研究传递丨美国上市相关事宜梳理第三期：互联网金融及泛文化企业赴美上市分析与简介

作者丨阿贞、伊莉娜律师

写在前面：上一期的文章中，笔者对互联网企业的赴美上市进行了介绍，而其实在互联网+模式下，“互联网企业”的内涵本身处于延展和演变过程中，其外延甚至有模糊化的趋势。本期以互联网业态的其他两类赴美上市热门企业——互联网金融（互金）及泛文化行业企业赴美上市为切入口，立足于这两类企业在中国监管条件下受到较多限制的共性，整合其共通的一些元素进行探讨，力求为读者提供有益参考。

第一部分 境内监管概览

一

互金行业境内监管概览

2015年“宜人贷”率先登陆美国资本市场，互金行业进入国人视线，然而这一次成功尝试并未迅速带来互金行业冲击美股的小高潮，亦或是观望亦或是有不同的商业思路，更多的互金企业选择了等待，而真正的赴美上市高峰出现在了2017至2018年。

本团队律师于2017年撰有《研究传递丨互联网金融行业的业务类型及重点法律问题分析》一文，对互金行业本身及行业监管情况予以详尽分析，对于该文已作介绍的行业常见法律问题以及涉及法律规定中现行有效的部分，以下不再赘述，而是基于该文阐述的细分领域，以网络借贷（包括个体网络借贷（即P2P网络借贷）和网络小额贷款）为例，更多着眼于2018年至今的行业监管新规定、新动态、新发展。下表显示2018年以来出台的相关最新规定：

结合以上规定，可以发现国内对P2P网贷及网络小贷的监管趋于细化，对于现实中存在的审核宽松、利率畸高、野蛮催收等现象，监管机构注意到了相关平台利用政策“灰色地带”的行为，并通过颁布文件不断予以规制；同时，随着治理及整改活动推进的情况，政策也处于整体不稳定的调整期，监管机构一纸文件就可能暂停牌照的发放或责令机构停业整顿，不可不说让P2P网贷及网络小贷企业有了些许“风声鹤唳草木皆兵”的心态。

2018年以来，互金行业借着P2P网贷平台“爆雷”这一社会关注度超高的热点新闻频频登上热搜，诸多风险事件对行业造成的负面影响导致相关平台的活跃度下降；而在2019年，随着前一年“爆雷”带来的一次深刻的互金及网贷行业洗牌，人们本期待看到一个更加规范的行业，然而历来社会关注度极高的中央电视台3.15晚会点名“714高炮”（“714”即贷款周期7天或14天，“高炮”即高额的“砍头息”和逾期费用），又一次将行业乱象曝光在人们眼前。不能不说，这样的社会新闻不仅影响消费者的信心，更影响相关证券板块投资者的信心：晚会进行到一半恰逢周五美股开盘，在美上市热门中概股也开始受到影响，被晚会点名的融360子公司简普科技在美股价盘初闪崩15%，多只中概网贷股下跌，拍拍贷跌3.6%，钜派跌0.7%，宜人贷跌0.5%[1]。而随着今年掀起的“扫黑除恶”风潮，就网贷行业中少数带有非法占有目的、实质上超出平等主体之间基于意思自治而形成的民事借贷关系的行为，最高院等颁布了《关于办理“套路贷”刑事案件若干问题的意见》进行专项整治。

如此严峻的行业动荡触发着屡屡收紧的监管局势，互金平台寻求A股上市自然是难上加难，转战境外成为有急迫融资需求的行业内企业的唯一选择，然而，在如今整体监管形势下，虽然境外上市门并未被堵死，上市也存在着巨大的不确定性。本文讨论互金企业美国上市，并不鼓励企业现在做这个选择，而是了解市场行情，等待国内洗牌整治完全结束，行业走向明朗时再做这个选择。

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[1]ZAKER新闻. 2019年央视315晚会：重点曝光信息收集和网贷乱象[W]. http://www.myzaker.com/article/5c8c595877ac6414cd488002, 2019年6月30日访问.

二

泛文化行业境内监管概览

（一）资质、证照分析——以互联网视听业务为例

近年，随互联网+的大潮，泛文化娱乐产业逐渐离不开信息化、数字化的传播载体，泛文化娱乐企业越来越多借助互联网平台进行日常运营，泛文化娱乐企业与互联网企业的双重“身份”逐渐呈现高度竞合态势。

泛文化企业与互联网公司的双重身份意味着公司具体业务涉及较多主管部门，这也必然带来较为严格的监管环境。互联网泛文化娱乐行业中，受到较多重监管的一个典型代表是涉及在线视听业务的企业。本团队律师于2016年撰有《互联网视听服务行业的监管》一文，将目光聚焦在互联网视听服务运营企业的资质问题，对于该文已作介绍的常见法律问题以及涉及法律规定中现行有效的部分，以下不再赘述，以下整理近三年新增或修订的规定，力求使读者对互联网视听以及周边业务有最新的把握和认知：

以上规定从字面出发看似易于理解把握，然泛文化企业在竞争背景下出于抢滩效应，更易于萌生新业务、产生比较新型的盈利模式，而新业务之“新”可能导致主管部门都难以判断业务的实际技术要素，从而对是否需要某种运营资质予以清晰解释和达成共识，如近年风靡的短视频vlog、游戏实时直播等。笔者就曾经接触一个互联网企业香港上市项目，就网页游戏运营是否需要取得《增值电信业务经营许可证》（ICP证）而咨询多地主管部门，却得到彼此冲突的回复。而远渡重洋的中国泛文化企业也或多或少面临了同样的问题，即使是本文所介绍的这些行业佼佼者，其掌握着雄厚的财力、物力并无疑具有良好的社会资源和政府关系，其中亦不乏直至提交上市申请都依然没有完全解决证照问题的。

根据虎牙披露的招股说明书“监管”章节，该公司直接披露公司业务中含有网络游戏开发或经营，该等游戏均通过拥有互联网出版许可证的第三方合作伙伴发布；公司允许运营视频制作业务的主体在平台上上传录制的视频剪辑；公司有选择地录制和编辑实时游戏直播画面，并将其转化为视频剪辑映像。鉴于以上产物均可能被视为“互联网出版物”，而截至该招股说明书之日，该公司尚未获得互联网出版许可证，因此，主管部门可能要求公司获得互联网出版许可证。

类似的问题也发生在腾讯音乐身上。根据招股说明书的相关披露，笔者将截至其招股说明书刊发之日集团业务合规方面的风险主要总结为以下几点：（1）中国运营实体之一深圳腾讯音乐并未取得ICP许可证，截至招股说明书刊发之日依然为申请中的状态；（2）其他两个运营实体广州酷狗与北京酷我拥有的《信息网络传播视听节目许可证》（AVSP证）并不涵盖提供互联网音视频服务的范畴，因此上述公司需要申请换领AVSP证以包含以上业务；（3）由于集团子公司涉及原创音乐的传播业务，尚需取得互联网出版资质。

由此可见，泛文化企业需要于提交上市申请前，需通过专业法律顾问的参与和协助，全面发现和整改内部的业务不合规问题，每一个证照与环节都不可小觑。但同样需要知道的是，该等证照的取得或换领都不是容易的事项，虽然公司走在合规的路上，但是需要多久并不知悉，因此以披露、注册为导向的美国市场是这种企业的最好选择。

（二）架构分析

泛文化产业因其特殊的意识形态属性在中国面临严格的外商投资限制，导致境外架构的搭建面临政策壁垒。以下表格显示《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》（发展改革委 商务部令2019年第25号，2019年6月30日发布）涉及泛文化领域的部分准入限制。

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[2]较此前的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，本版清单中与文化相关的部分删除了演出经纪机构须由中方控股的条目。

由于以上限制，泛文化娱乐企业在美上市，往往面临无法搭建一般性红筹架构、令境外主体直接持股境内运营实体的问题，通常都需要引入VIE（Variable Interest Entity，即“可变利益实体”）架构，以协议控制方式实现红筹上市。需要注意的是，《外商投资法》将于2020年1月1日生效，该部法律并未明确界定VIE架构是否属于“外商投资”，但通过兜底条款为将来可能的补充立法留出了充分的空间。因此，笔者提醒，需要密切关注《外商投资法》相关的立法动向。

第二部分 互金及泛文化行业赴美上市概览

第三部分 互金及泛文化行业赴美上市可行性分析——基于财务表现

首先来回顾一下美国上市的主要财务标准。

非美国公司在纽交所首次发行股份需要满足的主要财务指标如下表所示：

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[3]若公司为美国《创业与融资法案》（JOBS）项下的成长型企业（Emerging Growth Company）且仅形成了两个财务年度的财务报表，则为两年。

在纳斯达克首次发行股份需要满足的主要财务指标如下表所示：

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[4]指最近一个财务年度/最近三个财务年度中的两个。

[5]指最近一个财务年度/最近三个财务年度中的两个。

一

互金行业

为力求与最新规则接轨，以下主要以2018年登陆美国证券市场的四只互金股票的财务数据为例，结合披露的招股说明书，简要分析互金企业如何满足赴美上市的要求。

1. 纽交所上市企业——小赢金融&微贷网

（1）微贷网

（微贷网招股说明书综合损益表节选）

根据微贷网招股说明书的披露，该集团截至2017年12月31日的税前收入（Net income before income taxes）为$100,954,000，约1.01亿美元；截至2016年12月31日的税前收入为¥396,159,000，根据央行2017年12月31日人民币兑美元中间牌价折合约0.61亿美元。以上财务数据符合上述“I收入标准”的要求。

（2）小赢金融

（小赢金融招股说明书资产负债表）

（小赢金融招股说明书综合损益表节选）

（小赢金融招股说明书现金流量表）

根据小赢金融招股说明书的披露，截至2017年12月31日该集团在全球拥有资产（Total Assets）总额为$587,522,000，约5.88亿美元；过去12个月利润（Net Revenue）为$270,048,000，约2.7亿美元；流动资金（Cash flow）为$103,365,000，约1.03亿美元。以上财务数据满足上述“II资产、收入与流动资金标准”的要求。

2. 纳斯达克上市企业——爱鸿森&点牛金融

（1）爱鸿森

根据爱鸿森招股说明书的披露，截至2017年12月31日该集团持股人总资产（Total shareholders’ equity）为$118,962,000，约1.19亿美元；拟发行证券总市值为4,500万美元；总资产（Total assets）为$947,213,000，约9.47亿美元；总利润（Total net revenues）为$535,798,000，约5.36亿美元；净收入（NetIncome）为$71,757,000，即7,175.7万美元。

除不符合纳斯达克全球精选市场与全球市场上市中的市值标准外，爱鸿森的以上财务数据较多地超出以上两套指标中其他各项标准的最低控制线。

（2）点牛金融

根据点牛金融招股说明书的披露，截至2016年12月31日该集团持股人总资产为$8,819,800，即881.98万美元；拟发行证券总市值为620万美元；总资产为$9,102,093，约910.21万美元；总利润为$3,705,770，约370.58万美元；净收入为$164,811，约16.48万美元。作为互联网金融企业，与爱鸿森相比，点牛金融的财务数据并不亮眼，仅符合了资本市场上市条件中的“资产标准”。

如以上分析，由爱鸿森与点牛金融的财务数据可窥，在互金行业内此两家并非执牛耳的大体量企业，却在互金监管空前严厉的2018年，在海外证券市场“捷足先登”。针对此现象，笔者分析，行业内监管的严厉性及政策的不确定性使得行业内知名度较高的互金大平台反而更加可能“畏手畏脚”，更加考虑整改难度、融资成本、企业估值、后续股价等因素，因而倾向于静待时机、暂不上市。相比之下，由于成交规模、活跃客户数量基数小，小型平台全面整改难度较小，合规门槛较低。概而论之，不同规模的互金企业上市逻辑其实并不尽相同，企业需要结合自身情况，合理规划自身融资进程。但如今，随着监管形势的加剧，互金行业美股上市的机会已经不多。建议企业暂时等待，规范自身，等待下一次的机会。

二

泛文化行业

下面主要以2018年登陆美国证券市场的以上四只泛文化的财务数据为例，结合披露的招股说明书，简要分析泛文化如何满足赴美上市的要求。

根据哔哩哔哩招股说明书的披露，截至2017年12月31日该集团持股人总赤字（Total shareholders’ default）为￥1,939,512,000，约2.88亿美元；拟发行证券总市值为3.73亿美元；总资产（Total assets）为￥3,473,525,000，约5.16亿美元；总亏损（Total comprehensive loss）为￥259,445,000，约0.39亿美元；净亏损（Net Loss）为￥183,750,000，约2727.52万美元。透过以上财务数据，哔哩哔哩在盈利能力及收入方面甚至有负数表现，在业务上整体呈现亏损态势，而通过较高的发行市值及总资产来满足纳斯达克上市条件的要求。

根据爱奇艺招股说明书的披露，截至2017年12月31日该集团持股人总赤字为$2,200,800,000，约22亿美元；拟发行证券总市值为22.5亿美元；总资产为$3,104,822,000，约31.05亿美元；总利润为$2,671,003,000，约26.71亿美元；净亏损为$574,357,000，约5.74亿美元。爱奇艺的财务基本面与哔哩哔哩存在类似情形，从资产-负债维度来说存在亏损情形，而证券总市值及总资产数字较庞大，使得其对于条件整体宽松且采取多元标准的纳斯达克上市而言，仍然成为受欢迎的申请者。

根据虎牙招股说明书的披露，截至2017年12月31日该集团持股人总资产为￥60,199,000，约893.57万美元；拟发行证券总市值为4.42亿美元；总资产为￥1,300,541,000，约1.93亿美元；总利润为￥2,184,816,000，约3.24亿美元；净亏损为￥80,968,000，约1201.86万美元。

根据腾讯音乐招股说明书的披露，截至2017年12月31日该集团拟发行证券总市值为10.66亿美元；总资产为$4,368,000,000，即43.68亿美元；总利润为$192,000,000，约1.92亿美元；净收入为$1,599,000,000，即15.99亿美元。

虎牙与腾讯音乐作为2018年登陆纳斯达克的重磅中概股，在财务表现方面可谓“一骑绝尘”，各项指标远远超出上市条件的最低控制线。

结语：互联网+的时代已经来临，依托互联网世界享受着时代带来的无限商机和可能的行业佼佼者们，在努力发展自身的同时也默默观望着境外资本市场的潮起潮落。笔者将目光聚焦在互金及泛文化这两类较典型的互联网业态上，对这两类企业赴美上市的一些方面进行整合，旨在启发思路，也供其他相关行业举一反三，而是否抢滩一搏还需企业结合自身战略构想合理决策。新业态、新经济无时无刻不在吸引着企业，也让主管部门警醒和擦亮眼睛，在监管不断规范化的大背景下，打铁还需自身硬，无论企业是否上市，规范自身、合法经营都必将是大势所趋。

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本文章部分内容系参考美国部分证券交易所官方网站给出的数据或指引，该等信息可能不时更新，请以最新情况为准；本文章的作出的描述不代表文章作者及本公众号对美国证券市场及相应股票投资活动的倡导或推荐，建议在作出相应决策前咨询专业人士。

本文作者

阿贞 律师 合伙人

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邮箱：[e-mail]

阿贞律师获得美国天普大学毕斯利法学院法律硕士学位。主要从事中国企业境外上市、跨境收并购、私募基金、公司重组等方面的法律事务，具有深厚的理论基础和丰富的实践经验。为百应租赁控股有限公司（08525）、佐力科创小额贷款股份有限公司（06866）香港上市，China Chaintek英国上市、China Rerun英国上市、Adamas反向收购CPE，DSX澳大利亚ASX上市、China Jiancheng澳大利亚ASX上市，日照港集团有限公司香港离岸人民币债券发行、青建国际控股有限公司新加坡美元债券发行等项目提供全程法律服务。阿贞律师就中国企业境外上市研究深入，著有《境内人民币主体投资VIE架构的路径分析》、《互联网金融行业的业务类型及重点法律问题分析》、《互联网视听服务行业的监管》、《境外上市重组过程中的税务问题》等文章，其参与编辑并撰写境外上市部分的《证券律师实务》被全国律协推荐为律师业务指导用书。

伊莉娜 律师 

伊莉娜律师获得了香港中文大学法学硕士学位及中国人民大学法学学士学位，具有中国法与普通法的多元教育背景，英文口头及书面表达流利，且取得了中国法律职业资格与证券从业资格。伊莉娜律师主要从事境外IPO、外商投资、中国企业境外投资、企业并购重组等业务，服务过的企业包括海尔家居等，并曾为百应租赁（08525）香港联交所上市项目提供发行人中国法律顾问服务。目前正在主办和参与的项目包括若干香港上市项目和境内外投资项目，行业涵盖互联网、房地产、建筑施工、工业品制造业等。

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