六年股价涨十倍，亏损的特斯拉如何缔造电动汽车传奇？| 公司调研
以近十年技术革新加快和移动互联网席卷一切、改造世界的变化速度来看，汽车行业的面貌堪称稳如磐石、经年未变。唯一的亮点来自特斯拉（Tesla）。一家汽车公司，突然间名满天下，纵观过去数十年的汽车历史，这样的例子，没有第二个。
“钢铁侠”Elon Musk在十年前写下Tesla的三步走发展战略：一，生产数量较少、价格昂贵的高端电动汽车；二、生产价格稍低、数量较多的中高端电动汽车；三、以大众能负担的价格量产电动汽车。
前两步Musk通过13年的坚持已经走完，推出了豪华超跑Roadster，以及Model S和ModelX。第三步是推出大众电动车Model 3,目前正在实施中。一旦Model3顺利量产、交付，将使电动汽车市场份额提升一个量级，汽车行业格局或许会重新洗牌。
特斯拉成立于2003年7月，2010年6月在纳斯达克上市，挂牌当天收盘价19美元，近两个月股价在190-220美元之间。在上市连续亏损的六年半时间里，特斯拉股价翻了近10倍。Musk到底讲述了一个怎样的故事让资本市场如此追捧？
爱分析将从特斯拉成长历史、业务模式、运营效率、业绩表现等角度进行分析，力图清晰呈现出公司发展轨迹，以供国内新兴的互联网及新能源汽车企业作为参照。
第一辆车省吃俭用只花了4亿美金
特斯拉发展历程图
汽车行业是资本密集型行业。迄今为止，特斯拉累计从股权融资、债权融资中获得资金61.6亿美元，其中IPO后融资52亿。
作为硅谷创业明星的Musk在早期坚持以自有资金投入为企业背书，且通过各种渠道（政府、人脉资源）募集资金，这是公司能免于多次破产危机的重要原因。
特斯拉早期造车花费并不高。
从2003年7月成立，到2008年第四季度开始交付第一款车Roadster，笔者推断特斯拉共耗资3-4亿美元。其中，2006-2008三年销售、研发及行政等运营支出费用共2.1亿美元。
Tesla首款量产车型Roadster
与国内互联网汽车企业动辄数十亿、百亿投入造车不同，特斯拉早期造车显得很“集约”。其原因是特斯拉早期未选择自建工厂，而是由Lotus代工，且成立三年直到2006年人员也就150人，规模很小。
与之形成对比的是，蔚来汽车创始人李斌公开表示，第一批量产车下线之前至少要花200亿。其中，与江淮汽车的代工合作拟投入资金就达到100亿元。而且，蔚来汽车拥有上海、圣何塞、慕尼黑、伦敦四地研发中心，人员规模超过2,000人。
随着多款产品的上市和销售业绩的高速增长，资本市场开始认可并追捧，近三年特斯拉融资能力也是大大增强，融资金额也显著高于初创阶段。
融资能力强的另一种说法是自身造血能力差：自2010年6月上市，特斯拉只在2013年的二季度和2016年的三季度录得当季盈利。
第一款车豪华电动超跑Roadster从2008年开始交付，到2012年便停产，根本原因是产品亏损，成本高于售价，计划定价于10万美元的Roadster成本却达到了12万美元。Musk想提高售价，结果遭到预订车主的强烈反对。
树立高端品牌形象，打法自上而下
特斯拉自成立之日起，定位就是高端品牌，自带奢侈品属性。除了产品是性能怪兽，特斯拉在外观、内饰和工业设计上也是追求可与超跑相比的“奢侈品”属性。特斯拉体验店、服务中心、充电桩等设计上都带有一致的审美品味，酷似Apple（特斯拉零售体系的搭建也是由苹果零售副总裁主持的）。
Tesla Model S
在2010年上市公告披露的员工构成中，汽车设计部门的员工占比达到20%，如此大的人力投入对于当时尚处于起步阶段的特斯拉来说可谓核心部门，足见特斯拉对于汽车设计的重视。
特斯拉第一款车Roadster是豪华超跑的D级车。第二款车型Model S目前市场规模不算大、但具有示范意义。在全尺寸豪华轿车市场，Model S在与宝马7系、奔驰S的竞争中谋得一席之地。能在如此短的时间内树立高端形象，特斯拉的品牌路径独一无二。
抛开品牌策略，特斯拉需要定位在奢侈品、高端产品的另一大原因是成本高昂。虽然特斯拉在电动汽车的诸多领域有技术创新，但成本相比传统燃油车依旧过高。且在产量规模很小、成本分摊基数小的条件下，单车成本高企，只有通过高端车的定位才能保证利润。因此，定价在10万美元以上的Roadster，和售价在6万-10万美元之间的Model S都是在与传统豪华车竞争，也是不得已之作。
表：特斯拉各产品与同等价位竞品对比
来源：公开信息
在汽车行业，强大的品牌力是持续实现销售和盈利的最大保障。因为消费者太执着于品牌。汽车产品是如此复杂，以至于消费者很大程度上只能依赖品牌的声誉来做出购买决策。
特斯拉能树立起高端品牌形象，除了产品自身原因，也与名人效应有关。在最早的特斯拉车主中，有谷歌创始人、布拉德·皮特、帕里斯·希尔顿等一众明星和硅谷大佬，这些都给特斯拉增添不少光环。
研发投入疯狂
特斯拉的出现，除了Musk认为人类社会必然要走向可持续能源的愿景之外，最大的机遇来自于技术的变革和突破。电池、电机和电控被认为是电动汽车的三大核心技术，其中尤以电池最为关键。
特斯拉电池供应来源于松下（Panasonic）。电池技术的突破，使得特斯拉能够在第一款车Roadster实现一次充电行驶里程350公里，解决了续航问题是电动汽车商业化的前提条件。
特斯拉由上千块电池组成的电池包提供动力，即使短路也不会着火，个别电池损坏也不会影响其它部分。这套电池控制系统是特斯拉的核心技术专利，至今未出现过故障。
特斯拉在电池组、动力电子模块、高效率电机和软件控制系统等诸多核心部分拥有知识产权。截止2012年底，特斯拉拥有专利117项，到2013年底就增长为203项。知识产权数量的快速增长来源于研发的持续大力投入，特斯拉季度研发投入从2009年第二季度的194万美元增长到2016年第三季度的2.13亿美元。
研发投入反映在产品上的成果是百公里加速的提升、续航里程的提高、自动驾驶性能的不断进步、双电机全轮驱动等功能的不断推出和完善。
Tesla Model X
从代工到自建工厂，产能扩大
最早，特斯拉选择Lotus作为代工厂商。2010年10月，特斯拉从NUMMI（New United Motor Manufacturing Inc.）购买了一个工厂。到2015年底，特斯拉在加州弗里门特（Fremont, CA）、拉斯罗普（Lathrop, CA）、内华达州（Nevada）和荷兰蒂尔堡（Tilburg Netherland）都有生产基地。
Tesla Gigafactory
其中，内华达州的超级工厂（Gigafactory）2014年6月动工，自2015年四季度已经投入生产特斯拉的能源产品（如Powerwall,Powerpack等）。2016年一季度开始与松下合作一起生产电池，二季度将开始生产用于Model 3 的电池。超级工厂预计到2024年全部投产，年产能50万辆车，整个工厂将耗资40-50亿美元，其中20亿美元来自特斯拉自有资金。
特斯拉也与电池供应商松下达成协议，松下将投资于超级工厂并在建成后为特斯拉生产更大规模的电池。
国内新兴主机厂的工厂也已正式破土，产能在20-40万辆之间。预计，2017年下半年就将有工厂投入量产车辆生产，建设速度不亚于特斯拉。
国内新型主机厂工厂情况
自建工厂之外，特斯拉还通过减少定制的办法来让产能提升更迅速。特斯拉的个性化定制是巨大优势，同时也制约了产能爬坡。针对此，特斯拉推出更多款型（如Model S就有60、60D、75、75D、90D、P100D等不同配置的车型）以覆盖主流市场需求，而减少定制需求。
2012年初，特斯拉的产能在每周5辆车，2012年推出Model S后开始产能爬坡，于当年底达到每周生产400辆车。2015年推出的ModelX与Model S共用平台，再加上工厂逐步增多，特斯拉2016年二季度已经达到周产2,000辆车。
产能扩大的同时，特斯拉新款车型上市的时间在大幅缩短。
传统一辆油车，从需求调研、设计开发到生产、上市，平均需要7-8年。而电动车的配件更少、供应链更简单(特斯拉由供应商提供的零部件数量在三千个左右，而传统车企由供应商提供的零部件是数万个)，因此特斯拉新款汽车上市时间也较短。
特斯拉从成立到第一款车Roadster交付，耗时5年。第二款车Model S从宣布到交付耗时4年，第三款Model X从揭晓到交付相隔3年7个月，上市周期逐步缩短。目前正在研发中的下一款Model 3自2014年二季度首次曝光，2016年3月样车发布，如果按计划在2017年底交付，则花费时间在3年半左右。
建设自有销售体系，汽车后市场想象空间巨大
特斯拉与传统厂商最大的区别是其直销模式。传统车企的定位是整车厂，销售会交给渠道经销商，特斯拉选择了自主建设销售、服务体系。
特斯拉的线下实体店定位于体验和服务，以及扩大与客户接触范围和建立品牌认知度，不承担销售指标。调研发现，50平方公里范围内建设一家特斯拉实体店能有效带动销售和客户对品牌的认知度。
潜在买家进店体验试车，下单还是在线上，实体店无销售指标压力，不需向客户推销，极大地改善了消费者体验。此外实体店是下单、生产完成后提车点和维修、保养等服务点。截止2016年第三季度，特斯拉拥有218个实体线下店，分布在北美、欧洲和亚洲。
线下自营店的建设成本很高，特斯拉目前的服务收入占比还很低。但从汽车全生命周期的盈利来看，后续市场想象空间巨大。一辆车全生命周期的盈利大致是“二八开”，即汽车销售的利润占20%，车后市场如维修、保养、汽车保险、汽车金融等的利润占到80%。选择自营的特斯拉砍掉了4S店作为中间商，未来切入汽车后市场，大部分利润将流入特斯拉口袋。
特斯拉中国售后服务店
特斯拉另一个建设重点是充电桩。虽然电池技术的突破已部分解决了续航问题，但充电便利性依旧是影响消费者是否选择购买电动汽车的重要因素。
特斯拉没有选择等待政府将充电桩等公共基础设施建好，而是选择自己大力投资、大幅建设。自2012年9月发布超级充电桩始，到2016年三季度，四年的时间里特斯拉共建设715个充电站、4,461根超级充电桩。
Tesla Supercharger
建设充电桩的支出巨大。据年报披露，截止2015年末充电桩的账面价值是3.4亿美元。初期，为刺激销量，特斯拉承诺充电桩终身免费。2016年，特斯拉宣布充电桩自2017年1月1日起对新售车辆开始收费。收费的原因，一个是为Model 3推出筹集资金，另一个是免费使用充电桩的福利导致了资源的无效配置和浪费，需要价格杠杆加以调节。
线下重资产运营导致特斯拉销售管理费用占比极高。虽然呈现下降趋势，但仍然高于传统汽车厂商。过去四个季度（2015年第四季度到2016年第三季度），通用汽车销售管理费用率是7%，福特是8%，法拉利是11%，而特斯拉是23%，是其它车企的两到三倍。
产品销量持续攀升，毛利率逐步提升
在技术领先、品牌高端等诸多因素的促进下，特斯拉销量持续攀升。公司单季销售车量自2012年三季度的250辆提高到2016年三季度的近2.5万辆，销售额在过去五年中保持了年化164%的增长速度。
表：特斯拉历年分产品销售量
数据来源：特斯拉年报和季报
为扩大销售，特斯拉还引入了租赁销售模式。即顾客可以带租约购买特斯拉的车，在36-39个月的时间段内，可将车以购买时约定的价格退回给特斯拉。租赁销售的模式虽然增加了特斯拉的存货风险，但扩大了特斯拉的销售量。
电动汽车还属于新兴事物，在消费者面对新事物犹疑不定之时，带租约的销售让顾客可以先体验电动汽车、培养习惯、增加好感度。截至2016年三季度，特斯拉直接租赁和通过租赁伙伴租售的车有22,960辆。
随着销量迅速提升，特斯拉人均产能也在迅速提升。2013年之前，特斯拉人均产能是14万美元，2014年和2015年都达到了30万美元之上，实现翻番。
表：特斯拉历年人均销售收入（单位：万美元）
数据来源：特斯拉年报
在销售收入大幅增长的同时，特斯拉的毛利率也是稳中有升。分三个阶段来看：
第一阶段（自2009年第二季度到2012年第一季度），销售车型为Roadster，季度平均毛利率是18.4%；
第二阶段（自2012年第二季度到2015年第二季度），销售产品为Model S，季度平均毛利率是19.3%；
第三阶段（自2015年第三季度到2016年第三季度），销售产品是Model S和Model X兼有，毛利率是24.5%。
毛利率提升的原因主要有三：第一，销量的大幅增加，成本摊薄，规模经济逐步显现；其次，技术的进步让电池、配件等成本下降；第三，Model X 与Model S 共用平台，单款车毛利率在提升，第三阶段，Model X 加入销售行列后，毛利率提升即是明证。
存货周转效率较低
与传统车企相比，特斯拉的新模式应收账款周转速度更快，但存货周转速度下滑。
由于特斯拉从生产链条源头介入，直到将车交付给客户才完成存货结转，这导致公司存货占总资产比例较高、存货周转速度较慢。
特斯拉存货占比是14%，通用和法拉利是7%，福特是4%。在存货周转天数上，特斯拉也是其他车企的数倍。虽然存货占比较高和周转效率更低，但特斯拉存货积压的风险基本可控，因为先下单后取车的模式根据需求指导供应，库存积压风险极低。
特斯拉与戴尔电脑一样实现了订单生产，蔚来汽车创始人李斌对此的评价是，当市场形势下行，传统车企库存积压，一心想着扩大销售、降低库存，对于消费者的服务、体验是触及不到的，也顾不上来；而实现了订单生产和直销模式下的特斯拉，则可以在无库存压力下专注于用户体验。
表：特斯拉运营资产效率与传统车企比较（周转天数的区间为2012年至2015年数据所在区间）；数据来源：各公司年报
特斯拉将与传统车企迥异的自营直销模式定位在几个作用上：1，通过扩大与客户接触面和试驾带动销售机会；2，管理公司高端品牌和卓越声誉；3，能改善消费者服务体验；4，将消费者纳入产品开发过程中，即消费者的反馈和需求能更快地得到响应。
除了这几方面优势，特斯拉线上销售模式的另一大优势是回款效率的提升，特斯拉要求客户在预定、选定汽车配置时付订金，在取车时付剩余全款，较传统车企通过渠道销售的模式，应收账款周转天数大为缩短。
自动驾驶是努力方向
在其它厂商的自动驾驶还在实验室或场地测试中时，特斯拉于2014年10月将自动驾驶功能配置到了Model S中。
2016年特斯拉因为自动驾驶事故多次处于舆论风暴中，在德国也因为政府压力而将自动驾驶改名为智能辅助驾驶。但Musk认为，司机是车辆控制的最终负责人，特斯拉通过雷达、摄像头、超声波传感器、高精度数控辅助刹车系统、GPS、车载处理器等能帮助司机更好地应对复杂路况，也是司机可信赖、可依靠的功能。特斯拉的Autopilot跟飞机的飞行系统是一样的，在天气允许时飞行员无需人工操作。
Tesla 17 inch screen
在质疑和赞扬声中，特斯拉在自动驾驶的路上走得异常坚定。通过OTA升级，特斯拉不断为其产品增加智能功能，陆续实现了导航服务、语音导航、巡航控制、防撞辅助、倒车辅助增强、车速辅助、智能温度预设、自动紧急制动、盲点警报、代客模式以及3D导航等功能的更新。
2016年10月，特斯拉发布了Auto Pilot 2.0系统， Musk称已找到向完全无人驾驶演进的技术方向。在Musk的长期规划中，汽车实现完全自动驾驶，将人的双手从方向盘解放出来，可大大提高人们的出行效率。随之而来的是，汽车共享带动汽车利用率的提高、汽车保有量的下降，从而实现节约能源。
在谷歌等诸多企业还在不断研究、测试和选择方向之时，特斯拉已经通过数万辆销售出去的车搜集驾驶数据并不断更新升级软件系统。截止2016年10月，谷歌宣布无人驾驶汽车完成322万公里的行驶里程，Musk在Twitter上宣布特斯拉Autopilot的累计行驶里程已达3.57亿公里。在自动驾驶上特斯拉无疑是走得最远的一家。
高速增长的特斯拉，估值近400亿美元
关于估值，特斯拉目前处于快速增长期，而跨国车企多处于成熟稳定期，爱分析选择港股的吉利汽车和A股的长城汽车作为对照。
长城汽车在2010-2015年间收入复合增长率为27%，毛利率稳定在25%，P/S值在1.5-2.1区间；吉利汽车在2008-2015年间收入复合增长率为32%，毛利率稳定在19%左右，P/S值也位于1.5-2.1之间。
我们给予特斯拉P/S 2.5x，基于以下原因：
（1） 特斯拉过去三年收入复合增长率为42%，高于长城和吉利；
（2） Model 3预定量已经超过40万辆，保证未来几年公司收入将继续高速增长；
（3） 2016年第三季度公司毛利率27%，未来计划提升至30%，高于吉利、长城；
（4） 自动驾驶成为各大车企的竞争方向，特斯拉在自动驾驶领域积累了最多的行驶数据；
2016年前三季度特斯拉完成销售收入47亿美元，四季度交付了22,200辆汽车，预计全年收入在67亿美元左右。假设保持30%-45%的增速（高增速来源于Model 3的上市交付），则2018年收入在110-140亿美元之间，根据2.5倍的P/S值，则特斯拉汽车部分估值在280-350亿美元。
此外，新近并购的Solar City也将贡献30亿美元估值。综合汽车和能源两部分，特斯拉估值在310亿-380亿美元之间。目前公司市值370亿美元，处于合理估值区间。
打造覆盖大众生活全场景的能源公司
电动汽车市场的竞争日趋激烈，传统车企开始研发并陆续推出电动车，如日产Leaf，更有新兴的车企进军电动汽车，如乐视和蔚来。特斯拉对于竞争的加剧持开放和欢迎态度。
特斯拉在2010年上市之前即开始为其它汽车厂商提供电池、动力装置等方面的服务；2014年6月，Musk宣布特斯拉可以开放知识产权供他人使用，此举意在吸引和激发更多有才之士在特斯拉的基础上不断创新，也能更好地培育市场和产业生态。
特斯拉在短期内的目标还是重点完成Model 3的研发、生产和上市，这也是Musk三步走战略的最后一步。Model 3的顺利量产上市，将让特斯拉的营收、股价和各方面财务表现都更上一层楼。
Musk认为汽车将成为一台“消费电子产品”，这意味着动力电气化和体验智能化。特斯拉目前的在线下单、OTA在线升级系统程序和Auto Pilot等已经做到了部分体验智能化。
Tesla Powerwall
在梦想家Musk的蓝图里，特斯拉不仅仅是家汽车公司。
2016年11月，特斯拉和Solar City合并，Solar City是太阳能服务提供商，合并后的特斯拉将自己定位为集成的可持续能源公司，提供可持续能源的生产、存储和运输的产品和服务，可覆盖家庭、企业和政府等全生活场景。
从汽车行业迈入走向更为广阔的能源行业，特斯拉的征途，是星辰大海。
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