，帮助基建项目融资。

6、货币政策上会给予一定支持，我们认为年内还会有1次降准和1次降息，以帮助金融机构支持基建项目融资。

7、银行等金融机构介入基建项目的风险权重会适度下调，这也是变相提高基建项目杠杆水平的一种路径。

（四）专项债以及资本金比例下调对基建的推动作用会有多大？

根据政策导向，目前可以用作项目资本金的资金来源主要有地专项债（20%可用作资本金）、发行权益性工具（如有）以及下调资本金比例所节省的资本金等三大类，这意味着基建项目的杠杆率至少可以提高5个百分点。

但是需要说明的是，这一政策导向对基建项目加快形成实物量的推动效果仍然有待观察，毕竟金融机构主动参与的欲望和力度需要视情况而定，且需求端的弱势很难因政策性的推动而发生实质性改变。例如，今年8月31日金融委会议明确专项债的一定比例可用作项目资本金之后，基建投资增速的回暖并不明显，10月份甚至还出现了一定程度的回落。

因此，对于政策效果的期待可能需要打一打折扣，毕竟现在的问题不在于扩大投资，而在于投资需求不足，即不在于投资端的供给侧，而是需求侧。

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