【平安宏观】全球疫情冲击研究系列专题（三）:消费大国之欧洲篇——疫情下欧洲经济的危与机

Original 平安宏观团队平安研究 2022-05-19

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本篇报告是“全球疫情冲击研究系列专题”的第三篇，主要是研判疫情对欧洲主要经济体的影响程度，并在此基础上给出相关的投资建议。

“大流行”中心疫情放缓，各国疫情防控时效性、力度有所不同

欧洲是此次疫情大流行的中心之一，受到疫情的冲击较大，现阶段各国疫情均有放缓态势，面临抗击疫情和复工复产艰难抉择。各国疫情走势有所不同：意大利、西班牙、法国确诊人数高且死亡率高，医疗系统负担重；德国现有确诊病例数最低、死亡率最低，医疗系统压力相对较小；英国现有确诊病例数最多，疫情发展态势较其他国家相对滞后。

货币政策扩大非常规操作，财政政策存在债务工具分歧

货币政策方面，由于欧洲各国常规货币政策空间有限，于是采取了大规模的量化宽松政策来提供一定的流动性支持，降低实体融资成本。但是伴随着经济活动陷入停滞，货币政策对经济的刺激作用有限，支撑经济复苏主要还是应以财政政策为企业和家庭提供援助为主。而财政政策方面，尽管各国均采取了不同程度的扩张性措施，但受制于政策空间的分化，以及在公共债务工具上的分歧，财政政策的加码存在一定制约，难以对冲疫情对经济的不利影响。

欧洲经济整体疲弱，疫情冲击下恐将陷入衰退

欧洲经济整体疲弱。其一，欧洲经济在欧债危机后的复苏主要依靠量化宽松推动，经济内在增长动能不足；其二，2017年欧洲经济的复苏主要受益于中国和美国经济增长带来的外需改善，随着中美经济转为下行，外需的疲弱导致欧洲经济下行压力加大。考虑到欧洲服务业占比高，经济增长主要依靠消费拉动，疫情冲击下短期内收缩明显。此外，欧洲货币政策、财政政策未能有效对冲疫情对经济的不利影响，疫情或将使得欧洲经济陷入衰退。

英国、德国经济抗冲击能力较强，意大利受疫情影响显著

经济复苏与国内疫情走势强相关，但各国经济受疫情影响程度有所不同。意大利、西班牙疫情最为严重，经济基本面、结构稳健性以及政策力度均弱于其他国家，受疫情冲击最大；法国疫情形势依然严峻，服务业、工业两端受阻，受疫情影响较大；德国经济短期内韧性较强，但全年增速不容乐观；英国疫情发展相对滞后，但疫情得到有效控制后恢复将相对较快。

信用债投资应避免踩雷，股票市场存在一定机会

由于欧元区基本面偏弱，经济复苏前景还存在较强的不确定性，且欧元区整体杠杆率偏高，存在一定信用风险，在货币和债券的投资上应当持谨慎态度，尤其是部分行业的信用债投资应避免踩雷，但后续汇率存在上涨空间。而股市方面，当前市场风险偏好有所抬升，若出台超预期的政策措施，股市估值有望加速修复，股票市场存在一定的投资机会。

前言

截至5月3日上午，全球范围已有200多个国家和地区出现确诊病例，累计超330万（来源：美国约翰·霍普金斯大学数据），且140多个国家和地区出现死亡病例，范围覆盖欧洲、亚洲、北美、南美、非洲、大洋洲，全球主要经济体均处于疫情的阴影之下。在经历了近3个月艰苦卓绝的搏斗之后，我国疫情整体得到较好控制，且防控重点也转为“防输入”；但海外经济体仍处于疫情较快发展的阶段，拐点尚未到来。

本篇深度报告的研究主体为欧洲主要经济体，基于疫情与相关措施对上述经济体的冲击，透视宏观和行业层面的变化，并给出相关的投资建议。

欧洲各国疫情进展与相关防控政策

2.1 “大流行”中心疫情正在放缓，各国面临抗击疫情和复工复产艰难抉择

截至5月2日，全球累计确诊新冠肺炎患者数量3393437例，其中欧洲合计1425609例，占比过40%，且确诊人数全球前十的国家，欧洲国家就占了六个，欧洲无疑是当前新冠肺炎“大流行”的中心地区。近日来，欧洲肺炎疫情新增确诊人数呈现出放缓甚至有所下降的趋势，这意味着“大流行”中心的疫情拐点正在出现，各国已逐步开始放松疫情防控措施，渴望经济及早恢复正常秩序。但我们注意到，由于欧洲主要疫情国家同时也是欧洲主要经济体的英国、法国、德国、意大利和西班牙开始检测疫情的时间、疫情防控的力度、国民的文化习惯以及医疗条件存在差异，疫情发展的态势也有所不同。

2.2 德国现有确诊及死亡率均最低，英国疫情走势存在明显滞后

从累计确诊数来看，西班牙、意大利、英国、法国、德国，截至5月2日累计确诊病例分别为245567例、209328例、183500、168517例和165610例。从现有确诊病例数来看，英国、意大利、法国、西班牙和德国分别为154403、100704、92249、74234和29673例。西班牙、意大利虽然累计确诊人数较多，但治愈人数也较多，因此现有确诊病例数大幅下降，而英国治愈人数较少，仅893例，现有确诊病例数后来居上，位居欧洲第一。

从病死率来看，意大利、西班牙、英国及法国均在10%以上，分别为13.7%、10.2%、15.4%、14.7%，其原因主要在于感染的老年人口占比高、检测能力不足、医疗系统负载过高；德国人相对严谨、听话、保守，此前政府号召保护老年人和有基础病群体，建议年轻人和长辈减少见面，避免推高死亡率；同时德国医保制度完备、医疗条件发达，人均重症病床数位列欧洲第一，是意大利的三倍，使得德国病亡率显著低于其它国家。

从每日新增确诊病例数来看，德国、法国、意大利和西班牙这四个国家都出现明显的波动下滑迹象，5月2日新增病例数分别为813、1171、1900、2579例。而英国5月2日新增确诊病例数达4815例，占累计确诊数的比例高于其它四国，尽管新增病例数有所放缓，但下降趋势明显滞后于其他四国。考虑到英国较晚从“集体免疫”转为逐渐升级加强的疫情防控措施、相较于其它欧洲主要经济体偏高的新增确诊人数、高死亡率，英国疫情数发展态势存在一定程度的不确定性，整体滞后于其他国家。

总体来说，欧洲是此次疫情大流行的中心，受到疫情的冲击较大，现阶段部分经济体疫情有放缓态势，面临抗击疫情和复工复产艰难抉择。各国疫情走势有所不同：其中意大利、西班牙、法国确诊人数高且死亡率高，医疗系统负担重；德国现有确诊病例数最低、死亡率最低，医疗系统压力相对较小，且现有病例数少；英国现有确诊病例数最多，疫情发展态势较其他国家相对滞后。

2.3 西班牙意大利较早采取措施，德国检测能力强且医疗资源相对丰富

随着欧洲疫情迅速蔓延，欧洲各国也逐步出台措施强化疫情防控，纷纷宣布进入国家紧急状态。其中最为严格的管控措施包括“封城”、“封国”，普遍采取的措施则是诸如禁止聚会、交通管制、停止举办大型活动以及关闭学校、公司等社交疏离措施，此外病毒检测以及医疗物资供应等措施也有所加强。总体而言疫情防控措施可以分为对外封闭措施、对内隔离措施以及医疗应对措施三类，各国均执行了较为严格的措施，但在采取措施的时点早晚、检测能力的大小以及医疗应对能力方面存在差异。

从采取措施的时点看，根据现有的疫情防控经验，可以知道，“封城”、“封国”是防止疫情扩散以及输入方面最为严厉也最为有效的措施，无论是在控制疫情传播的规模，还是在阻断疫情传播的关键环节方面都具有较好的效果。从本国确诊第一例新冠肺炎患者病例起，到采取“封城”的措施，西班牙、意大利、德国、英国以及法国分别经过了36、37、48、52以及53天，可以看出，意大利和西班牙采取“封城”措施的时点相对较早，英国、法国采取“封城”措施的时点相对较晚。此外英国早期采取相对消极的防控政策，主张让至少60%的英国人感染轻症新冠肺炎，从而让整个英国尽早获得“群体免疫”。直到3月23日晚，英国首相鲍里斯·约翰逊才宣布，英国开始实施更加严格的管制措施，失去了疫情防控的宝贵时间。

“早发现、早报告、早隔离”，检测是隔离的前提，找到感染者并迅速将其隔离，是打破传播链控制疾病的最佳策略。从检测能力的大小来看，德国最大新冠病毒检测能力已经达到每天12万次，且检测能力还在提升，可达20万次；3月24日当天，法国正式进入卫生紧急状态，得益于从中国大规模采购检测试剂盒和口罩，法国卫生总署署长萨洛蒙宣布，到下周末将全国检测能力大幅提升至每天2.9万人次，可以看出，尽管法国已经从中国大规模采购了试剂盒，其检测能力相比于德国依然有较大差距，且其只检测重症患者，对于锁定病毒携带者的意义十分有限；4月25日，英国卫生部长汉考克表示由于NHS的测试能力已经从每天4万次提高到每天5.1万次，所以，周五起，英格兰地区的所有关键人员及其家人都可以直接在网上预约接受新冠测试，但由于需求量太大，预约网站在开放后2小时关闭，可以看出英国检测力度有所提高，但依然无法满足需求。而西班牙从4月13日开始将血清抗体检测阳性患者也算进了确诊数据，导致数据统计口径丧失一致性，失去了参考价值。但从西班牙和意大利相比于德国较高的死亡率来看，除去确诊患者中老年人口比例较高，检测能力不足导致的分母较小也是需要考虑的因素，因此可以估计西班牙和意大利检测能力相对有限。

从医疗应对措施来看，各国均采取了较为有力的医疗救治措施，但受制于医疗系统负载能力的差异，救治能力有所不同。意大利将一些患者从感染率最高的伦巴第大区转移到其他地区的重症监护室，以减轻医疗系统的负担，尚未进行国家执业考试的医学毕业生也被允许提前获得执业资格，作为值班医生加入抗疫后援工作，可以看出意大利在医疗救治方面做出的努力，但也可以看出意大利资源捉襟见肘。德国政府制订医疗紧急预案，决定临时征用康复机构、酒店及展会场所等改造为临时医院，以增强医疗系统收治能力。法国订购了大量口罩以阻隔疫情传播，但同意大利一样，迫于医疗资源不足，将部分重症病人转移至德国予以救治。根据BBC的数据，英国NHS的医疗资金总额在过去十年间的年增速考虑到通货膨胀的影响后仅有1.4%，由于NHS近年来采取的紧缩政策，英国政府表示将以成本价征用私立医院的医疗资源，以供NHS调配使用，并允许医学院大学生提前毕业参加医务工作。西班牙同样面临医疗物资窘境，向中国订购了大量医疗物资，并征用私人诊所的呼吸机等医疗设备，以应对设备短缺问题。可以看出，除了德国以外，各国均面临较严重的医疗资源不足的问题。

综上所述，意大利、西班牙疫情较严重，也较早采取防控措施，但受制于检测能力以及医疗资源，未能有效减缓疫情蔓延；德国检测量较大且医疗系统负载能力较强；法国、英国采取措施较晚，检测能力有限且医疗系统存在一定压力。欧洲各国早期疫情防控效果不佳：一、在疫情出现的早期过度自信，准备不足，如德国卫生部长施潘在初期认为德国有重症监护室，有足够的隔离病房和普通病房，有足够的能力来应对疫情，反对德国关闭边境；二、政府政策节奏偏慢，部分国家担心疫情防控措施会给本就几乎显著承压的经济承担过大代价，在斟酌疫情防控政策的出台时点上犹豫不决；三、民众配合程度不高，欧洲文化崇尚自由，民众在自律性方面差于亚洲国家，社交梳理措施未能得到严格执行，影响政策效果。所幸随着管控升级，当前政策效果正在逐步显现。当前，部分国家开始逐步解除隔离措施，需关注疫情反弹风险。

欧洲各国采取的财政政策及货币政策

3.1 财政政策：各国财政政策力度存在分化，公共债务工具难以推出

欧洲主要经济体采取的财政政策措施主要包括卫生设施支出、居民支持政策、企业支持政策，此外还包括既针对企业又针对个人的信贷支持政策、资金支持政策以及税收减免等措施。卫生设施支出是以健全卫生系统、加强检测与治疗能力、支持社区卫生支出、增加医务人员和隔离人员的补助为主，居民支持主要是对老年人、低收入人口、失业人口以及其他受疫情冲击的人进行救助和支持，企业支持主要是对企业部门进行信贷支持、税收减免或递延、发放补助以及降低公用支出等。

截至5月2日，欧洲各主要经济体均采取了扩张性的财政政策。意大利出台了约合250亿欧元的财政支出计划，并宣布了36亿欧元规模的税收抵免措施；德国3月25日通过了二战以来最大规模的经济援助计划，总额为1560亿欧元，此外还将从经济稳定基金中为企业提供贷款支持以及注资；英国出台了300亿英镑的支出计划，叠加就业支持支出以及税收减免直接支出约合1200亿英镑；法国将原先450亿欧元的财政支持计划提高到1100亿欧元；西班牙宣布了近200亿欧元直接支出计划。此外，各国还出台了大规模的信贷担保措施，以缓解企业债务压力。

尽管各国均采取了扩张性的财政政策以对冲疫情的不利影响，但在财政刺激力度上不同。无论从直接支出的规模来看，还是从刺激额度占GDP的比重来看，德国财政政策力度都显著高于其他国家，其次则为英国、法国，意大利和西班牙的支出规模相对有限，且占GDP的比重也偏低，而与此同时意大利和西班牙是欧洲疫情最为严重的国家。各国在财政政策力度上存在分化，意大利和西班牙的刺激规模恐难以对冲疫情带来的不利影响。

尽管受疫情影响的欧洲主要经济体已经陆续出台了一系列的财政政策以缓和疫情对经济的影响，但目前来看，部分国家财政政策的刺激力度还不够，但财政政策的加码存在掣肘：其一，欧洲部分国家的政府债务负担率较高，面对还在恶化的疫情发展形势，财政政策空间十分有限。其中，德国的财政状况良好，广义政府债务负担率为69%，远低于欧元区和发达国家平均水平；西班牙、英国、法国和意大利的广义政府债务负担率均高于欧元区和发达国家平均水平；其中，意大利的广义政府债务负担率为154.3%，若进一步扩大财政支出规模，带来财政赤字提高，有爆发主权债务危机的风险。在当前欧盟整体缺乏针对具体国家转移支付机制的前提下，各国应对疫情的能力存在分化。其二，欧盟内部存在利益分歧，导致财政政策回应不到位。在4月7日下午欧盟27国财长举行电话会议中，以法国和南欧受疫情冲击最严重国家为首的阵营与德国及北欧国家在是否有必要发行联合债的问题上依然存在分歧，欧洲财政复苏计划实施前景堪忧。尽管4月9日欧盟成员国财长就5400亿欧元的纾困方案达成了协议，但距离欧央行估计所需的1.5万亿欧元刺激力度还有距离。

3.2 货币政策：大量采取非常规操作，政策空间及政策效果受限

货币政策方面，欧洲各国多存在常规政策空间不足的问题，所以多采取定向再融资、大规模资产购买等非常规政策。英国在货币政策方面享有较大的独立性，且还存在一定的降息空间，于3月11月宣布紧急降息50基点至0.25%。欧元区针对疫情出台了7500亿欧元的资产购买计划，且取消7500亿欧元疫情紧急资产购买计划（PEPP）的购债结构限制，将合格资产扩大至非银行商业票据，以维持欧元区整体流动性水平。同时将公布新的LTRO工具，允许银行资本充足率下调，欧洲央行将以低至-0.75%的利率向银行提供贷款。此外，欧洲央行4月7日宣布采取一系列前所未有的抵押措施，以缓解整个欧元区紧张的金融环境，包括暂时降低欧元区银行寻求获得资金的抵押品标准，接受希腊政府债券作为抵押。此举提高欧元区的风险承受能力，有利于欧洲在经济低迷期间保持信贷流动，加强欧元区流动性，缓和欧元区金融环境收紧势头。欧洲央行4月30日决定降低长期定向再融资操作利率，以加大对欧元区的流动性支持。

可见，欧元区推出的举措主要包括四个方面：其一是增加临时性长期再融资操作，注入充足流动性；其二是推出新的定向长期再融资操作，鼓励银行授信于受疫情影响较为严重的实体；其三是增加购债规模，扩大资产购买规模；其四是阶段性放松银行监管在流动性比例及资本金约束等方面的要求。欧元区的货币政策给予了实体经济尤其是中小企业一定的流动性支持，同时欧元区银行体系在欧债危机之后一直处于修复创伤的状态，在疫情的影响下恐难以达到监管要求，于是各国纷纷调节逆周期的资本缓冲率以呵护银行，增强银行服务实体经济的能力。

整体来看，欧元区采取了大规模的量化宽松政策来提供一定的流动性支持，降低实体融资成本，但是欧洲常规的货币政策空间有限，伴随着经济活动陷入停滞，实体经济下行压力加大，市场风险偏好下降，货币政策对经济的刺激作用有限，支撑经济复苏主要还是应以财政政策为企业和家庭提供援助为主。而财政政策方面，尽管各国均采取了扩张性的财政政策，但受制于政策空间的分化，以及在公共债务工具上的分歧，财政政策的加码存在一定制约，导致现阶段政策难以对冲疫情对经济的不利影响。

欧洲经济整体疲弱，疫情冲击下恐将陷入衰退

4.1 服务业首当其冲，制造业全球化下供需均受阻

由于疫情以及疫情防控冲击的是终端消费、跨境供应链与交运等行业，所以无论是服务业还是制造业整体都会受到严峻冲击。但是不同行业受疫情影响的程度有所不同，且有的主要是来自于需求端的冲击，有的则主要是来自于供给端的冲击，此外产业链复杂程度、分工协作程度不同的行业受到的影响也有所不同。整体来看，难以转移至线上的服务业首当其冲，劳动密集型制造业、耐用消费品制造业以及交通运输制造业形势较为严峻。

从服务业来看，出于恐慌情绪，疫情本身就会带来人员流动以及人员聚集的减少，社交疏离以及“封城”、“封国”等措施又进一步减少了人员流动和人员聚集，与人员接触直接相关的服务业会受到直接影响。具体来看，人员流动减少显著冲击公共交通行业，航空机场陷入停滞，与此同时旅游业也受到影响；人员聚集减少显著冲击依赖群体聚集和密闭空间的餐饮、酒店以及文体娱乐行业；零售行业受居民囤积物资影响受到的冲击相对较小；游戏、教育等可以以互联网为载体的行业受疫情冲击较小，甚至可能出现增长。

就第二产业而言，尽管疫情和疫情防控对第二产业直接冲击较小，但不同门类的制造业部门受影响程度存在异质性。医药制造业、食品制造业对疫情的抵御能力强，医药制造业甚至会享受疫情的“红利”；石油、天然气开采业、化学原材料及化学制品行业受价格因素影响收入下滑，飞机、船舶制造业受客流量大幅下降的影响导致需求不足，为工业门类中受疫情和疫情防控影响较大的部门；汽车制造、家电等耐用消费品受居民收入下滑、出行需求减弱的较大冲击；劳动密集型制造业因隔离需要，复工复产恢复较慢，导致供给端受到影响。此外，一些全球化程度较高的制造业产业，即便本国疫情已经逐步得到控制，受制于全球供应链的中断，恢复的速度也较慢。

总体而言，尽管疫情下服务业首当其冲，但是考虑到第二产业全球化程度较高，且世界各地区疫情走势呈现出显著的差异性，部分制造业可能受到需求端和供给端的交替冲击，受到影响的持续时间可能比服务业更长。

4.2 欧洲经济整体疲弱，面对疫情显著收缩

自2017年四季度以来，欧洲经济整体处于震荡下行态势，表现较为疲弱。这主要是由于：其一，欧洲经济在欧债危机后的复苏主要依靠量化宽松推动，经济内在增长动能不足；其二，2017年欧洲经济的复苏主要受益于中国和美国经济增长带来的外需改善，随着中美经济转为下行，外需的疲弱导致欧洲经济下行压力加大。具体来看，2019年四季度欧元区GDP增速为1%，英国为1.05%，法国为1%，德国为0.3%，意大利为0.11%。从制造业PMI来看，截至2020年2月份，欧元区制造业PMI已经持续13个月位于收缩区间，德国制造业PMI持续14个月位于收缩区间，意大利持续17个月位于收缩区间，英国和法国制造业表现相对较好，在荣枯线附近震荡。

受疫情影响，截至2020年3月，欧元区及欧洲主要经济体英国、法国、德国、意大利制造业PMI全部在荣枯线以下，意大利跌至40附近；而服务业PMI则全部跌于35以下，意大利甚至跌至17.4。4月制造业PMI均在35以下，服务业PMI均在20以下。

欧洲属于消费国、生产国混合的地区，以消费国居多，终端需求削减对欧洲经济的影响较大。欧洲服务业发达，对服务业的依赖程度较高。在增加值方面，欧盟服务业占总增加值的比重由2000年的70％提高到2018年的73.8%，工业比重则由2000年的27.9%下降到2018年的24.6％。结合欧元区各行业情况来看，2019年对欧元区GDP拉动较多的行业包括批零贸易运输餐饮（0.31%）、公共管理国防教育卫生（0.19%）、信息和通讯业（0.18%）、科技管理等服务（0.18%）、房地产业（0.17%）、以及建筑业（0.14%）。2019年对欧洲经济拉动较为显著的包括批零贸易运输餐饮、房地产以及建筑业都会遭受重创。

总体来看，欧洲经济对服务业的依赖程度较高，短期内受疫情及疫情防控影响可能出现显著收缩。欧洲的制造业就业密度较低，复工复产难度较小，但欧洲深度参与全球分工，汽车、飞机等产业链较复杂、全球化程度高的行业可能同时受到需求锐减以及全球供应链中断的影响，也面临较大冲击。

4.3 应对政策影响：一体化行动具备一定优势，但政策效果相对有限

欧洲整体面对疫情冲击时的应对相对于其他生产国以及资源国具备一定优势：其一，欧洲整体可以分为西欧的消费国以及中东欧的生产国，可以在一体化组织内形成生产和消费的闭环，这也提高了欧盟一致行动的必要性和收益；其二，相对于生产国以及资源国，欧洲经济受大宗商品价格、供应波动的影响相对较小，且由于在一定程度上掌握产业链上游零部件、材料的供给，相对而言占据主动性；其三，欧洲发达国家财政、货币政策相对成熟，传导机制相对畅通，且对企业和居民援助的能力也较强；四，欧洲一体化程度高，政策联动性较好，政策步调一致有利于减少不确定性，同时提高议价能力。

欧洲各国的政策应对，大致可以分为财政政策、货币政策、产业和贸易政策。财政政策主要为对企业部门和居民部门的援助，一方面降低企业的成本，为企业提供资金支持，另一方面则是保障居民就业、生活以及提供信贷支持。货币政策主要是采取了增强金融市场流动性，阶段性放松监管要求的措施。产业政策则主要是通过税收减免递延、补贴与融资便利来减轻受疫情冲击较大的一些产业，另外还包括针对性的加强防疫相关医疗物资的生产等。贸易政策则分为两个方面——加强跨境货物人流的检疫防疫举措、通过减免关税等举措来促进医疗防疫物资的贸易。

从财政政策来看，通过扩张性的财政政策保障企业和居民度过难关是相对于货币政策更有效的方式，但各国之间财政政策空间的分化使得政策覆盖范围有所不足。尽管欧洲财政框架在预算规则方面具备一定的灵活性，且各国财政联合出台了5400亿欧元的纾困方案，但是距离欧央行估计所需的1.5万亿欧元刺激力度还有距离，主要矛盾在于意大利、法国等国所主张的发行共同债券计划并未得到所有成员国的认可，大规模的复苏计划难以出台。而以意大利为代表的南欧国家作为荷兰等北欧国家在欧洲的商品倾销地，经济难以得到有效支撑，实际上影响了整个欧洲地区的复苏。公共债务工具迟迟难以推出使得欧洲的一体化行动效果减弱，但是推出则会提高欧洲整体的债务风险。

从货币政策来看，由于欧洲已经基本没有了常规货币政策空间，只能通过非常规货币政策疏通传导机制。欧洲各国向金融体系注入了大量的流动性，这有利于避免金融市场出现流动性危机和系统性风险，但是对经济的提振作用相对有限。首先，由于避险情绪下美元指数重回100左右，对大宗商品价格形成了打压，宽松政策下价格依旧低迷；此外，由于物理隔离下，影响经济的主要是实体变量，而非名义变量，货币政策对实体变量的影响相对有限；最后，再融资、资产购买等非常规操作使得央行资产负债表规模扩大，将对财政形成较大压力。

从产业政策来看，欧洲国家侧重医疗物资保障以及航空等受疫情影响较大行业的援助。欧盟动员了超过3.8亿欧元资金支持治疗，诊断和疫苗研究，并支出大笔资金支持欧盟国家的医疗系统，其中30亿欧元来自欧盟预算，另外30亿欧元来自成员国，以资助紧急支援工具。欧盟为航空公司提供援助，发布了邀请欧盟成员国在冠状病毒危机期间支持空运业务的指导，以保持包括医疗物资和人员在内的基本运输流程的畅通。尽管产业政策对特定行业起到了一定扶持作用，但是无法解决疫情期间需求锐减的问题，受疫情影响较大的航空、旅游、餐饮、住宿的复苏更依赖疫情得到及早控制，这也是欧洲各国急于复工复产的原因。

从贸易政策来看，得益于一体化程度较高，成员国之间的贸易障碍较小。欧盟向成员国发布了关于“绿色通道”的指南，以确保整个欧盟范围内货物的快速，连续流动，并避免在关键的内部过境点出现瓶颈，适用于几个欧盟贸易伙伴的豁免也在逐步扩展到其他相关地区，包括西巴尔干地区。但是当前欧洲国家疫情走势一致，同时出现产能不足的问题，而外来物资的进入则面临一定的技术标准壁垒，也无法享有欧盟内部的政策红利，交易成本较高，叠加港口、物流业超负荷，国际运力不足，贸易存在一定的阻碍。

我们认为疫情或将拖累欧洲经济陷入衰退，原因如下：其一，欧洲经济整体疲弱、动能不足；其二，欧洲经济整体对服务业过于依赖，主要工业部门中飞机制造业、汽车制造业受冲击大，受疫情影响程度大；其三，欧洲整体货币政策空间不足，财政政策力度略有不足，对经济复苏缺乏足够支撑。

英国、德国经济抗冲击能力较强，意大利受疫情影响显著

5.1 英国：疫情发展相对滞后，内需收缩持续时间有所延长

从产业结构看，英国严重依赖服务业，英国的服务业产值占国内生产总值的80.1%。英国各行业增加值中，公共管理、国防、教育、医疗卫生占比最高，达18.4%，其次为批发和零售、交通、住宿和餐饮业（17.7%）、专业、科学技术活动、行政和支持性服务（13.3%）以及房地产业（13%）。2019年对英国GDP拉动较多的行业主要是服务业，其中运输仓储、政府服务以及酒店餐饮占比较高，分别为0.52%、0.4%和0.34%。而工业以及第一产业农林牧渔对经济的拉动都是负增长。受疫情和疫情防控影响，英国的主要产业中，公共事业的相关行业抗疫情冲击能力相对加强，而其余的服务业、房地产业短期内都面临较大冲击。

在服务业中，英国银行业发达，银行业总资产占GDP的比例高达385%，银行业在英国经济运转中不仅规模庞大，且具有系统重要性。而当前银行业在疫情冲击下脆弱性凸显，资产负债两端承压。自欧债危机以来，欧洲银行体系还处于修复阶段，叠加负利率和英国脱欧等因素，欧洲银行业利润不尽如人意。近年来，欧洲银行大量裁员更是表明了欧洲银行业处于收缩阶段，整体较为脆弱。尽管英国出台了诸如购买资产、放松银行资本缓冲要求在内的一系列增强银行业流动性的措施，但结合银行业息差收窄、资本充足率水平低、需承担更多社会责任的情况，银行业风险降低有赖疫情好转和政策支持。

就英国的工业而言，尽管英国制造业增加值占GDP的比例较低，但其主要工业部门食品饮料、汽车、航空航天、化工以及医药行业有非常强的竞争力，食品饮料占制造业比例高达16%，这部分受疫情影响较小，医药行业的知名制药企业葛兰素史克、阿斯利康等则将应医疗物资需求大增而获利，而汽车、航空航天、化工等行业则将面临较大冲击。

从“三驾马车”对GDP的贡献看，消费占比最高，2019年达63.1%，其次为出口和投资。可以看出，英国经济主要依靠内需拉动，此外出口也对经济有一定贡献。美国、德国、法国和荷兰分别为英国的前五大出口国，在当前欧美疫情发展态势还未得到有效控制的情况下，英国内外需两端承压，但内需的企稳相对更重要。

整体而言，英国由于较晚执行大力度人群、人流管控，且产业中抗周期性行业有一定占比，3月PMI表现较其它欧洲主要经济体较好。考虑到英国近日来高于其他国家且未出现明显下降趋势的新增确诊人数，较高的服务业占比，以及主要出口国的疫情发展态势，疫情对英国经济影响的时间将有所延长，但英国经济结构中食品、药品、公用事业等抗周期性行业占比较高，且财政状况相对健康，一旦疫情得到有效控制，经济复苏相对较快。基于国际疫情8月消退，本国疫情基本控制的假设情景，我们推算出英国全年GDP增速将收缩6.5%，失业率将上升至7.75%。

5.2 法国：疫情防控形势依然严峻，服务业和工业均受阻

法国服务业增加值占GDP的比例高达70.3%，工业增加值占比为16.9%。法国的服务业中，批发零售、住宿餐饮、民航业、公共管理等为支柱产业；制造业中，飞机制造、汽车制造、民用核能、化妆品以及奢侈品行业为支柱产业。2020年4月法国制造业PMI录得31.5，服务业PMI录得10.4，低于德国、英国。

疫情冲击下，服务业整体承压。2019年法国国际旅游业收入达673亿美元，仅次于美国和西班牙，位列世界第三，且增速较快，达10.9%。在疫情和疫情防控的影响下，旅游业这一重要经济增长点无疑将受到重大打击，收入锐减。就制造业而言，法国的航空工业、汽车工业、高铁工业较为发达，与美国波音共同垄断全球客机市场的空客，其核心为位于法国的赛峰集团，是主要的航天发动机供应商，法国是欧洲第二大汽车生产国，知名的汽车品牌包括标致、雪铁龙及雷诺等，但3月以来法国新车销量同比下降了72%。在国际国内交通运输业陷入停滞的形势下，法国的交通运输制造业无疑也将受到冲击。除了运输制造业之外，法国的化妆品行业、奢侈品行业受到旅游业、零售业萧条的影响，需求不足，也将受到重创。

法国消费和出口对GDP的贡献较大。出口产品中，机电产品、运输设备、化工产品占比较高，出口市场也是以欧美为主，无论是从出口的产品类型还是出口市场来看，法国出口均没有有效支撑。

当前法国现有确诊病例数依然较多，同时法国近期将卫生紧急状态持续时间进一步延长，疫情防控形势依然严峻。结合产业结构以及疫情严重程度，法国工业服务业两端受阻，经济受疫情影响较大。基于国际疫情8月消退，本国疫情基本控制的假设情景，我们推算出法国全年GDP增速将收缩7.2%，失业率将上升至12.15%。

5.3 德国：短期内经济韧性较强，全年经济增速受国际疫情影响较大

德国是欧洲第一经济大国，也是世界上屈指可数的制造业强国。德国服务业占GDP的比例为61.8%，工业为27.5%，高于其它欧洲主要经济体。有别于英、法、意、西等消费国，德国在欧洲是生产国，是欧洲的制造业中心，经济复苏有赖于供给修复。此外，尽管德国消费对GDP的贡献最高，但考虑到德国居民部门举债消费的倾向偏低，出口对德国经济的拉动同样显著，因此相比于其他国家，国际疫情走势对德国经济的影响更大。

相比于英国、法国及意大利等其它欧洲主要经济体，德国工业增加值占比较高，达24.2%（其中制造业占比21.6%），工业基础深厚，且在医药、医用设备领域有充足的技术积淀和产能储备，这对于疫情防控、经济复工复产都有所帮助，同时制造业短期内受疫情影响较服务业更小。但是由于德国主要制造业产业中，机电产品、运输设备等产业链相对复杂，全球化程度高，在国际疫情走势存在不同步，全球供应链中断的情况下，制造业供需两端承压，受疫情影响还将持续。

德国是中国在欧洲的第一大贸易伙伴和出口国，随着中国生产生活走上正轨，经济逐步恢复，对德国经济有一定带动作用。此外，从政策端看，德国广义政府债务负担率为69%，远低于其它欧洲主要经济体，财政政策的空间较大，德国在疫情期间又出台了欧洲规模最大的财政支持计划，德国的实体经济能得到相对较好的呵护。

就现有数据看，德国极有可能是五国中最先控制住的疫情国家。工业制造业短期受疫情影响相对服务业较小，对德国经济基本面有一定支撑作用，加之德国财政政策刺激力度较大，当前经济表现出一定韧性。但德国经济形势受国际疫情影响较大，叠加大宗商品价格波动、国际运力削弱，全球供应链中断，受影响持续时间较长，全年经济增速不容乐观。基于国际疫情8月消退，本国疫情基本控制的假设情景，我们推算出德国全年GDP增速将收缩7%，失业率将上升至7%。

5.4 意大利、西班牙：经济结构脆弱性凸显，严峻疫情形势下冲击显著

意大利是欧洲第四大经济体，以中小企业闻名，中小企业数量占企业总数的99%以上，被誉为“中小企业王国”，且吸收就业占比达72.2%，高于其他国家。意大利服务业增加值占GDP的比例为66.3%，制造业增加值占GDP的比例为21.4%。意大利的服务业中批发零售、住宿餐饮、公共管理占比较高，制造业中汽车工业、专用设备、医药、纺织服装及奢侈品制造业为支柱产柱，此外房地产业占比也较高。

由于意大利疫情形势相对严峻，病死率高，且意大利中小企业众多、资金周转困难、抗风险能力弱，在疫情面前经济脆弱性凸显。意大利的主要服务业部门中酒店、餐饮、商业及旅游业都是受疫情冲击较大的行业，主要制造业部门中汽车工业也受到较大影响，意大利3月汽车销量同比大跌85%，而在1、2月份，下滑幅度仅为5.9%和8.8%。意大利3月制造业PMI和服务业PMI分别跌至40.3和17.4。

此外，意大利广义政府债务负担率高达154.3%，远高于欧元区平均86%的水平，在援助中小企业压力较大而财政政策空间不足的情况下，受到疫情的影响相对显著。基于国际疫情8月消退，本国疫情基本控制的假设情景，我们推算出意大利全年GDP增速将收缩9.1%，失业率将上升至14%。

西班牙疫情发展态势同意大利类似，累计确诊人数位居世界第二，但现有确诊人数低于意大利。西班牙对旅游业的依赖程度在欧洲主要经济体中相对较高，2019年西班牙国际旅游人数位列世界第二，仅次于法国，国际旅游收入高达738亿美元，仅次于美国，受疫情和疫情防控影响，旅游业及其关联的酒店业、餐饮业及零售业陷入萧条。此外，西班牙中小企业吸纳就业人数占比同样较高，稳就业压力较大。虽然西班牙近年债务水平增加较快,但其政府财政状况稳健,经济增长也相对良好，因此违约风险小于意大利，政策空间好于意大利。

考虑到意大利、西班牙经济结构的脆弱性，政府财政政策空间以及严峻的疫情形势，经济受到冲击的程度较大。考虑到疫情控制程度以及财政政策空间，西班牙整体好于意大利，3月制造业PMI和服务业PMI分别为45.7和23，均强于意大利。基于国际疫情8月消退，本国疫情基本控制的假设情景，我们推算出西班牙全年GDP增速将收缩8%，失业率将上升至19.28%。

总体来看，欧洲各国经济对服务业和消费依赖程度较高，因此短期内收缩程度较大，经济复苏与国内疫情走势强相关，但各国经济受疫情影响程度有所不同。意大利、西班牙疫情最为严重，经济基本面、结构稳健性以及政策力度均弱于其他国家，受疫情冲击最大；法国疫情形势依然严峻，服务业、工业两端受阻，受疫情影响较大；德国经济短期内韧性较强，但全年增速不容乐观；英国疫情发展相对滞后，但经济结构中抗周期性行业占比较高，一旦疫情得到有效控制，恢复相对较快。

关注信用债违约风险，股票市场存在投资机会

欧洲的投资机会，主要取决于疫情走势，风险规避优先级提高。当前欧洲疫情主要经济体新增确诊病例数有所下降，疫情出现好转迹象，部分国家解封在即，需关注疫情反弹风险。当前市场风险偏好抬升，权益市场或存在更多机会。

6.1 关注疫情控制后欧元、英镑升值空间，信用债市场应避免踩雷

就货币而言，由于欧洲整体基本面偏弱，无论是从GDP增速、当前经济景气程度还是财政政策、货币政策空间来看，欧洲经济复苏前景存在较大不确定性。此外，由于前期流动性偏紧，市场偏好持有美元，导致欧元、英镑汇率一度下跌。年初至今，欧元兑美元汇率下跌了2.1%，英镑兑美元汇率下跌了5.71%。尽管欧元、英镑当前汇率偏低，流动性偏好依然较高，且欧洲经济复苏尚未有明显的支撑因素，欧元、英镑未来走势还不明朗，应当谨慎持有。而一旦国际疫情形势得到较好控制，避险情绪得到缓解，美元指数下跌，欧元和英镑存在较大的上升空间。

就债券而言，利率债方面，现阶段部分欧洲国家主权债务风险整体可控，但仍需关注。除德国外，欧洲主要经济体广义政府杠杆率水平均高于欧元区平均水平，其中意大利自欧债危机以来政府部门债务负担还未得到很好的减轻，政府财政状况还未充分修复，在疫情如此严重的情况下，政府必将加大政府开支以促进经济复苏，这又将加重政府债务压力，且税收收入也将显著下滑，减收增支的形势下，存在一定债务风险。所幸在欧央行加大购债力度、欧洲稳定机制的作用下，违约风险整体可控，但内在脆弱性依然，还需进一步关注。

部分受冲击较大行业信用债的风险需要警惕，疫情冲击叠加大宗商品价格波动，航空、汽车以及能源等行业企业经营状况不佳，偿付压力上升，其信用债可能存在雷区。而银行业与实体经济联系紧密，在实体经营状况恶化的情况下不良率攀升，对于欧洲金融债也应警惕。此外，欧洲主要经济体中，法国整体杠杆率水平高，其中私人非金融部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率分别高至216.3%和155%，在疫情对企业生产经营造成冲击的情况下，企业债券信用风险值得注意。

6.2 市场风险偏好有所抬升，股票市场存在投资机会

就股市而言，疫情冲击叠加市场恐慌造成欧洲股市暴跌，很大一部分泡沫也被挤出，股价整体已经消化了此前市场对经济负面冲击的悲观预期，许多优质公司估值偏低。而当前疫情出现拐点，欧洲股市正在进行估值修复，英国富时100、法国CAC40、德国DAX等指数均从3月中下旬开始缓慢爬坡，市场预期正在好转。当前股市反弹的主要影响因素依然还在于疫情，随着欧洲各国陆续将逐步宣布解封，市场情绪高涨，但此轮上涨是否可持续，需要关注疫情反弹风险。全球货币政策或将长期处于宽松周期，若是后续欧元区财政、货币政策达成较大力度的一致，股市还有上涨的可能。

就具体行业来看，短期内，疫情带来了包括互联网、原料药、仿制药、医疗器械、口罩防护服等防护用品、消毒剂生产等在内的产业发展机会，短期内存在投资机会，而一旦预期被消化完毕，则更需关注零售、公用事业、食品、农产品、纺织服装等抗周期性较强的投资标的，这些行业短期内风险较小，而长期存在上涨空间，可以选择上述行业的大型企业股票择优布局。此次疫情中，互联网在未来经济活动中的作用凸显，且疫情对欧洲居民线上消费的偏好起到了一定积极作用，存在较大增量市场，TMT行业公司存在一定投资机会。此外，一旦欧洲疫情在6-7月得到基本控制，经济出现企稳迹象，前期跌幅较大的汽车、航空、酒店等行业股票将出现估值修复，可以观察疫情走势提前布局。

地产方面，欧洲旅游业发展对房地产市场拉动作用明显，因此疫情形势严重的国家房地产市场受到的冲击也较大，现阶段不宜投资，投资机会的出现有赖后续疫情得到有效控制，旅游业逐步复苏。而希腊、葡萄牙等国近年来经济形势较好，旅游业发展较快，且受疫情影响相对较小，相对适合布局。

分析师

魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001

陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001

薛威投资咨询资格编号 S1060519090003

研究助理

郭子睿一般从业资格编号 S1060118070054

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）