小米破发B面：有人闷声发大财？ || 深度

上市半年来，小米股价难逃破发命运，且持续低迷，破发对小米的影响到底有多大？投资人是不是就此损失惨重？关于小米破发那些事，本文所讲的比你能想到的要多。

本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：有范，编辑：陈涧，设计：甄开心，编辑助理：陈悦珊

最近，小米过得好像不太好。

1月10日，小米宣布旗下红米品牌独立，在当天的发布会上，雷军声称被弄急了，狠狠地怒怼友商，喊出“生死看淡，不服就干”。与雷军一样，千千万万持有小米股票的投资者，同样是如坐针毡。

作为港股新经济代表和首家同股不同权的上市企业，2018年7月9日，小米集团（01810.HK，以下简称小米）以17港元的发行价如愿以偿登陆港交所。无奈上市首日股价便宣告破发，后续虽曾在盘中短暂冲高至22.2港元，但股价之后一路跳水。

就在红米发布会前一天的1月9日，小米发布公告称，雷军承诺其持有的所有股票将继续锁定365天。雷军以实际行动表示其对小米长期看好，然而1月10日，受限售股解禁抛售影响，小米股价继续承压，最低曾下探至9.44港元。截至1月14日收盘，小米股价为10.04港元，较发行价大跌逾40%。

▲小米上市后股价表现。

无独有偶，和小米一样难逃破发命运的港股企业不在少数。

据安信证券诸海滨团队统计，2018年港股新股上市首日破发率达34%，上市后1个月内破发率达82%，上市后3个月内破发率达88%。

港股破发潮汹汹来袭，惨不忍睹的破发率难免让小米发烧友愤愤不平，或许会发出这样的疑问：小米是选错上市地点了吗？小米股价破发影响大吗？小米股价还有翻身之日吗？

关于小米破发那些事，以下所讲的比你想到的要多得多。

港股是不是正确选择？

对于IPO企业来说，上市地点无疑是经过深思熟虑的，小米也不例外。

不同的资本市场都有不同的制度和特色，商业模式接受度、对标企业市值参考、适用估值体系、后续融资便利性、市场规则等，都是考虑的重要因素。事实上，考虑到小米特殊的股权结构、全球资本市场的熟悉度和成熟度，小米能选择的上市地点无非就是美国和香港。

如果选择美国，小米首要面对的不是投资人，而是苹果公司。

作为小米上市估值的重要参照物，同为手机制造商的苹果，在美股的静态市盈率仅有18倍（以小米上市首日为计算基准日）。无论是总营收、互联网营收、利润、市场份额、技术含量、品牌影响力，小米均不如苹果，假若小米在美股上市，能有什么理由让美国投资者相信自己比苹果还要优秀，能有什么底气获得比苹果还高的估值？

而且，从市盈率水平看，苹果是被华尔街死死的定位为硬件公司，小米高举高打的互联网概念可不好忽悠。因为号称互联网公司的小米，其互联网营收还远远低于被定性硬件公司的苹果。

如果小米选择美国进行IPO，即使参考苹果的估值略有上浮，小米都相当于贱卖，结果或许是上市失败。

相反，刚完成上市制度改革的香港市场，还没有和小米类似的结合手机制造和互联网于一体的新经济标的（美图归类为互联网），而且小米是港股史上首个同股不同权上市企业，具有一定的尝鲜度，在估值上想象空间无疑会更大。

虽然小米公开发售部分认购并不算火爆，仍无碍作为“新物种”在港股IPO受到一定程度的热捧。根据小米招股书，2017年经调整非国际财务报告准则净利润达到54亿元人民币（约合62亿港元），按照小米17港元/股的发行价计算，其上市时市值约为3804亿港元，对应市盈率PE为61倍，远超苹果的18倍。

因此，我们看到小米股价破发，却没看到破发背后是小米在香港受到了热捧，而在美国或许并不受待见，甚至有可能上市失败。小米选择了香港，就已经表明香港是最适合其长期发展的资本市场。

为何破发不可怕？

从理论上来说，上市的第一目的永远都是募资。即使2018 年的港股破发凶猛，那又何惧之有？因为破发和IPO成功与否没有一点关系。

事实上，从公司层面来说，破发完全不影响公司募资，因为公司早已以发行价募得所需资金，已经达到了上市目的。

尽管2018年大多数港股均以看似“委屈”的发行区间下限作为发行价，但是实际上考虑到买方的讨价还价，不少企业以最低发行价折算的拟融额，实际上已经接近甚至达到了预期的融资目标。

以小米为例，其在上市招股书中披露的拟发行价区间为17-22港元/股。最终小米以17港元/股的最低发行价上市集资，成功募得323亿港元，市值3804亿港元（约合485亿美元），市盈率为61倍。

而号称香港股王的腾讯，其市盈率也只有52倍（以小米上市首日为计算基准日），对标企业苹果仅为18倍，小米61倍的市盈率虽然没有达到雷军口中所称的小米估值等于苹果乘以腾讯，但至少已经超过了腾讯和苹果任意一家。

在2018年大市不佳的港股市场，高估值、多募资，才是上市的硬道理。至于所谓的破发，其实仅仅是当前股价对应发行价的一个参照系，是股价随市场买卖的浮动表现。

站在小米的角度，与其关心毫无意义的股价浮动，还不如多关心能募多少钱更为实在。

投资人损失大吗？

无可否认，股价破发或者上市后股价低迷，或许会在一定程度上影响投资人的原始股套现收益，但相较股份套现收益，能否退出才是投资人关注的重中之重。再高估值的股份，不能变现，永远都只是账面数字。

在去年第五届世界互联网大会期间，雷军表示，关于小米在2018年上市的董事会投票中，自己投了反对票。也就是说，2018年小米上市并不是创始团队的意愿，更多是由其他股东也就是投资人驱动。

由小米招股书披露信息可知，最早的A轮投资人在2011年就已经进场。迫于LP和基金到期的压力，早期进场的创投机构迫切需要一个退出通道。

▲小米融资历程。

相比A股漫长的IPO审核以及股份禁售期，港股上市时间更具可控性，通常上市时间仅需6-12个月。在股份锁定期方面，如无特殊约定，港股禁售期也仅为6个月。因此，港股较短的上市时间和股份禁售期，给小米投资人的退出带来极大便利。

虽然当前小米股价破发严重，但得益于上市时的高估值，持有原始股的投资者和员工仍具有广阔的盈利边际。根据国金证券测算，小米集团F轮之前的投资者持股成本极低，为0.02港元至2.95港元不等。而小米招股书中员工购股计划也显示，小米员工的期权行使价在0-0.34美元之间，约合0港元/股-2.65港元/股之间。

▲小米员工期权行使价情况，来自小米招股书。

也就是说，以1月11日小米股价10.34港元计算，F轮之前的小米投资者和内部员工仍有足够的盈利空间。

至于基石投资者浮亏近四成，这倒不重要。基石投资者往往在认购拟上市公司股份时，都有心照不宣的保底优惠。而且小米的基石投资者不乏中国移动等战略投资者，该部分投资人主要还是长期持有为主，账面上的一时浮亏，并不是其最为看重的。

因此，即使外界热炒小米股价破发，小米员工和投资人正在闷声发大财呢。

高市值可期吗？

港股是全球估值最低的资本市场，但并不妨碍真正优秀的企业享受高市值待遇。

2004年，腾讯以3.7港元/股的发行价在香港IPO。上市14年来，腾讯净利润从2004年的4.46亿元，增长到2017年的724.71亿元，足足增长了162倍。股价也从3.7港元，暴涨到历史巅峰2375港元（复权后），股价更是翻了642倍。

▲小米近年营收及净利润情况。

腾讯的股价成长史说明，打铁还需自身硬，好业绩自然会带来好股价。小米股价短期的承压并不代表小米不是一家好公司，只是任何一家好公司最终都是以好业绩来说话。

雷军曾在小米上市庆功宴上承诺，要让在上市首日买入小米股票的投资人赚一倍。要实现当初的诺言，当然不能天真地寄望股价的自然反弹，归根到底还是要靠业绩来证明小米的价值。

有了好业绩，还愁股价翻不了身吗？是金子总会发光的。

认清上市的本质

上市的根本目的是融资，IPO只是企业首次在资本市场公开募资，而不是唯一一次，更不应是最后一次。因此，不管破发与否，如何巧妙地利用上市平台进行一系列的融资活动来促进自身发展，才是上市的本质。

小米很优秀，但从长远发展来看，钱还是缺的。哪怕是港股股王腾讯，也曾多次发售债券募资。

因此，对于小米而言，上市不是一次性买卖，与其揪心股价的瞬间表现，不如回归到上市的本质想想，破发又怎么了，持续融资才是关键。

好企业不仅仅需要好股价，更需要强大的融资能力。正如港交所行政总裁李小加所说的：“去哪里上市，你得自己下决心。我的建议是看历史数据，看知音。如果说美国市场对你很知音，你可以选择去那边上市。如果你希望建立一个长期的融资板块，一定是在香港。如果只想捞一把的话，就不用考虑上市问题了。”

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