央行行长对话拉加德——信息太丰富了，信贷风险信号梳理及权威解读！
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作者：杨建东，单位：宁波银行
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一、问答透露的信贷风险信号
1. 关注资本不足企业的高负债风险，尤其是企业背后的隐性信用担保被禁止的风险（重点是地方国有企业和地方融资平台及其背后的地方政府隐性担保）。
2. 关注企业去杠杆风险，应当从行业、企业所有制和企业治理结构三个方面来展开研究，这也是未来政府去企业债务杠杆的政策方向。
3. 预计将会针对高负债行业和企业出台一系列的限制贷款措施，关注这些资金流动性行业风险。
4. 预计可能出台针对地方国有高负债企业的限制贷款措施。
5. 银团贷款被监管机构看成是金融业供给侧改革的措施之一，通过控制资金供给端来限制一家企业的总体负责规模，规避银行间的竞争和信息不对称性。
6. 反映政府高层目前对经济关注的核心是产能过剩、企业杠杆率过高、房地产库存过大。意味着未来中国的经济政策将会围绕这三个方面来展开。预期房地产行业将会出台更为精细的去库存政策。
二、其他核心解读：
1. 拉加德肯定了中国在金融市场改革中做出的一系列措施，但依旧十分关心人民币汇率问题。认为中国市场缺少市场波动，片面指责中国政府过多的政策干预。
2. 中国汇率制度是服从于中国经济发展需要的，所以会是一个渐进的过程，不会脱离实际经济而改革汇率制度。
3. 人民币国际化被视为一种促进经济发展的工具，是目前经济发展战略的一个重要动能之一，预期中国后续在国际资本市场上及与国际金融机构的合作将会进一步加深，之前的“沪伦通”将是一个开始，后期将会引导更多的国际资金进入中国市场，也促进国内资金加强境外投资，长期看好中国资本市场。
4. 周小川行长强调了宏观经济的稳定增长和低通胀对于人民币国际化的重要性。低通胀意外着人民币币值稳定，同时低通胀对应着货币政策的松紧。维持人民币币值稳定是人民币国际化的重要前提，央行将控制人民币的发行，预期未来货币政策的大幅宽松可能性不大。
5. 承认中国企业债务的上升是因为危机后出台的4万亿经济刺激措施所导致的，反映政府高层已经意识到大规模经济刺激所带来的危害，未来将不会再有如此大规模的经济刺激措施。
6. 投资者教育，是指刚性兑付已经被打破，未来将会允许的更多的企业违约，未来债券市场要特别关注被认为安全的国有企业债券存在的违约风险。
拉加德：税改是否能在鼓励企业进行股权融资（而非债务融资）中起到作用？许多发达经济体实际都考虑到了这个问题。
7. 政府鼓励股权融资，并将配套一系列的税收优惠措施，尤其是交易税。
8. 影子银行依旧是未来监管的重点，为应对影子银行的监管真空和监管套利，一方面会降低影子银行的利润空间，另一方面会加快监管体制改革，目前的“三行一会”监管设置将会作出重大调整。
9. 尚未被纳入全球系统重要性的但业务规模较大的银行，可能会面临提高资本金的要求，同样会面临更严格的监管要求。
10. 监管机构开始关注到互联网金融公司所从事的影子银行活动，这与近期的互联网金融公司和非金融企业从事金融业务的严格监管相呼应，预期后续将会进一步出台针对互联网金融企业的监管措施。
11. 互联网企业在从事金融业务时，将会面临现有传统金融机构同样的监管要求，一方面是为了控制金融风险，另一方面能防止互联网金融企业对传统金融机构产生过大冲击。
三、附原文对话及对应解读
问题1
拉加德：这些年中国的货币政策框架不断发展，基金组织也与人民银行持续进行合作。中国已实现了多项重大改革，如实施了存款保险机制，实现了利率自由化，利率走廊取得进展，汇率改革方面也是如此。您也澄清了人民币与一篮子货币（而非仅美元）之间的关系。除这些变革外，请问您下一步还有何打算，特别是在汇率方面？您预计今后会有什么变化？
作者解读：肯定了中国在金融市场改革中做出的一系列措施，但依旧十分关心人民币汇率问题。
周小川：我首先谈一谈人民币汇率的历史演变。汇率政策和汇率制度改革是中国改革和开放政策的关键要素。
很多人研究了亚洲经济体之间的相似性。一些小型经济体，包括一些东盟国家，实施了出口导向的转型战略。后来，中国也采用了所谓的“外向型”发展战略。
尽管这些经济体具有不同的特性，其中一些经济体曾在战后实行指令经济，中国则实行中央计划经济，但这些经济的转型都依赖于定价机制的转变。在纠正价格扭曲的过程中，通常都要改革汇率制度，并实施税收改革，例如，将旧的税收体系转变为增值税体系，以将国际价格引入国内价格体系。通过出口参与国际竞争，并通过进口来改变国内价格体系的扭曲。我认为，这正是汇率政策在中国中早期经济改革中发挥的作用。
但是，随着中国经济日益融入全球经济，下一个阶段，我们应当认真研究世界各国的经验，不仅限于亚洲经济体的经验。我们将进一步推进改革开放，促进贸易和投资，使经常账户和资本账户兑换更加便利，为中国和外国公民经商和旅游提供更多方便。这些是我们下一步要做的工作。
我们感谢基金组织将人民币纳入特别提款权的决定。所有这些努力都表明，中国汇率制度的变化是服务于中国总体发展战略的，并应符合中国经济的发展阶段。
作者解读：中国汇率制度是服从于中国经济发展需要的，所以会是一个渐进的过程，不会脱离实际经济而改革汇率制度。
因此很容易理解，下一步人民币汇率制度应符合市场经济的更高要求，即汇率更加灵活，经常账户和资本账户资金流动更加自由，本外币兑换更加方便，并能为本国和外国投资者提供风险管理工具。我认为，这也符合中国经济与全球经济之间更加密切联系的需要。
问题2
拉加德：面对市场波动，你认为银行、企业、个人会预期到这些变化么？银行会在其中起到什么作用？也许不只是消费者保护，而也包括消费者教育？
作者解读：中国市场缺少市场波动，片面指责中国政府过多的政策干预。
周小川：这也与中国转型的历史有关。大家可能以为中国的企业、居民只熟悉固定汇率和资本流动高度管制的情况，但其实并非如此。80年代经济改革初期，第一项重大措施就是人民币贬值，人民币兑美元汇率从1.9贬值至2.8。此后，官方和市场汇率还有数次变化。90年代人民币汇率的主要特点是所谓的双轨制。官方汇率用于对国有企业进行支持，其他市场参与者则适用市场汇率。市场汇率对美元波动较为剧烈，从5开始贬值,到1993年贬至9,后来贬至11。实际上，当时的中国人已经知道如何应对汇率波动。后来适用官方汇率的比例不断降低，下降至20%以下。到1994年，中国决定汇率并轨，形成单一汇率体制。此后，汇率也是波动的，特别是在亚洲金融危机时期，人们都经历了人民币的汇率波动。
但自2003年后的十年内，汇率相对稳定，并呈单向升值。因此，年轻一代人可能只经历过汇率的单向变动，可能对汇率波动准备不足。但国际形势是不断变化的，会出现许多新的情况，就像我们昨天看到的（英国公投那样）。因此，人们会更好地了解汇率波动。从80年代、90年代人的经历来看，这不会很困难。
对央行来说，我们试图对公众进行教育，让其了解市场形势。我们努力减少过多管制，引入更多的外汇市场风险管理工具，包括外汇掉期、衍生品，希望中国企业和居民在这个环境中变得越来越成熟。
问题3
拉加德：您刚才提到了SDR，在推动人民币纳入SDR方面我们有很好的合作。我知道你和你的团队支持更加广泛的使用SDR。因此，你们也正在消除SDR使用者进入人民币市场的障碍。能否给我们介绍一下您在推动SDR使用方面的思路，比如SDR债券等？
作者解读：SDR一直是中国大力倡导的国际货币，国际社会也关注着中国在这方面的一系列动作。
周小川：我们愿意看到SDR更广泛的使用，人民银行也开始用SDR作为一些报表的报告货币。关于你提到的我们正在消除SDR使用者进入人民币市场的障碍。一方面，央行试图帮助提高人民币在贸易、投资和金融市场等领域的可自由使用程度。另一方面，我们将其视为一个促进中国全面深化改革的方式。这就像早期汇率制度改革对中国的外向型经济发展战略所发挥的发动机一样的作用。
作者解读：人民币国际化被视为一种促进经济发展的工具，是目前经济发展战略的一个重要动能之一，预期中国后续在国际资本市场上及与国际金融机构的合作将会进一步加深，之前的“沪伦通”将是一个开始，后期将会引导更多的国际资金进入中国市场，也促进国内资金加强境外投资，长期看好中国资本市场。
但我们也看到，人民币更广泛的使用是一个自然而然的过程，要尊重市场参与者的选择。如果美元汇率稳定、流动性充裕，没有不正常的资本流动，这时人们愿意选择美元。否则，人们也希望看到货币的多元化，以更好地管理风险，我们乐意看到这样渐进的发展过程。
作者解读：未来美元将会继续是主要的国际货币，但如果美国只顾其自身的经济来制定货币政策，而忽略其他国家的经济现状，那么未来出于管理风险的需要，人民币国际化也是有市场需求的。
在扩大人民币使用方面，央行已经采取了不少政策措施，我们还可以在人民币可兑换方面做更多工作，包括进一步发展外汇市场和减少不必要的管制措施等。我们特别关注人民币还不能自由使用的领域，确保人民币达到可自由使用的标准。我们知道人民币在金融交易方面的使用还不够广泛。虽然交易规模正在逐渐上升，但这不会是一个线性的过程，会受到全球市场波动的影响，螺旋式上升。当然，长期内人民币还是有望能够在全球金融市场更广泛的使用。另外，我们还强调宏观经济稳定和低通胀的重要性。如果我们实现了宏观经济的稳定增长和低通胀，市场参与者自然会选择更多使用人民币。
作者解读：低通胀意外着人民币币值稳定，同时低通胀对应着货币政策的松紧。维持人民币币值稳定是人民币国际化的重要前提，央行将控制人民币的发行，预期未来货币政策的大幅宽松可能性不大。
问题4
拉加德：您和许多人都关注的一个问题是，中国经济整体负债程度过高，需要削减过剩产能。包括基金组织在内的许多机构也都提出了建议。对于企业债务，中国正在采取什么应对行动？是否会向僵尸企业“开刀”，将采取什么措施解决不良贷款问题？
作者解读：国际社会十分关注中国的债务问题，希望了解中国降低企业债务的措施。
周小川：危机后，中国实施了大规模财政和货币刺激计划。这可能导致了企业部门杠杆程度上升，一些行业出现产能过剩。但是，中国经济也因此得以从雷曼兄弟事件中迅速恢复。有得必有失。
解读：承认中国企业债务的上升是因为危机后出台的4万亿经济刺激措施所导致的，反映政府高层已经意识到大规模经济刺激所带来的危害，未来将不会再有如此大规模的经济刺激措施。
从全球看，总需求依然不足。我们已经应用了需求侧政策，现在有一些问题需要应用供给侧政策来解决，这也是中国经济改革的关键所在。
需解决三方面的问题。一是产能过剩。二是企业部门杠杆率过高，要注意不是整体经济，只是企业部门。三是房地产市场库存量过大。
作者解读：反映政府高层目前对经济关注的核心是产能过剩、企业杠杆率过高、房地产库存过大。意味着未来中国的经济政策将会围绕这三个方面来展开。预期房地产行业将会出台更为精细的去库存政策。
为研究这一问题，我们首先需要进行国际比较。中国企业部门的总体杠杆程度很高，但中国的储蓄率也很高。居民将钱存在银行里，而资本市场尚不完善，所以大量资金通过银行发放贷款和购买企业债券。与其他发展中国家相比，中国的杠杆程度较高，这有其合理性。但杠杆程度过快上升很危险。所以，我们在一开始就认真分析，哪些行业、哪些所有制的企业、哪些治理结构的企业具有过高的杠杆率。
作者解读：关注企业去杠杆风险，应当从行业、企业所有制和企业治理结构三个方面来展开研究，这也是未来政府去企业债务杠杆的政策方向。
在明确了问题之后，中央银行和银行监管机构就可以运用适当的政策影响借贷行为，解决企业负债过高问题。
作者解读：预计将会针对高负债行业和企业出台一系列的限制贷款措施，关注这些资金流动性行业风险。
有时也存在竞争问题。一些企业可能有地方政府背景。如果一家银行没有贷给它，它可以找其它银行。
作者解读：预计可能出台针对地方国有高负债企业的限制贷款措施。
拉加德：对此，您是否已有工具来应对？例如，限制一些银行，而对其他向杠杆率正常企业贷款的银行提供支持？
周小川：这是一个新的挑战，央行需要与监管者、商业银行共同合作、形成共识，促进银团贷款发展，让银团贷款发挥更重要的作用，以约束银行促其降杠杆。另外，企业方面，需要考虑为什么这些企业在股本不足的情况下可以举借这么多债务。补充资本和完善公司治理是企业部门改革的一个重点。第三，投资者方面，金融危机后，中国国有企业发展经历了一个黄金时期，投资者（特别是个人投资者）可能存在一个错误认识，即只要是国有企业的债券，就是安全的，因为国有企业违约很少见。因此投资者教育非常重要。如果我们能在这三个方面开展工作，资源分配将逐步改善，更多资源会流向私人部门、高科技企业、服务业，而这需要一个过程。
作者解读：1. 银团贷款被监管机构看成是金融业供给侧改革的措施之一，通过控制资金供给端来限制一家企业的总体负责规模，规避银行间的竞争和信息不对称性。静待监管政策的出台。2. 同时关注资本不足企业的高负债风险，尤其是企业背后的隐性信用担保被禁止的风险（重点是地方国有企业）。3. 投资者教育，是指刚性兑付已经被打破，未来将会允许的更多的企业违约，未来债券市场要特别关注被认为安全的国有企业债券存在的违约风险。
拉加德：税改是否能在鼓励企业进行股权融资（而非债务融资）中起到作用？许多发达经济体实际都考虑到了这个问题。
周小川：近期我们推出了营改增改革，这将对服务业更加有益。另一个相关的问题是交易税。一方面，人们需要分散风险，因而要进行证券化，出售部分资产，推出债转股等。这些都与不同类别的交易税及其他税种相关。因此，应对上述问题进行系统性的评估，包括税种设置等。另一个问题是国际比较，看其他国家是否有类似税种，看税率是否过高或过低，之后判定其是否有益。
作者解读：政府鼓励股权融资，并将配套一系列的税收优惠措施，尤其是交易税。
问题5
拉加德：关于影子银行。您曾表示需要有影子银行，因为不论金融部门开放有何种重大进展，影子银行都是银行业的重要补充。我也知道您在仔细观察这一问题。您也不想让他们过于脱离管制。您是否有信心做到这一点？
周小川：我们都知道影子银行会造成严重问题，美国就是一个例子，我们应对影子银行保持高度关注。
但从中国影子银行的现象及其结构看，我认为中美的影子银行并不相同。金融稳定理事会（FSB）和国际清算银行（BIS）将影子银行分为两类，包括影子银行机构（如对冲基金、货币市场基金）和影子银行活动。其中，影子银行活动是指传统的商业银行采取的旨在规避传统监管的有关活动，而中国影子银行主要是这一类。其总规模目前并不很大，如果我们将影子银行活动的总资产与传统银行资产相比较，则规模只有后者的20%；如果与银行总贷款相比，则只有30%，因为银行资产比银行贷款规模要大的多。
但近期影子银行的发展十分迅速，原因之一是存在监管真空和监管套利。影子银行发展十分迅速，会占据较大市场份额并获得较高利润，而传统金融机构（如银行、保险公司等）则会纷纷效仿。中国已决定开展新一轮监管体制改革来覆盖这些监管真空领域，希望能解决上述问题。
作者解读：影子银行依旧是未来监管的重点，为应对影子银行的监管真空和监管套利，一方面会降低影子银行的利润空间，另一方面会加快监管体制改革，目前的“三行一会”监管设置将会作出重大调整。
另一个挑战是，危机后国际社会对金融机构的资本要求不断提高，对“大而不能倒”机构的资本要求尤其高；近期还提出了总损失吸收能力（TLAC）方面的有关要求。
拉加德：中国有五家全球系统重要性银行？
周小川：中国有四家全球系统重要性银行，一家全球系统重要性保险公司。但还有多家银行和保险公司的规模和开展国际业务的程度接近这几家。当我们要求增加这些机构的资本充足率时，它们会试图进行一些资本要求较低的业务，或者不受资本充足率监管的业务。因此，我们需要保持监管的平衡。
作者解读：尚未被纳入全球系统重要性的但业务规模较大的银行，可能会面临提高资本金的要求，同样会面临更严格的监管要求。
第三个重要问题是互联网公司迅速发展。互联网公司在支付、银行业服务和众筹等领域不断渗透，并创造了新的金融工具。我们从感情上是支持高科技发展的，人们也不希望这些互联网公司受到太多限制，但这些公司确实在从事一些影子银行活动。
作者解读：监管机构开始关注到互联网金融公司所从事的影子银行活动，这与近期的互联网金融公司和非金融企业从事金融业务的严格监管相呼应，预期后续将会进一步出台针对互联网金融企业的监管措施。
拉加德：您是否希望加强阿里巴巴的监管？
周小川：阿里巴巴的情况已经有所变化。监管部门向其颁发了银行牌照。人民银行也向其颁发了支付牌照。但是，根据金融稳定委员会对影子银行的定义，他们所进行的影子银行活动存在期限转换问题，杠杆程度过高，资本要求也不同于传统银行。我们将研究这些问题，并创造公平的竞争环境。我们鼓励互联网公司发展，但当它们开展金融业务时，在当前的情况下，它们需要遵守现有规则。
作者解读：互联网企业在从事金融业务时，将会面临现有传统金融机构同样的监管要求，一方面是为了控制金融风险，另一方面能防止互联网金融企业对传统金融机构产生过大冲击。
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