京东未入冬 || 深度

刘强东麻烦不断，京东的业绩就不行了？京东股价跌跌不休，还能靠什么来拉升股价？电商之外，京东的未来在哪里？这是一篇严肃的分析，请耐心读完，再理性评判。

本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：有范，编辑：陈涧 ，设计：甄开心，编辑助理：苏欣然

刘强东的麻烦似乎没了。

12月22日，美国检方公布刘强东性侵案调查结果，决定不予起诉。纷纷扰扰三个多月后，刘强东表示将更努力地投入工作当中。

虽然有消息称刘强东一直正常主持经营，京东的烦恼一点也不见少。

11月25日，职场社交平台脉脉爆出消息称，京东商城员工裁员10%以上，连京东金融也会裁员。京东随后对此辟谣，并表示已收集证据并向公安机会报案。而在此之前的11月19日，京东发布的三季报乏善可陈。

不过，最令京东烦恼的，莫过于市值的大幅缩水。

今年1月29日，京东股价达到历史最高峰50.68美元，市值高达735亿美元。随后，京东股价一路狂跌，开启长达11个月的连续性下跌。12月20日，京东收盘价为19.91美元，距其上市发行价19美元仅一步之遥，市值较最高峰缩水60%。

而与京东落寞股价形成对照的是，今年9月份前美股气势如虹，8月30日纳斯达克指数攀至8133点，创下历年新高。

 ▲京东近一年来股价表现。

京东真的入冬了吗？它还有想象空间吗？

股价低迷是财报惹的祸？

11月19日，京东发布2018年第三季度业绩，营收1048亿人民币，同比增长25.1%。对比前两个季度33%和31%的增速，京东营收增速已经连续三个季度下滑。

此外，京东第三季度活跃用户数量为3.05亿，比二季度减少约860万人。利润方面，京东营业利润为-6.5亿元（实际美国通用会计准则下（GAAP），归属于公司普通股股东净利润为30亿元人民币）。

2018年营收增速持续下降，活跃用户环比首次减少，以及盈利能力的持续性，是京东最为外界诟病的地方。

然而财报解读向来是公说公有理、婆说婆有理。从不同的角度解读，都有不同的结论。

首先，营收增速下降、活跃用户环比减少以及持续盈利能力受质疑并不是2018年才发生的事，而是2017年甚至更早就已经开始凸显。

从近两年的季度营收可以发现，实际上京东营收增速在2017年第一季度就开始下滑，2017年一至四季度营收增速分别为41.2%、43.6%、37.9%、37.3%，与2016年第四季度47%相比，整个2017年营收增速呈明显的疲惫趋势。

而且2018年一季报是今年5月8日才发布，此时京东股价早已开启年度大跌，一季报财报日市值较1月29日历史高峰已经蒸发接近三分之一。从这点看，把京东股价低迷归结于今年营收增速下降似乎，有点牵强。

   ▲京东数个季度营收及增长情况。

其次，在活跃用户数量方面，2017年一至四季度，京东活跃用户数增速分别为40%、37%、34%和29.1%，是明显的直线下滑。

在中国网民数量基本停止增长以及网购人群接近触顶的情况下，京东活跃用户数保持总量增长，但增速减低,活跃用户数量见顶是迟早的事情。

然而，实际上京东活跃用户数量负增长是直至2018年第三季才发生的。此时京东三季度财报日市值较1月29日历史高峰已经蒸发58%。从这点看，活跃用户数量环比减少对京东股价已经谈不上“杀伤力”。

 ▲京东的活跃用户增长情况。

最后，盈利方面，从近8个季度在美国通用会计准则下京东归属于普通股股东净利润看，京东盈利的不稳定性或者非常态化盈利是一直存在的现象。

对于京东这种前期通过不断增加投资来扩大营收，然后通过规模效应降低单位成本、提高利润率来实现盈利的企业来说，一定时期的战略性亏损是可以理解的。

亚马逊就是过去一路亏损，但股价却屡创新高的最好例子。从市值管理的角度看，低盈利、高估值，甚至是不盈利、高估值是司空见惯的事。当前盈利与否并不是资本市场对京东最期待的地方，外界最期待的是京东能否证明目前的微利乃至不盈利，都是为了以后能很好的盈利。

因此，可以看到京东在前今年三季度技术研发投入达到86.4亿元，超过2017年66.5亿元总和。京东在试图通过加大技术投入，来推动未来更好的发展。

更何况2017年一至四季度京东归属于普通股股东净利润分别是2.4亿元、-5亿元、10.1亿元以及-9.1亿元，凭借这样“飘忽不定”的盈利数据，京东在去年的市值反而创下新高。从赤裸裸的数字来看，当前盈利与否，与京东股价之间的相关性并不大。

 ▲京东净利润增长处于不稳定状态。

不可否认，财报在很大程度上会对企业股价产生直接影响，但在资本市场讲好故事永远都要比好财报重要。因为，真正的投资者买入股票看好的是企业的未来，而不只是当前。

未来的京东究竟还有没有想象空间？还有故事可讲吗？

线上零售商的困局

要谈想象空间，不妨从商业模式上入手。

剥离了京东金融（现为京东数科）后，目前京东的上市主体只剩下电商和物流业务。京东物流虽然也在去年4月份开始独立运营，但目前仍处于战略亏损期。

从营收结构看，京东的收入分为自营商品销售收入和来自第三方卖家的服务收入（物流、广告等）。根据京东今年三季度财报显示，京东第三季度净收入1048亿元人民币，其中自营商品的销售收入为939 亿元，占比89.6%%；服务收入109亿元，仅占比10.4%。从利润看，今年第三季度京东营业利润为-6.5亿元。

显然，目前建立在京东电商生态圈基础上的第三方物流、科技服务和广告等的服务收入规模尚小，仍不足以覆盖京东的运营成本。由于体量尚小，第三方物流、科技服务和广告这三个子业务并没有在京东财报中单独披露。

无论从营收还是利润角度看，目前京东的商业模式都是卖产品或者协助第三方商家卖产品，并通过京东物流做好电商配套服务，京东仍然是线上零售商的角色。

在2018冬季达沃斯年会上，刘强东表示：“京东最大对手是沃尔玛，京东未来的目标，是成为全球最大的电商公司。”

从估值水平看，按照最近12个月（2018年三个季度及2017第四季度）计算京东的PS（即市销率）为0.42，沃尔玛为0.54。营收增速远高于沃尔玛的京东，其估值水平已经不如沃尔玛。从这一点看，作为线上零售商的京东，似乎比传统零售商还要“传统”。

相反，同为B2C电商的亚马逊已经实现卖技术服务盈利，成功从线上零售商转型为科技公司。根据亚马逊三季度财报显示，目前营收板块主要分为电商业务、AWS云服务、其他业务（含广告）、会员订阅服务。从营收结构看，来自电商业务（含线下实体店）的营收占亚马逊总营收的77%，电商依然是亚马逊当之无愧的主业。

然而从利润结构看，亚马逊的电商业务几乎是只赚吆喝不赚钱。其盈利主要是靠利润率更高的AWS云服务、其他业务（含广告）以及会员订阅服务。

AWS云服务可谓是亚马逊的明星业务，简单来说AWS为IT开发者提供了现成的技术和网络资源，开发者只需要引用AWS的技术模板和网络资源，就可以根据自己的需求开发各自的产品。

举个简单的例子，网友在某个网站看视频，该网站背后的宽带服务器可能就是租用亚马逊AWS的网络服务器。因此，对许多IT开发者来说，在相当多技术领域，与自己重新开发的时间、难度以及成本相比，远不如直接套用AWS技术来的简单和划算。

由亚马逊三季报可知，今年前三季度亚马逊AWS云服务营收占总营收比例分别为10.67%、11.5%和11.8%。然而前三季度AWS营业利润分别为14亿美元、16.42亿美元和20.77亿美元，占亚马逊总利润比例分别为72.65%、55.05%和55.77%。AWS以不到12%的营收比例，贡献了亚马逊超过50%的营业利润。

  ▲亚马逊的云服务贡献了超过一半利润。

亚马逊多年的科技投入迎来收割期，技术驱动创造了电商企业不靠电商赚钱的商业模式。当竞争者已经转型成为一家高科技公司，京东还是线上零售商。或许从某种程度上说，亚马逊表现越出色，京东的缺点在无形中似乎就被放得越大。

今年9月4日，亚马逊股价上涨至2050.50美元/股，市值高达10025亿美元。而同日京东市值仅为426亿美元，双方相差约24倍。在亚马逊市值突破万亿美元后的第二天，京东股价就“尴尬”下跌11%。

营收持续扩增难度大

事实上，随着京东近年体量的不断扩大，营收增速下降是必然的事。

在京东居高不下的运营成本面前，要实现长期稳定的盈利，只有营收持续扩大，单位成本才能有效降低，规模效应的效益才能充分发挥出来。

京东目前的营收板块分别是自营商品的销售收入和第三方卖家的服务收入。因此，要扩大营收规模，京东要么增加自营商品销售，要么协助第三方商家销售更多的商品从而收取更多的服务费。

根据电商运营公式，销售额=流量*转化率*客单价，转化率和客单价在运营层面尚有一定的优化空间，但要增加流量可并不容易。目前京东国内活跃用户已经接近触顶，要维持新增流量只能寄望国际用户。因此，开辟国际业务，加快京东全球化战略是是继续扩大营收的重中之重。

其实早在2015年，京东便进军俄罗斯市场，然而仅仅一年后，负责俄罗斯业务的京东集团副总裁及海外事业部总裁徐昕泉便出走乐视。此后，京东在“出海”方面基本没有大动作。

今年1月24日，刘强东参加2018冬季达沃斯年会时坦承，“要成为全球最大电商公司，京东要面临的一个课题就是全球化”。刘强东还透露，“京东的全球化将按照中国‘一带一路’的战略，沿着东南亚、中东最后再到欧美”。

显然，出海首站兵败俄罗斯后，京东目前的出海重心是东南亚。

据亿邦动力网消息，京东在2015年11月就成立了京东印尼站，以B2C模式运行。同时也在雅加达、泗水和坤甸三地设有仓库，并拥有一家名叫Jaya Ekspres Transindo的物流公司。

去年9月京东与泰国零售商Central Group正式组建电商合资公司。今年6月18日，京东宣布谷歌将以5.5亿美元现金投资京东，京东将借助谷歌的全球流量资源，加速京东国际化业务布局。就连刘强东在618当天也在今日头条上明确表达了京东进入东南亚和全球化的憧憬。

  ▲刘强东对海外业务寄予厚望。

虽然近年来京东在东南亚动作频频，但京东的竞争对手阿里巴巴，也先后投资了印尼最大的B2C电商网站Lazada和C2C电商网Tokopedia。另外值得注意的是，仅在今年第三季度，另一个B2C电商亚马逊的国际销售额达到155亿美元，业务范围遍布全球13个国家和地区，包括东南亚。

因此，且不论京东在东南亚将如何遭遇阿里系以及亚马逊的阻击，单单是东南亚目前的基础设施能否支撑起京东电商赖以起家的物流优势，就是个大大的问号。倘若没有物流优势，泯然众人的京东凭什么在“杀红眼”的电商中脱颖而出呢？

至于中东和欧美，对京东来说虽然还是有待开发的处女地，但实际上开荒难度极大。尤其是市场价值最大的欧美，在亚马逊多年的耕耘下，该片区的电商市场一直是亚马逊铁打不动的地盘，京东打开欧美电商市场大门的难度可想而知。虽然京东国际业务发力已久，但在财报中一直并未披露，不难推断目前京东的国际业务体量尚小。

在国内活跃用户见顶、海外用户未得到有效开发的前提下，可以预见，未来一段时期京东主要还是靠国内市场“吃老本”。在这种情况下，京东依靠自营商品销售和第三方卖家的服务费来扩大营收也许将会越来越吃力。

上市主体难有故事可讲

从战略分工来看，目前京东上市主体是明显的线上零售商定位，在未来很长一段时间内，将延续着销售产品和收取第三方服务费的盈利逻辑。

预期营收扩增难度大，运营成本高居不下，由京东第三季经营利润亏损6.5亿元可知，其企图通过规模效益实现经营利润为正仍有不少难度（实际上通过调整非经常性损益，京东整体实现盈利反而并非难事）。

此外，近年来京东上市主体一直在做减法，在剥离金融、科技以及即将剥离物流后，能支撑京东市值的优质业务和亮点已经难以找到，上市主体难有故事可讲，市值下降似乎也无可避免。

当期京东股价萎靡不振，市值大幅缩水，说明华尔街的投资人也不看好京东，并不认可上市主体的长远价值。

分拆京东数科

京东是否因此丧失想象空间？从资本运作的空间看，也许会有不一样的答案。

2016年，京东在第三季财报中首次披露将重组京东金融，仅仅用了半年时间，2017第二季度京东金融就从上市主体京东集团分拆出来，其财务数据不再纳入上市主体京东集团的财务报表，京东集团也不再持有京东金融股权。

11月20日，在2018京东数字科技全球探索者大会上，京东金融CEO陈生强宣布，京东金融品牌正式升级为“京东数科”。京东金融将与京东城市、京东农牧、京东钼媒、京东少东家等品牌一起成为京东数科的子品牌。

根据企信宝信息，在京东金融官宣品牌升级前后的两个月内，京东金融的运营主体北京京东金融科技控股有限公司先后成立数家“城市科技”、“数字科技”、“信息科技”字眼的公司。12月12日，原京东金融的运营主体北京京东金融科技控股有限公司，也正式更名为京东数字科技控股有限公司。

显然，从运营架构看，京东数字科技控股有限公司成立了多个子公司来运营京东城市、京东农牧、京东钼媒、京东少东家等业务。

由此可见，京东数科已经在品牌和运行架构方面完全取代京东金融，未来的上市主体也将由京东金融（原北京京东金融科技控股有限公司），变更为京东数科（京东数字科技控股有限公司），而“重组”后的京东数科显然将高举技术服务的大旗。

 ▲京东金融业务发展历程。

虽然，上市主体京东集团也一直在加大技术研发投入，正如京东在今年第三季财报发布后表示，京东集团在人工智能、大数据等核心技术研发、以及智能物流、智能供应链、售后服务等应用领域均有成果。

但从投资主体以及投资方向来看，京东上市主体层面的技术研发主要是对内为主，即紧紧围绕京东电商生态圈，通过先进技术更好地促进自营和第三方卖家商品销售以及配套的物流服务。因此，从财报看，京东并没有单独的技术服务板块，京东的技术投入也没有改变京东营收结构。

相反，目前京东数科旗下的京东金融、京东城市、京东农牧、京东钼媒、京东少东家等子品牌是明显的脱离京东电商生态圈，向外提供技术服务获取收入，是独立的科技板块。尤其是核心业务京东金融，在今年4月的博鳌亚洲论坛上，原京东金融CEO陈生强首次表示，京东金融未来将把资产和资金等一系列金融业务全部转移至金融机构，京东金融转型为科技输出的角色。

京东金融从利用自有资金发展供应链金融赚取利差，再到放弃自持金融资产转为向金融机构提供技术服务，这180度的大转变足以向外界表明，京东数科的科技定位和发展数字经济的决心。

今年7月，原京东金融宣布与中金资本、中银投资、中信建投和中信资本等投资人签署了B轮融资协议，融资金额约130亿元，投后估值约1330亿元。而查询企信宝显示，截至今年12月12日，刘强东通过直接和间接的方式持有京东数科26.12%的股份。相比一致行动人协议，刘强东要以少量股份达到完全掌控京东数科的目的，远不如投票权委托来得直接和方便。

 ▲京东数科前十大股东结构，图片来自启信宝。

根据去年3月京东一季报表述，京东集团签署了关于重组京东金融（原京东互联网金融业务）的最终协议，刘强东按照和其他投资人一致的价格买入京东金融的股份，再通过投票权委托等方式拿到绝对控制权。

这也证实了虽然刘强东仅持有京东数科26.12%的股份，然而通过投票权委托的方式，刘强东对京东数科仍具有绝对的控制权，至此可以推测，京东数科目前的股权架构应该是同股不同权。

在内地A股不接受同股不同权的背景下，按京东数科鲜明的国资背景以及涉足的金融安全领域，如无意外，未来京东数科的上市地点应该是中国香港。凭借标的的稀缺性和科技概念，加上原京东金融B轮投后估值1330亿元的保底，可以预见未来京东数科独立上市后市值，超过原母公司京东集团是大概率事件（截至12月21日，京东市值为304.98亿美元）。

重组京东物流

京东的另一块有想象力的业务，来自物流。

2017年4月，京东正式对外宣布重组京东物流，组建京东物流子集团。有别于京东数科，目前京东物流并未分拆，其仍然是京东集团全资控股的一个子公司，财务方面仍然与京东集团合并报表。

对于京东物流未来独立分拆上市的可能性，京东官方表示，不排除未来独立融资和上市。

而在今年2月14日，京东集团宣布京东物流完成首轮融资。根据最终协议，京东物流首轮融资总额约25亿美元。交易完成后，京东集团仍持有京东物流81.4%的股权。

公开信息显示，此次融资的主要投资方包括高瓴资本、红杉中国、招商局集团、腾讯、中国人寿、国开母基金、国调基金、工银国际等多家机构。从入局的投资主体来看，除腾讯可视为战略投资外，其余都是清一色的财务投资者。

显然，从财务投资者引领的这波融资来看，京东物流分拆上市或许只是时间的问题。只有上市，才能满足财务投资者的投资回报。

在去年12月的2017年全球新一代物流峰会上，京东物流CEO王振辉表示，京东物流订单分为京东商城订单和外单，其中外单主要来自于京东平台上的第三方卖家，以及与京东商业上没有直接关系的一些合作伙伴，比如网易严选。

虽然，京东物流独立运营并对外开放，但其物流业务首要还是为京东自营商品服务。从财务合规性的角度来说，即使是自营商品配送京东商城也要向京东物流支付物流费。此前，据雷帝网消息，根据其获取的一份京东物流融资材料显示，京东物流2017年前三季营收为183.32亿元，其中来自京东商城的收入为151亿元，占比达83%；外单物流收入比重仅为17%。

王振辉去年表示，他希望五年左右京东物流的外单收入能占到50%。从这一点也证实，目前京东物流来自外单的收入要远低于来自京东商城的收入。因此，结合雷帝网披露的数据，可以推断，目前外单占京东物流的业务份额应该不足三分之一，其超过三分之二的业务份额来自兄弟公司京东商城。

从业务独立性和营收来源角度看，目前京东物流紧紧依附京东电商，现阶段两者的合作在本质上属于京东集团内部的关联交易。

 ▲京东在物流方面投入较大。

为此，京东物流独立上市面临的一个重要条件，就是必须大幅降低对京东电商的依存度。否则，减少关联交易，以及京东物流独立自主的持续经营能力就无从谈起，也难以满足上市的基本条件。随着首轮融资的到位，相信京东物流网络很快得到完善，京东物流接外单的能力也会显著加强，外单比重将逐步提高。

另外，京东物流独立运营以来仅进行了一轮25亿美元的融资。在公布京东物流首轮融资消息时，京东集团并未提及融资过程涉及老股转让（若涉及资产买卖上市公司理应披露），因此京东物流首轮融资应该是增资扩股。根据首轮融资总额25亿美元，交易完成后京东集团持有京东物流81.4%的股权可知，由25亿美元对应稀释的18.6%股份推算，京东物流首轮融资投后估值为134.4亿美元。

相比早前京东数科前后两轮融资共196.5亿元人民币（2016年1月A轮融资66.5亿元，2018年7月B轮融资130亿元），合计28.5亿美元而言，重资产运营和布局更广的京东物流，显然对资金的需求和规模要远大于京东数科。

因此，可以推断京东物流在不久的将来或许会有新一轮超25亿美元的B轮融资。若如期完成下一轮融资，相信届时仍未上市的京东物流估值或许已无限逼近当前京东逾300亿美元的市值。

可以预见，若京东物流最终成功分拆上市，其市值超过母公司京东集团也是大概率事件。

京东系想象空间大

京东通过对业务进行重组，数字科技和物流业务纷纷独立运营和融资，并且有计划的安排分拆上市。从资本运作的角度看，被分拆的数字科技和物流独立运营后，主营业务突出，运营思路清晰，具备更好的融资环境，业务板块的实际价值有望得到释放甚至高溢价，上市后其市值很有可能超过母公司，犹如微博市值要远大于母公司新浪一样。

作为母公司的京东集团凭借持有的子公司股权，不仅可以获得来自子公司的业绩分红收益，更是享受到股权增值收益。虽然京东集团已不再持有京东数科的股权，但根据重组协议约定，原子品牌京东金融与京东集团通过经营业务许可以及合作协议等方式仍保持着战略上的协同性，在原京东金融未来实现累积税前盈利后，京东集团仍可获得其税前利润的40%。

届时，从京东数科获取的投资收益（或称营业外收入），也必然给母公司京东集团的股价带来利好。

按照京东数科和京东物流的融资金额以及拟上市地点来看，两者未来呈现高市值并不意外，甚至有可能再造两个京东。因此，目前来看京东业务重组的最终局面必然是京东系的市值大幅上涨。从这一点看，京东系的未来想象空间很大。

“我觉得市值并不是我们第一追求，而是我们创造的社会价值”，刘强东曾在2018冬季达沃斯年会上这样表述。也许，于刘强东而言，相比社会价值，市值并不是他最关心的事情。

诚然，这个世界上并没有一个指标可以完全反映一个企业的价值，但是在资本市场，却没有任何一个指标，能比市值更能代表企业的价值。

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