反常识之为何私募房地产基金收益不如REITs？

文章来源 | COHEN & STEERS

作   者| Tomas Bohjalian, Head of U.S. Real Estate and Senior Portfolio Manager; Jon Cheigh, Head of Global Real Estate and Senior Portfolio Manager

私募房地产的非流动性溢价在哪里?

执行摘要

投资者配置私募股权，期望获得相对于公开市场投资更高的回报。这种期望通常在公司私募股权投资中得以实现，即投资者流动性不足的风险获得了回报溢价。然而，对于房地产私募股权而言，情况并非如此。

在上世纪90年代初以来的现代房地产投资信托基金(REIT)时代，一般的私募房地产管理人在整个市场周期中都没有提供非流动性溢价，事实上，他们的回报常常低于上市房地产。我们认为，上市房地产的长期表现优于核心型（core）和增值型（value-add）/机会型（opportunistic）等私募房地产基金，主要得益于REITs业务模式的结构性优势。

主要优势包括：

回报分析

①在整个市场周期中，上市房地产的回报表现超过了私募房地产基金

我们对上市房地产和私募房地产业绩的比较侧重于美国股权房地产投资信托基金（equity REIT）市场（选择指数FTSE Nareit All equityREITs Index作为其代表），相对于核心型私募房地产基金（选择指数NCREIF Fund IndexOpen end Diversitive core equity作为其代表，简称“NFI-ODCE”）和增值型/机会型私募房地产基金（选择Cambridge Associates realestate Index（康桥汇世房地产指数）作为其代表），并扣除费用。

该分析涵盖了从1992年1月1日（大致标志着现代房地产投资信托基金时代的开始）到2018年9月30日（康桥汇世指数截至公布时的最新可用数据）这段时间。NFI-ODCE中的基金主要由位于美国的资产构成，而康桥汇世指数有一些非美国的资产，因此我们将其与全球房地产证券市场（选择指数FTSE EPRANareit DEVED Index作为其代表）进行比较，后者按市值在美国和非美国资产之间大致平均分配。

在整个市场周期，美国REITs的表现超过核心型和机会型/增值型房地产基金200-300个基点（图表1）。REITs普遍采用了专注于高质量、收入稳定的房地产的相对低风险的核心型房地产投资策略，同时在不需要锁定的情况下实现了这一业绩优势。REIT通常也采用较低的杠杆率，比增值型/机会型基金的管理人承担更少的开发和运营风险，并通过季度分配提供回报，这部分回报在总回报中占据相当大的比例，同时这部分回报也比资本增值更可预测。

考虑到非流动性溢价，这样的结果就更为显著了。我们与机构投资者及其顾问的讨论表明，私募市场的投资应根据基金期限、流动性和风险水平提供非流动性溢价。

因此，例如，提供季度流动性的核心型私募房地产基金可能会被要求提供100个基点的较低的非流动性溢价，而10年锁定期的机会型基金可能会被要求获得300-500个基点的回报溢价。这些近似值意味着，在过去十年里，各种私募房地产市场的表现每年都低于预期400-700个基点。

实际上，图表1所示的REITs的长期胜出的表现可能被低估了，因为许多机构投资者为其REITs配置聘请了活跃的经理人。在过去10年中，活跃的美国REITs的扣除费用后回报中位数比起业绩基准高出51个基点，而前四分位策略扣除费用后的平均超额回报率为258个基点。

此外，投资者已经越来越多地将私募市场的回报与公开市场等价物(PME)相比较。这是因为一揽子私募股权基金的回报代表了以美元加权的总内部收益率(IRR)，它反映了资金流动的时间和规模，而公开市场指数则代表了标的资产的时间加权回报。PME调整了公开指数回报，以反映私募资金流动的影响。根据康桥汇世指数公布的PME对美国REIT指数的调整(未在本报告中显示)，上述结果放大了REITs长期的优越表现，同时缩小或消除了REITs短期的落后表现。

②滚动收益分析显示了REIT优越表现的一致性

通过观察长期滚动周期的结果，投资者可能会以更符合他们时间框架的方式洞察到总回报的一致性。我们认为，这在评估上市房地产和私募房地产时尤为重要，因为短期比较可能会受到私募房地产相对于REIT每日定价的平滑评估价值的重大影响。

自1992年以来的10年期观察（共64次），REITs的表现超过NFI-ODCE和康桥汇世指数的次数分别达到了总次数里的89%（57次）和73%（47次）（图表2）。在较短的滚动周期内，至少有一半的观察期内，REITs的表现超过了这两个私募房地产指数。

除了优越表现的频率之外，我们还比较了结果的范围，作为衡量长期投资风险的一种方法。不足为奇的是，REITs在1年滚动期内的收益相对比较大，因为它们是按每日进行计算的(图表3)。然而，在5年和10年滚动期内，REITs的波动范围比康桥汇世指数更小，95百分位的负收益更少。在5年滚动期内，康桥汇世指数的回报率中位数高于REITs150个基点，但在10年期的表现比REITs差240个基点。

对于核心型房地产，许多投资者将资金配置到私募基金，以此作为长期投资商业地产的一种方式。我们认为，10年滚动周期通常为这些投资者提供了一个合适的时间跨度。在这个跨度内，REITs的回报范围与NFI-ODCE相似(5百分位和95百分位的回报分别为5-15%和4-12%)，但中位数回报比NFI-ODCE高出400个基点。

在较长滚动周期内，结果强化了这样一种观点，即REITs是一种配置房地产的有效方式。与私募股权房地产类似，REITs的长期增值和股息主要是由所持资产的现金流和增长情况驱动的。由于REITs每天都在证券交易所交易，它们的短期表现可能与股市回报高度相关。相比之下，私募房地产采用评估法进行估值，这抑制了价值的波动性，并可能低估了房地产基本面变化的影响。这在金融危机期间很明显，当时由于缺乏交易数据，评估价值调整缓慢。

这些在计算方法上的差异经常导致上市房地产和私募房地产的价值在季度之间相互独立地发生偏离。然而，从长期来看，它们往往会收敛于一个均衡水平，随着时间的推移，它们会基于一个共同的因素：标的房地产相互修正。对美国REITs和NFI-ODCE的计量分析支持了这一点，表明协整关系的统计置信度为90%。

为什么REITs在近几年表现不佳？

上市房地产与私募房地产在较短时间内的相对表现存在差异。截至2018年9月(如图表1所示)，过去5年私募市场的回报更占上风。在随后的一段时间到2019年第一季度，上市房地产价格相对于商业地产价值大幅反弹，随着私募市场业绩的公布，这将使得上市房地产在业绩比较上更为占优。

我们认为，近期上市房地产表现不佳主要有三个因素解释：

①对利率上升的预期：

REITs的价格会立即捕捉到利率的变化，而私募房地产估值的调整则比较缓慢。2013年开始的美国货币政策的正常化对上市房地产市场产生了较大的不利影响。然而，虽然短期内利率对REITs的影响可能更大，但随着时间的推移，对这两个市场的影响将趋于一致。

②零售业不景气带来：

上市房地产零售部分的价值自2016年以来已重新大幅定价，原因是电子商务蓬勃发展导致的零售商销售渠道中断、消费者行为的变化以及百货公司面临的挑战越来越大。相比之下，私募市场的价值没有实质性调整，部分原因是缺乏交易。零售业占美国REITs市值的16%，而占NFI-ODCE的比例为23%。我们认为NFI-ODCE将需要调整价格，以更好地反映租金下降、空置率上升以及零售商破产可能性增加带来的风险。

③美国税制改革：

美国在2017年底实施的税制改革将REITs的普通收入股息新扣减额调整为20%。然而，这一结果和其他公司由于新税制获得的利好比起来就相形见绌了，这些好处包括较低的公司税率和对海外汇回利润的减税。这导致投资者暂时青睐其他股票板块而非REITs，扩大了公开市场和私募市场之间的价差。

业务模式和市场因素的比较

①业绩激励

无论是上市房地产还是私募房地产，通常都会通过业绩激励来实现管理人和投资者之间的利益相一致。然而，激励机制的结构有可能影响长期投资业绩，这方面存在着关键差异。

REITs管理团队往往拥有大量股权，并获得与收益增长、股东回报和公司风险管理等不同目标相关的绩效激励薪酬。这将财务回报与投资者利益相结合，通过有效的资本配置和对公司平台的战略投资，为长期创造股东价值提供激励。

上市房地产这种模式还通过董事会、联邦证券和证券交易所监管机构的监督，或许最重要的是，通过市场这只看不见的手的监督，建立透明的问责机制。（市场的）估值就是这样一种反馈机制，奖励可能创造价值的管理决策（惩罚可能毁灭价值的决策）。由于管理不善而导致的估值持续偏低，最终将推动战略做出改变，或是带来可能为股东实现价值的收购。

对于私募房地产基金来说，商业模式通常会使管理团队在业绩激励带来的回报和收购资产带来的管理费之间产生摇摆。基金管理人通常会从超过最低回报率的净回报中获得20%的业绩费，普通合伙人（GP）可能会向基金投入资金。然而，私募基金的架构越来越严格，在资金投资之前，管理费用不会累积，这可能会给管理人造成紧迫感，以让资金发挥作用，即便回报率较低。根据基金的策略和市场环境，基础管理费的回报可能会超过业绩激励。

此外，有限时间跨度的私募基金通常不太愿意将资金从收购房地产转为用于提升项目价值。这是因为这样的投资可能在基金的生命周期内没有实现有意义的收益，但它们会计入基金的内部收益率（IRR），潜在地减少投资者回报和顾问费用。

②资金获取

在筹集资金方面，REITs比私募房地产基金有明显的优势。它们可以从公开和私人渠道获得股权和债务资本，它们可以发行优先股，还可以寻找合资伙伴。与在私募市场相比，这些资金通常可以更快地筹集到，而且成本通常更低。

这种好处的一个极端例子出现在金融危机期间。REITs能够通过发行普通股、公司债券和可转换股票筹集大量资金。尽管资金成本高昂，但这让它们得以强化资产负债表、解决债务到期问题并降低杠杆率。相比之下，当时许多私募房地产所有者无法进行资本重组，这促使一些基金管理人向投资者发出了注资通知，投资者只能被迫在一个行情很差的市场上清算其他资产以获得资金来注资。

然而，私募房地产经理确实有一些优势。他们倾向于在较短期限内配置较高水平的杠杆，以提高回报，根据不同的风险承受水平，这可能被视为一种优势或劣势。这可能会降低它们相对于上市公司的资金成本。近年来，在持续的低利率和银行放贷意愿强烈的环境下，这种情况一直存在，资金成本优势(尽管在我们看来可能只是暂时的)转向了一些私募管理人。

通过REITs在公开市场获得的持续的反馈（股价的波动）、（持有的）股权以及基于业绩的薪酬制度激励着管理团队以长期创造股东价值的方式筹集和支出资本。

③杠杆率

对于上市的REITs来说，杠杆率在很大程度上取决于投资者认为该公司可以接受的范围，通常是总资产的30-40%，这取决于房地产类型、REITs的运营策略以及市场在经济和房地产周期中的位置。杠杆率超过“可接受”范围的REITs的市盈率通常较低。

核心型私募房地产基金的杠杆率一般在30%左右，不超过40%。增值型基金和机会型基金的杠杆区间要宽得多，机会型基金最高可达75%，增值型基金则稍低一些。较高的杠杆率有可能使上涨行情市场中的投资者受益，但也会增加房地产价值的波动性，从而增加下行风险。在经济低迷时期，这可能会加速投资价值的下降。

④房地产类型专业化

大多数REITs将其整个业务集中在一种房地产类型上，通过投资平台的建立，致力于在该类型上建立起强大的市场地位。根据我们的经验，与并非专住于某一房地产类型的私募基金相比，这通常会带来更好的收入和成本效率。专业化还使得REITs投资者可以对特定房地产类型和地理区域进行定向配置。

私募基金的专业化程度因房地产类型或地域而异。然而，根据我们的经验，这通常无法达到与围绕单一类型建立平台的上市公司相当的水平。

⑤房地产类型/租赁多样化

一些增值型和机会型配置者倾向于在私募市场投资非传统房地产类型。随着REITs市场的发展，出现了一系列不同的类型，包括手机信号塔、数据中心、自助仓储和预制住宅，通常由市场占据主导地位的公司所代表。大约一半的FTSE Nareit All Equity REITs Index（富时北美全股权REITs指数）现在由这些非传统房地产类型构成，提供强劲的长期增长主题(图表4)。我们估计,相较于传统房地产类型，这些类型能够提供更高的长期增长率，同时还具有独特的需求驱动因素，有助于房地产配置的进一步多样化。

在20-40种股票组成的投资组合中，对应的REITs拥有的数以千计的房地产以及数十万个租赁合同，投资者可以享受到这一切带来的现金流和股权价值。我们相信，这样的组合，以及根据市场环境变化进行动态分配的能力，提供了更高的风险调整后回报。

⑥收益分配

根据法律规定，美国REITs必须以股息的形式向股东支付至少90%的应纳税净收入(大多数REITs支付了100%)，由于折旧，其中很大一部分通常被视为资本回报。从历史上看，再投资分配占REITs长期总回报的56%。推动这些分配的现金流往往比房地产升值更可预测，有助于降低房地产周期相关的风险。这与核心型房地产基金类似，其回报主要来自房地产的现金流。

相比之下，机会型和增值型房地产基金可能在期间不做任何资金分配。回报往往来自于当资产被出售。

⑦透明度与公司治理

与大多数私募房地产投资不同，REITs和其他上市房地产证券受到政府监管机构的监管，这些机构要求严格的公司治理、财务报告和信息披露标准。在美国，这包括向证券交易委员会(SEC)提交的季度报表以及详细的补充资料。REITs也由董事会管理，以帮助协调管理人和股东之间的利益。此外，REITs和开放式核心型房地产基金一样，属于完全投资，因此投资者从一开始就知道他们能得到什么，而不是投资于一个盲池，这在增值型和机会型基金中很典型。

⑧选择管理人的风险

尽管私募房地产基金管理人并没有一直提供非流动性溢价，但业绩最好的管理人的成功似乎让许多机构投资者有足够的信心实现超额回报，以证明配置的合理性。然而，这是假设投资者能够接触到稳定的头部管理人，并且他们能够在整个周期内选出表现最好的管理人。

在我们看来，投资者面临的挑战是，在某些年份，表现最好和最差的增值型基金与机会型基金之间的差距很大。尽管一些年份在私募房地产基金中产生了相对一致的结果，但在其他年份中，处于顶部和底部四分位的管理人之间的回报差异高达1500个基点。

管理人的选择也是投资REITs的一个因素。不过，从历史上看，与私募房地产相比，REITs管理人之间的长期回报差异要小得多。

⑨管理费

REITs管理人通常收取50-100个基点的年费，这取决于在管规模和投资侧重点。在REITs层面，一般和管理费用包含在收益结果中，并从总回报中扣减，尽管REITs的历史回报表明，其他创造价值的机会远远抵消了这些费用。

相比之下，增值型和机会型私募基金的费用结构（通常是基本年费加上与最低回报率挂钩的业绩费）可能会抵消潜在房地产回报的相当一部分。核心型房地产基金的收费往往略高于REITs管理人，并可能包括业绩费。

图表5使用典型的费用结构和水平，显示了在假设的回报情况下（回报分别为5%/10%/15%/20%），费用的潜在经济影响。在每一个回报情况中，REITs投资者都保留了更多的总回报，而费用对在投资回报的抵消显著减少。

⑩资金配置

近年来，私募房地产管理人创纪录的筹资活动引发了对他们将资金转化为回报的能力的担忧。尽管管理人在寻找机会时撒下了一张更大的网，但私募市场日益激烈的竞争和较低的回报预期，导致了投资期的延长和对资金的限制。根据Preqin的数据，截至2019年3月，管理人持有超过3000亿美元的未投资资金，在考虑杠杆因素后，转化为4250-8500亿美元的购买力。在某些情况下，私募基金管理人无法在截止日期前做出投资，不得不要求客户延期或使用其他方式配置资本。近年来，REITs私有化的增加反映了一种环境，即更多的私募基金投资者看到了上市房地产的相对价值。

虽然不同的机构对J曲线（描述了基金存续期中投资现金流的形态，从出资要求到最终的分配）的敏感度可能各不相同，但这可能是部分机构的考量因素之一，而且在日益拥挤的私募市场上可能更具重要性。相比之下，即使是规模最大的上市房地产，一般也可以在几天内完成投资，对市场价格没有实质性影响。

房地产大甩卖

在私募市场购买房地产时，投资者通常必须按照该地区该类资产的当前市场价格进行支付，即使是在投资不良资产时也是如此。对于REITs，估值的波动可能会导致个别公司或整个类别的REITs以溢价或折价的价格进行交易（图表6）。由于公开市场的充沛流动性和低交易成本，REITs管理人可以轻松地将投资组合重新分配到价值更高的地产类型。

私募基金管理人也可以通过将整个REITs私有化来利用公开市场上的折扣，这通常需要支付比当前股价高的一大笔溢价。在许多情况下，这可能是私募基金管理人以具有吸引力的价格收购大型投资组合的一种方式，在这一过程中REITs的股东将因此受益。历史上，美国REITs的平均交易价格比净资产价值有小幅度溢价，反映了REITs管理人通过战略资本配置和平台效率可以增加的预期价值。

结论

与历史上投资者通过企业私募股权投资获得的收益相反，私募房地产基金通常无法提供回报溢价，更不用说为流动性不足提供补偿了。然而，专注于私募股权房地产的机构资本，尤其是增值型和机会型投资策略的资金，仍有显著的发展势头。

历史上，REITs一直是房地产配置的有吸引力的方式，其相对较低风险的商业模式，在整个市场周期内创造了高于普通私募基金的回报。公开市场提供了广泛的投资机会，包括进入属于新经济的房地产类型，如手机信号塔、数据中心和现代化工业设施，以及专门的房地产类型市场，如在私募市场上难以形成规模的自助仓储和预制住宅社区。REITs专注于特定房地产类型和地区的投资，使得投资者通常可以以大幅降低的投资门槛以获得这些投资机会。

投资私募房地产的投资者有机会通过选择管理人、投资策略和年份来获取非流动性溢价。随着商业周期的成熟、私募房地产基金持有的未投资资金不断增加，这些选择可能会变得更加重要。因此，我们认为投资者应考虑将REITs纳入其房地产投资组合作为补充。

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