盘点一季度1737只城投债的资金用途——信用周观点20220401

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集

#城投债 139 个

#信用周度思考 62 个

报告作者：颜子琦

导读

236家城投只发过借新还旧债

摘要

Q1 城投债募集资金用途几何？

我们对2022年一季度内发行的城投债募集资金用途进行梳理，其中剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，共涉及城投债合计1737只，累计规模约1.27万亿元，涉及主体961家。

偿还有息债务的城投债超5成，政策并非借新还旧“一刀切”。据统计，用于偿还有息债务出现957次，占比约50%，用于本品种借新还旧出现694次，占比约36%，用于经营性项目建设以及补充流动资金的比重合计约为14%，剔除多用途债券后三者比重分别为55%/ 42%/ 3%。

236家（25%）主体或只能发行借新还旧债，区域债务等级值得关注。在一季度发行过债券的961家城投主体中，25%的主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，58%的主体发行过用于偿还有息债务的债券，17%的主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券。（需注意，此方式倒推出的主体融资环境仅为实际情况的下限，下同）

从结果论，区县级城投债的资金用途并未被“特殊对待”，但存在“幸存者偏差”的可能性。分行政等级来看，近三成（29%）的区县级城投主体在一季度仅发行过借新还旧的债券，仅约9%的省级主体仅发行过借新还旧债，比重远低于其他级别（地市级与园区级均为24%）。但同时也要注意，区县级主体中，有约20%的主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，仅次于省级主体（26%），高于地市级与园区级（均为15%）。

59家区县级主体、50个区县可发行补流或项目建设债。59家主体主要分布在50个区县，涉及13个省份，其中浙江省共有15个区县的当地城投主体发行过用于项目建设或补流的债券，其次为江苏省与山东省，分别有7个区县，四川省有5个区县，其余省份均在5个以下。

综上所述，一季度债券资金用途仍以偿还有息债务为主，其次是借新还旧本品种，能够发行项目投资债、补流债的区域和主体占少数。发审端偏紧的趋势已延续三个季度，当前能够发行“非借新还旧”债的区域，尤其是区县值得特别关注。

建议投资者在考虑其他风险因素的前提下，可以优先考虑这类主体；与此同时对该部分主体所在区县内的其他平台也可以适当考虑，但仍需注意同区域不同主体间可能存在的资质差异。

本周重要事件回顾：

信用要闻：《深圳市土地整备利益统筹办法(征求意见稿)》；中国煤炭工业协会《2021煤炭行业发展年度报告》出炉；《陕西省地方金融条例》规范租赁业；北京加强债务限额合规性监管；深圳《应对新冠肺炎疫情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施的通知》减免房产税。

违约负面（2起）：钜盛华、新力地产本息展期。

评级负面（下调1家）：奇信集团评级下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所终止审核2只

取消发行：本周取消/推迟发行8只，较上周减少3只

发行偿还：本周信用债发行量约为2320亿元，较上周-19.3%；偿还量约为1929亿元；净融资额总计约为161亿元，较上周+829亿元。城投债净融资6亿元，江苏、重庆、湖南大额净偿还；产业债净融资155亿元，金融业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力先降后升，城投债与产业债到期压力在下周有所回落，产业债到期压力在下下周大幅上涨。城投债下周到期规模共601亿元，较本周减少356亿元，江苏、山东、天津到期压力大；产业债下周到期规模共715亿元，较本周减少487亿元，金融、工业、公共事业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为2.7%，较上周-20BP，其中云南平均票面利率最高，达5.9%；本周新发产业债平均票面利率为3.1%，较上周+30BP。其中信息技术行业平均票面利率最高，达4.9%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：周信用债期限利差、等级利差均走阔；城投债期限与等级利差走势分化。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差47%、低等级期限利差50%、短久期等级利差15%、长久期等级利差29%；城投债低等级长久期性价比高于信用债平均水平。

风险提示

信用债违约风险。

Q1城投发债资金用途几何？

正如我们在此前报告中所描述，2021年12月以来，城投债在注册端与发行端表现均不尽人意，城投债市场可能正在向低速增长的“存量市场”过渡，叠加当前产业债信用风险加剧、利率债交易难度加大的整体环境下，债市投资者对城投债的配置需求明显提升，城投利差收窄至历史低位。在此背景下，部分投资者可能会采取信用下沉策略以博取更高收益，我们建议投资者在择券时，仍要把握区域及主体的融资环境，在资质下沉的条件下重点关注融资环境相对宽松的区域及主体。

从募集资金用途观察主体融资环境。2021年以来，在高层不断强调加强政府债务管理、遏止新增隐性债务的政策背景下，银行间协会与交易所根据区域债务风险、主体评级、资产规模、债务结构等因素对城投债募集资金用途及发行规模施加限制，导致不同区域、不同主体间融资环境出现较大分化。

① 最严格：用于本品种借新还旧（银行间债券借新还旧的资金用途体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券）

② 较严格：用于偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他信用债以及金融机构贷款等）

③ 偏宽松：用于经营性项目建设（包含具体项目建设、向子公司增资扩股等）

④ 最宽松：用于补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等）

为了解最新城投主体融资环境，我们对2022年一季度内发行的城投债募集资金用途进行梳理，其中剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，共涉及城投债合计1737只，累计规模约1.27万亿元，涉及主体961家。

1.1 2022年Q1募集资金用途分布

从募集资金用途分布情况来看，用于偿还有息债务的用途相对最为常见，合计出现957次，占总体比重约为50%，其次为用于本品种借新还旧，合计出现694次，占总体比重约为36%，用于经营性项目建设以及补充流动资金的比重合计约为14%。考虑到单只债券存在同时兼有多种用途的情况，在剔除该部分多用途债券后，用于偿还有息债务的比重上行至55%，用于本品种借新还旧的比重为42%，用于经营性项目建设以及补充流动资金的比重合计仅有约3%。

1.2 从资金用途观测主体融资环境

通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以倒推961家城投主体当前的融资环境。具体来看，在2022年一季度，961家城投主体中，25%的主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，58%的主体发行过用于偿还有息债务的债券，17%的主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券。

分行政等级来看，近三成（29%）的区县级城投主体在一季度仅发行过借新还旧的债券，该比重要高于其他行政等级，与此同时，仅约9%的省级主体仅发行过借新还旧债，比重远低于其他级别（地市级与园区级均为24%）。但同时也要注意，区县级主体中，有约20%的主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，该比重仅次于省级主体（26%），高于地市级与园区级（均为15%）。

需注意，采用此方式倒推出的主体融资环境仅为实际情况的下限。例如，某主体实际融资环境较好，但在一季度只发行过借新还旧的债券，该主体会被统计在“仅用于借新还旧”分组中，不表示其实际发债资金仅能够用于借新还旧。但那些被纳入到“可用于项目建设或补流”分组中的主体，其实际融资环境较好的确定性相对较高。

1.3 哪些区县融资环境相对宽松？

我们对2022年一季度发行过用于项目建设或补流债券的区县级主体进行进一步梳理，可以发现，59家主体主要分布在50个区县，涉及13个省份，其中浙江省共有15个区县的当地城投主体发行过用于项目建设或补流的债券，其次为江苏省与山东省，分别有7个区县，四川省有5个区县，其余省份均在5个以下。

总体来看，对于区县级主体来说，当前环境下发债资金能够用于项目建设或补充流动资金表明其融资环境相对宽松，因此建议投资者在择券时可以优先考虑该部分主体，与此同时对该部分主体所在区县内的其他平台也可以适当考虑，但仍需注意同区域不同主体间可能存在的资质差异。

重要事件

2.1 信用要闻：防止地方政府债券发行超过本地区债务限额

深圳市规划和自然资源局：《深圳市土地整备利益统筹办法(征求意见稿)》（2022年3月31日）

国有已出让用地已出让年限原则上不得少于15年，位于市级以上重大项目范围内、市土地整备专项规划确定的产业空间整备区、综合功能整备区的除外。此外，利益统筹项目应纳入全市土地整备年度计划，具体实施方案包括整备资金方案、权益容积方案、留用土地方案、项目实施方式等内容；利益统筹项目补偿包括资金和留用土地两部分。

中国煤炭工业协会：《2021煤炭行业发展年度报告》（2022年3月30日）

报告指出，综合判断，2022年全国煤炭供给体系质量提升、供给弹性增强，煤炭中长期合同覆盖范围扩大，中长期合同履约监管持续加强，市场总体预期稳定向好，煤炭运输保障能力持续提升，预计煤炭市场供需将保持基本平衡态势。但当前国际能源供需形势错综复杂，受安全环保约束、疫情反复、极端天气、水电和新能源出力情况等不确定因素影响，还可能出现区域性、时段性、品种性的煤炭供需偏紧或宽松的情况。

陕西省地方金融监督管理局：《陕西省地方金融条例》（2022年3月28日）

未经许可或者批准，任何单位和个人不得从事或者变相从事地方金融组织的业务活动，不得在名称和经营范围中使用“贷款”“典当”“融资担保”“股权交易”“融资租赁”“商业保理”“资产管理”等与金融活动特征类似的字样。地方金融组织应当坚持服务本地原则，按照地方金融监督管理部门许可或者批准的区域和经营范围开展金融业务活动。

财政部北京监管局：防止地方政府债券发行超过债务限额（2022年3月28日）

据中国新闻网，财政部北京监管局发文称指出，要加强债务限额合规性监管，对北京市、区两级债务限额进行动态监控，防止地方政府债券发行超过本地区债务限额。

深圳市人民政府：《应对新冠肺炎疫情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施的通知》（2022年3月28日）

按照50%税额幅度减征资源税、城市维护建设税、房产税、城镇土地使用税、印花税(不含证券交易印花税)、耕地占用税和教育费附加、地方教育附加，适用主体由增值税小规模纳税人扩展至小型微利企业和个体工商户。对受疫情影响，缴纳房产税、城镇土地使用税确有困难的符合条件的纳税人，按照国家政策规定在该市权限内予以减免。

2.2 违约负面：钜盛华、新力地产本息展期

本周共发生2起信用违约事件。

2.3 评级下调：奇信集团评级下调

本周1家企业主体评级被调低。

奇信集团评级下调原因有：（1）公司业绩持续下行，2021年预计发生大额亏损；（2）资金面紧张，存在大额贷款逾期情形，偿付能力进一步减弱。

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审核2只

本周交易所注册通过42个项目，终止审查2个项目，通过项目数量较上周增加10只，终止项目数量较上周持平；本周交易商协会注册通过31个项目，通过项目数量较上周减少17只。

本周被终止审查的公司债项目中，2只为非公开发行品种。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行8只，较上周减少3只

本周共取消/推迟发行债券8只。

3.3 发行偿还：城投债净融资6亿元，产业债净融资155亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为2320亿元，与上周相比下行19.3%；偿还量为1929亿元；净融资额总计为161亿元，与上周相比增加829亿元。

本周城投债发行963亿元，到期957亿元，净融资6亿元，净融资较上周减少49亿元。

分地区来看，本周共有20个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、浙江省、天津发行规模位居前三。

本周共有9个省市（不含港澳台）净融资额为正，13个省市净融资额较上周增加。其中浙江省、天津、山东省净融资规模位居前三，净融资分别为64亿元、62亿元与59亿元。

本周产业债发行1357亿元，到期1202亿元，净融资155亿元，净融资较上周增加898亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为工业，共发行387亿元，较上周发行减少104亿元。

本周共有5个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为能源、工业和房地产；本周净融资缺口最大的行业为金融行业，净偿还153亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期601亿元，产业债到期715亿元

未来两周信用债到期压力先降后升，城投债与产业债到期压力在下周有所回落，产业债到期压力在下下周大幅上涨。

城投债到期压力有所回落。具体来看，下周到期规模约601亿元，较本周减少356亿元；下下周到期规模约896亿元，较本周减少61亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、山东省和天津，其中江苏省下周城投债到期217亿元，到期压力远超其余省份。

产业债到期压力先降后升。具体来看，下周到期规模约715亿元，较本周减少487亿元，下下周到期规模共2040亿元，较本周增长838亿元。分行业来看，金融、工业、公共事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为1011亿元、630亿元、426亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面-20BP，产业债票面+30BP

本周新发城投债平均票面利率为2.7%，较上周减少20BP，其中云南省平均票面利率最高，达5.9%。

本周新发产业债平均票面利率为3.1%，较上周增加30BP。其中信息技术行业平均票面利率最高，达4.9%。

二级市场

4.1 信用利差：期限利差、等级利差均走阔

从二级市场来看，本周信用债期限和等级利差均走阔；城投债期限与等级利差走势分化。具体来看，AAA-和AA主体信用债期限利差较上周分别走阔2.8BP和1.8BP；等级利差分别走阔4BP和3BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄4.5BP，AA主体城投债期限利差走阔0.5BP；等级利差分别收窄1BP和走阔4BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差47%、低等级期限利差50%、短久期等级利差15%、长久期等级利差29%。

对于城投债：高等级期限利差37%、低等级期限利差60%、短久期等级利差50%、长久期等级利差73%。低等级长久期处于历史中高位，性价比相对信用债平均水平更高。

4.2 异常成交：信用债异常成交占比上升

本周信用债异常成交占比较上周小幅上涨。本周城投债低估值成交占比12%，高估值成交占比16%，分别较上周增长1BP和下降1BP；产业债低估值成交占比7%，高估值成交占比9%，正常值成交占比较上周下降9BP。

本周城投债异常成交占比较上周持平。分省份来看，本周内蒙古自治区、辽宁省与青海省低估值成交占比最大，达100%，贵州省高估值成交占比最大，达40%，上海、海南、黑龙江、西藏正常值成交占比均达100%。

本周产业债异常成交占比较上周上升9BP。分行业来看，本周电信服务行业低估值成交占比最大，达100%，房地产行业高估值成交占比最大，达19%，公共事业正常值成交占比最大，达98%。

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】盘点一季度1737只城投债的资金用途——信用周观点》（发布时间：20220401），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；