【招商宏观】Omicron不改变美联储加快退出宽松的步伐——一图一观点（2021年第46期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

Omicron不改美联储加快退出宽松的步伐。11月30日，美联储主席鲍威尔表示：Omicron变异毒株和最近新冠病例的增加对美国就业和经济活动构成了下行风险，并增加了通胀的不确定性；鲍威尔承认，是时候停止使用“暂时”一词来形容通胀了。12月美联储可能宣布更快Taper并提前结束，目前联邦基金利率期货隐含的信息显示，明年6月及以前完成首次加息的概率高达75.3%。对中国出口的影响：1）积极影响。新兴市场国家生产恢复再次受影响，疫情防控物资出口有望增加，美国可能降低中国的关税。2）不利影响。全球贸易的总额恢复再添阻力。

11月复盘：股市科技风格占优，国内外能源价格都进入波动区间。1）美元指数从9月的93左右升至11月24日的96.84，创年内新高。但同期人民币对美元也相当稳定，一直在运行在6.4以下。2）11月26日南非发现新型变异毒株，美国10年期国债收益率快速下降至11月30日的1.43%。10年中债收益率低位波动，12月3日收于2.87%。3）全球股市震荡，科技股占优。美股纳指月内增幅0.25%，道指-3.7%；港股恒生指数-7.5%；沪深300指数月内增幅为-1.6%，但创业板指月内增幅达到+4.3%。4）11月26日新型变异毒株出现也导致商品价格剧烈调整，布伦特原油现货价从82美元/桶左右降至72美元/桶左右。国内煤炭价格区间也已形成，煤炭、电力板块明显修复。

美国经济复苏进程保持平稳增速，美联储对多数地区未来经济活动前景保持乐观。褐皮书认为10月以来的美国经济恢复速度较上一期(9月初-10月中下旬)维持稳定增速，就业增长依各地区情况表现为温和到强劲不等，价格压力持续稳定增速。经济方面，除克利夫兰和达拉斯反映当地经济活动明显扩张以外，其余10个调查州均显示经济温和增长。

全球食品价格上升的几个渠道：第一，天然气价格上行导致化肥减产停产。第二，运费价格高企。以航运的巴拿马型运费指数BPI为例，今年呈持续上行趋势，10月下旬峰值时的4328点较年初翻了三倍以上；国内汽油最高零售指导价在10月下旬高点较年初上涨了30%，也推高了运费成本。第三，在全球能源价格联动上行的背景下，生物柴油需求提升，导致棕榈油和豆油价格波动。另外，在大宗商品价格普涨时期，俄罗斯等粮食出口国的关税措施亦有一定影响。国内方面，PPI对CPI的传导有限，PPI亦在10月的13.5%见顶。

高频数据方面，全球商品价格普遍回调，国内资金价格回落。12月2日CRB综合指数收盘566.3，较上周同期下行6.0。本周周一、周二资金面较为紧张，周三后恢复宽松。DR007周均值2.17，较上周下行3BP。本周30大中城市房地产销售面积均值48.8万平方米，较上周上涨7.3% 下周政府债、信用债发行量、净融资量均有所下行。

风险提示：滞涨持续

一图一观点

一、Omicron不改美联储加快退出宽松的步伐

鲍威尔承认通胀压力，为加快Taper造势。11月30日，美联储主席鲍威尔出席了参议院银行委员会的听证会，在发言中他表示：Omicron变异毒株和最近新冠病例的增加对美国就业和经济活动构成了下行风险，并增加了通胀的不确定性；鲍威尔承认，是时候停止使用“暂时”一词来形容通胀了，不过仍然预计明年通胀会下降，因为导致价格上涨的部分因素可以追溯到疫情引起的供需失衡；货币政策方面，鲍威尔表示考虑提前几个月结束资产购买步伐是合适的，美联储可能在下次会议上讨论这个问题，但缩减购债不应被视为加息即将到来的迹象。

我们在上期周报中已提示，由于全球主要央行已进入货币政策正常化阶段，且受制于通胀高企，新变种不太可能逆转其货币政策进程，现在看，通胀的重要性在发达国家央行的货币政策框架中趋于上升。

12月议息会美联储可能提出加快Taper。虽然鲍威尔做出上述表态，但美元指数、美债收益率均未受到显著影响，原因或在于前期已有多位美联储官员加快taper步伐，因此这一信息已为市场所知。12月美联储宣布更快Taper并提前结束，这可能给市场预期美联储更早加息打开空间，目前联邦基金利率期货隐含的信息显示，明年6月及以前完成首次加息的概率高达75.3%。

二、Omicron对中国出口的影响

新冠病毒最新的变异株Omicron对欧美资本市场造成重大影响，过去一周全球资产价格波动性显著上升。但国内资本市场相对稳定，这主要得益于我国动态清零的有效防疫措施。

Omicron的出现可能影响到欧美货币政策在通胀与防疫之间的抉择，对于我国而言，出口可能是Omicron的主要影响渠道之一。

从积极角度考虑，首先，Omicron可能将强化疫苗接种率较低的新兴经济体不断出现疫情高峰的规律性走势，影响其供给能力的修复，进而强化我国在全球产业链中的地位；其次，目前初步的研究表明Omicron的传染性显著大于Delta，这可能会刺激我国防疫物资出口的反弹；最后，Omicron的出现将导致全球制成品延续供给缺口的状态，美国通胀压力可能进一步上升，取消特朗普关税有助于降低美国通胀水平，这是2022年中国对美出口的额外刺激因素。

从消极角度考虑，Omicron可能将影响2022年全球边境开放的进程，目前各国又相继收紧边境政策，全球经济改善趋势面临波折，全球贸易蛋糕的扩张速度可能将低于预期。历史数据显示，中国出口与全球贸易形势息息相关，全球贸易陷入低迷，中国出口自然增速回落。

总之，2022年中国出口增速回落的斜率取决于出口替代效应与收入效应影响力的权衡。根据疫情后订单回流和中国出口份额持续提高的情况看，我们倾向于认为替代效应的影响力可能大于收入效应，这意味着2022年中国出口增速回落的斜率可能将更为平缓，明年下半年出口对经济的拖累可能将低于预期。

三、11月复盘：股市科技风格占优，国内外能源价格都进入波动区间

变异毒株的出现既有偶然性，也有必然性。由于各国免疫能力的差异，全球日新增确诊病例数一直保持着3至4个月的周期性。10月以来全球疫情再度进入发酵阶段，这必然导致变异概率的上升。

美元指数强势，人民币相对稳定。美元指数从9月的93左右升至10月的94左右，11月上旬加速上升，11月下旬稳定在96左右。其中11月24日的96.84为年内新高。但同期人民币对美元也相当稳定，一直在运行在6.4以下。

中美两国利率反向运行。11月初，美联储宣布启动Taper，美国10年期国债收益率从1.5%左右升至11月24日的1.64%，但11月26日南非发现新型变异毒株，美国10年期国债收益率快速下降至11月30日的1.43%。中债国债10年期收益率走势完全相反，呈先降后升：先是从10月29日的2.97%降至11月26日的2.82%，降幅达到15BPs，之后反弹回升，12月3日收于2.87%。

全球股市震荡，科技股占优。美股纳指月内增幅0.25%，道指-3.7%；港股恒生指数-7.5%；A股也呈现震荡格局，沪深300指数月内增幅为-1.6%，中证50指数为-3.1%，但创业板指月内增幅达到+4.3%。11月A股风格呈现军工、科技、综合金融占优的结构性行情，传统能源、传统金融、消费者服务等调整幅度较大。

能源与原材料继续回调。从期货市场表现来看，继10月煤炭、钢铁下调之后，11月原油、天然气以及部分化工产品也开始调整。其背后原因主要有国内和国外两个方面。国内主要是保供稳价措施发力之后，10月煤炭、钢铁价格剧烈下调，11月原油、天然气及部分化工产品也开始出现调整。国外除了美元相对强势， 11月26日新型变异毒株出现也导致商品价格剧烈调整，布伦特原油现货价从82美元/桶左右降至72美元/桶左右。

OPEC会议落地，原油价格形成博弈区间。12月2日，OPEC会议决定维持了40万桶/天的增产计划，低于取消增产的预期，油价随后下降5美元，但触及历史低位后又出现V形反转，最终布伦特原油价收于70美元/桶。这反映的是，在OPEC维持增产之后，一季度供应过剩的局面比较确定，但国际原油市场认为65美元的定价已经将利空充分兑现，并认为如果油价下跌至70美元/桶以下较远的距离OPEC或改变增产计划，因此下跌空间有限。

国内煤炭价格区间也已形成，煤炭、电力板块明显修复。12月3日，全国煤炭交易会公布了国家发展改革委制定的2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿。明确2022年煤炭长协签订范围进一步扩大，核定能力30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围；需求侧要求发电供热企业除进口煤以外的用煤100%签订长协；价格方面“基准价+浮动价”的定价机制不变，长协基准价700元/吨较此前的535元上调约31%，且2022年长协将每月一调，5500大卡调整区间在550-850元之间。长协基准价逐步提高、弹性提升，可能是双碳背景下的一个趋势，有助于缓解煤炭价格已经市场化与电力价格尚未市场化之间的矛盾。

四、褐皮书显示：美国经济复苏进程保持平稳增速，美联储对多数地区未来经济活动前景保持乐观

12月1日，美联储公布最新一期褐皮书。通过调研12个地区的经济运行情况，褐皮书认为10月以来的美国经济恢复速度较上一期(9月初-10月中下旬)维持稳定增速，就业增长依各地区情况表现为温和到强劲不等，价格压力持续稳定增速。

经济方面，除克利夫兰和达拉斯反映当地经济活动明显扩张以外，其余10个调查州均显示经济温和增长。较上一期褐皮书报告，供应链中断和劳动力短缺的问题依然存在，但德尔塔毒株蔓延趋势有所减弱。多数地区休闲业、酒店业、非住宅房地产活动增加，农业财政状况改善，制造业和建筑业尽管受材料和劳动力短缺限制，但仍呈现增长态势。就业方面，褐皮书显示总体劳动力需求较上期依然强劲，工资出现急剧增长，但许多企业仍面临人手不足。多数地区认为疫苗的接种授权可能会加剧现有招聘困难的情况。

物价方面，褐皮书显示各经济部门普遍出现价格上涨趋势。原材料需求旺盛和劳动力的持续短缺导致投入成本继续大幅上涨。其中，费城和芝加哥工资和物价上涨趋势明显，其余地区均报告物价温和增长。

五、食品价格通胀的几种传导渠道

对于食品价格通胀，目前存在以下传导渠道：第一，天然气价格上行导致化肥减产停产，欧洲天然气价格危机即导致多个生产商削减产量。第二，运费价格高企。以航运的巴拿马型运费指数BPI为例，今年呈持续上行趋势，10月下旬峰值时的4328点较年初翻了三倍以上；国内汽油最高零售指导价在10月下旬高点较年初上涨了30%，也推高了运费成本。第三，在全球能源价格联动上行的背景下，生物柴油需求提升，导致棕榈油和豆油价格波动。另外，在大宗商品价格普涨时期，俄罗斯等粮食出口国的关税措施亦有一定影响。

国内方面，PPI对CPI的传导有限，PPI亦在10月的13.5%见顶。在疫情后政策刺激较为克制、宏观杠杆率稳中有降的背景下，我国通胀整体温和。

六、高频周度观测：商品价格普遍回调

商品价格下行：本周CRB指数小幅波动，12月2日CRB综合指数收盘566.3，较上周同期下行6.0，CRB工业收盘636.7，较上周下行15.7，CRB食品收盘477.8，较上周上行4.6。南华综合指数12月3日收盘1900.3，较前一周同期下行32.0。农产品批发价格200指数收盘128.7，较上周同期下行1.1。生猪全国平均价12月3日收盘17.8元/公斤，较上周下跌2.4%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周下跌3.2%；COMEX黄金期货本周收盘均值1777.5，较上周下跌0.9%；IPE布油收盘均值70.7，较上周下跌11.4%；螺纹钢期货收盘均值4238.0，较上周下跌2.0%。水泥价格指数12月3日收盘199.0，较上周同期下行3.8。

资金价格下行：本周周一、周二资金面较为紧张，周三后恢复宽松；资金价格与上周相比小幅下行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.53，与上周持平。银行间同业拆借7天均值2.42，较上周下行4BP。R007周均值2.39，较上周下行1BP。DR007周均值2.17，较上周下行3BP。

美元指数上行：本周美元指数上行，12月3日收盘96.17，较上周同期上行0.11。离岸人民币即期汇率收盘6.37，较上周同期下行0.03。美债10年12月3日收盘1.35，中美利差升至152BP。12月2日美国国债余额28.9万亿美元，12月截至目前同比增速5.5%，较11月的5.3%上涨0.2个百分点。

地产销售上涨，汽车销售表现改善：本周30大中城市房地产销售面积均值48.8万平方米，较上周上涨7.3%，其中一线城市、二线城市房地产销售面积分别为13.2和27.8万平方米，分别上涨3.7%和21.5%，三线城市房地产销售面积为7.8万平方米，下跌20.8%。汽车销售11月第一周至第三周市场零售分别为日均3.3、4.6和4.9万辆，同比分别下降18%、23%和12%，相对今年10月前三周分别下降6%、0%和6%，目前零售回升速度不快，但已与2019年的状态相近，也是较好的表现。

政府债、信用债净融资均有所回升：截至本周，国债余额22.3万亿，本周新发行国债2340亿元，净融资2040亿元，下周预计发行1540亿元，预计偿还452.6亿元。地方政府债余额30.0万亿，本周新发行地方政府债2657.4亿元，净融资2497.1亿元，下周预计发行130.8亿元，预计偿还83.4亿元。信用债存量40.5万亿，本周新发行信用债4401.9亿元，净融资1933.0亿元，下周预计发行1684.5亿元，预计偿还2720.4亿元。

一图一观点系列：

2021年第45期：Omicron变种病毒的潜在冲击

2021年第44期：趋势不变，节奏调整

2021年第43期：当前政策调整是短期还是趋势

2021年第42期：当前可以看好消费板块的两个宏观逻辑

2021年第41期：静观其变

2021年第40期：通胀主线

2021年第39期：利率上行四大逻辑辨析

2021年第38期：“全球能源危机”对资产价格的影响

2021年第37期：密切关注限电对经济的影响

2021年第36期：市场的内外隐忧暂未解除

2021年第35期：货币持稳、财政发力背景下的风格分化