北大“法学阶梯”高阶讲座系列之五 | 刘燕：大资管回归本源的法律视角

《中国法律评论》于2014年3月创刊并公开发行，是由中华人民共和国司法部主管、法律出版社主办的国家A类学术期刊，刊号CN10-1210/D.

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2018新学年伊始，北京大学法学院在教学方面突破创新，打造“法学阶梯”系列讲座活动，旨在促进教学资源和教学内容多元化、层次化发展，搭建学生与老师之间的对话桥梁。

其中，“法学阶梯高阶讲座”系列活动，系从北京大学法学院博士生《法学前沿》课程全面升级而来。通过举办开放性讲座，邀请法学院部分专业的资深教授结合学术前沿问题向同学们讲授法学研究的基本方法，旨在帮助博士新生提升学术研究能力，为四年的学习和研究夯实基础。

作为一个创新型的开放性课堂，《法学前沿》面向各大高校硕博研究生和全社会开放，受到了广泛关注，吸引了许多其他科研院校的学生、老师以及法律从业人员前来旁听。

2018年10月29日晚上6点40分，北大“法学阶梯”高阶系列讲座第五场在北京大学法学院凯原楼B103教室正式开始。本次讲座的主讲人是北京大学法学院教授刘燕老师，北京大学法学院副教授刘哲玮老师担任主持人。

• 北京大学法学院副教授刘哲玮老师
  

刘燕老师是北京大学法学院教授，博士生导师，北京大学法学院公司财务与法律研究中心主任，入选教育部“新世纪人才支持计划”，中国财富五十人论坛学术成员，中国基金业协会法制工作委员会成员。研究领域包括：法律与会计交叉研究、金融法、公司财务、税法，出版专著多部，发表论文数十篇。

本场讲座的主题为“大资管回归本源的法律视角”，讲座内容主要是大资管的分析进路与框架、资产管理的层次与产品结构、资产管理的组织方式以及资产管理的概念边界。刘哲玮老师在简要介绍刘燕教授的教学特色、研究成果和学术贡献后，宣布讲座正式开始。

刘燕教授首先向刘哲玮老师表示感谢，并指出本系列讲座的主要对话对象是所有专业的博士生，考虑到大资管领域的技术细节问题可能会给初学者带来较大困惑，因此本次讲座的重心在于作为法律人，应当如何处理商业活动、特别是复杂商事交易中的纠纷，以及处理商业纠纷时的基本思路与方法是什么。

对标题的解释

（一）何谓“大资管回归本源”

不论是称为“大资管回归本源”，还是“影子银行”与“金融乱象”的整顿，实质上均为以资管业务为支点的金融混业监管的重构。传统的分业监管已不能适应银行业、保险业与证券业通过资产管理进行混业经营的现实，因此监管应当要进行调整。

（二）何谓“法律视角”

金融业务变动频繁、大量利益博弈交织于其中，使得法律在该领域发挥的定纷止争功能出现了较为被动的局面，法律人在该领域的话语权相对较弱。尽管如此，法律的视角仍然在金融领域中发挥着重要作用：

1.法律人逻辑性强且善于化繁为简，在大资管回归本源这场巨大的制度变革中，法律人可以充分发挥透过现象看本质的优势，将大资管的诸多争议转变为共识。

2.金融监管的变革最后会以强制性法律规范修改的形式进行确认，因此法律人必须要在原有法律规则的基础上进行相应研究，无法置身事外。

3.大资管业务均建立在合同法、信托法等民商事法律的基础之上，法律人需要与业界就大资管业务的民商事法律基础问题进行有效的沟通。

（三）何谓“回归本源”

业界原来对大资管的标签是金融乱象、中国式影子银行，因此大资管应当回归于真正的资管，但何谓“真正的资管”仍众说纷纭。目前存在以下几种观点：

1.《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）规定了诸多强制性规则，推动资管行业转型。但业界批评称资管新规的定位有误，其本质是影子银行乱象的治理规则，而非新型资管业务的新规则。

2.回归“大信托”。然而，大信托作为舶来品，在我国存在法律属性不明的问题，“信托”一词与“受人之托、代人理财”一样，已在信托法律关系、义务、特定信托产品以及信托公司这四个层次上被使用，因此大资管回归“大信托”指向不明。

3.回归基金法。基金是资管业的起点与核心，回归基金法是国际层面的监管共识。然而，我国的基金法只规范证券投资基金，其主管机关为证监会。如果在目前的立法框架下回归基金法，会导致银行理财等基金法规范范围之外的资管产品不能被监管纳入其中，亦无法优化证监会与其他资管产品主管机关之间的监管协调关系。

第一部分

分析进路与框架

金融交易法律问题的分析框架，可以概括为市场操作、民商法基础、监管法的“三位一体”：

1市场操作，需要关注金融交易的交易结构、流程与机理。

2.民商法基础。所有复杂的金融交易本质上是跨期权利义务的履行，其主要涉及合同法、信托法、担保法与破产法。

3.监管法。在民商事法律不能有效解决金融交易的前提下，监管才会介入，介入的情形主要包括：

（1）金融交易中双方当事人地位不平等，金融消费者或投资者受信息不对称损害，在此情况下监管的作用是保护处于弱势地位投资者。

（2）金融交易中双方当事人地位平等、该交易对双方均有益但会损害社会公共利益，例如刚性兑付，在此情况下监管的作用是防范系统性风险以及维护行业公平竞争。

与此类似的分析框架可见于哥伦比亚大学法学院Katharina Pistor教授提出“金融的法律理论”（Legal Theory of Finance）。2008年金融危机后，Pistor教授组织了全球多个地区的金融法学者，探讨法律角度的研究对金融危机治理可以做出哪些贡献。

LTF分析框架也是把交易、民商法、监管规则熔冶一炉，其不同于经济学界提出的“法与金融”理论。除了市场操作、民商法基础以及监管法三个要素外，还需要从交易层面往上出发，从交易层面看民商法，然后从民商法看监管框架。

第二部分

何谓资管：资产管理的三个层次

多部委联合发布的资管新规对“大资管”做出了明确定义：指银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受投资者委托，对其财产进行投资和管理的金融服务，即“受人之托、代人理财”。

该定义可以分为三个层次：

1.微观：产品及其组织结构，例如证券投资基金的法律关系。

2.中观：交易组织方式，即如何构建金融产品服务提供商之间的关系。

3.宏观：行业，需要界定大资管与资产证券化业务、养老基金等业务的区别。

具体而言：

（一）微观层面：产品及其组织结构

“受人之托、代人理财”的具体形态为：管理人接受投资者的委托，运用存款、信托计划、基金份额等形式存在的投资者资金进行对外投资，投资者可以获得管理人投资获得的收益。这种形态表现出了以下技术特征：

1.在管理人方面，“管理人”包含了进行决策的管理人、保管财产的托管人以及投资顾问等。每个服务商在资管业务中扮演的角色难以一概而定，这时需要抽丝剥茧地对每一单交易进行分析。

2.在投资者方面，存在着集合投资背景下收益分配的优先序位问题，

3.在投资者与金融产品服务商之间的关系方面，存在着签订合同的过程是“销售”还是“接受委托”的问题。

4.在投资资产方面，传统上的投资资产为证券，因此资管也称为证券投资基金，但目前在法律上无法将符合“受人之托、代理理财”特征、由PE或VC投资的初创企业股权纳入其中。

资管产品层面技术特征的丰富性可以券商系资管计划为例来看。我国最早的资管形态为券商接受他人委托，将资金投资于股票市场。2003年证监会对该业务开始进行监管，将资管计划分为定向资管计划和集合资管计划、专项资管计划，后来又从集合资管计划中派生出结构化集合资管计划，后者最典型的例子是宝能收购万科事件。

其中，只有证券投资基金这类集合资管最符合传统资管业务的特征。在定向资管中，委托人只有一个，极可能导致“代人理财”演化为按照委托人命令行事的“指令理财”。

在国外，定向资管的委托人一般为退休基金、养老基金、社保基金等；在我国，定向资管在2012-2016年间成为了银行规避贷款监管规则限制的通道，为一些通过合法渠道无法获得银行贷款的主体提供资金。

彼时运用定向资本的方式有三种：

1.银行委外业务，即银行委托外部管理人进行投资。

2.事务管理，银行自己决定投资标的，但银行将一些事务性管理工作委托给其他主体，如银行为了降低其债券投资行为给市场带来的冲击程度，会委托不同证券公司进行询价，类似于债券分仓处理。

3.规避监管的通道业务。由于银行客户缺乏贷款额度或存在资金使用范围的限制，银行会委托券商进行，而券商又委托信托公司放贷，由此便形成“嵌套”这一大资管中的乱象。

（二）中观：交易组织方式

资管产品的组织架构，包括公司模式、合伙模式（包括普通合伙与有限合伙）、信托模式、契约模式。

相关国际公约中也提及，服务商种类多、架构复杂是集合资管计划最大的特点，法律上无法对资管的组织结构采用统一化的标准，只需保证从投资者处汇集的财产区别于其他原属于管理人的财产，以保证投资者对其财产的受益权得以实现。从20世纪30年代美国大萧条至今，资管结构不宜过分复杂的共识已经逐渐形成。

（三）宏观：行业

当大资管作为一个行业时，需要厘清其与整个金融市场的关系。金融市场与结构直接相关的功能可分为两大部分：

1.提供融资并完成资金输送的市场，包括以资本市场为代表的直接融资市场和以银行为代表的间接融资市场；

2.风险管理的市场，包括保险业务和期货衍生品业务。大资管打通了这两个市场中分业经营的隔阂，其为银行、证券、保险、期货、信托公司均可面向投资者或其他终端资金拥有者提供的投资管理服务。

需要注意的是，大资管排除了资产证券化业务，因为资产证券化是从融资端启动的业务，且资产证券化具有较强的期限性，服务对象既包括投资者又包括融资者，权利义务上与资管有别。在国外，资产证券化业务与衍生品融合形成了“合成CDO”，其亦从融资端启动，由发行人委托金融机构创设相应金融产品向投资者发行以募集资金。

在我国，大资管主要服务于银行，是“银行的影子”，银行发行理财产品、吸收存款人的资金后，以委托人的身份，通过信托公司、证券公司或保险公司的资管计划将资金投向于原本不符合银行放贷条件的借款人。

在国外，影子银行主要体现于证券市场，投资者购买资管产品后，受托人将资金投向各种资产证券化产品，例如车贷房贷的资产证券化和合成CDO。

 第三部分

资产管理三层次的法律视角

前面已经提到，“大资管”分为产品及其组织结构、交易组织方式与行业三个层面。以下从法律视角分析大资管的三个层次：

（一）产品及其组织结构的法律分析

目前已有大量文献对产品结构层面的法律定性进行了讨论，并取得了较多共识。需要注意的是，争论资管计划是“信托”还是“委托”已无太大意义。

在投资者与受托人内部关系方面，合同法中的委托与财产法中的信托效力基本相同，因为不论是在信托关系还是在委托关系中，投资者均要承担风险；在受托人与第三方债权人的外部关系方面，特别是在受托人破产清算情况下，信托说对于保护投资者的利益比较有利，因为委托关系中的财产虽然属于投资者，但实际被受托人控制；而信托关系中的财产虽然属于受托人，但同时独立于受托人的其他财产。

不过，我国现有的监管规则，除银行理财外，通过“第三方托管”的方式消除了委托关系和信托关系中受托财产所有权的差异，即要求券商系、保险系的资管计划中强制实施第三方托管，这使得受托财产具有了“准财产独立性”。

（二）交易组织方式的法律分析

交易组织层面和行业层面的研究目前不多，取得的共识也比较少，但这两个层面才是大资管回归的核心内容。在交易组织层面，需要注意的是，目前的许多资管组织方式存在名不副实的现象，因此不能根据某个资管机构的名称来对其进行定性。

1.英国的资管组织方式

英国是最早开展资产管理业务的国家之一，19世纪60年代的“海外政府投资信托”被视为现代资产管理的起点。目前英国有三类资管组织形态，分别投资信托（公司型封闭基金）、单位投资信托以及开放式可变资本公司。

首先，在早期及很长一段时间内，英国的信托实际上是公司型信托。1720年南海泡沫事件推动了《泡沫法案》的出台，该法案禁止设立未经国会和王室授权的发行可转让股票的公司，这导致通过信托方式开展公司业务的情况大量出现，因此当时的信托主要是模仿合股公司形态运作。专注于证券投资的信托则可称为“投资信托”。

1862年英国整合修订了1844年以来的公司法案，要求20人以上的自由结社群体必须注册公司，因此符合该条件的投资信托也必须转为公司，这意味着股份可以自由转让但不能赎回，即要遵循“资本维持原则”。在此情况下，便形成了早期的封闭式基金。一开始是公司董事会作为受托人管理受托财产，到1873年出现了公司委托第三投资顾问进行管理的形式。

其次，1931年后英国出现的“单位投资信托”才是真正的信托组织，管理人向公众募集资金后把资金交给托管人（也称为受托人）设立信托，管理人实行固定的证券投资组合策略，买入证券后也交给受托人，证券投资组合下的收益则派发给受益人。此外，受益人有赎回的权利，可以把单位投资信托份额卖回给管理人，这就形成了开放式投资基金。

再次，为了顺应公司型开放式基金的发展趋势，1997年英国通过公司法的修订创设了一种无须遵守资本维持原则的公司组织形态，专门适用于投资基金行业，其特征包括（1）股东可自由赎回股本；（2）公司可以从股本中支付股利；（3）赎回基金份额必须严格按照净资产值进行，以保护公司债权人的权利。

2.美国的资管组织形式

美国的资产管理业务源于19世纪末20世纪初基金业的兴起，组织形式包括投资信托和公司；其中，投资信托包括英国式的单位投资信托和麻省商业信托，后者实质上是公司的变形，其最大的特点是信托份额可以自由转让。

在1940年美国通过《投资公司法》时，国会的法案报告中总结了四种形态：

（1）管理型投资公司，管理人向公众发行基金凭证，在募集资金后与投资顾问签订合同委托其进行投资管理；

（2）单位投资信托，该形式下没有管理人，由投资者作为信托资产的份额持有人，组成信托资产的投资组合不变；

（3）定期支付计划；

（4）面值证书公司，后两类主要与销售基金时的分期支付安排方式相关。

根据美国《投资公司法》的规定，在民商法层面，可采取公司法人、合伙、协会、信托等任一形式；但在监管法层面，必须要设立董事会或受托人委员会，其中必须要设立独立董事，以及给予股东、信托受益人和基金持有人比一般公司中更多的投票权利。这种民商法与监管法上的差别对待，被美国的学者称为“公司变异体”（corporate anomaly）。

3.从机构投资者到资管行业

交易组织方式与基金规模的配合，产生了一类资本市场的特殊主体——机构投资者，它逐渐引起监管层的重视。20世纪60年代以来，机构投资者开始兴起，在基金业中出现了“双重代理层”现象，这使得基金业的治理成为法律必须要关注的问题。

（1）1971年经合组织（OECD）将证券集合投资机构称为机构投资者，并提出了治理结构的一般原则性要求。

（2）欧盟于1985年发布了关于可转让证券的集合投资事业监管指令，作为对OECD所关注问题的回应。

（3）20世纪90年代，国际证监会组织（IOSCO）取代了OECD承担的制定证券市场国际监管标准的责任，并提出“集合投资计划”的概念，并将监管关切的范围置于投资于可转让证券的CIS，不涉及投资于不动产、抵押贷款的集合投资计划或风险投资基金等。

（4）1998年美国长期资本管理公司的倒闭以及2008年金融危机让监管者意识到，此前对高风险投资者自我管理能力的高估，造成了高杠杆的普遍存在以及由此导致的系统系风险的增加。国际金融监管层就加强私募基金的监管达成共识，即将私募基金纳入资产管理的范畴，并形成“宏观审慎监管”的全新监管理念。

美国2010年出台多德弗兰克法案将对冲基金、PE纳入《投资公司法》下的注册范围，VC虽豁免于注册，但也需要向SEC报告。在欧盟，有关投资基金的指令将资管业务分为两类，第一类是投资于公募的集合投资计划（CIS）；第二类是另类投资基金，包括房地产、私募、PE以及VC。

（5）2009年金融稳定委员会（FSB）成立，它在2017年出台了两份关于资管与影子银行的报告，亦将私募基金纳入其中。由此可以看出，资产管理的概念并不是由具体业务形态决定的，而是根据监管的需要决定的。

（三）资管行业的法律边界

在明确资产管理的概念后，需要解决选择什么法律框架来处理资产管理行业，并与其它类似行业或产品分开的问题。这里既有商业逻辑，也有利益博弈与政治平衡。以美国为例，美国的相关法律建立在投资基金法及其分支法律规则的基础之上，在半个多世纪中不断勾画边界。这里重点谈两个边界：

1.基金与资产证券化。前面已经提到，基金是从资金端即投资者启动的业务，而资产证券化是从融资端启动的业务。由于在资产证券化中的SPV结构为信托，必然会出现资产证券化是否适用于投资基金法的争议，如适用该法，则必须设立董事会，并给予投资者投票权，监管成本会随之增加。但资产证券化本身是降低融资成本的工具，只有投资顾问、没有管理人。

此外，资产证券化中投资者的收益凭证类似于有评级的债券，SPV的基础资产不会因为赚取更多收益而发生变化；而在投资基金中，为了获得更好的收益，管理人会在投资者申购基金份额后，让基金投资的资产频繁发生变动。美国于1992年出台监管规则，确认了资产证券化不构成投资基金，不适用投资基金法。

2.基金与信托。由于小额信托的管理成本较高，域外首先从银行信托业务中发展出了共同信托基金，集合众多小额受托资金对外投资，区别于每个信托分别管理的传统信托模式。我国银保监会于2007年出台的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，也突破了传统信托对信托财产进行分别管理的规则。

商业实践与法律规则的发展分别证明了集合信托的合理性与合法性，因此一些学者坚持的“基金回归大信托”、“消除资金池就需要依靠信托法的分别管理”的观点并不可取。此外，银行从事共同基金业务也引发了法律适用对象的争议。

在美国，法律上将证券投资基金与银行从事的共同基金进行了区分，后者仍然接受美联储与货币监理署（OCC）的监管，主要是基于：（1）美国实行分业监管体制，在分业监管格局下必然会带来部门利益冲突的问题；（2）相较于银行的共同基金业务，起源于投资信托的证券投资基金投机性更强。

目前，美国的银行共同基金业务分为两块，一块是传统的业务，受美联储与OCC监管；另一块是允许公开宣传的证券投资基金业务，受证监会（SEC）监管。

第四部分

资产管理的法律框架

在前述观点的基础上，可以系统性地思考整个资产管理的法律框架。总体而言，法律的安排是多层次的，在某个层次、某个环节谈回归“大信托”还是“大基金”均是片面的。

大资管回归本源而非回归“大信托”并非完全“反信托”，而是“大信托”过于简单化，其无法涵盖资产管理下任何一个层次的特征，在每一个层次下不但有信托的影子，还有其他法律关系、组织形态以及行业活动的影子。

资产管理的法律框架可总结为“三横三纵”模式（图示略），具体如下：

（一）民商法

民商法中的信托法与公司法、合同法等法律同样重要。民商法基础一方面影响当事人的权利义务，一方面影响包括管理人在内的整个组织架构的运转。

（二）监管法

监管法与“三纵”交叉，其包含三个环节：

1.针对整个资产管理或基金组织运作的监管规则，包括各国的投资基金法、投资公司法或信托业法，这些法律属于监管层面的行业法或产品法。

2.证券监管，其主要针对基金募集投资者资金的行为。

3.宏观投资政策监管，防止大型机构投资者将巨额资金投向实业后对实业造成冲击。为了减少机构投资者对实业的冲击，通常会对银行和保险公司这些大型“资金池”施加“前端”与“后端”的双重限制，即对投资额占投资者总资产比例、投资额占目标公司总股份的比例进行限制。

（三）系统性风险的考量

系统性风险监管的观念脱胎于2008年全球金融危机。我国目前全面禁止刚性兑付是系统性风险理念的践行。

小结

在金融法领域，“从概念出发”是困扰金融法问题研究的主要原因。金融法不是由教义学统治的世界，相较于金融行业的迅速发展，法律的发展具有滞后性，加上我国金融法律制度多半是舶来品，导致了无法从法律的概念出发推导出相应的结论。

“大资管回归本源”并不是简单地对概念进行厘清，目前主要的问题是缺乏系统性的法律建构：在分业监管的情况下建立大资管的统一监管标准，很有可能造成类似于美国州际公司法的朝底竞争。

作为法律人，应当运用自己独特的思维方式与强大的逻辑分析能力，去辨识法律与经济活动的互动中存在的、从交易到民商法再到监管法的层次感，为监管者提供比处于利益漩涡之中的业界更清晰的分析思路。

刘燕教授主讲完毕后，刘哲玮老师再次向刘燕教授表示感谢，并宣布讲座正式结束。

• 综述：柯达 北京大学法学院2018级博士研究生

刘燕老师是北京大学法学院教授，博士生导师，兼任北京大学法学院公司财务与法律研究中心主任，入选教育部“新世纪人才支持计划”，获第六届全国杰出青年法学家提名奖。中国财富五十人论坛学术成员，中国基金业协会法制工作委员会成员。

刘燕老师的研究领域是法律与会计交叉研究、金融法、公司财务、税法。

研究成果（代表作）：

（一）独著教材

《会计法》，北京大学出版社2009年第二版。

（二）代表性论文

1.《资管计划的结构、功能与法律性质——以券商系资管计划为样本》，《投资者》2018年第3辑。

2.《大资管“上位法”之究问》，《清华金融评论》2018年第4期。

3.《场外配资纠纷处理的司法进路与突破——兼评深圳中院的<裁判指引>》，《法学》2016年第4期。

4.《对赌协议与公司法资本管制：美国实践与启示》，《环球法律评论》2016年第3期。

5. 《重构“禁止抽逃出资”规则的公司法理基础》，《中国法学》2015年第4期。

6.《公司法资本制度改革的逻辑与路径——基于商业实践视角的观察》，《法学研究》2014年第5期。

7.《从公司融资、公司财务到公司金融——Corporate Finance中译背后的知识谱系》，《北大法律评论》2014年第15卷。

8.《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径——以协议控制模式为分析对象》，《法商研究》2012年第5期。

9.《金融衍生交易的法律解释——以合同为中心》（合作），《法学研究》2012年第1期。

10.从财务造假到会计争议——我国证券市场中上市公司财务信息监管的新视域》，《证券法苑》2012年第7卷。

11.《从“会计法”到“法律与会计”的嬗变——我国会计法与会计法学三十年发展》，《政治与法律》，2010年第2期。

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