为何中国还不急于拯救经济？

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近来，西方媒体越来越多地讨论中国经济面临的挑战。中国也相继出台了一些举措，希望能够提振投资者信心。英国《电讯报》8月29日说，中国出口下降、制造业收缩，私人投资和家庭消费未能回升，经济未能像许多人预期的那样从疫情中强劲反弹。《经济学人》近来的文章也认为，房地产市场的震荡正在动摇中国经济。《金融时报》说，中国已经尝试了多项经济刺激举措，包括降低贷款利率、抵押利率、企业税、股票交易费和旅游景点门票费用等。而延长电动汽车补贴、放松监管、外汇市场干预和延长股票交易时间，都是在疫情后推出的举措。尽管中国经济持续放缓，但中国仍未推出大规模经济刺激计划。8月28日，复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军教授在Project Syndicate网站发文，就中国尚未推出大规模经济刺激计划的可能原因进行了分析。

张军教授认为，一种可能的解释是2008年金融危机以来中国积累的巨额债务，包括系统性金融风险的累积和外部不确定性的增加，可能促使政府采取更加审慎的政策，但中国在加速经济复苏方面仍大有可为。以下为张军教授的文章内容。

过去三年，中国总需求显著降低。除了中国抗疫政策造成的后续影响以外，全球需求下降也拖累了中国。7月份，中国出口同比下降14.5%，与2022年7月出口强劲增长17.2%形成鲜明对比。对于下行压力，中国政府并没有像许多人预期的那样，宣布大规模的经济刺激计划，这让中外观察人士深感困惑。

虽然中国领导人肯定意识到了当前的经济放缓，但他们要么可能预估到救市的风险比不采取行动的风险更严重，要么他们对国内经济抵御全球经济衰退的能力更有信心，相信经济会依靠自身力量尽快复苏。

不管如何，中国似乎已选择不采取进一步行动。事实上，中国目前在采取任何额外经济干预举措方面都面临巨大障碍。毕竟，巨额债务的积累，尤其是地方政府的债务积累，使中国的回旋余地有限。此外，至少自2018年以来，外部环境变得对中国越来越不利，给中国带来了过去40年来从未遇到过的挑战。结果是，中国在宏观经济管理方面采取了越来越谨慎的方式。货币政策就是一个有趣的例子。

例如，在2020年3月新冠疫情爆发时，美联储立即将利率降至接近于零的水平。相比之下，中国人民银行仅将利率下调了0.2个百分点。同样的，为了应对国内通胀高企，美联储迅速提升利率，自2022年3月以来已加息5个百分点，中国人民银行则采取了一系列温和的降息措施，以适应国内生产总值增长和需求收缩导致的压力。这种方式也是中国在过去两年避免恶性通胀的主要原因。中国人民银行前行长易纲4月在华盛顿彼得森国际经济研究所发表的演讲中明确指出了这一点。易纲在演讲中强调了中国人民银行坚持“缩减原则”（attenuation principle），即在不确定的情况下，央行应相对审慎，避免采取过激行动。尽管这一众所周知的概念是由耶鲁大学经济学家威廉·布雷纳德（William Brainard）于1967年首次提出的，但易纲那次演讲对大家深入了解中国近年来经济政策思维的转变是有益的。

理论上讲，货币政策越保守，越能更好地将短期措施与长期目标结合起来。为此，央行应将实际利率调至尽可能接近潜在产出增长率的水平。诺贝尔经济学奖得主埃德蒙·s·菲尔普斯（Edmund S. Phelps）关于“黄金法则”储蓄率的开创性工作说明了这种方法的好处。

在某种程度上，易纲的讲话反映了中国高层决策者当前的思维方式和政策风格的变化，有助于解释为什么中国经济近年来波动性一直在降低。随着反周期政策的缩减，即使没有需求激增，中国也能保持经济增长。这也许与中国政府的发展规划相吻合，希望最大限度地降低实现不平衡增长造成的巨大成本，如短期金融风险的快速堆积。

事实上，中国放弃激进的宏观经济政策，可能就是因为领导层认识到几年前中国的系统性金融风险已达到临界点所带来的威胁。鉴于中国政治制度的性质，此类风险对社会和政治稳定构成的威胁是难以容忍的。

因此，中国在2016年启动了全面“去风险化”工作。决策者将“去风险化”作为指导原则，宏观经济政策的取向由激进转向更为审慎。为了降低风险，解决实体经济过度金融化的问题，中国掀起了一波去杠杆和定向金融干预的浪潮，打击资产管理行业，并引发了对高杠杆的金融和地产行业的调整。

风险和不确性更多来自外部压力。二十年前，当中国经济规模相对较小且实行固定汇率时，其国内政策在很大程度上不受外界影响。但中国经济规模现在已变得过于庞大，与世界经济的关系也发生了巨大变化，这促使中国更加谨慎地应对不确定性。例如，中国人民银行现在必须密切关注中美利率的变化，评估其对中国资本市场和人民币汇率的潜在影响。考虑到这些问题的存在，中国放弃激进的宏观经济政策不应令人感到意外。去风险政策可能有效地防止了金融或债务危机，但新冠疫情及相关封控措施的冲击阻碍了经济再平衡和反弹的能力，导致需求进一步减少。

要想加速中国经济复苏，关键是要让总需求恢复到疫情前的水平。为此，中国的财政和货币政策可以更加积极主动，尤其是考虑到去风险化政策已经实施了这么久。虽然这样做会让政策制定者面临一个微妙的平衡，但经济长期下滑的风险在日益增加，势必让政策制定者更有必要寻求更为有效的方案以解决中国经济面临严峻挑战。

但中国在重新平衡经济方面仍可大有作为。通过致力于进行结构性改革、消除准入壁垒、开放目前尚不面对外部竞争的行业（如教育、培训、咨询和医疗保健等），中国可以为私营部门创造大量市场机会，并朝着实现长期经济稳定的方向迈进。

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