彭章，中央财经大学财政税务学院、助理教授、经济学博士、研究方向：主要研究方向：公司金融、公司治理、劳动经济学与金融、机器学习在公司金融中的应用
陆瑶（通讯作者），清华大学经济管理学院金融系、教授、经济学博士、主要研究方向：公司金融、投资、融资、兼并收购、公司治理、劳动经济学与金融、金融与法，以及资本市场发展与国际化
杨琛，汉海信息技术（上海）有限公司、金融硕士、主要研究方向：公司金融
在当前经济下行压力巨大、供给侧结构性改革不断深入的背景下，我国公司债务比例过高、财务杆过大所带来的巨大风险隐患引起了社会各界的广泛关注。自2015年底中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，我国采取了大量措施来降低企业财务杠杆、防范风险，并起到瞩目成效。在经济形势复杂严峻、不确定性大大提升的今天，要使得企业有更强的抗风险能力、保持长期稳定的发展，仅仅依靠短期的政策是不行的，我们需要发展股票市场、降低公司对债务融资的依赖度，并建立一套行之有效的机制来抑制企业的高风险行为，运用市场化的方法激励企业控制财务杠杆。虽然以往文献对公司资本结构研究很多，但二级市场交易机制对企业资本结构的作用却很少有人关注。在二级市场交易中，起始于2010年融资融券交易备受关注，其发展也非常迅速，从最初90支标的股票的规模，逐渐扩大至2019年8月的1600支标的股票，市场融资融券标的市值占总市值比重达80%以上。根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》，科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的。这意味着融资融券将成为我国证券市场上主流的交易制度之一。因此，本文试图探讨融资融券这一股票二级市场交易制度对公司财务杠杆的影响。
资本结构是公司金融最经典的问题之一。自Modigliani和Miller（1959）提出MM定理之后，国际国内关于资本结构的理论和文献非常多，也存在大量争议。无所得税的MM理论指出公司价值与资本结构无关，但当有公司税时，由于债务可作为“税盾”，负债越多意味着更大的资本回报率、更高的公司价值。然而在实际中，MM理论难以解释公司的资本结构选择。之后大量学者发展了资本结构相关研究，其中经典理论有权衡理论（Robichek和Myers,1966）、啄食次序理论(Myers,1984)、信号理论(Ross, 1977)、代理成本理论(Jensen 和Meckling, 1976)、择时理论(Baker和Wurgler,2002)、持久性理论(Lemmon等，2008)。这些经典理论从不同角度解释了公司选择资本结构所考虑的因素，在一定程度上起到相互补充的作用，但它们之间也存在较大争议，直至今日也不能确定哪个理论能够更好地解释公司资本结构。
首先，在资本结构方面。国外学者自上世纪六十年代以来对资本结构的决定因素进行了大量研究，发现税收（Modigliani和Miller,1963; Heider和Ljungqvist,2015）、行业(Scott和Martin, 1975)、财务困境成本(Ferri和Jones, 1979)、产品市场竞争(Brander和Lewis, 1986) 等因素都能够影响公司资本结构。国内的相关学者也非常关注资本结构问题，并做出了大量研究。例如，郭鹏飞和孙培源（2003）发现行业特征是公司资本结构的重要影响因素之一；肖作平（2004a,2004b）研究表明资产构成、规模、非债务税盾、成长性、独特性和获利能力等公司特征是资本结构的影响因素。外部环境因素如宏观经济状况（苏冬蔚和曾海舰,2009）、投资者保护（沈艺峰等，2009）等也会影响公司资本结构的选择。与国外文献不同，很多学者（陆正飞等，2015；钟宁桦等，2016）基于我国国情，发现产权性质也是公司资本结构的重要决定因素。此外，我国学者还发现我国公司存在强烈的、无法被股权融资成本解释的股权融资偏好（肖泽忠和邹宏，2008；陆正飞等，2014），这与西方的资本结构理论存在较大差异。其次，在融资融券方面。融资融券制度在我国虽然起步较晚，但在欧美成熟市场已经发展成熟，相关文献也很多。国外相关研究侧重卖空机制的作用。一些学者发现，卖空制度可以通过促进竞争性交易来促使私人信息流通，进而影响股票价格，从而提升股票定价效率（Foster和Viswanathan,1993; Cohen等，2007）。由于卖空机制促进信息释放，从而导致公司造假行为减少、盈余管理下降(Karpoff和Lou,2010; Fang等，2016)。然而，一些研究也给出了卖空机制负面影响的证据（Chang等，2007）。随着融资融券机制在我国的发展，近年来我国学者对融资融券制度也做了很多研究，但目前研究对于融资融券的效果争议较大。在股票市场的研究上，一方面，一些研究认为融资融券制度的推出，可以降低股票特质性波动（肖浩和孔爱国，2014），从而提高了股票定价效率（李科等，2014；李志生等，2015）和证券市场稳定性（陈国进和张贻军，2009；杨德勇和吴琼，2011）；另一方面，一些学者认为融资融券没有或有相反效果（褚剑和方军雄,2016；王朝阳和王振霞,2017）。目前，越来越多的学者开始关注融资融券对公司行为的影响，发现融资融券可以提升公司治理（陆瑶等，2018）、减少公司盈余管理和内幕交易行为（陈晖丽和刘峰，2014；张俊瑞等，2016），降低管理层风险承担（倪骁然和朱玉杰，2017），减少公司外部融资（顾乃康和周艳利，2017），影响公司创新（郝项超等，2018），加快资本结构调整速度（黄俊威和龚光明，2019）。但是，现有文献并未深入地、有针对性地探讨融资融券对财务杠杆的影响及其具体影响机制。
本研究的创新点体现在以下三个方面：第一，本文补充了公司资本结构相关研究。以往文献虽然对企业资本结构进行了大量研究，但关于二级市场对资本结构影响的研究较少。本文发现融资融券机制能够影响公司资本结构，并深入分析并检验了其影响渠道，这证明二级市场交易机制能够影响公司资本结构。第二，本文丰富了目前关于融资融券机制在公司层面影响的研究。以往融资融券研究大多集中在股票市场方面，目前也有越来越多的学者开始关注融资融券对公司行为的影响。本文不仅从企业资本结构角度补充了融资融券制度对公司行为影响的相关研究，而且从公司内部管理者和外部融资环境两个方面出发，分析并检验了融资融券影响财务杠杆的各种可能渠道。相比之前研究（顾乃康和周艳利，2017；黄俊威和龚光明，2019），本文聚焦于资本结构，在分析上更加系统、全面。第三，本文在研究方法上有一定创新。除了现有文献中经常使用的倾向得分匹配法外，本文还利用交易所选择融资融券标的的方式，构造模糊断点回归来处理选择性偏差导致的内生性问题，在计量上提高了结果的稳健性。
资本结构研究是公司金融最为源远流长的话题之一，相关理论和实证研究都很多。但是，我国情况非常特殊，我国上市公司存在股权融资偏好等现象，其资本结构很难被西方资本结构理论解释。要深入研究我国公司的资本结构问题，必须将资本市场的制度因素考虑在内。目前，我国资本市场改革已经进入了深水区，产生了科创板、注册制等全新的制度，这些发展与变化也会深刻地影响我国公司资本结构。在之后的研究中，可以结合目前资本市场改革和发展，进一步探索股票市场相关制度与公司资本结构之间的关系，做出有中国特色的资本结构研究。该文从投稿至发表经历了5轮审稿和修改。修改过程虽然艰辛，但各位审稿人和编辑部的建议也大大地扩宽了我们的视野，让我们对研究主题有了更加深入的思考，最终塑造了一份理论体系更加完善、写作逻辑更加清晰、实证结果更加可靠的研究。因此，我们非常感谢编辑部和各位审稿人对本文的建议。本文的经历也说明，好的研究也是在不断的修改中打磨出来的，坚持研究、深入思考的过程才是学术研究的魅力所在。
原文引用
彭章,陆瑶,杨琛.融资融券与公司财务杠杆[J].南开管理评论,2021,24(5):139-149.