【招商宏观】静观其变——一图一观点（2021年第41期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

针对此前经济超预期下滑与商品价格的大幅上涨，我国调控政策均做出了初步应对，目前对于价格过快上涨的调控初见成效，但由于政策时滞、中长期因素影响等复杂因素交织，基本面的方向尚未明确，10月PMI也较弱，资产配置上仍需静观其变。

信用宽松尚待时日。三季度金融机构信贷投向呈现以下特点：一是PPI与CPI剪刀差扩大对实体经济影响明显，轻工业贷款下滑更加明显并可能已经明显影响到企业投资意愿；二是不同产业贷款增速分化明显，房地产产业与绿色低碳产业贷款增速差距明显。总之，当前信贷偏弱的主要原因既与经济基本面有关，又受政策引导的影响，信用宽松尚待时日。

商品房销售可能进一步恶化：房地产信贷已出现边际放松信号，但一方面，政策调整到政策落地有时滞，另一方面，全国人大常委会已经授权国务院在部分地区试点房地产税，房地产市场的供需双方可能都在等待试点靴子落地。在上述两方面变化尘埃落定前，商品房销售难以出现明显的变化。

10月A股风格进一步趋于均衡。10月美股、港股、A股普遍上行，A股风格延续9月以来回归平衡的趋势；10月上旬美国债收益率都出现上升，美元指数偏强；下旬趋于稳定，显示美联储Taper预期基本兑现；海外大宗商品仍然强势，国内大宗商品价格由于强力政策作用出现大跌。未来的主线可能有二：一是中美关系的“交易性机会”；二是对比未来“三驾马车”走势，居民消费反而有相对优势，相对利好必选消费等。

10月信用债净融资大幅下降。高频数据方面，本周商品价格小幅波动，资金价格全面上行，美元指数上行，地产销售上涨，汽车销售表现平淡，9月和10月信用债净融资额的下降打破6-8月信用债融资净增长总额。

风险提示：政策效果超预期

一图一观点

一、信贷低迷的双重原因

三季度企业中长期贷款增速下滑，其中服务业贷款下降尤为明显。三季度，企业中长期贷款同比增长15.3%，增速比上季末下降1.5个百分点。从结构来看，工业企业中长期贷款增速24.1%，增速比上季末下降1.7个百分点，其中轻工业企业中长期贷款增速降幅较大；服务业企业中长期贷款增速12.4%，增速比上季末下降2.1个百分点，降幅尤为显著。

房地产开发贷款急速萎缩。三季度，房地产相关贷款持续回落。其中，房地产开发贷款增速7.6%，较去年同期下降5.2个百分点；个人购房贷款增速11.3%，较去年同期下降4.4个百分点。相比二季度，三季度房地产相关贷款增速降幅扩大，开发贷与消费贷增速降幅分别扩大1.6与1.7个百分点。

重点支持领域贷款增速有所分化。三季度，普惠、绿色、支农三项政策支持领域的贷款增速走势分化，其中普惠贷款增速较上年同期下降0.4个百分点、支农贷款增速下降1个百分点。绿色贷款增速提升明显，其中以清洁能源产业贷款与电力等公共事业部门贷款增长较为突出。

总体来看，金融机构信贷投向呈现以下特点：一是，PPI与CPI剪刀差扩大对实体经济影响明显。三季度，PPI与CPI剪刀差再度扩大，与此同时重工业与轻工业企业中长期贷款出现分化，轻工业贷款下滑更加明显。考虑到轻工业企业更多集中在下游领域，可以推测价格压力已经明显影响到企业投资意愿；二是，不同产业贷款增速分化明显。三季度，房地产产业与绿色低碳产业贷款增速差距明显，说明信贷资源已明显向绿色产业倾斜。总之，当前信贷偏弱的主要原因既与经济基本面有关，又受政策引导的影响，信用宽松尚待时日。

二、10月商品房销售可能进一步恶化

尽管9月中旬以来，监管层释放边际放松房地产信贷政策的信号，媒体报道商业银行也已经接到相关通知，但10月30城房地产地产销售数据显示，到目前为止商品销售仍在继续恶化，根据我们估算，10月30城销售面积可能继续环比下滑。

我们预计商品房销售可能将继续维持低迷一段时间。一方面，政策调整到政策落地有时滞，如何满足监管层对涉房信贷市场化和法制化的要求，商业银行需要制定具体的实施细则。另一方面，全国人大常委会已经授权国务院在部分地区试点房地产税，房地产市场的供需双方可能都在等待试点靴子落地。

总之，在上述两方面变化尘埃落定前，商品房销售难以出现明显的变化。

三、10月大类资产复盘：风格进一步趋于均衡

10月美股、港股、A股普遍上行。其中纳指增7.3%、道指增5.8%、恒指增3.3%；沪深300增0.9%，创业板指增3.3%。

A股风格延续9月以来回归平衡的趋势：年初以来涨幅最大的周期风格指数10月降1.8%，9月降5.4%，与其他风格指数的差距缩小，主要反映严格的保供稳价措施导致了煤炭等商品价格的剧烈回调。成长风格指数10月增3.3%，9月降4.2%，维持震荡。消费风格指数10月降0.9%，9月增7.1%，超跌反弹基本结束，未来仍要回归基本面。稳定风格10月降4.9%，9月增8.4%，上行也基本告一段落，也反映了电力行业调价预期的落地。金融风格（金融、房地产）10月降0.5%，9月升1.2%，政策变化较快，先是要求保证房地产正常的信贷需求，但随后又出台房地产税试点方案，形成利空。

10月上旬美国债收益率都出现上升，美元指数偏强；下旬趋于稳定，显示美联储Taper预期基本兑现。10月以来，美国10年期国债名义收益率从1.48%最高升至1.68%（10月21日），随后回落至1.55%；中债国债10年期收益率则突破7月以来形成的2.8%至2.9%的区间，10月29日收于2.97%（月内最高3.04%）。美元指数于10月12日达到94.52的年内高位，之后小幅回落，10月29日收于94.14%。

10月海外大宗商品仍然强势，国内大宗商品价格由于强力政策作用出现大跌。布伦特原油价从9月末的79.1美元/桶上升至10月末的83.7美元/桶，10月5月进一步升至83.55美元/桶；LME铜现货结算价的月度增速达到10.1%、黄金价格增幅达到1.5%。国内由于强力的保供稳价措施出台，动力煤月度降30.2%（上月增近60%），螺纹钢月度降18.6（上月增7.5%），甲醇月度降24.3%（上月增35.0%）。

未来的主线可能有两个方面。一是中美关系的“交易性机会”。继10月6日国务院副总理刘鹤与美国贸易代表戴琪通话，10月26日刘鹤副总理又与美国财政部部长耶伦通话，进一步就取消加征关税和制裁进行交涉，相对利好电子通信等。二是对比未来“三驾马车”走势，居民消费反而有相对优势。因为2021Q4之后出口、投资都可能出现下行，消费恢复虽然缓慢但方向比较确定，相对利好必选消费等。

四、我国对外证券投资资产结构

近期我国外管局公布了2020年末我国对外证券投资资产分国家/地区数据和我国对外证券投资资产分居民持有者部门数据。统计显示，2020年末，我国对外证券投资资产（不含储备资产）8999亿美元。其中，股权类投资6043亿美元，债券类投资2955亿美元。投资前五位的国家/地区是中国香港、美国、开曼群岛、英属维尔京群岛和英国，投资金额分别为4091亿美元、1784亿美元、901亿美元、592亿美元和215亿美元。

2020年末，我国持有对外证券资产的部门主要是非金融部门、非银行金融机构和银行，投资金额分别为3543亿美元、3541亿美元和1915亿美元，占我国对外证券投资总额的39%、39%和21%。

五、高频周度观测：10月信用债净融资大幅下降

商品价格小幅波动：本周CRB指数小幅波动，10月28日CRB综合指数收盘569.8，较上周同期上行3.2，CRB工业收盘644.5，较上周下行0.5，CRB食品收盘476.5，较上周上行7.0。南华综合指数10月29日收盘1982.7，较前一周同期下行69.6。农产品批发价格200指数收盘129.2，较上周同期上行4.3。生猪全国平均价10月29日收盘16.3元/公斤，较上周上涨12.6%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.4，较上周下跌4.9%；COMEX黄金期货本周收盘均值1795.2，较上周上涨0.9%；IPE布油收盘均值85.0，较上周下跌0.1%；螺纹钢期货收盘均值4723.8，较上周下跌12.0%。水泥价格指数10月29日收盘213.5，较上周同期下行0.1。

资金价格全面上行：本周资金面情绪指数日均低于50；资金价格与上周相比全面上行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.55，较上周上行2BP。银行间同业拆借7天均值2.51，较上周上行12BP。R007周均值2.46，较上周上行27BP。DR007周均值2.28，较上周上行15BP。

美元指数上行：本周美元指数上行，10月29日收盘94.14，较上周同期上行0.53。离岸人民币即期汇率收盘6.41，较上周同期上行0.03。美债10年10月29日收盘1.55，中美利差回升至142BP。10月28日美国国债余额28.9万亿美元，10月截至目前同比增速6.4%，较9月的5.5%上涨0.9个百分点。

地产销售上涨，汽车销售表现平淡：本周30大中城市房地产销售面积均值46.7万平方米，较上周上涨8.4%，其中一线城市、三线城市房地产销售面积分别为13.4和14.6万平方米，分别上涨12.5%和18.8%，二线城市房地产销售面积为18.8万平方米，下跌1.0%。汽车销售10月第一至三周市场零售分别达到日均3.5、4.6和5.2万辆，同比分别下降3%、19%和10%，相对今年9月分别上涨8%、15%和4%。10月的前三周总体同比下降11%，零售走势较平淡。

信用债净融资转负：截至本周，国债余额22.0万亿，本周新发行国债1200.8亿元，净融资1000.1亿元，下周预计发行1860亿元，预计偿还200.7亿元。地方政府债余额29.3万亿，本周新发行地方政府债4397.3亿元，净融资3979.8亿元，下周预计发行250.1亿元，预计偿还563.5亿元。信用债存量39.8万亿，本周新发行信用债4110.8亿元，净融资-1445.5亿元，下周预计发行1586.1亿元，预计偿还3083.1亿元。截至10月末信用债净融资-822亿元，较去年同期下降4226亿元。9月信用债净融资2056亿，较去年同期下降2538亿，9月和10月信用债净融资额的下降打破6-8月信用债融资净增长总额。

一图一观点系列：

2021年第40期：通胀主线

2021年第39期：利率上行四大逻辑辨析

2021年第38期：“全球能源危机”对资产价格的影响

2021年第37期：密切关注限电对经济的影响

2021年第36期：市场的内外隐忧暂未解除

2021年第35期：货币持稳、财政发力背景下的风格分化

2021年第34期：股市延续风格分化

2021年第33期：不平衡经济复苏下的宏观政策

2021年第32期：经济下行与市场调整都有短期原因

2021年第31期：价格反弹导致股市风格短期切换

2021年第30期：拜登决意发展美国新能源汽车产业的影响