【研投】浅识交易中衍生品工具的选择和应用

来源 | 金联创研投

灵活的定价模式和对冲工具应成为企业应对价格风险、提高利润的重要方式。企业要尽量避免风险敞口盲目扩大，使用量化方法来分析现货、期货、纸货、掉期等的价差和结构，选择最适合的载体来完成风险的对冲和价值的实现。

1、载体的选择

现货。现货是产业供需的基础，是价格之锚。围绕库存、利润、基差、结构几个维度的现货基本面驱动研究，是我们投研的核心。在期现交易中，许多基差交易者因为持仓成本害怕持有现货，致使交易效果受到影响，比如，现货趋紧时持有现货辅以期货套保比较稳妥。

期货。期货的作用在于对冲风险和发现价格，是大多企业最常用的套保工具。我们首先要判断产品周期，一般而言，牛市需要少保，因为牛市中产品更多走纯粹供需逻辑，甚至可能因为良好的供需面走出有别于宏观驱动的独立行情，套保更多体现为一种避险；熊市需要多保，熊市中产品往往会寻找价格之锚，这个过程往往体现为震荡下跌。

套保的风险，除了保证金、流动性、政策或规则变化等风险，近年因为研投的趋同导致交易行为的一致性，尤其需要关注结构风险，远月合约如果出现较大的contango或back结构，会严重影响套期保值价值。不赞同back结构下的卖套保；contango结构下的买套保。反之可行。另外，在“双循环”的背景下，需要严格防控内外盘风险，贸易环境、汇率税率、物流天气以及跨市场的供需、市场规则的区别，都会带来不可预见的风险。

期权。期权策略灵活多样，响应需求、提炼需求并解决问题；并可以融合和渗透到对冲策略中去。以买入期权来代替投机、套保或者点价的功能；在市场行情震荡的时候通过卖出期权来降低自已的库存成本，获得成本优势。现在越来越多的企业对结构性组合式的投资需求在不断增大，特别是期权的应用更是为期货套期保值提供了多样化选择，并衍生出更多的套保组合，而含权贸易在更多领域得到了探索和应用。

纸货。纸货指市场自发形成、以撮合促进成交的远月现货交易，以MEG、MA、EB等产品更为活跃。纸货交易的投机性和约束性不亚于期货，以刚性的多空相逼彰显交易价值，是套利的重要载体。近年纸货和期货的价差投机已经成为拥挤的交易，只能交易逻辑增强、价格边界和逻辑反转，或是交易期现一端挤仓的极端行情（但如果呈现极端行情更合适单边策略）。笔者认为，期货做市商在合约连续化中的努力，以及含权贸易的抬头，纸货的魅力非但不会减弱，反会打开新的套利交易空间。

掉期。清算所是买方的卖方和卖方的买方，担保已达成所有交易的履行，无需担心原始交易对手的信用资质。掉期可为合约货和远期现货套期保值；可从事跨期和跨品种套利，是可靠的结算平台和温和的交易渠道。

2、认知的澄清

我们在选择和应用衍生品工具的时候，不仅要看到工具的优点，更要看到其不足之处以搭配运用。期货最方便但受限于主力合约；纸货接近现货但存在环节风险；期权优点多但买权很贵难操作；掉期可靠方便却受限于月均价。

同时，我们必须清醒地认识到，期货是典型的负和游戏，最公平的事情一定最困难，衍生品工具永远只是手段，为分摊、拆解和转移风险提供了办法，但我们在避免风险的同时，大概率会流失利润。

对实体企业而言，基于一定的生产和服务附加值，穿越周期的秘密是持续性地战胜均价，衍生品的运用必须偏向保守；对投资类企业而言，其专业度必须战胜经营成本和资金成本，衍生品的运用必须偏激进。

3、灵活的运用

现货交易模式、期货套期保值、（非标）基差交易，为当下最主要的几种交易模式；保价（含权）交易逐渐被市场接受。同时，我们要认识到，经营模式不等于盈利模式，只是服务市场手段更丰富了。这两年，随着基差交易日益拥挤，很难给出舒服的基差交易机会，更多业务是基于边界条件判断的基差投机。今年许多产品的基差交易，因疫情、需求和仓储条件的变化，还是存在操作风险的。

对冲交易这几年也开始盛行。结合了大类资产配置的理念，近年呈现了许多跨品种、跨板块的成功投资案例。比如去年能化板块中的多固体空液体；疫情下的多黑色空能化等等。比如今年碳中和背景下的多煤化工空油化工；多双焦空铁矿等等。一般来说，同板块或产业链的对冲，主要交易产能周期和库存周期的差异，更为尊重驱动，而以边界条件作为进场和离场的点位。而跨板块对冲的风险主要是方向性风险&波动率风险，可能会出奇效，更需要多维的投研和宽止损的操作。比如下图BU-SC间的套利机会。

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