君合法评丨VIE架构的监管合规与争议解决（一）：监管政策与争议概述

作者：冼一帆 陈翊 廖颖华 陈晓庆

VIE架构自2000年新浪成功实现境外上市后被广泛应用，境外上市主体通过系列合同安排实现对境内VIE实体的人、财、物等方面的全面控制。VIE架构从诞生之日，就充满了法律争辩。

从VIE架构下的单份协议来看，似乎没有争议；但从VIE系列协议整体来看，是否存在违反法律、行政法规强制性规定及公序良俗等情形，争论一直没有停止。此外，与股权控制相比，VIE架构侧重于协议控制，本质上属于债权债务关系，由此在VIE协议的搭建、履行、拆除中均可能引发各种争议。

本文旨在介绍VIE的基本概念及监管政策的演变，并基于司法判例，归纳围绕VIE架构产生的争议类型。VIE纠纷的进一步类型化分析，我们将在后续专题文章中详细阐述。

VIE概述

一

相关概念

可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE），由美国财务会计准则委员会在安然事件发生后，于2003年1月首次提出，主要是针对上市公司通过特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，SPV）转移债务和损失制定的合并报表的标准。其主要含义是指一个实体与另一个实体之间虽不存在股权上的控制关系，但如果一个实体运营由另一实体控制，收益归另一实体所有，则该实体构成另一实体的可变利益实体（以下称“VIE实体”）。构成可变利益实体关系，则两实体的财务报表原则上应当合并。因此，可变利益实体的概念最初主要应用于财务管理，将非股权控制方式纳入到合并财务报表范围。

尽管VIE产生于财务会计领域，但在VIE概念的启发之下，我国境内企业为实现在境外上市的目的，将VIE的理念融入到搭建境外上市架构中。由VIE实体通过协议安排，使境外拟上市主体有权获得VIE实体的经营收益，利用境外的财务会计规则将VIE实体的财务报表合并到上市主体的财务报表中，从而使境外证券市场在审核境外上市主体的财务状况时能够反映出其通过协议控制的境内主体的经营收益情况。

当前，实践中对于协议控制并没有形成统一的概念，从文义解释的角度解读，它是与股权控制相对应的一个概念。股权控制之下，两个主体之间因持有一定比例的股权形成直接的控制与被控制关系；相反，协议控制是两个主体通过合同文本约定权利义务，以合同条款安排达到在经营管理等各方面实际控制的效果，最终实现一个主体对另一主体的控制和财务会计上的并表。

二

主要架构

搭建VIE架构主要有五步，一是创始股东设立海外离岸公司即SPV，通常选择设立在英属维尔京群岛、百慕大等避税离岸中心。二是设立境外上市主体，一般设立在开曼群岛或美国等地。三是设立香港公司，由拟上市主体控制。四是设立外商独资企业（WFOE），由香港公司持股。五是创始人控制的可变利益实体即VIE实体与外商独资企业签订系列协议。（详见下图）

VIE架构图

三

相关协议

为实现拟上市主体对境内实体的实际控制，通常需要由外商独资企业与境内经营实体及其股东签订系列协议，主要包括如下：

独家服务/许可协议

由外商独资企业与境内经营实体签订，通过合同安排，由外商独资企业为境内经营实体提供咨询服务及/或核心技术、品牌许可协议，境内经营实体向外商独资企业支付相应服务费及/或许可费，以此方式将境内经营实体的经营利润转移至外商独资企业。

表决权委托协议

由外商独资企业与境内经营实体的股东签订，根据该协议，境内经营实体股东将其享有的股权表决权委托外商独资企业行使，以此方式实现外商独资企业对境内经营实体业务经营管理的控制。

独家股权转让协议

由外商独资企业与境内经营实体的股东签订，根据该协议，外商独资企业有权随时要求境内经营实体的股东向其或其指定第三方转让其所持股权，以便在法律等条件允许时将外商独自企业对境内经营实体的控制方式由协议控制加强为股权控制。

贷款协议

由外商独资企业与境内经营实体的股东签订，根据贷款协议，外商独资企业向境内经营实体的股东提供借款，股东将资金投资于境内经营实体的业务发展。

股权质押协议

由外商独资企业与境内经营实体的股东签订，将其持有的境内经营实体股权质押给外商独资企业担保上述协议的履行。

通过上述系列协议安排，外商独资企业全面掌握境内经营实体的资金、发展运作、业务经营管理、品牌技术、现金流等核心资源，并实际享有境内经营实体的经营成果，最终实现对境内经营实体的全面控制。

VIE监管政策及其演变

总体而言，我国对于VIE的监管持默许态度，在法律层面并没有统一回应VIE的合法性，但部分行业存在明确的禁止准入规定；监管政策较为分散，且以部门规章为主，主要涉及资本市场、外资准入、并购审查、外汇管理、税务监管等方面。

一

资本市场

大红筹与小红筹

1994年8月发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》规定境内企业境外直接上市需要获得中国证监会的审批。1997年6月，国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（即“红筹指引”）直接明确了境外注册的中资公司以其拥有的境内或境外资产在境外上市需事先取得省级人民政府或国务院有关主管部门同意，并报中国证监会备案或审核。2006年9月，六部委发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即六部委“10号令”），规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。2005年11月，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（即“75号文”，现已被《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》即“37号文”替代），规定了设立特殊目的公司、向特殊目的公司出资、境外特殊目的公司发生重大事项变更、实施股权激励（行权前）、融资资金调回境内使用、从境外特殊目的公司获得利润或红利并调回境内等的外汇管理事项。

上述证券发行上市、外资并购、外汇管理方面的规定构建了我国早期境内企业红筹境外上市的监管框架。在此前后很长一段时期内，境内企业间接境外发行上市搭建的VIE架构需要满足或创造特定的条件，以免违反上述规定。

红筹回归

随着国内外政治、经济形势的发展变化，以及国内资本市场的逐渐成熟，自2018年开始，国家开始出台一系列政策，引导红筹企业逐渐回归A股市场。一方面，中国证监会开展含有红筹架构的创新企业在境内A 股市场直接发行股票或存托凭证试点，并明确了红筹架构企业协议控制下合并报表编制的信息披露与中介机构核查要求、等配套措施；另一方面，允许红筹架构企业通过与A股上市公司并购重组或重组上市回归A股。

随着国际政治经济形势的进一步发展，中国证监会于2021年开始加强对境外上市企业在国家安全责任等方面的监管，与此同时也进一步扩大了红筹企业在境内试点范围，为迎接因美国《外国公司问责法》颁布后被美国证监会列入预摘牌名单的红筹中概股回归创造更宽松的条件。

然而，不拆除红筹架构直接申报A股IPO的路径目前在实践中也遇到诸多问题，如红筹企业A股上市前的存量股目前暂时不能全流通，其减持用汇方案需经证监会商相关部门，对于存在协议控制架构的红筹企业，中国证监会受理相关申请后将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见依法依规处理。由于处理结果存在不确定性，目前的红筹回归实践中仍以拆除红筹架构重新申报A股IPO为主。

全面注册制下的红筹监管

2023年2月，中国证监会全面实行注册制改革，在其监管规则适用指引中明确了A股IPO审核中对境外控制架构的核查要求，为红筹企业拆除红筹架构重新申报A股IPO、保留红筹架构直接申报A股IPO或发行存托凭证、红筹公司借壳或重组进入A股上市公司等各种路径都指明了核查及信息披露的方向。

境外上市新规

2023年2月，随着《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其相关监管规则适用指引的出台，中国证监会规定境内企业间接境外发行上市应当指定一家主要境内运营实体为境内责任人向中国证监会备案，由此开启了对境内企业境外发行上市的全面监管时代，并明确将境内企业间接境外发行上市纳入监管范围。

境外发债新规

在境外发债方面，国家发改委发布了《企业中长期外债审核登记管理办法》，明确将境内企业间接在境外借用外债纳入其监管范围。

二

外资准入

行业监管

所在行业受到外商投资准入限制，是境内企业不得不采用VIE架构境外上市的重要原因。我国在外商投资领域对协议控制的限制，最初体现在对具体行业的监管中，如《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》规定电信业务外资须依法准入经营，境外上市要经审批；《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》规定外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务；《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》规定任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校；中共中央、国务院《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》规定社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园等。

2022年初，发改委、商务部联合发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》生效，规定从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行，明确了禁止外商投资领域的境内企业境外上市的具体要求。

法律层面

2015年1月，商务部发布《中华人民共和国外国投资法》（草案征求意见稿），首次在法律层面正面提及协议控制问题，并设计了全面的监管框架。

但该草案中关于协议控制的相关规定最终并未被立法机关采纳，2019年3月正式公布的《中华人民共和国外商投资法》中并未提及对协议控制或类似合同安排进行监管的表述。而其关于“外商投资”定义中，何为“间接”投资及“法律、行政法规或国务院规定的其他方式”，尚未出台相关解释。

三

安全审查

外资并购安全审查

2011年3月，国务院办公厅发布了《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》，规定外国投资者并购境内军工及军工配套企业，重点、敏感军事设施周边企业，以及关系国防安全的其他单位，以及外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业且实际控制权可能被外国投资者取得的，需要进行安全并购审查。其中，“外国投资者取得实际控制权”包括“外国投资者在并购后所持有的股份总额不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东会或股东大会、董事会的决议产生重大影响”以及“其他导致境内企业的经营决策、财务、人事、技术等实际控制权转移给外国投资者的情形”，将通过VIE架构实现的外资并购纳入监管范围。

2021年1月，根据《外商投资法》的规定，发改委、商务部出台了《外商投资安全审查办法》，除上述外资并购安全审查事项外，将外商投资安全审查的范围扩大到了重要文化产品与服务、重要信息技术与互联网产品与服务、重要金融服务以及其他重要领域。

网络安全审查

2022年2月，国家网信办等十二部委联合发布的《网络安全审查办法（2021）》规定，掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

四

反垄断审查

2021年2月，国务院反垄断委员会发布了《关于平台经济领域的反垄断指南》，明确规定涉及协议控制架构的经营者集中，属于经营者集中反垄断审查范围。

2023年4月，国家市场监督管理总局《经营者集中审查规定》生效，根据该规定，“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”属于经营者集中，达到国务院关于经营者集中申报标准的，需要进行经营者集中反垄断审查。

五

外汇管理

如前所述，我国外汇管理部门自2005年开始，对红筹架构搭建的外汇管理事项开始明确了相关规定，将红筹架构搭建、变更、拆除、终止等环节的跨境收支都纳入了监管。

六

税务监管

通过CRS交换机制掌握离岸特殊目的公司信息

2017年5月，我国开始实施《金融账户涉税信息自动交换多边主管当局间协议》，并自2018年9月起启动非居民金融账户涉税信息交换。2019年10月，经济合作与发展组织（OECD）发布《关于没有或只有名义税收管辖区的自发交换的指南》，要求所有注册在开曼、百慕大、BVI等避税中心的离岸壳架构（包括离岸公司和离岸信托）自2020年起，必须向其直接母公司、最终母公司以及背后实控人所在国家（或地区）税收当局自行交换所得税、费用等信息。由此，中国税务机关可以通过CRS信息交换机制掌握境内居民通过VIE架构在开曼、百慕大、BVI等避税中心设立的特殊目的公司的相关信息。

认定为居民企业征收企业所得税监管

如果VIE架构中的境外企业高管及其履职场所主要位于境内，其财务、人事决策由境内机构或人员决定或批准，主要财产、会计账簿、公司印章、董事会和股东会议纪要档案等位于或存放于境内；1/2（含）以上有投票权的董事或高层管理人员经常居住于中国境内，则根据《国家税务总局关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》的相关规定，该等境外中资企业有可能会被中国税务机关根据《企业所得税法》及其实施条例判定为实际管理机构在中国境内的居民企业，并实施相应的税收管理，就其来源于中国境内、境外的所得征收企业所得税。

关联方转让定价特别纳税调整

如果中国税务机关认为WFOE对VIE实体的生产经营、交易具有实质控制，或者双方在利益上具有相关联的其他关系，包括虽未达到相关持股比例，但WFOE与VIE的主要持股方享受基本相同的经济利益，则其有可能会认为WFOE与VIE实体之间存在税法上的关联关系，进而依据《国家税务总局关于印发<特别纳税调整实施办法（试行）>的通知》（以下称“《特别纳税调整实施办法》”）的相关规定对VIE协议相关交易进行转让定价调查及调整。

受控外国企业股息分配个人所得税监管

如果中国税务机关认为VIE架构中的境外企业是由中国居民股东控制的设立在实际税负低于12.5%的国家（地区），并非出于合理经营需要对利润不作分配或减少分配的外国企业，则其有可能会根据《个人所得税法》及《特别纳税调整实施办法》的相关规定，计算并就中国居民股东当期视同受控外国企业股息分配的所得按中国所得税法向中国居民股东征税。

非居民企业间接转让财产征收企业所得税监管

如果中国税务机关将VIE架构中的境外企业股权变动认定为通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让中国居民企业股权等财产，规避企业所得税纳税义务，则其有权根据国家税务总局《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》的相关规定，按照企业所得税法重新定性该间接转让交易，确认为直接转让中国居民企业股权等财产。

VIE纠纷概述

如前所述，监管部门一直以来并未采用一刀切的方式否定VIE协议的效力。基于法无禁止即可为的基本原则，实践中大量企业通过VIE架构筹划境外上市，法律上的不确定性以及商业上的违约风险， VIE架构从设立到运行至拆除全过程都可能产生纠纷。

一

设立的有效与无效之争

VIE设立阶段的争议焦点主要在于VIE协议效力性，根据《中华人民共和国合同法》（以下称“《合同法》”，已失效）第五十二条规定，“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”

2020年1月1日生效施行的《中华人民共和国民法典》（以下称“《民法典》”）对于《合同法》所规定的合同无效的情形进行了重大修改，上述规定第（三）项“以合法形式掩盖非法目的”已被删除，第（四）、（五）项分别规定在第一百五十三条第二款、第一款，并将损害社会公共利益修改为违反公序良俗。

VIE效力性争论的焦点在于，虽然形式上VIE架构下每份独立的协议效力不存在瑕疵，但结合该架构下的全部协议安排来看，是否以合法的形式掩盖其规避外商限制投资的目的；是否因为规避我国对于外商投资的限制性规定而损害国家利益、社会公共利益。

在没有法律、行政法规针对VIE作出明确的禁止性或效力性强制规定之前，以地方性法规、规章为作为主张无效的依据，则需要结合2019年11月8日最高人民法院印发的《全国民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”）第三十一条规定，判断规章内容是否涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗。并且还需兼顾监管强度、交易安全保护及社会影响等方面进行慎重考虑。

二

运行阶段的纠纷类型

与股权控制的直接性和确定性相比，协议控制具有与生俱来的弱势，无论协议设计的多么完美，始终无法完全实现直接控制的效果，更多依赖协议各方当事人对协议义务的诚信履行。但在企业上市的过程中，投资方与被投资方的利益并不总是一致，尤其是在发生影响上市的情形时，更容易产生纠纷。从司法案例来看， VIE运行阶段的主要纠纷包括以下七种。

股东身份的消极确认

股东资格确认纠纷的积极确认，在我国司法实践不存在受理争议。但对于股东资格的反向确认的可诉性问题却不尽然一致。VIE架构下境内经营实体股东与外商独资公司签订系列协议，将股权表决权委托给外商独资公司行使，登记股东俨然成为一个“傀儡”。因此，登记股东可能基于实质重于形式的原则，主张工商登记的股东仅为形式登记，其实质上并不享有股东权利承担股东义务，进而要求法院确认其不是公司股东。

股权回购的实现

通常而言，VIE协议会对触发股权回购的情形进行约定，在回购条件成就时，如何实现对回购权的保障，是投资人重点关注的问题。而VIE架构涉及系列协议，牵涉多方当事人的权利义务，并且还存在多个法域的法律适用问题，与境内主体之间的股权回购相比更为复杂。

股权代持的影响

有限公司的股权代持安排在司法实践中较为常见，其合法性和有效性并不存在争议。关于上市公司的股权代持效力历来存在有效与无效的两派观点，VIE架构作为境外上市的间接方式，上市主体位于境外，经营实体位于境内，两主体之间存在密切的合同联系。该种争议的要点在于，VIE实体与上市主体的股权结构是否也应当满足股权结构清晰明确的要求，股权代持又会对上市及拆除VIE架构产生何种影响。

信息披露义务

根据2023年3月31日施行的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第十五条规定，VIE架构已纳入上市监管的范围。毫无疑问，境内企业依法负有法定信息披露义务，但境外的上市主体是否也负有信息披露义务及信息披露应达到何种标准，值得探讨。

董监高的信义义务

信义义务源于信托法理论，而后延伸至公司法、合伙企业法等领域。信托关系下，受托人存在滥用权力谋取私利的动机，信义义务在一定程度上能够遏制受托人滥权的行为，避免信托人遭受实际损害。

《中华人民共和国公司法》（以下称“《公司法》”）第一百四十七条吸纳了信义义务的核心内涵，规定了董监高对公司负有忠实义务和勤勉义务。但VIE架构下，境内经营实体与外商独资企业由同一实际控制人或控股股东控制，董事、监事可能也由相同人员担任，容易滋生自我交易、内幕交易等公司纠纷。此时，投资人应当如何维护自身合法权益，值得讨论。

人格混同

公司人格独立是公司法的基本原则，否认公司独立人格，由滥用公司法人独立地位和股东有限责任的股东对公司债务承担连带责任，是股东有限责任的例外情形。常见情形包括人格混同、过度支配与控制、资本显著不足等。目前，司法实践中否认人格独立的适用情形集中在母子公司、子公司、关联公司之间。

VIE架构的特点是避开股权控制，以协议控制方式实现对境内经营实体利润的转移，并且其境内经营实体与境外主体均被同一实际控制人或控股股东控制。当VIE实体无法履行债务时，债权人可否以外商独资企业与VIE实体构成关联公司的混同从而向外商独资企业主张权利，司法机关的态度值得跟踪。

政策变化是否属于不可抗力

根据《民法典》第一百八十条规定，不可抗力是指不可预见、不可避免且不能克服的客观情况。虽然VIE架构下的上市主体位于境外，但其经营实体位于我国境内，所以境内实体的运营仍需要遵守我国的法律法规及政策监管规定。由此产生一个问题：当境内实体受到政策变化的影响时，实控人是否可以主张政策变化构成不可抗力，并要求免责。

三

拆除过程的争议

随着国际政治经济形势的紧张以及国内投融资环境逐步改善，不少企业选择回归境内资本市场，由此产生大量的拆除VIE架构实践。拆除VIE主要包括四步，第一明确拟上市主体；第二调整境内外股权结构；第三终止VIE协议；第四清理境外SPV。

因此，拆除VIE架构不仅需要投资方的配合，在实际操作中还需要考虑外商准入限制、投资人退出的股权转让定价、VIE协议是否实际履行、员工股权激励的处理、外汇、税务等一系列问题。如何全面统筹安排顺利拆除VIE，避免对后续的境内上市构成实质障碍，并且应对可能产生的纠纷，对于各方都是考验。

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