中债调查：看懂2021债市情绪——超50位债券投资负责人这样看

编者按

把脉市场情绪，助力投资决策。2021年初，中债研发中心就2021年宏观经济及债市热点，面向超50位金融机构债券投资负责人进行问卷调查，并从填写问卷的专家中，邀请了10位，对每道题目进行点评及分析。

《债券》编辑部整理问卷结果及专家点评如下，供读者参考。专家点评仅代表个人观点。

点评嘉宾：傅雄广  渤海证券债券销售交易总部副总经理

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超一半专家预计2021年全年GDP实际同比增速为9%（含）～10%，与我们的预测较为一致——我们的预测数据为9.5%甚至更高。预计2021年中国经济将延续复苏态势，全年呈“前高后低”，剔除基数因素，上半年略好于下半年，整体较平稳，略高于潜在产出。

预计2021年出口将回升至5%左右。虽然随着全球疫苗推广，各国产能将逐步恢复，中国出口份额将逐步回落，但全球经济共振复苏有利于出口保持高景气度，2021年我国出口增速或高于2020年下半年。

内需方面，决定内需的主要变量是社融，预计社融增速将温和回落，内需将保持韧性。2021年是“十四五”开局之年，“保持经济运行在合理区间”仍是经济增长的重要目标，政策“不急转弯”也意味着财政和货币政策转弯相对温和，预计社融增速将回落至11.5%左右，较2020年下滑2个百分点。

消费和制造业投资等顺周期动能将加快修复。消费方面，随着经济复苏，居民收入将稳步增长，居民消费信心回升；随着疫情防控常态化、疫苗大规模使用，线下消费潜力将得到释放，预计全年社零增速将达15%以上。制造业投资是另一主要驱动力，预计全年保持两位数增长。

我们对2021年基建等逆周期动能也不悲观。一是2021年是“十四五”开局之年，稳增长仍是硬约束，重大工程项目有望加快落地；二是货币和财政政策转弯相对缓和，资金来源有保障，基建或保持稳中有升，预计全年基建增速在6%左右。地产投资方面，鉴于近期地产监管政策不断升级，房企融资持续收紧，预计全年地产投资增速将下滑，预期全年增速将回落至5%左右。

综上，我们认为2021年中国经济将延续复苏态势，全年GDP实际同比增速为9.5%甚至更高，剔除基数因素后，或略高于潜在产出。

点评嘉宾：欧志翔  顺德农商银行资金营运中心副总经理

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结果显示，绝大部分专家对2021年的通胀预期在1%以上，其中选择“1%（含）～2%”占比约71%，“2%及以上”占比约26%，说明大家对于明年CPI的预期较为一致，且更多专家认为通胀水平会处于1%（含）～2%相对温和的区间。

我们测算，虽然2020年CPI月度同比呈现逐步下行的情况，但2020年下半年以来工业品价格持续显著上涨，2021年年初依然维持涨势，这种情况若继续延续或将明显抬升国内通胀预期，进而推高CPI各分项价格，特别是非食品项目的价格。此外，国内能繁母猪和生猪存栏量均已明显恢复，2021年猪肉价格会迎来明显下跌。今年可能会呈现猪肉以外的食品价格上涨明显，但猪肉价格呈现下跌的走势。

综合来看，我们认为，2021年CPI同比增速与市场预期大概率会保持一致，可能会在2%附近，是否突破2%可能更多在于工业品价格对CPI的传导情况；从月度走势上看，可能会呈现上半年明显上行，下半年区间震荡的情况，高点可能阶段性突破3%。因此，2021年的CPI通胀大概率还是会呈现相对温和状态，预计不会对货币政策造成太大的干扰。

点评嘉宾：安进京 农银理财现金管理投资团队副总经理（主持工作）

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调查结果显示，没有专家认为2021年10年期国债收益率中枢会低于2.9%，说明市场一致认为今年疫情防控整体趋于向好，全球经济会延续复苏，国内经济韧性十足，限制了收益率下行空间。

64.5%的专家认为10年期国债收益率中枢位于3.1%（含）～3.3%，体现了多数机构的谨慎预期，认为今年债券市场较难有趋势性行情，难以摆脱区间震荡行情，在当前市场环境下具备合理性。

19.4%的受访者认为10年期国债收益率中枢位于2.9%（含）～3.1%，16.1%的受访者认为中枢会高于3.3%，体现了机构对于经济复苏面临不确定性而产生的分歧。如果疫苗效果不佳，经济复苏斜率低于预期，10年期国债收益率将进一步下行；如果全球疫情防控取得实效，经济复苏进程加快，全球风险偏好回升，收益率将向上突破。

个人认为今年10年期国债收益率波动区间为3.0%～3.4%，中枢可能位于3.1%～3.2%，与主流观点基本一致。

一是经济复苏有望延续，经济可能前高后低，通胀保持温和。制造业投资有望接力基建投资，地产投资韧性较强，消费仍存复苏空间，上半年出口有望延续，CPI全年温和回升维持低位。但下半年经济面临一定扰动。

二是货币政策中性回归方向不改，资金面“不缺不溢”。货币政策保持稳增长和防风险平衡，不急转弯，但仍会温和退出，回购利率将围绕政策利率波动，流动性波动和分层仍大。需要关注经济复苏进程和汇率变动对公开市场的影响。

三是利差测算支持上述区间研判。基于上述资金面研判，今年R007均值预计将略高于2.2%，假设为2.3%～2.4%。2020年以来，10年期国债与R007利差均值为73BP，考虑到经济复苏预期较强，收益率曲线将略陡峭化，假设该利差走阔至80BP～90BP，进而测算10年期国债收益率中枢位于3.1%～3.3%。

点评嘉宾 周文煜  北京农商银行金融市场部副总经理

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调查显示大部分专家认为LPR将保持稳定。2021年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。这两项数据均连续九个月保持不变。2021年LPR会不会向上调整？LPR利率作为市场标杆利率，既有政策属性，又有市场属性，对贷款市场、货币市场反映相对充分。2021年是“十四五规划”开局之年，预计经济会继续保持稳健恢复，在政策中性的大背景下，预计1年期LPR利率应该处于稳中略升的趋势。

LPR利率作为市场报价利率，也是准基准利率。其未来走势将集中反映出基本面变化、政策变化、资金供求关系的预期。一是在当前LPR报价保持稳定的预期下，未来一段时间企业贷款利率将出现一个“由降到稳”的过程。考虑到明年通胀走势趋于温和，企业经营仍处在疫情冲击后的修复阶段，企业贷款利率大幅上行的可能性很小。二是货币政策回归正常化。中央经济工作会议指出要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时效。一些为应对疫情的临时性措施将稳健淡出，我们对货币政策稳健中性的预期加强；社会融资总量增速自2020年11月由13.6%见顶下行，信贷投放增量将会是一个逐步回落的过程，LPR利率也难有下行的空间。三是全球当前仍处于货币宽松中，从中长期看随着世界经济的同步复苏，宽松的货币政策将逐步退出是必然的。从监管层的意图上分析，必须要为未来的不确定性留出政策的空间和余地。因此，总量政策上应该是一个收敛的状态，但预计精准滴灌的政策将进一步实施，引导金融资源重点流向制造业、中小微企业，防范化解房地产泡沫等“灰犀牛”风险。在资金供求上，尤其是同业资金需求上将有边际性的收紧。

总之，1年期LPR利率从短期内看存在稳定并小幅上升的趋势，但也不排除，今年经济受外部影响出现大幅波动的情况下，央行采取价格调控工具（减低存款利率或政策利率），引导MLF下行，进而降低1年期LPR利率的可能性。对于五年期LPR利率的走势，当前监管层正在强化对房地产金融的宏观审慎管理，若房价出现较快上涨势头，主要针对房贷的5年期LPR报价有可能单独上行，二者有可能出现分化的走势。

点评嘉宾：陈海华  中国建设银行金融市场部信用债券投资处处长

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债券投资者普遍较为关心赤字率目标数值，因其关系国债、地方政府债券的供给规模，直接影响债券市场供求关系，其间接影响是反应了财政政策的实际取向，进而影响经济增长、通货膨胀预期。从往年赤字率情况看，2009年至2019年我国赤字率均值为2.5%，区间为1.6%～3.0%。

2020年，为应对新冠肺炎疫情冲击，加大宏观政策调节力度，我国目标赤字率首次提高到3.6%以上，赤字规模达到3.76万亿元，同比增加1万亿元，其中中央赤字规模2.78万亿元，地方赤字规模0.98万亿元。中央赤字大体对应为当年国债净融资额，地方赤字大体对应为地方政府一般债券净融资额。之所以说“大体对应”，是因为2006年起，我国实行国债余额管理，当年新增国债限额除了考虑当年预算赤字外，还要考虑往年额度结余、当年财政收支、特别国债发行等多重因素影响。地方政府债券于2015年实行限额管理，地方政府一般债券纳入赤字管理，专项债券规模则受到新增专项债券限额的制约。

2020年财政部发行了1万亿元抗疫特别国债，纳入国债限额管理，但不纳入赤字规模；增加地方政府专项债券规模3.75万亿元，同比多增1.6万亿元。在此背景下，2020年国债、地方政府政府债券发行规模均创出历史新高，其中国债全年发行金额达到7.12万亿元，净融资4.04万亿元，地方政府债券发行量达到6.44万亿元，净融资4.37万亿元。

2020年12月，中央经济工作会议要求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，同时要求积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度。对照此前表述，增加了“更可持续”的要求。2021年1月，财政部部长刘昆在全国财政工作会议上讲话强调，今年积极的财政政策“更可持续”主要从支出规模和政策力度着眼，将保持政府总体杠杆率基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间。2021年经济增长将保持复苏态势，但疫情防控压力依然较大，在此情况下，市场预期赤字率将较去年有所下降，但幅度有限。

从本次对2021年我国财政赤字率的调查问卷结果看，市场观点整体比较趋同。从投资者代表回答问卷的分布看，大家一致认为赤字率不会过高或过低，预计赤字率位于2.9%以下或3.6%以上的结果为0；77.42%的接受调查者认为会处于2.9%（含）～3.2%区间，剩余22.58%的认为将处于3.2%（含）～3.6%。按照赤字率3%测算，该比例虽有所下降，但名义GDP增速上升，叠加国债、地方政府债券到期量保持高位，预计2021年国债和地方政府债券发行规模整体与2020年基本相当，但净融资规模将有所下降，市场供给压力将小于2020年。

点评嘉宾：程昊 安信证券固定收益部投资总监

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从总量来看，2020年新增专项债务限额为3.75万亿元，其中用于补充中小银行资本金的专项债限额为2000亿元。从发行结果来看，新增专项债全年发行规模为3.60万亿元，约1500亿元的补充中小银行资本金的专项债尚未发行。从投向结构来看，约有70%专项债类别为基建类，13%为棚改类，12%为社会事业类。

展望2021，从总量上来看，我们也赞同多数专家的预期，预计新增专项债规模3.2万亿（含）～3.5万亿元之间，小于2020年的规模，但降幅不会过大。一方面，2020年一季度受到疫情影响，宏观经济出现下跌，通过加大政府投资进行逆周期调节，维持总需求的稳定是应有之义，而在当前经济修复趋势明确，同时宏观杠杆率上升较快的背景下，大规模发行专项债的必要性和空间都不大。1月6日财政部部长刘昆提到“我们将兼顾稳增长和防风险需要，合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定”。另一方面，从专项债资金的使用来看，2020年全年基建投资累计同比为0.9%，显著低于专项债的增幅，可能是由于强化了对项目质量和项目预期收益的要求，资金拨付的进度不及预期，因此，目前基建投资面临的问题是“缺好项目”，而不是“缺钱”。

从结构上来看，我们认为2021年专项债将更多地用于通过各种途径化解地方政府隐性债务，“开前门，堵后门” ，在宏观杠杆率较高的情况下，通过调整债务分布和结构，化解城投平台债务风险。

点评嘉宾：张志名 首创证券副总经理

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调查结果显示，6.45%的专家认为债券市场信用风险总体态势将有所改善，35.48%认为会有所加剧，58.06%认为未来将基本稳定。总体来看，市场对债券市场信用风险整体态势呈现中性偏悲观态度。这反映出我国债券市场的起步较晚，投资者追求收益的同时，存在“刚兑”心理，对风险重视不足的问题长期存在，市场参与机构风险承受能力有限，风险处置经验不足，对于“政府背书”、“级别信仰”依赖严重，相比成熟资本市场，违约事件造成的冲击也更大。另外，随着违约范围的扩大，投资品种聚焦在城投债和其他高等级国企债上面，尤其是城投债被市场寄予了厚望，一旦违约，涉及存量债券规模很大，对市场的冲击力持续时间更长。

预计2021年债券市场信用风险总体态势会呈现出以下特征：

一是地方政府负债率高的地区，面临着金融资源的退出，债券风险会有所提升。从地域看，并非发行规模越大，违约数量越多，违约的地域性特征从历年看并不是很明显，但2020年可以看到违约主体扩大到地方债务压力较高的地区，且以地方国有企业为主。发生违约的弱资国企有两个特征，第一，盈利能力较弱。第二，资产负债规模大，现金流紧张。

二是受疫情冲击较大的行业风险加速显露，尤其是房地产、公用事业。债券违约最初是从周期性行业开始，但2020年周期性行业违约主体减少，而交通运输、房地产、公用事业、汽车等受疫情影响较大，违约数量占比较高。第一，采掘、有色、钢铁、化工和机械设备等行业在2020年违约主体较少，合计占比8%，占比从2014年的50%逐年下降，2019年为25%，说明上述传统行业中的风险有所释放。第二，公用事业领域，受应收政府款项回收放缓影响，流动性出现紧张，违约主体增加。第三，房地产行业，风险由小房企扩大到大型房企，在“三道红线”政策下，这些“高杠杆、慢周转”的房企风险会有所暴露。第四，2020年受海航债务重组影响，相关企业的存续债券陆续出现展期。交通运输行业，受疫情影响较为明显，但除海航系外，其他交通运输类企业尚未发生债券违约。

三是近几年来违约风险暴露，风险相对较高的低评级民企风险在一定程度出清，民企融资环境持续弱化，未来需要重点关注债务大规模集中到期民营主体。

点评嘉宾：邹维娜  银华基金固定收益公募投资总监

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中债调查问卷显示，市场机构主流预期2021年末境外机构持有人民币债券余额将达到3.8万亿（含）～4.4万亿元。截至2020年末，境外机构持有中国境内债券的存量规模已超过3万亿元，其中中央结算公司托管2.88万亿元。

从历史上看，2020年全年境外机构净增持超过1万亿元，相较2018年和2019年每年5100亿元左右的净增持规模几乎翻倍。分析历史上影响境外资金流入境内债券市场的因素，一方面，中国债券市场加快开放，人民币债券纳入国际指数是重要支撑。2019年4月，中国国债、政金债被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）；2020年2月底，中国国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM）。上述纳入进程已于2020年11月末基本完成，总共约带来约2200亿美元债券增持规模。

另一方面，随着中国与美国等主要海外债券市场利差走阔，以及人民币币值总体稳定，中国债券市场的吸引力也在增强。2020年全年中美10年期国债利差平均在205bp，高于2018年的71bp和2019年的104bp，带来境外机构主动增持债券规模扩大。如果根据总增持规模剔除纳入指数带来的被动增持规模进行估算，2020年5-12月外资月均主动增持利率债600亿元左右，而2020年12月扩大至约1000亿元。

展望2021年，前三季度被动流入债券资金可能暂时回落，但是在中美利差保持高位的环境下，主动增持中国债券市场的资金预计将继续流入。如果按照每月600亿元的主动增持规模测算，2021年末境外机构持有中国境内债券的存量规模也将达到3.9万亿以上。同时，中国国债预计将于2021年10月被纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI），如以20个月的纳入期测算，将带来随后每月约70亿美元的资金流入。需要关注的是，境外机构投资境内债券市场利息收入暂免征收企业所得税和增值税政策将于2021年11月到期，不过考虑到当前政策层加强债市对外开放的取向未变，可能会对此进行平稳处理。总体来看，我们认为机构主流预期2021年末境外机构持有人民币债券余额3.8万亿（含）～4.4万亿元是合理预期。

点评嘉宾：李元丰 明毅博厚投资总经理

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2020年5月至12月，人民币兑美元累计上涨近8%。从问卷调查结果看，尽管市场投资者对未来汇率走势有一定分化，但认为2021年会升值的占比超过67%。

美元大的周期取决于美国经济相对于全球经济的增速。而全球经济增速则很大程度上依赖于中国的增速。对于人民币汇率升值的一致性预期反映着对市场中美经济相对增速的判断。2020年新冠疫情致使世界经济遭遇近一个世纪以来最大衰退，但中国疫情管控有效，经济体现出结构性优势与韧性，新一轮追赶提速。根据北京大学卢锋统计，2020年我国对美国总量追赶或收敛速度在4%以上，显著高于2012-2019年该指标的均值2.3%。

在危机应对上，中国央行保持了较强的战略定力，货币政策以币值稳定为首要目标，而美联储政策较为激进，开展前所未有的财政货币化试验，侵蚀美元的购买力。中美利差维持在高位吸引资本流入，出国旅游和留学需求下降，服务项目逆差维持低位，都对人民币汇率形成有力支撑。

假设新冠疫苗推广，刺激政策加码下美国经济复苏，美联储宽松政策退出，中美利差大幅收窄，美元回流，就会推升美元走强。另外，美元作为避险货币，在世界金融体系遭遇流动性冲击时仍将得到追捧。上述两种情况是人民币可能的贬值场景。

2021年人民币对美元汇率走势将取决于中美经济相对增长速度、央行货币政策和国际收支状况。推动人民币升值的力量可能会边际减弱，引起汇率超预期波动的因素也会存在。人民币对美元汇率会有升有贬，双向浮动，预计美元兑人民币的中间价也将宽幅震荡。

点评嘉宾：董文卓 光大保德信基金副总经理兼固收投资总监

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2020年总体处于宏观经济偏弱，流动性宽松的环境，目前资产估值普遍偏贵。除了权益的少数行业处于历史估值底部，应该还有结构性机会，其他资产普遍处于历史偏高水平。

由于流动性宽松已经普遍推升了资产估值，这意味着今年股债都面临更低的预期收益水平和可能更高的波动率。从估值的角度看资产，需要关注资产的防御性。

我们总体认为今年将会是一个“脱虚向实”的过程。疫苗的落地将是最为重要的事件。随着疫苗的落地，欧美经济将明显反弹。国内增长方面，我们认为需求端会接力供给端进一步拉动经济增长。国内通胀仍然不是主要的约束。PPI在反弹，带动企业盈利增速的改善可能成为资本市场的关注点。

流动性方面，货币会边际收敛。我国金融体系的流动性是分层的，货币主要指的是银行间的流动性，和债券关系密切；信用指的是实体的流动性，和风险资产有一定关系。货币政策目前比较平稳，全年也要求稳字当头，信用扩张的节奏边际将有所减弱，预计到年底社融将回落到11%～12%左右。

简而言之，海外经济将在疫情中环比改善，国内经济则有望在需求端的拉动下进一步上行；通胀或不会有特别明显的表现，流动性环境会随着货币政策的退出而边际趋弱。去年市场处于基本面因子偏弱，流动性因子偏强的环境中。今年可能会转变，基本面因子改善，流动性趋弱。

所以，在资产估值都比较贵的情况下，股票可能比债券更好，特别是考虑到股票有部分受益于经济增长的结构性机会。黄金方面，黄金价格已经处于历史高位，一方面是人民币已经出现了非常显著的升值，政策层面开始缓解升值压力，人民币兑美元更可能是震荡行情；另一方面，海外经济改善将带来实际利率的上行，也不利于黄金价格上行。房地产今年仍然将受益于去年流动性宽松的环境，但中长期来看，房住不炒的方向非常明确，我们也并不太看好房地产的投资。

综上，股票>债券>房地产>黄金，是我们目前对资产的排序，与调查结果观点较为吻合。

感谢十位专家的精彩点评，同时衷心感谢积极参与本次中债调查的受访专家。《债券》编辑部诚邀更多债市专家参与中债调查，欢迎债市专家将姓名、机构、职务及联系方式发送至[e-mail]。感谢您的大力支持！

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