房地产市场风险专题研究

Original 任涛、王硕、王婷任博宏观论道 2020-09-05

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【正文】

从历史情况来看，2019年应属于房地产新一轮周期的起点，但是目前在各类政策以及三年攻坚战的约束之下，这一本应呈现的周期某种程度上出现了反复，而房地产市场的风险也在逐步释放，因此目前恰恰是房地产市场最纠结的阶段，也即风险大于机会的重整期。本文尝试从银行授信维度、全社会融资额度、政策维度、房企以及商业地产维度等层面深入分析我国房地产的现状，以对房地产市场风险进行深度剖析。

一、前言：2019年本应是房地产新一轮周期的起点之年

商品房销售额和销售面积是房地产市场的前瞻指标，自2007年以来，房地产市场基本已历经三大周期，而目前正处于第四轮周期。2007年10月-2018年12月为第一轮下行周期（持续时间为1年2个月），2009年11月-2012年2月为第二轮下行周期（持续时间为1年3个月），2013年2月-2015年2月为第三轮下行周期（持续时间为2年），而2016年3月-目前为第四轮下行周期。可以看出，之前每一轮下行周期均持续不到2年，而伴随的上行周期也会持续1年左右。

而目前这一轮下行周期已经持续3年左右，持续时间已经超过历次下行周期，从这个角度来看，房地产下行周期应该基本告一段落，随后伴随可能将是上行周期。但是目前来看这种下行周期在各类政策的约束之下仍在持续，而房地产市场的相关风险也在逐步释放。

二、融资维度：房地产吸纳了全社会至少1/3的融资规模

整体上看房地产行业的资金来源主要有自有资金、股票融资、银行贷款、发债融资（包括境外发债）、信托融资、资产证券化融资、资管计划、私募股权融资、预售预租资金回笼、垫资、合作开发、贸易融资等等。

（一）商业银行1/3信贷资源投向了房地产领域，且基本稳定

为全面梳理目前商业银行对房地产行业的依赖程度，我们统计了49家上市银行（包括6家国有大行、9家股份行、25家城商行以及9家农商行）所公布的数据，发现整体上看商业银行将1/3左右的信贷资源投向了房地产，如果将类信贷、表外等纳入（主要以对公房地产为主），实际投向房地产的比例还会更高。

数据显示，49家上市银行2019年上半年的贷款规模合计是101.64万亿元，其中房地产行业信贷占比超过1/3（房地产行业贷款和个人住房按揭贷款规模分别为6.62万亿元和26.24万亿元），远过多超过其它行业，因此我们基本可以判定商业银行与房地产行业之间已经形成了深度捆绑关系。

1、股份行和城商行受房地产行业影响较大

商业银行对房地产行业的授信既包括对公行业的贷款，亦包括个人按揭，通常情况下个人住房按揭贷款由于比较分散风险往往要小一点（其所面临的风险主要是政策风险），因此房地产行业的授信风险主要集中于对公条线。而最新的数据告诉我们，股份行和城商行的对公房地产行业贷款比例要远远高于其它类别的银行。例如，今年上半年股份行和城商行的公司端房地产行业贷款比例分别为9.50%和10.54%，远远高于国有大行和农商行，特别是城商行对房地产行业的授信比例还在不断提升中。

2、表面上房地产业的信贷质量依然优于银行整体信贷水平

根据19家上市银行（包括国有大行5家、股份行3家、城商行8家和农商行3家）公布的房地产资产质量情况，房地产贷款的不良率只有0.52%。无论是公司端还是零售端，房地产行业贷款的资产质量均明显优于其它类别。

但这并不意味着对房地产行业的授信风险比较低，我们更需要关注其中存在的潜在风险，由于中小银行的房地产授信企业数量比较集中且融资渠道交叉严重，因此反倒是中小银行更应该关注房地产行业面临的潜在风险。

（二）房地产行业债务融资规模较高、市场敏感性更强

房地产行业是一个高杠杆行业，同时也挤占了超过1/3的金融资源，正是基于此房地产行业本身对政策及市场变化的敏感性比较强。在分析商业银行授信规模之外，本部分我们仅统计2016年-2019年9月末房地产企业通过股票融资、ABS路径、信贷路径和发债路径获得的融资情况，具体如下表：

1、2016-2019年9月末的房地产企业海外股票融资金额分别为68亿、5亿、219亿和66亿，占房地产企业融资规模的比例低到可以忽略；

2、2016-2019年9月末房地产行业通过ABS获得的融资规模分别为0.34万亿、0.54万亿、1.1万亿和1.26万亿，ABS成为房地产企业越来越倚重的融资渠道，预测未来仍然会高速增长，成为房地产企业重要的融资手段；

3、2016-2019年9月末房地产行业通过境内外债券获得的资金规模合计为2.3万亿、2.8万亿、3.3万亿和3.5万亿，在境内融资难度加大后，海外融资成为房地产解决资金饥渴的重要手段，特别是2018年以来；

4、 2016-2019年9月末房地产行业通过贷款获得的融资规模分别为29万亿、36万亿、42万亿和47万亿，银行目前仍是房地产行业最大的资金来源。

三、政策维度：严格限制房地产相关融资渠道，政策约束呈现常态化

如果根据过往的实践，2019年应该是新一轮房地产周期的起点，但在三年攻坚战的背景下，强监管阻断了这一进程的发生，政策层面对房地产行业的约束正呈现常态化。

目前来看国家高层解决房地产问题的决心比较强烈，短时间内来看，房地产行业的融资约束比较强，特别是三季度以来尤其明显。例如，

1、2019年5月17日，银保监会印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，提出重点整治房地产融资。

2、2019年7月3日，银保监会对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示。

3、2019年7月9日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），明确房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

4、2019年7月10日，部分地区银保监局召集辖区内信托公司开会，进一步对地产信托融资提出要求。

5、2019年7月19日，监管部门就房地产信托业务制定统一标准，即符合一定条件的房地产信托业务可以报备（包括预登记/重新申请预登记/补充预登记）。

6、2019年7月29日，央行在北京召开银行业金融机构信贷结构优化座谈会，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。

7、2019年8月15日，央行深圳中心支行召开下半年会议，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流向房地产的资金管理。

8、2019年8月25日，银保监会办公厅发布《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》（银保监办便函〔2019〕1157号），决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作。

9、2019年8月28日，多家银行收到窗口指导，原则上开发贷额度控制在2019年3月底时的水平。

10、2019年8月30日，银保监会发布对部分地方中小银行机构现场检查情况的通报，通报重点提出部分地方中小银行违规为“四证”不齐房地产项目提供融资、向资本金不足的房地产项目发放贷款。

11、2019年9月2日，上海银保监局求辖区内各信托公司报备新增房地产信托业务和通道业务情况。

12、2019年9月11日，银保监主席郭树清参加会议时指出，对部分交叉金融产品流向房地产领域等问题果断采取监管措施。

如此密集的政策证明了政府收紧房地产行业的融资渠道，通过降低房地产行业的融资能力釜底抽薪式的降低房地产行业的过快膨胀。因此对于房地产行业而言，当前的最大风险是政策风险，也正是由于政策风险的存在，将会使得房地产行业继续呈现分化的特征。

四、房企维度：大型房企分化，中型房企风险上升，小型房企最为危险

房地产企业进入存量博弈的时代，中长期看在政策的约束下分化将会加剧，竞争的胜负手在规模，规模较大的房企由于更强融资能力和更高的管理能力将会在竞争中取得优势，规模较小的房地产企业由于业务集中风险承担能力较差，其中高杠杆经营的中小型房地产企业将会是高危群体。

（一）四家债务违约房企主要特征分析

我们分析了Wind上披露的2018-2019年出现债券违约的四家房地产企业，通过对近两年出现债券违约的四家房地产的分析可以总结出如下规律：

1、规模较小的房地产企业违约风险较高，四家债务违约企业的营收规模都小于100亿。

2、在债务违约之前，四家企业都呈现出显著的营收下降情况，体现出营收指标较强的预测效果。相反，资产规模就没有这么强的预测效果。

3、流动比率和现金比率是有较强预测功能的偿债指标，债务违约企业在违约前上述指标都出现了严重的恶化。

4、资产负债率个资本结构指标也具有较强的指示效果。由于债券违约对企业的影响是致命的，企业尽最大努力避免债券违约，因此商业银行在判断房地产企业违约风险应该采用更为严格的偿债指标比率和债务结构比率作为参考。

（二）房地产企业风险维度分析

房地产类企业规模越大，经营越稳健。主要原因如下：首先，当前地方政府出让土地，更看重的不再仅仅是土地出让价格，而更加注重城市建设质量的提高、城市运行水平的提升，大型房地产企业综合开发能力更强、产品业态更丰富、配套建设能力更高，因此大型房地产企业往往拿地成本更低，持续经营能力越强；其次，大型房地产企业成本管控优势更大，由于项目数量多，因此在采购等方面拥有规模效应；第三，大型房地产企业信用水平高，可抵押物充足，因此信用良好，融资能力强。因此，我们以大型房地产企业为标杆，确定房地产企业风险预警指标。我们整理了主营业务在大陆的A/H上市的295家房地产企业，并根据营收规模，将2018年营收在1000亿以上、500-1000亿、100-500亿、100亿以下的房企分别定义为超大型、大型、中型和小型房企，相应数量分别为9家，12家，64家和210家。占比分别为3%，4%，22%和71%。

1、规模维度：大者恒大越发明显，中小规模疲态尽显

我们分别从资产规模、负债规模和营收规模三个维度观察了超大型、大型、中型和小型房地产企业，发现马太效应愈发明显，大型以上房地产企业的规模优势愈发明显，强者恒强的局面初步形成。而且超大型房地产企业盈利能力方面的优势愈发明显，与之相反，小型房地产企业在上述三个维度上均表现出明显的衰退的迹象。令人担忧的是，中型房地产企业在资产规模基本不变的情况下，营收能力也开始呈现下滑的迹象，反映出中型房地产企业的风险也开始提高，未来在防范小型房地产企业风险的同时，也需防范中型企业的衰退风险。

从资产规模的角度，从2016-2019年中报，房地产企业的资产规模从15.8万亿增加到26.5万亿，其中9家超大型企业的资产占比从34.1%上升到38.7%，12家大型企业的占比从13%增加到14.8%，中型房地产企业的占比基本不变，而小型房地产企业的占比则从18.3%降至13.8%。房地产行业的行业集中度大幅度提高。

从负债的角度，从2016-2019年中报，房地产企业的负债规模从11.4万亿上升到20.5万亿，其中9家超大型企业的负债占比从38%上升到41.3%，12家大型企业负债占比从13.4%上升到15.3%，中型房地产企业的占比略有下降，而小型房地产企业的负债占比从15.4%下降到11.6%。

从营收的角度，从2016-2019年中报，超大型房企的营收占比从40.7%提高到46.2%，大型企业的营收占比基本不变，中型企业营收占比略有下降，而小型房地产企业占比从14.9%跌至10.4%，降幅十分剧烈。而且，超大型房企的营收占比远远高于资产占比，体现出超大型房地产企业更强的盈利能力。

2、偿债能力维度：超大、大型企业能力无忧，中型、小型企业下滑明显

由于房地产企业的融资周期相对较短，我们从流动比率和现金比率两个指标考察了房地产企业的偿债能力，同时透过数据分析了其背后的经济逻辑。超大型和大型房企的偿债指标降低，主要原因是行业杠杆的线性化，并不影响企业的安全性，相反，中型企业和小型企业偿债能力的下降则是值得关注的。

从表面上看，超大型企业流动比率、现金比率最低，是否意味着超大型房企的财务状况恶化？我们认为近年来超大型房企和大型房企的流动资产减少，主要与超大型和大型房企主动收购经营困难的中小房企项目有关，本质上是行业杠杆的显性化。中小房企大多未上市，没有公开的信息，大型房企并购中小房企项目，起到了化解行业潜在风险的作用，同时也将行业隐形的杠杆充分披露出来，反而体现了未上市房企的风险需要重视。超大型房地产企业和大型的流动比率和现金比率水平应该是精益管理的结果，是处于安全水平的。我们预计超大型房企和大型房企未来三年的偿债能力将进一步改善。

中型房地产企业的流动比率和现金比率则下降的十分严重。不同于超大型房地产企业下降的原因，中型房地产企业不是并购市场的主力，因此偿债能力下滑更应该是经营压力增大所致，这一现象是值得关注的。我们预计未来三年中型房企的偿债能力会有大幅度的下降。

小型房地产企业的流动比率和现金比率数值上最高，主要是因为小型房地产企业融资能力较差，更多依靠内源性融资。同中型房地产企业一样，其偿债能力的下滑是值得关注的现象。我们预计小型房企偿债能力下滑的速度最为严重。

3、资本结构维度：超大型房地产企业较为稳定，中型企业杠杆上升最快

由于过去几十年国内房地产处于大规模建设阶段，而且预售占比高，因此国内的房地产企业资产更重，负债更高。因此在预售制取消之前，国内房地产企业保持较高的资产负债率水平是合理的经营选择。在四类企业中，超大型房地产企业的资产负债率最高，但这并不意味着该类企业面临的经营风险更高，我们认为虽然这几家企业的杠杆水平较高，但由于房地产企业从拿地到开发需要一个周期，超大型房地产企业的所有者权益没有充分反映其持有资产的公允价值，而由于其品牌优势储备土地的溢价空间会更大，因此该类企业的杠杆水平被高估了。随着未来规模优势的进一步发挥，这些头部企业的杠杆水平会随之下降，仍然处于较为安全的位置。

大型企业的杠杆水平上升则没有超大型企业那么乐观，我们认为这种现象产生的一个重要原因是目前国内房地产市场马太效应已经十分明显，因此出于第二梯队的企业有快速扩张冲入第一梯队的冲动，因此杠杆率的上升反应其主动加杠杆快速扩张的意图。从表12也能反映出大型房地产企业快速扩张的意图。但是相对于超大型企业，中型企业尚未形成全国布局的能力，管理水平也没有达到超大型企业的规模，现阶段环境下大幅度的增加杠杆水平无疑是风险的累积。我们预计未来三年大型房地产企业资产负债率会出现大幅度下降，大型房地产企业的资产负债率会略有上升。

更令人担忧的是中型企业。中型房地产企业的资产负债率虽然绝对数值偏低，但我们认为这主要是由于其融资能力不足而只能更多地采用内源性融资导致的，并不意味着其资本结构的安全性，相反，中型企业的资产负债率在三年内从69.36%上升至75.49%，足足提升了6个百分点，是四类企业中上升最快的，这无疑是其资产质量恶化的信号，这一现象要引起足够的重视。我们预计未来中型房企的资产负债率仍会迅速攀升。

同样，小型房地产企业快速上升的资产负债率表明了其资产质量恶化的速度也是很快的。小型房地产企业更差的融资能力和更弱的管理能力无疑会加剧担忧。未来两年小型房地产企业资产负债率的上升速度仍将很快。需要引起重视的是，小型房地产企业的资产质量往往较低，因此资产负债率会低估其潜在风险。

综上所述，从超大型和大型企业保持强劲的增长和良好的质量，而中小规模企业发展空间被进一步压缩；从偿债能力角度，超大型和大型企业偿债能力有保证，中小型企业虽然比例较高，但是下滑明显；从资本结构来看，超大型企业资本结构较为稳定，而中小型企业的杠杆水平上升的很快。因此我们判断超大型企业的状况最好，小企业的状况最差，中型企业的风险在上升。

从上面的分析得知，随着市场空间的收窄和政策的收紧，房地产行业整体的流动性压力正在上升（政策风险也会导致流动性风险）。房地产企业之间的竞争将会更加激烈，融资能力和管理水平成为未来房地产企业竞争的关键。由于超大规模企业在融资能力和管理水平上的优势，将会成为市场整合的主导力量，而营收在100亿以下的小型房地产企业，在融资能力有限发展空间不足的内外压力下很有可能成为被兼并重组的对象，甚至破产退出房地产市场。同时需要注意的防范那些规模在500-1000亿的大型企业通过增加杠杆快速扩张企业的风险以及那些规模在100-500之间的中等规模企业资产质量恶化的风险。

当然不能依赖任何指标作为衡量债务风险的绝对标准，而只能把其当作预警标准。一方面，任何指标本身都有一定缺陷。资产负债率没有区分有息负债的期限结构，未能反映债务的期限风险；现金比率和流动比率没有区分流动负债中的有息负债占比，未能充分反映债务结构风险。另一方面，无论指标是否处于合理水平，如果出现大幅的负面变动，则很可能是风险预警信号。

五、商业地产维度：风险与机遇剖析

广义的商业地产包括一切持有运营的物业，如零售类商业地产、写字楼、长租公寓等。在宏观经济增速放缓，房地产行业进入存量竞争血腥搏杀的环境下，一二线的商业地产虽然已经早一步进入到了存量博弈的惨烈竞争中，但如果有更多的概念（如经济区建设与整合、旅游地产、物流地产、数据地产等等）支撑和地区经济发展支撑，仍有空间可挖，存在不小的结构性机会。

同时商业地产与住宅地产不可分割，人口的流动性与密集程度以及消费能力、地区经济的发展仍然是最主要的决定因素，一二线城市的商业地产对于银行而言仍然是质量较高的质押标的。未来几年，随着经济区的建设（如粤港澳大湾区以及长三角城市群等等），一些县域经济体也有可能借助政策的东风大力发展商业地产，为商业银行的业务拓展提供不错的机遇。

我国的商业地产投资已经经历过一轮快速增长期，商业用地市场已经趋于饱和。如图1所示，从2018年到2018年，过去十年的土地供应中商服用地相对于住宅用地供应一直偏高，近年来在供需关系的作用下已经开始走低，这意味着商服用地供给总量已经趋于饱和，商业地产整体面临着结构性过剩。

我们再从人均的角度考察一下一线和二线城市的商业地产饱和程度。如图2所示，我国一二线城市人均购物中心的面积已经基本达到了美国纽约（0.74平方米）的水平，这意味着整体上一二线城市的购物中心市场已经趋于饱和，只剩下结构性机会。如果将视野扩展到人均商业面积，上海已经超过了1.4平方米，北京甚至超过了2平方米，考虑到我国更加发达的互联网经济水平对商业地产的替代效应，这一比例已经基本达到了饱和水平。

商业地产的核心价值是位置，由于一二线城市核心区域的核心物业是众所周知的优质标的，其价格自然水涨船高。

六、主要结论

（一）房地产行业的风险正处于渐进式化解的过程中

由于房地产行业与金融深度捆绑，对地方经济的影响较大，因此房地产行业所蕴藏的风险不亚于地方政府债务风险，在三年攻坚战中，政府对房地产行业的风险化解也处于激进式进程中。从这个角度来看房地产行业的崩溃不会在最近这几年发生，否则各类风险的汇聚对经济发展造成的冲击难以估量。这也为主动优化存量、甄选增量提供了契机。

（二）未来1-2年风险可控、3-5年逐渐显现、中长期内加速暴露

在未来1-2年的时间内，由于贷款周期和行业惯性的影响，无论是公司业务角度还是零售业务角度，房地产行业的不良率仍将低于银行全部业务平均水平，房地产行业仍然是行业的风险仍将是可控的。

未来3-5年的时间内，随着一系列限制融资政策的落地，房地产通过非标途径获得贷款的可能性越来越小，房地产行业中商业银行贷款的有可能进一步的提高。这部分新增贷款的资产质量很可能低于商业银行现有资产，将会增加房地产企业授信的风险。同时而来的，是经济下行压力的加大、政策的收紧以及国家战略的调整，均将加速房地产行业的确定性和不确定性风险的暴露。这些因素的叠加将会使相应的存量和增量授信质量趋于恶化，以往房地产领域授信低不良、高收益的局面可能会慢慢打破。

从更长期来看，房地产行业已经迎来了行业发展的拐点，在需求的变化和政策的引导下，房地产行业趋势性增长的空间逐渐消失，房地产行业将进入区域分化的时代。一线城市由于较低的人均住宅水平和人口增长的潜力，未来的发展空间依然广阔；二线城市，尤其是省会城市由于人口流入强劲，未来的发展空间也比较大；而大量人口净流出的三四线城市则会陷入市场饱和甚至衰退。房地产长期增速将会回归GDP增速甚至更低，这是房地产行业将会迎来一轮更为惨烈的淘汰赛，房地产行业的风险会加速暴露。