写意报告丨PD-(L)1在中国集中上市后生物药的投资思考

PD1的品种是一个持久战的品种，就倒逼着上了赌桌的人，必须要一直跟下去，只要停了，就已经不在赌桌上了，下去了就上不来了。因此，硬着头皮也要烧下去，在后续的竞争中，老牌药企现金流有老品种支撑，相对还好，但是主要靠融资驱动的公司，再融资的压力是显而易见的。

本文根据富途研究总监叶聪（啊咪老师）在同写意论坛第89期活动“第一届郑州生物药发展高峰论坛”中的报告《PD-(L)1集中在中国上市后生物药的投资思考》整理而成，内容经报告人确认。

整理丨意药同萌 @程程

编辑丨同写意 @annie

叶聪在同写意论坛第89期活动报告现场

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先来个故事暖暖场提提神。

前段时间，台湾药企TLC跟国内一家大药企做了一个Deal，翻材料的时候翻到他们CEO的采访，非常有意思，报道说私下里他们开玩笑，现在出去路演都不敢说自己做新药的，只说自己做药的。

翻了一下历史，台湾资本市场有一段时间出现过创新药的热潮，结果一些”聪明人”把创新药给玩坏了，导致这个概念在台湾的资本市场上不受待见，最后也远赴美股，搭了一个“台股+美股”的结构。

某种程度上讲，制度红利是公共的，有时间窗口，但早晚有人会把这个制度玩坏。

回到国内，差不多十年前，重庆啤酒的“乙肝疫苗事件”对二级市场也产生了深远的影响，但是事情过去了很久了，中间很长一段时间，其实二级市场对于创新药的投资是没有方法论的，那当下，创新药的大潮中，有偏好，没共识，就是非常好的时间窗口。

最后讲一个历史，去年港交所发行制度的改革，和生物科技相关的条例是第18A章，其实前面还有个18章，那个条例是专门给矿业公司的指引，曾经，香港资本市场上做矿是很热门的东西。

某种程度上，做药跟挖矿很像，都是通过线索觉得某个地方可能很有前景，一笔钱砸下去，赌未来有非常好回报。

然而，18章也被一些”聪明人”玩坏了，现在在香港资本市场千万别跟别人说你们家有矿…因此，也有同行私下里和跟我开玩笑，这个18A章的意头就不好，搞不准哪一天就跟18章一样了…

回到今天的议题，我们做二级市场的，可能会更关注PD-(L)1上市对于生物药投资时机和节奏的影响。

1

医药行业控费思考

当年入行的时候，挑来挑去选了医药这个行业，毕竟长期来讲能够产生很多好的投资机会，行业的长牛本质上因为专利保护所带来的垄断定价权，持续带来超额收益。

国内药企看了几年之后发现不对，中国的市场，不太科学，有点政治，随后就非常关注政策的跟踪与思考，讲投资之前，结合政策，简单过一下行业的思考。

1）控费斗争

其实如果抽象来看，医药行业就是行政垄断的制造业，放在全球的角度来讲，人民日益增长的医疗服务需求和有限购买力之间矛盾是越来越剧烈了。

不管是中国还是美国都是各种方式去制约药企的定价权。如果从供需角度来看，限制定价权来来回回就是几种方式：

• 干预需求：超级买方

一种就是干预需求，集中购买力，形成一个超级大买方提高与垄断供给方的谈判博弈能力。

就像搞商保也好、医保也好、GPO也好，本质上都是把买方的购买力集中，形成超级大买方，增加博弈筹码，提高对强势卖方药企谈判的能力。

• 干预供给：批文超发
  

一种就是干预供给，加速技术应用，通过不断涌现的技术形成分流，削弱领先企业的垄断优势。

回看国内行业的历史，在2007年之前批文是超发的，在中间很长一段时间批文是紧缩的，在批文紧缩期间拿到批文的，基本就能大卖，因为相对的，竞争对手变少了，然后，能明显的看到这轮改革之后，批文供给增速是增加的。

即便看美国，这几年的仿制药的市场也是一样，敞开了批仿制药，然后仿制药的毛利率根本站不住，Teva和Mylan的毛利已经跌了好几年…放开供给，鼓励竞争，也是非常有效的市场化弱化垄断的方式。 

• 干预分配：改专利法、分拆巨头

最后一种就是干预分配，是最简单粗暴的方式了，用行政力量去干预分配，像以前的印度就是直接把专利法搞了，那垄断基础就不存在了。

当下主流是保护知识产权，因此这条路基本不存在了。其他行业经常出现的解决垄断的办法就是分拆巨头，在医药行业也不太存在。

因为医药行业存在“神药诅咒“，重磅药大卖是有专利期的，专利悬崖早晚会到来，所以药企到了一定规模之后，就是在不断的挖坑填坑的循环中反复，存在隐性的天花板。

再者，分拆垄断巨头旷日持久，由于专利悬崖的存在，即便是能成功分拆，但专利期也快到了，所以没有必要做这个事情。

因此，围绕供需的关系思考政策，大概可以找到政策的路径以及应对。

2）行政vs市场

• 行政之手：一致性评价+带量采购   

目前，在仿制药的领域，更突出的是行政之手，“一致性评价+带量采购”重构了国内的仿制药的供需关系。

此前，722之后，我就感觉要变天了，仿制药价格肯定会下来，但是当时脑补的路径还是比较文明一点，比如敞开批一致性评价的批文，加上强推通用名处方，用类似美国的市场化方式把药价降下来，最后发现老板还是喜欢用猛药，见效快还是得看行政之手。

• 市场之手：优先评审+谈判目录

如今，行业更关注的是创新药，“优先评审+谈判目录”重构了国内的创新药的供需关系，创新药的有效供给是大幅增加的，未来，市场博弈自然会达到更优的价格配制。

总体来看，国内不管是仿制药还是创新药，买方继续集权增加博弈筹码，供给端继续增加有效供给，这个政策预期是长期存在的。在这样的政策情况下，从二级市场来看，由于主要参与的是药企从1到100的阶段，0到1的阶段轮不到二级市场，从1到100的阶段，药企的定价权更重要。

在这个逻辑框架下，分析药企的品种，要具体问题具体分析，市场竞争格局远远比这个品种的热门程度更重要，竞争格局更好的品种才能维护定价权，在报表上更好的体现。

举一个极端的例子：可能在座做创新药的人怎么也没有想到一个奥斯他韦一年可以卖20多亿，现在做一个创新药什么时候才能卖到20亿？

2

PD-(L)1中国区“双上市”思考

接下来简单说一下PD-(L)1的情况，这里有个背景，从去年年底到今年年初，港股发行制度改革之后，已经有七家生物科技公司在香港上市了，七家的表现是高度的分化的，某种程度上，市场还是比较有效的，发行当日走势决定未来走势，PD-(L)1的表现总体优于其他品种。

聚焦到PD-1的品种：百济是“美股+港股”、君实是“三+H”、信达在港股、恒瑞在A股，基本上头部玩家都已经资产证券化了，估计今年产品也会集中上市。

那在看这个品种的时候就要切换思维，今年其实它们已经从0到1的阶段，切换到从1到100的阶段。

回看今年年初到现在，四家头部公司的表现也可以看出一个小趋势。今年的资本市场年初到现在，全球都是在回暖的，然而中国资本定价的恒瑞、信达、君实的走势是相对趋同且强势，美国资本定价的百济走势已经是相对横盘了。

其实，不同的市场对这个品种已经开始产生分歧了，如果加上基石，现在将五家跟PD-(L)1相关的公司与PD-(L)1这个品种相关的市值拿出来的话，整个市场给这个品种的股值应该有1000多亿人民币了。

这就牵扯到总量的问题，这个蛋糕有多大，天花板就是压制股价的隐性门槛。那问题来了，如果就这一个品种大家愿意估值多少？

接下来这个图，这两天各位专家都分享过很多次了，某种程度PD-(L)1这个品种就是赶英超美。这会带来一个新的问题，在分析这个品种的时候，历史上是没有先例可寻的。

找不到以前有什么品种有类似的背景，大概路径是怎么走，历史也无先例可寻。现在政策是真空期，整体市场情绪也不错，其实股价也还好，但毕竟它已经到了1到100的阶段，接下来，有些时间点对二级市场投资还是有关键的参考意义。

既然国内无先例可循，那就只能找O药和K药找经验了。回看历史，这个品种跟以前很多品种都不一样的地方，就是这个品种是一个持久战的品种。最开始，O药是抢到了先手的，一路高开高走，关键的拐点是2016年，过于激进临床方案失败导致它在适应症和扩充上被K药返超了。

后续销售的放量的增速逐步放缓，关键的节点到2018年Q2的时候，K药销售额已经反超并逐步拉开差距，如今，根据医药魔方NextPharma的信息，Opdivo目前有11个适应症获批，在研适应症有16个；Keytruda目前有12个适应症获批，在研适应症有9个。

从销售过程可以看到，这个品种一开始做得快很重要，但后跑的远也很重要，既然是要赚的是1到100的钱，那即便从1跑到10会比较快一点，但是10到100跑不快，也不行。持续不断庞大的扩适应症对于药企的资金也是持续的考验，只要开始了，就只能硬着头皮烧下去。

从二级市场的股价表现来看就更显着了，O药非小细胞肺癌临床失败那一天，我记得很清楚，默沙东暴涨，BMS暴跌，最后在2018年Q2，K药销售开始反超之后，默沙东的股价开始显着跑赢BMS了。

虽然他们都是大药厂，有很多其他的品种，如果抓主要的矛盾来思考的话，还是PD-1影响了股价。从它们的股价波动可以看出，其实市场是对这个品种有一个总量上的预期的，当临床推进上有变动的话，市场通过对市场额的判断，进而影响股价。

这个逻辑，也对去思考多家PD1的国产公司未来二级市场的表现有帮助。未来某个时间点，市场可能会形成一个共识，这个品种值多少钱，甚至乎，参与者越多，总量越小，各家的股价理论上是背离，此消彼涨的关系，不太可能出现同涨同跌的情况。

然后，可以脑补下这个品种在中国区上市之后有哪几种可能：

• 第一种场景：外资吃肉，国产喝汤

那就是外资不仅临床比较好，价格也降下来，顺利拿走大部分份额，国产就分一点小份额。

• 第二种场景：国产大获全胜

这种可能性就是外资价格就是不下来，然后国产在临床上疗效也接近，凭借性价比和本土化的优势拿走较大的份额。

• 还有一种极端的可能：敞开了给你批批文

市场竞争倒逼出激进的价格策略，有同行开玩笑说，最后搞的跟抗生素一样，基本上就是全心全意为人民服务了。

这几种场景都有一定的前提条件和历史案例，可以大概从一些线索判断，大概最终走向哪种场景，那对应的股价影响相信就不用我多说了。

前文提到，国内二级市场在重庆啤酒之后，已经很多年没有经历过创新药的洗礼，近几年也就港股那个做CAR-T的特例，但那个案例比较特殊，第一和唯一都占了，而且还是完全体现了从0-1的阶段。

如果在现在这个时点谈生物药创新药投资，可能市场情绪是当前最重要的要素。

随着PD1的品种陆陆续续的上市，也开始体现在报表上，市场会从这个品种里面去寻找对于创新药的投资估值逻辑，二级市场终究会被教育，因为二级市场跟一级市场不太一样，二级市场是很多钱在一起的共识，这些共识需要一些事情去教育，需要一些经验去积累。

因此，我觉得今年二级市场会对于炒创新药会逐步的形成共识，这是其实一个巨大的不确定性，观察风险变化最好的标志物，就是PD-(L)1这个品种。

因为，第一次，出现了中国厂家和外国厂家在相近的水平线上竞争，这个品种有巨大的想象空间，但又无先例可寻，当趋势的变化的时候，总是需要一些标志性的战役。

关于PD-(L)1这个品种，今年可能会有两个比较关键的时间节点：一个是6-7月份的医保谈判（编者注：后续官方文件更新，目前是8-9月谈判），之前大家拍这个品种模型的时候，价格都会有个假设，但是今年只要一揭晓了，价格出来了，市场总量就可以算了，最后一定有个相对确定的值，大概什么区间市场就有判断了，那就进而产生各家怎么分蛋糕的假设了。

另一个就是Q3和Q4的财报季，已上市品种开始体现在报表上，个人更关注的就是费用问题，这个品种的竞争比较激烈，即便在谈判的时候价格守住了，如果产品同质化的问题不解决，陷入依靠费用驱动的情况，最终报表依然不好看。

再者，这个品种是持久战，特别是对创新药企业来说，上市销售之后更关键的是销售这条线现金流能不能回正，如果现金流不回正的话，研发、销售就两条线同时放血，这样对于后续的融资压力就比较大了，如果销售节奏把握好，能提供现金流支持，相对谈判筹码就多很多了。

2019年，将是中国创新药投资的元年，因为这一次兄弟们终于将学费给交了，有例可循了…

3

生物药投资展望

接下来简单的说一下生物医药投资的思考。

个人的观点比较激进，今年随着发行制度的改革，大概率能明显的看到头部公司会出现融资潮、减持潮和离职潮三潮叠加的可能。

1）三潮叠加

• 融资潮：港股、科创板、持久战

先看融资潮，去年港交所的制度改革之后，今年科创板也要推行，大力支持新经济，二级市场股权融资上是放水的，有本事就能拿到钱。

但如前文所说，二级市场有时间窗口的，PD1这个品种会很影响大家对于创新药赛道的市场情绪，融资当然是市场情绪好的时候融啊。

搞创新需要大钱的，回看过去几年资本市场上运作得比较好创新药公司百济，2016年初，资本市场比较一般的时候，硬上，随后，跟随市场节奏，该融资就融资，港交所制度一改革，它是第二家上市的公司，基本上它踩对了所有的融资节奏，把所有能拿的钱都拿了，有钱了什么事都好办了，该挖人就挖人，该开管线开管线，所以二级市场融资很讲节奏的，在一个好的时间窗口，你能拿到很便宜的舒服的钱，在一个差的时间窗口，分分钟拿不到钱。

当机会出现的时候，“聪明人”总是一拥而上。

回到刚才的问题，PD1的品种是一个持久战的品种，就倒逼着上了赌桌的人，必须要一直跟下去，只要停了，就已经不在赌桌上了，下去了就上不来了。因此，硬着头皮也要烧下去，在后续的竞争中，老牌药企现金流有老品种支撑，相对还好，但是主要靠融资驱动的公司，再融资的压力是显而易见的。因此，前文才反复提关注报表，这就决定了什么时候拿钱、怎么拿钱、拿多少钱。

不管主动，还是被动，今年的基调都是：融资，对于股价的影响，相信就不用展开了。

• 减持潮：创业板、风投周期

减持潮就很好理解了，像当年A股创业板成立之后，前半年是高管离职减持的高峰期，兄弟们埋头苦干这么多年，终于上市了，财务自由的吸引力，你懂的。

这个特征，在过去一年新经济公司IPO大潮中也非常显着，再者风投也是有投资周期的，周期到了必须要退，人性的事情，也就不展开了。

• 离职潮：钱多、人多、想法多
  

离职潮，和前面两个浪潮一脉相承，行业里突然间钱多了，有钱了就容易挥舞着钞票挖人去；很多科学家已经有成功的项目或者案例背书，能独当一面；行业里也不断有新的技术路线在突破。

钱、人、想法都具备了，那单干是完全可以预期的躁动。特别是对于创新药企业来讲，人力资本的重要性不言而喻，之前之前药企能搞来一个行业的大佬对股价的影响是极其显着的，反之亦然，历史上，很多公司也能看到类似的案例，因此人可能是未来影响最大的问题。

因此，在三潮叠加的大时代，我一直觉得必须珍惜融资时间窗口，能拿钱赶紧拿，特别是对于做创新药的企业来说，钱就是命。

2）价值链转移

最后，是对行业的思考，其实在过去的一两年，CRO表现特别好，即受益于监管的收紧，也受益于一级市场的火热，某种程度上CRO就是风投的回收器，砸下去的钱转手给CRO形成了项目。

随着这几年的推进，已经开始有项目进入到生产环节里面来，回看药明生物，这两年股价走势比较好，市场也逐步认可生物药生产端的价值。

沿着这个逻辑，往更上游看，会发现，其实头部的供应链公司这几年也在发生巨大的变化，像丹纳赫（Danaher）以214亿美金收购了GE生物；富士胶片也重金收购Irvine、Biogen也收购生物药工厂（编者注：4月28日，Repligen以2.4亿美金收购C Technologies），这些上游的供应商在整合，需要引起重视，之所以会关注到那么上游，主要是因为去年，因为众所周知的问题，半导体行业上游供应链的问题会突然间爆发出来，目前，生物药供应链是没办法国产替代的，那就意味着，万一出现啥问题，就是个大问题了，特别医药行业又是跟知识产权保护高度敏感的。

在一个总盘还在不断变大的市场中，供给还在收敛，这就可能存在好的投资机会。

回到国内，生物药陆续上市之后，对于上游的消耗一定是增加的，再往后看，生物医药竞争如果进一步加剧，慢慢的大家会逐渐对成本端更重视，虽然绝对弹性不如制剂公司那么性感，但是胜在稳定，沿着国产替代，也可能找到一些投资机会。

目前行业里也有公司开始牵头搞国产供应链联盟，但还是在比较初级的阶段。这个逻辑，在其他产业是已经论证过，像智能手机行业，苹果开创了这个行业，中国整机厂商开始崛起之后，整个中国供应链的迅速崛起，相信，未来也会在这个行业出现。

目前，二级市场其实只能找到一些大型美国公司，在座的是做实业或者一级市场的话可以往这个方向找一些机会。

叶聪

富途研究总监

有近十年实业经营管理、二级投资经验，长期覆盖、跟踪医药行业，深刻理解行业规律，以“啊咪老师”为笔名，长期受邀作为同写意、医药魔方等行业媒体的专栏作家。

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