“中特估”可能创造大牛市，但终逃不过A股泡沫化的宿命

如何“动嘴皮子拔估值”？

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单涨估值是市场最难的事

“中特估”，全称中国特色的估值体系，首先是去年11月，由易主席在金融街论坛中提出，虽然这几个月主题不断深化，但其核心从名字就可以看到，就是一轮拔估值的行情，而非常见的产业趋势行情。

实际效果也是如此，从去年2022年11月21日至2023年4月3日，中证国企指数涨幅达 9%，PE 从 10.74X 提升至12.07X，提升约 12%。

一般行情都是估值提升和业绩增长同时（或先后）进行“戴维斯双击”，有业绩或者有订单后，市场自然会有相应的逻辑解释，让投资者相信增长的可持续，或者商业模式的改善，从而接受更高的估值——而靠几个文件，和领导的喊话，动动嘴皮子拔估值的行情，很少。

这是因为，估值是市场的共识，是千千万万的投资者用钱“投票”的结果，共识一旦形成就很难在短时间内打破，需要强大的“证据”和复杂的影响过程。

这应该是当时市场的普遍看法，把“中特估”当成题材，公募基金持股数据也显示，偏股型主动基金对国央企的增持，从去年三季度就开始了（主要是军工和地产），去年四季度反而是下降的，特别是地方国企，行情明显是游资主导，公募减仓。

但实际上，中特估行情并非昙花一现，易主席喊话后的半年里，中特估相关板块稳步上涨，跑赢大部分行业。

股价是涨上去了，可问题是，后面能站得住吗？

实际上，“动嘴皮子拔估值”也不是不可以，前提是要满足三个条件：

1、强大的宣传导向和题材炒作传统

2、没有做空机制

3、资本市场的反身性

中特估行情也将分为三个阶段，本文将分析每个阶段的核心问题：

第一阶段：谁率先发动行情？理由是什么？谁在卖出？

第二阶段：中特估的逻辑将如何演变与深化？行情将呈现什么样的特征？

第三阶段：中特估行情最终将如何走向泡沫化？

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第一阶段：讲政治、炒题材与博风格

我在《为什么说“筹码结构”决定上涨力度？》一文中，分析了一轮上涨行情的不同参与者，分为价值发现者、价值接受者和趋势交易者三类，并认为行情由“价值发现者”发动，“价值接受者”推动，并由“趋势交易者”最终推升至泡沫的程度。

这里的“价值发现者”不但可以指个股的基本面的价值，也包括一个全新主题的价值发现。

A股一向有“炒股要听党的话，戴花要戴大红花”的传统，像证监会、发改委甚至宣传口有相关的表述时，股民都要考虑是不是官方的导向。如果持续出现这样的信号，部分对政治信号比较敏感的投资者，就成为率先买入的“价值发现者”，对相关方向进行尝试性的撬动，以试探市场的反应。

当然，有这样“政治觉悟”的投资者比例并不高，买的人也是半信半疑，随时准备走人，毕竟并不是业绩爆发或业务变化。

此时，如果有估值确实比较低，逻辑比较通畅、产业趋势又不是下行期的行业，再加上筹码结构又比较好，这样的板块比较容易发动行情。

所以在第一阶段，“中特估”自身的逻辑并不强，甚至不是一个完全独立的板块，而是借助与其他板块的“亲戚关系”启动，实际上是由三大板块组成：

1、三大运营商：借助数字经济的产业趋势投资

2、中字头建筑：借助一带一路题材

3、三桶油：前年开始的能源公司重新定价趋势的延续

而这三条线，又有一个共同的大背景，美联储进入加息周期后，资金对高股息资产的追逐——这就有点辩证唯物主义的味道，新事物总是在旧事物的基础上诞生，中特估一开始还是需要在“西方估值体系”中诞生。

从风格轮动的角度，这三大板块处于一个大的“价值风格回归”的背景之下：2019-2021三年，大盘成长（涨幅143%）大大跑赢大盘价值（涨幅19.5%），这个偏离值从2022年开始收敛，从去年提出“中特估”的11月至今加速收敛，期间大盘成长指数涨幅6.9%，而大盘价值指数涨幅高达26%，但相对于那三年的偏离，还远远没有达到平衡的位置。

A股大部分资金都更习惯于行情右侧介入，平时看好但只放进自选，等放量启动了再买，即为“价值接受者”。

两类投资者的合力，就是中特估行情的第一阶段，从去年11月到现在，这个阶段的标志性事件就是中国移动的总市值超过贵州茅台。

理论上说，总市值谁大谁小，没有意义，而且中国移动的流动市值仅占总市值的3.5%，相当于加了30倍的杠杆，股价容易被短期资金撬动。

但从行为金融学的角度分析，价格不但是结果，也是一个信号，中国移动市值如果维持几个月，就会让越来越多的投资者接受这个估值体系，这也是拔估值行情必须经历的标志性阶段——很多人都以为茅台一直是A股一哥，实际上，茅台的总市值超过工商银行，也就是2020年才发生的事。

二季度末的基金持仓显示，增持中游周期央企至10.21%，环比增加2.24%，主要是医药、通信、建筑行业央企，但减持中游制造和大金融央企至12.50%，环比下降3.66%。

但上面只分析了买盘，没有分析卖盘，拔估值之所以很难，因为一个人对一家公司的估值是有容忍度的，一旦超过了上限，就会卖出。

特别是中特估标的的原持有者，基本上是因为低估和高股息而持有，对估值的容忍度更低，自然天花板也比较低，在上涨的过程中一路卖出，到股息率降到基本没有什么优势时，再加上TMT行情的“抽血”，行情阶段性受阻，就是前期发生的盘面。

此时，A股的另一个特色“没有做空机制”就开始发生作用了。

小结一下，这一段行情的主要配置力量

1、对题材敏感的主题炒作资金、事件驱动资金（一带一路）

2、从新能源流出的资金

3、数字中国等产业趋势投资资金的溢出

4、国央企主题指数基金的发行

主要减配力量

1、早期埋伏的深度价投，因为估值回归正常而卖出

2、最早参与的主题炒作资金的兑现，轮动到其他主题上

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第二阶段：上有估值顶，下有新逻辑

一般的行情，发展到这个阶段就结束了，但中特估行情有源源不断的事件驱动，部分行业的产业趋势还在进行，部分行情的估值修复也没有完全兑现，大概率还将延续。

由于第二阶段行情尚未展开，以下只是我个人的推测。

我在《成功的投资者，总是同时相信两套对立的观点》一文中，认为：

“持股者”是潜在的做空力量，区别只在于现在卖出还是未来卖出；所有的“持币关注者”，都是潜在的做多力量，区别只在于现在买入还是未来买入。

由于A股没有做空机制，导致只有“持股者”的判断才决定股价何时见顶，第一阶段股价见顶，正是因为这一类投资者对估值的容忍度较低，而这些对估值容忍度低的投资者，一旦把股票卖了，就失去了对股价的影响力，相当于把相关公司的筹码结构“洗”成了相信中特估的投资者，而后者对估值的容忍度更高。

这就是A股的很多无法证伪的题材性行情，股票越涨，越没有做空力量，越不容易跌。

当然，能容忍较大涨幅的投资者，通常也需要更有说服力的逻辑去持股，而这些逻辑能否吸引更多的人相信，就成为行情发展的关键。

中特估板块演绎到现在，我总结成四个大逻辑：

第一、国有企业承担着大部分国计民生和社会服务的责任，影响了利润，在中美竞争、国内产业转型升级的背景下重要性有所提升，理应获得相应的估值溢价。

第二、国资委启动对标世界一流企业的价值创造行动，提出了财务指标方面的目标，特别是ROE的不足，意味着经营的确定性可能上升，远期现金流提升市值空间，提升估值。

第三、国有上市公司大量资本运作，尤其是股权激励，对于国企的经营业绩可能在短期有较大的推动作用，是对近期市场风险偏好的支持。

第四、中国经济增速进入长期下降通道，投资者对股息率的偏好促进上市公司加大分红力度，有利于本来就有较高分红意愿和能力的国央企。

这四个逻辑针对的投资者，各不相同，第一、二个逻辑属于“经营确定性提升”的逻辑，对于大公募的底仓配置，接受度较高；其中第二个经营目标的提升，在某些行业，还会提升成长期，符合不少基金经理白马重仓股配置的标准。

对于AI行情，大公募的参与度可能比较有限，可总要有一些对热门板块的配置仓位，那么对中特估的参与就成了更有可能的选择。

这类长期投资者的参与会造成筹码锁定，股价的低点一波比一波高。

第三个逻辑对事件驱动风格投资和主题投资者有吸引力，它们的参与会引起换手率的增高，引发散户的参与热情。

第四个逻辑属于长期风格性因素，有可能被更广泛的投资者接受，改变市场风格偏好（就像过去更偏好成长一样），成为行情的长期驱动力。

这一阶段，上有估值顶，下有新资金认同新逻辑，股价向即时压力最小的方向运行，出现两种交替的走势：

走势1：市场如果出现类似AI这样强大的题材，或者新能源这一类业绩兑现能力超强的板块，中特估中的资金会流失，股价向下沉

走势2：如果上述题材被充分演绎，“中特估”的逻辑又相对更有吸引，市场又会回流到这些板块

结果就是震荡向上。

但由于“中特估”本身属于无法证伪的观点与信仰，支持行情的不是“正确与否”，而是有多少人相信，这种情况下，没有做空力量，市场就会不断演绎出新的逻辑去支持行情的发展，最终大概率要向上突破。

小结一下，第二阶段行情的主要配置力量

1、偏好低估值高股息价值风格的资金

2、百亿大公募基于一些政治要求进行基本配置

3、市场估值锚提升，导致投资者整体提高对国央企的估值接受度

主要减配力量

1、部分行业前期埋伏的深度价投，因为估值回归正常而卖出

2、部分业绩不及预期的行业和龙头企业的减仓

第二阶段主要是公募与游资之间的“你弃我取，你拉我砸”的博弈，在前两个阶段中，市场都是基于估值逻辑进行博弈，上市公司业务层面并没有大范围的变化，业绩提升也有限，是以“拔估值”为主的行情。

而最终打破平衡的，只能由上市公司，即这些国央企的基本面，这就是资本市场最重要的力量——反身性。

换成比较积极的说法，就是充分发挥资本市场的资源配置作用，此时行情将进入第三阶段。

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第三阶段：巨人的觉醒

有一个关于国央企调研的数据，过去五年，民营企业平均每年被调研 2.86 次，远高于央企的1.97 次和地方国企的 1.81 次。

调研是行情的前瞻指标，经常调研的投资者都有感觉，国企相比民企更难调研到有效信息，一是出来沟通的人层级低，二是说话受限制，三是部分国企根本就不想接受机构调研。

调研背后的原因是，国央企的资本运作的能力弱于一般民企，对资本市场相对陌生，前期很多卖方到企业调研，提到“中特估”，对方都是一脸懵逼。

但随着估值的上升，部分高层手中的股票更值钱，投资者越来越关注，越来越多的机构调研，反向洗脑，上市公司高管本身就具有强大的学习能力，很快会适应资本市场的“特殊玩法”。

更重要的是，不同行业的民企之间往往没有什么可比性，但国企不同，有级别，有上级主管部门，有共同的国有资产管理部门，甚至有些是一个股东旗下的上市公司，天生就是比来比去，只不过以前股价不是主要比较项。

一旦主管部门重视股价管理，股价上涨者被上级认可表扬，股价落后者自然有压力也有动力把股价做上去，而国央企提业绩、提估值的方法，只要认真起来，显然比民企多得多。

股价影响基本面，基本面再反过来影响股价，上涨本身是一个强大的洗脑工具，让原本对中特估有怀疑的人，开始相信并接受新的估值体系，同时按照这一套逻辑，去挖掘更底部的“中特估”标的，就是行情的扩散阶段。

这个阶段，“中特估”真正成为“中特估”，一切无法解释的上涨，都可以冠以“中国特色”的名义而显得有理有据，一切怀疑“中特估”的言论将会被视为西方利益代言。

行情从讲业绩讲估值，发展到讲逻辑讲故事，到最后终于变成了讲立场讲情怀。

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中特估后市行情预测

回顾一下前面中特估行情的预测：

第一阶段行情：重点战场（电信、建筑、能源）的估值突破；

第二阶段行情：各种估值逻辑的全面展开和估值锚的确认，深度价投和其他投资者的“筹码交换”；

第三阶段行情：国央企主导行业全面突破和国央企估值的整体提升，真正体现“中特估”三个字。

根据以往历次行情的规律，我大胆地猜一猜最后一个阶段可能会出现的事：

1、全面消灭PB小于1的企业，并出现10倍股

2、从国央企扩大到地方国企，从三大行业扩散到所有行业

3、国央企的重组、整体上市和再融资事件不断发生，国有资产迅速做大做强

4、作为国央企最多的港股，出现标志性的私有化回A股重新上市后暴涨的事件，引发资金全面南下，国央企集体上涨

5、四大行股价的上涨将中特估的行情推向高潮

6、在各路资金和政策推动下，行情彻底泡沫化，只要是国央企，估值先涨30%再说

7、作为中特估最大持有者的公募净值大涨，引发新一轮基民申购，基金继续加仓板块，出现基金牛

8、最后等蔓延到银行股时，上证指数开始连续猛拉阳线，由于上证指数是对非股民唯一有影响力的指数，又会推动场外资金大规模入场，创造一波级别可大可小的牛市……

打住打住，前面说的都是利好情况，实际上，只要涨多了，自然会遇到种种各样的利空，会遇到AI这种超级板块的抽血效应，会受宏观经济震荡的影响，会遇到央企重组失败或龙头业绩爆雷的黑天鹅，会出现大股东减持、证监会临时停牌，影响板块情绪，甚至行情过热，还会有高层出来泼冷水……

形形色色的“利空”，既是行情的冷静剂，也是积蓄力量的必要过程，毕竟要影响广大投资者的估值体系，非一朝一夕可以实现。

加上大部分标的总体上的空间也不会像AI行情那么大，过程肯定是一波三折，行情最终可能持续一两年以上，以一浪一浪走趋势的形态出现，底部和高点逐步抬高，最终一波主升浪加速完成行情。

相对而言，这种趋势也是有利于散户去把握的，只要注意不要被洗脑接最后一棒就行了，那就真是“韭之大者，为国接盘”了。

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