缪因知：内幕交易民事责任——赔不赔？怎么赔？ |前沿
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本文选编自缪因知：《内幕交易民事责任制度的知易行难》，载《清华法学》2018年第1期。
作者简介：缪因知，中央财经大学法学院副教授，法学博士。
2015年《证券法修订草案》第92条作出了强化内幕交易民事责任的具体规定，符合保护投资者的立法政策，但其在法理基础和具体适用上存在问题。例如，行为与损失之间的两重因果关系能否直接推定？达到赔偿上限后在投资者内部如何再分配？中央财经大学法学院缪因知副教授在《内幕交易民事责任制度的知易行难》一文中通过对内幕交易民事责任制度在具体适用中的疑难分析，指出了该领域民事责任制度功能的有限性，并对内幕交易的遏制提出了自己的见解。
一、问题的提出
我国主流学说认为应当强化对内幕交易的民事责任追究，但对如何具体实施的思考并不系统。虽然2006年《证券法》已原则性地规定了内幕交易的民事责任制度，实际进入司法流程的该类案件很少。然而，立法尝试已经匆匆先行。2015 年《证券法修订草案》（以下称《草案》）第92条规定，“内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任。”此等规范内容具有“加强民事责任”的政治正确性，但立法者对此制度具体适用各环节中的疑难和此领域民事责任功能发挥的限制的认识似有不足。
二、两重因果关系的推定难
内幕交易者通过故意实施欺诈性交易的行为令他人受损，故可应用特殊侵权理论分析其应承担的法律责任。要内幕交易者向其他受损害的交易者承担民事责任，需要证明的因果关系有两重。其一为定性层面的必要条件关系，即侵权行为是否与损害结果相关；其二为定量层面的损失因果关系，即侵权行为与其实际导致的损害的相当性关系，用以确定民事责任范围。
（一）定性层面的因果关系可以被推定，但不无争议
现代证券交易集中竞价，买卖方之间并无直接沟通，且内幕交易与同期反向交易各自独立发生，难以直接证明内幕交易行为与投资者行为之间因果关系的存在。基于保护投资者的政策目的，美国司法界最早推定了在未披露内幕信息的内幕交易者和其他交易者之间存在因果关系，其理由是理性投资者会因为知晓未披露信息的内容而改变交易决定。但该推定不无争议：投资者损失是因为未知悉非公开信息所致，而投资者买入时尚无权获知内幕信息，内幕交易行为未改变投资者的风险预期和投资决定。虽然我国大多数学者主张放松内幕交易因果关系认定，但也有学者如赵旭东教授指出，内幕交易风险是投资者可以预见和接受的，不能完全豁免原告举证责任。
（二）定量层面的因果关系难以被推定
虽然美国等法域通过立法推定了内幕交易和同时反向交易者损失之间的事实因果关系，但对内幕交易者造成他人损失范围的因果关系推定较为谨慎。而我国《草案》实际上为内幕交易民事责任直接采取了双重因果关系推定: 一是推定内幕交易和同期反向交易的发生存在因果关系，二是推定内幕交易和同期反向交易者的损失存在因果关系。这样的推定超越了世界上主要发达法域的立法例，过于激进。
三、责任上限的设置难
若较容易地推定内幕交易行为与投资者损失之间的因果关系，为达到法律利益的平衡，就应限制违法者的民事责任范围。对内幕交易者的民事责任上限的计算方法有两种：一是计算出特定期间内证券平均价格和被欺诈者的实际交易价格之差，再乘以相应证券数，但不得超过被欺诈者实际损失；二是计算欺诈行为人的违法所得。我国研究界通说认为，内幕交易赔偿范围应限制在违法所得的一倍，赔偿对象限于内幕交易的实际交易对手。而我国《草案》把赔偿限额设置为违法所得的三倍，赔偿对象包括一定期间内的所有同一证券相对交易方。这样的结果是过苛的，也违背了研究界的通说。
《草案》的三倍规则可能混淆了民事赔偿与民事罚款的概念。主流国家的立法对违法所得之三倍进行没收，一般出现在行政罚款或民事罚款领域。与民事赔偿金不同，民事罚款最后会进入国库的或专项公平基金，而不直接归于受损的投资者。在行政罚款之外发展出民事罚款制度，一是为了弥补证券欺诈行为民事责任制度的本身的作用局限；二是为了限制行政权的滥用。我国《证券法》已规定对内幕交易可按违法所得征收 1-5 倍罚款，是否还有必要在民事责任制度中设置三倍规则值得讨论。
四、赔偿标准的确定难
（一）赔给谁
在赔偿对象上有两种方案，一种是一段时间内的反向交易者都有索赔权，一种是仅事实上的反向交易者有索赔权。第一种方案较为合理。第一，事实上的反向交易者是谁，具有随机性，其并不比其他交易者更值得保护；第二，第一种方案大大减轻了原告证明自己适格的责任；第三，方案一注意到了利空性内幕信息公开前连续交易时的损失传递和分担问题 。我国《草案》也承认一段时间内的反向交易者都是民事责任的承担对象。
（二）赔多少
《草案》以“证券买入或卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失”这一单一固定的标准作为对投资者的实际赔偿额。以单一固定标准实施个别赔偿虽然简明易行，但可能导致不公平的结果。首先，在卖出型内幕交易中，通过这一公式计算了买入者若未买入可变的损失，这相当于承认反向交易者在交易时即有权获知内幕信息，缺乏法理基础。其次，该公式没有解决对内幕交易违法所得的计算难题。最后，内幕交易对在不同时点和价位买卖的投资者造成的损失幅度不同，用同一个公式推定了不同交易情形中的统一赔偿数额，不公平。事实上，主流国家的做法是将单一固定标准得出的结果用于计算违法所得或作为赔偿上限，而非对投资者赔偿的个别数额。因此，建议以内幕交易人实际违法所得和十日标准决定的差价计算所得为对所有投资者的赔偿总额，而按交易量占适格同期交易量的比例来计算善意相反买卖人可获赔的额度。
以“十日标准”这样的单一固定标准对投资者个别赔偿还可能影响交易价格回归真实面的速率，也会导致按照推定的合理市场价格来确认民事赔偿范围时的偏差。确立民事责任时需要选取一个合理的市场价格作为计算交易损失的参照基点。由于内幕交易对市场价格影响较小，《草案》以“十日均价”推定内幕信息被公开后的市场合理价格。但是，一律适用十日标准来判定投资者损失，而不考察其实际损失，会产生负面激励。因为在单个投资者的卖出行为对市场价格影响微弱时，这一标准实际上赋予了投资者一个固定的损害赔偿值，这将令投资者产生机会主义动机，而在整体上影响市场真实价格的回归。
五、投资者内部的再分配难
我国《民事诉讼法》中证券民事诉讼的配套制度尚不健全，在对某些投资者的赔偿达到责任上限后，如何在投资者内部进行按比例再分配存在疑难。例如，如何确定赔偿对象“所有投资者”的范围？可行的解决之道是：首先，对个体投资者的损失计算标准持保守态度，但对作为民事责任上限的违法所得的计算标准持宽松态度。其次，在针对同一被告的判决赔偿额已经到达违法所得一倍或三倍之法定上限后，停止受理、审理相关案件，而由法院告知投资者向其他已经获偿的投资者提起要求重新分配的诉讼。这样的安排能够减少对违法所得较少、危害性较弱的行为的滥诉，降低投资者本身的道德风险。
六、小结
激进推动内幕交易民事责任立法的细化，既不符合国际立法的现状和潮流，也不符合我国法制发展现实。内幕交易民事责任并非投资者保护的必要条件，其功能限度应被正视。对内幕交易的遏制更宜通过多种公法手段来推进，如加大行政和刑事责任追究力度、以行政追缴和分配、行政和解补偿金等手段来代替对投资者的民事赔偿。内幕交易民事责任的立法者宜继续保留《证券法》中的原则性规定，将民事责任实现的具体方案留待司法机构逐步探索和细化。
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实习编辑：王嘉睿
责任编辑：王羽嘉
图片编辑：金今、张凌波