大成研究 | 30周年专题研究报告系列之十一：“对赌协议”法律研究报告

30周年专题研究报告项目背景

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“对赌协议” 又称 “估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，下文简称“VAM”），是指投资方与融资方达成的，为解决股权性融资协议时交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等问题以及降低代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议（《全国法院民商事审判工作会议纪要》，以下简称“《九民纪要》”）。

在私募股权投资中，“对赌协议”往往以《投资协议》中的合同条款的形式出现。下文将就对赌产生的动因进行分析：

1. 信息不对称

对赌协议的最本质动因之一是信息不对称。在实践中由于只有目标公司最清楚自身项目的优劣和经营管理水平，因此为了吸引到大量投资，目标公司往往倾向于高估、夸大企业价值和未来前景。而投资方事前并无从把握目标公司的真实情况，其唯一能够信赖的就是投资方在投资之前做的尽职调查，但此种尽职调查往往效力有限，一般只能对企业书面文件进行过滤，并不能百分之百保证信息的真实和准确，并且投资方在事后也很难有效监督企业经营者的实际经营行为，无法保证目标公司能够按照预想的轨道发展。据此，为了有效地应对信息不对称带来的负面影响，私募股权投资创设了对赌协议这一具有创新性制度安排。

2. 企业估值分歧

对目标企业的价值评估是私募股权投资的关键环节，亦是决定交易价格的重要基础。企业估值对投资的成败具有决定性意义，然而企业估值和盈利预测具有很强的主观性，投融资双方难免会对同一目标企业产生不同的价值评估结果。这样的估值分歧很可能直接导致一项投资的夭折。此时依托对赌协议的框架，投资方可以通过一系列机制尽可能判断目标公司的实际价值。例如投资方可先以一个暂定的中间价来进行投资，随着目标企业经营状况的显化，其价值逐渐向客观真实价值逼近，双方再依据约定的条件来调整自身的持股比例。如此，对赌协议将有助于有效地解决企业估值难题，保证投资的顺利进行。

3. 股权与经营权分离的风险

经营者与投资方之间利益并非是天然同一的（虽然一定程度上是一致的），在此种利益格局之下，价值信息不对称的弊端被放大，投资方往往很难完整的了解并监督经营者的经营行为，这极易导致经营者为了实现自身利益最大化而不惜损害投资方利益。

在此情形下，投资方可以通过对赌协议激励和约束企业管理层对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断，若企业达不到预期目标，即使投资方无法取得投资收益也可以获得融资方的赔偿。在这种意义上，对赌协议即经营者激励强度最大、对投资方风险控制最优的一种激励制度安排。总之，对赌的本质在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。由于这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增。

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