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CFIC导读：

2018，全球金融危机十周年，是时候和这场金融世纪大宽松说再见了。如果只能用一个关键词去总结这十年的中国经济，你会用什么词？很多人的答案可能是房地产，或者互联网，而如是金融研究院的首席经济学家管清友的答案只有一个：金融化。泡沫远去，价值回归，漫长的金融整顿周期才刚刚开始。债券违约只是开始，过去十年的金融雷区将加速引爆；金融机构全面回表，过去十年的金融模式将加速失效；地产造富不再神化，过去十年的商业模式将加速崩塌。

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泡沫的狂欢

过去十年，所有人一起制造和享受了一场史无前例的金融盛宴。

央行变成了最慷慨的印钞机。2008年，中国的广义货币总量（M2）只有47.5万亿，而2018年，这个数字已经超过170万亿。货币的扩张推动央行的资产规模从17万亿急速膨胀到36万亿，而美联储的资产规模才4万多亿美元，中国央行手里储备的美元一度都超过了美联储。

在全世界都在关注美联储QE的十年里，中国央行悄然成长为全球第一大央行，每年新增货币供应占全球一半。

地方政府变成了最强力的金融机器。看上去财政赤字只有3%，但这些年地方政府玩起了出表，影子财政欠下的债远不止这些。从平台贷款到城投债，从非标到产业基金，从一般债券到专项债券，再从政府购买服务到PPP，地方政府的加杠杆就像上了瘾，怎么堵都堵不住。

甚至连最强调长期效益的PPP都被变成了融资工具，中国2015年才开始大规模推广，但地方政府用了1年多时间就搞出了1万多个PPP项目，总规模超过10万亿，成为不折不扣的世界第一PPP市场。但光鲜数字的背后，隐性担保、承诺回购、明股实债，早已背离了PPP的初衷。

银行变成了最凶猛的金融怪兽。表内贷款余额从30万亿飙升到120万亿还不够，30万亿的表外理财资金借资管之名，行表内贷款之实。

不用占用信贷额度，不用计提风险资本，不用去迎合表内的监管，没有资本金的束缚，左手用刚兑的“假理财”吸引资金，右手用“假资管”享受地方政府的保底高收益，银行犹如脱缰的怪兽狂奔十年。

监管层想要拴住大怪兽，却无奈又滋生出了一个又一个的小怪兽。从信托到券商资管，再到基金子公司，通道业务让监管变成了一纸空文。

企业变成了最迷失的金融傀儡。当金融机器启动的时候，企业的第一反应是什么？负债端不顾一切的加杠杆，搞资本运作，中国非金融企业杠杆率飙升到160%以上，在全球主要经济体中是最高的，远远超出发达国家91.7%和新兴市场104.3%的平均水平。

资产端想方设法的投身资产泡沫，先是实业转地产，就连承担国家战略任务的100多家央企都有近80%的企业玩起了房地产。后来干脆实业转金融，会玩的大搞金控模式，逼得中央现在要对金控进行牌照管理。

落后一点的就去买理财，甚至直接炒股票。上市公司竟然在一年内买了1万多亿的理财产品，而几年前这个数字只有个位数。

民众变成了最痴迷的金融玩家。中国人过去一年买下了13.4万亿的新房子，平均每天成交超过360亿元，一个星期的交易额几乎相当于日本一年，而十年前这个数字只有3万亿。

这不是在买房，这是在炒房，价格说明了一切，2008年北京房价1万左右，2018年，这个数字至少6万。地产玩不下去，民众又开始转战资本市场，中国资管产品的规模迅速超过100万亿，股债期汇，泡沫一个都不能少。

谁能想到，在成为一个技术大国之前，我们竟然先成为了第一金融大国。中国金融业占GDP的比率超过8%，一度达到8.4%，远远高于德国、日本等制造业强国4-5%的水平，甚至超过了金融业最发达的美国。显然，不是我们的金融有多发达，而是我们的金融脱离了本源。

迟到的出清

好的金融创造实体，而坏的金融只会带来泡沫。不用去纠结中国经济到底是不是有泡沫，因为中央早已给出了答案。很多人对这两年的去杠杆和监管感到惊讶，但其实警钟早已敲响。2016年7月，中央政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”，这在中国任何一个时代都是没有出现过的。

要知道，政府层面一向措辞谨慎，更别说中央政治局这样级别的会议。一切的迹象只能说明一个问题，中央要一次彻底的金融出清，2015年是要让僵尸企业入土为安，这次是要让金融泡沫入土为安。不管你准备好没有，一场轰轰烈烈的金融下行周期已经拉开序幕。

你将见证金融监管的正常化。金融监管体制正在经历的不是微调，而是三十年未有之大变革。从1992年证监会成立以来，我国一直处于分业监管状态。每一块看上去都管的很仔细，但随着金融体系的相互渗透和交织，这种各管一块的体系暴露出致命的不稳定性。

股灾就是一次血的教训，证监会管住了两融，却没有管住银监会“辖区”内的场外资金。现在，中央要彻底解决这个问题。政治局、深改委多次开会专题讨论，金稳委成立，一行拔高，两会合并，机构和人事定了，监管的变化会越来越真切。

你将见证金融市场的挤泡沫。过去十年货币跑的比实体快，金融跑得比产业快，结果必然是脱实向虚。

流动性的洪水在过去十年尤其是过去五年把所有金融市场扫了个遍，2014年的债市，2015年的股市，2016年的商品和地产，2017年的货币，在实体基本面没有实质变化的情况下，每个市场的估值都坐上了直升飞机，很多市场都在极短的时间内翻了一番，这显然是不健康的。

现在就是要把这些不健康的泡沫挤掉，房市定调房住不炒，股市清理配资和杠杆，债市打破刚兑去杠杆。这个资产重估的过程中风险事件在所难免，股灾，债灾，房价下跌，一个泡沫都跑不了。

你将见证金融机构的去产能。如果说2015-2016年是供给侧改革的第一阶段，重点是实体去产能。那么2017年后供给侧改革已进入第二阶段，重点是金融去产能。最温和的方式是降薪，相对温和的方式是减员，相对激进的方式是重组，最极端的方式是破产倒闭。

吴晓灵老师说过一句话，“消灭风险最好的办法是让风险暴露，允许金融机构破产。”

很多人可能对金融机构破产没有概念，尤其是觉得银行根本不可能倒闭，但事实上，不管是证券公司、信托公司还是商业银行，都曾经发生过破产倒闭的惨剧。其中最有名的是海南发展银行、君安证券和广国投。

你将见证金融大鳄的轰然陨落。开怀畅饮的盛宴已经结束，接下来拿走酒杯的人要回来了，而且这一次他们不仅是要拿走酒杯，还要拖走那些喝醉的人。

这几年金融大鳄这个词越来越像个贬义词，因为很多大鳄有点变异了。有的是蚂蚁吞象，蛇吞象可以叫合理利用杠杆，但6000万吃掉30亿已经是蚂蚁吞象了，杠杆自然成了风险；

有的是三头六臂，主业不好好做，钻监管的缝隙，拿着社会的资本到处收割，监管的防火墙形同虚设；

有的是老鼠钻洞，永远在和监管打游击，堵了前门去后门，堵了后门去歪门。不是不报，时机未到，现在时机到了，今年的几个大案就是在杀鸡儆猴。

未来几年，金融出清的大势已定，对于不遵守规则或者自身不过硬的玩家来说，千万不要心存侥幸，因为历史告诉我们，总有一种方式让你离开。

注定的风险

金融和实体永远是一个硬币的两面，金融出了问题，实体也必然会受到影响。金融上行的时候，实体会滋生泡沫，反过来，金融下行的时候，实体的风险也会随之而来。对企业家来说，金融下行周期的风险可以分为两种：

一是宏观上的政策变化风险。除去我们常说的货币、财政等宏观调控政策，大的金融监管政策的变化也会对企业发展和投资决策带来影响。

比如IPO,从14年重启以来，IPO新常态都演绎到了3.0版本。15年股灾前是1.0， 2015年A股进入了2.0版本，开始是慢，严格审，之后加速，但是从2017年底开始过会率大幅降低，让A股变成了3.0版本。

现在因为独角兽的回归，似乎马上又要过渡到邀请制的4.0版了。360董事长周鸿祎最近发朋友圈称“我的人生竟然如此失败”，就是因为CDR的政策变化，这就是时代的无奈。

360回A股的路途简直艰辛到残忍：用了3年多的时间，私有化欠款200个亿，质押了市值600亿的股票，担保6.57亿美元，拆VIE交税近10个亿，弃AB股，对360控制权从64.9%下降到23.63%，上市业绩承诺4年实现130亿利润，废掉自己的境外家族信托等，代价巨大。

花100块才买到的门票，进来却发现门票降到了10块钱。但对比之下，周总恐怕还是幸运的，跟那些花了几年时间、补了几千万的税、最后不得不撤材料的企业家以及投资这些企业的PE机构相比，也没有那么冤。去年年净利润3000万IPO闯关成功的企业无疑是幸运儿，现在5000万也很悬。

二是微观上的企业分化风险。和土地人才一样，金融是一种资源，当资源出现收紧的时候，使用资源的企业出现大分化也不可避免。

2017年以来企业大分化已经开始显现。茅台型公司盈利能够消化资金成本上行压力问题不大，但是一定要控制泡沫；

万达型的公司盈利虽然无法覆盖，但卖资产回收现金流，降杠杆还可以保命；

乐视型的公司，盈利、现金流都无法覆盖时，股东大换血，失去控制权不可避免；

最悲催的是保千里型公司，盈利极差，资不抵债，连权益都没有了，只能极端处理。

即便是现在最火的BATJ，在这个时代也不是没有风险。

第一，互联网模式迭代太快，由此带来的产业波动非常大。比如摩拜，最近刚被美团收购了。从4G到5G时代，市场可能还会有新一轮洗牌。

第二，站队风险。过去行业双巨头之间的竞争通过合并来解决，现在这些企业开始站队，一个是阿里系，一个是腾讯系。

美团收购摩拜的时候我曾经说过一句话，中国的互联网巨头要讲政治。如果说未来你为了抢占市场，跑马圈地，然后导致寸草不生的话，一定会引起中国公众和政府的更多关注，这时反垄断几乎不可避免。

第三，寻找新的增长点。纯互联网经济、单靠商业模式、用户数量的比拼已经到头了。

下一步互联网的下沉是必然，马云对于未来的发展，提出了“五新+2H”模式，“五新”即新零售、新金融、新制造、新技术、新能源，“2H”代表文娱（Happiness）及健康（Health）。这说明什么？做互联网的开始做汽车，做超市、做芯片了，这是互联网的野心，但也有可能成为下一个乐视。

不管是对企业家还是投资人来说，逆风的时代不进则退，一切以前不可能的事情都可能发生，你必须有所准备。

坚硬的价值

巴菲特曾经说过：“只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳”。我想今天我们企业家也好、投资者也好，普遍有一种莫名的迷惘与焦虑，无非是自己这些年或多或少的也在裸泳。解决这种焦虑很简单，套用中央的一句话：不忘初心，回归本源。

经济的本源是什么？不是价格的泡沫，而是实体的价值。未来五到十年，只有找到最具价值的实体增长点，才能铸造出最坚硬的护城河。那么问题来了，实体的价值隐藏在哪里？我认为可以沿着以下三条主线来寻找：

第一，更高层次的消费升级。中国有最广阔的市场，新中产阶层已经形成，即使按不同认定口径也有三四个亿的人口规模。

巨国效应仍然是我们的市场优势。新中产的消费偏好到底是什么？城市与农村有没有区别？70后、80后、90后、00后四代人的消费差异又在哪里？找准细分市场就有可能找到自己的护城河。

第二，更高层次的创新经济。这次的中美贸易战，让国人对科技产业“缺心少魂”的技术差距达到了空前的关注，是压力也是动力。人工智能AI正在逐渐商业化，区块链技术尽管遭遇了投机炒作，但泡沫过后，依然会留下适应市场的模式。

5G技术、智能汽车技术等创新科技的出现也让相关产业在曲折前进中存在着弯道超车的可能性。这些都存在着巨大的想象空间，资本对科技创新的青睐不会马上退潮，虽然有可能会存在反复。

第三，更高层次的供给侧改革。不要把供给侧改革狭义的理解为去产能去库存，中国在很多领域的市场结构，还是垄断式的结构，体制僵化，管制盛行，任何一个松动的改革，都会释放巨大的供给潜力。

对任何一个企业来说，价值都是金融下行周期最坚实的护城河，而价值就像一种资产，激活这种资产需要两种能力：

一是用新金融思维去创造价值。我曾经在一次演讲中提到过四点基本思考：“深挖洞、广积粮、早称王、不称霸”。

“深挖洞”就是要做好风险控制，这是我们当前第一个要注意的。

“广积粮”是要用更开放的视角和心态去配置资源，但无论做什么，都要用一种工匠精神重新认识到我们所做事情的本质，做到最好、最精。

“早称王”是要早日成为细分行业的龙头，这个过程实际上是非常残酷的，也意味着当你成为龙头的时候，绝大部分人成为了炮灰。

第四，就是成为龙头但是“不称霸”，与社会、自然环境和谐友好相处，维持良好的政商关系。

西方博弈论里面有一个著名的智猪理论，就是一头大猪和一头小猪关在一起，大猪要允许小猪搭便车，小猪也要学会搭便车。东方社会更是如此，做到一家独大未必是好事。

二是用新金融实务去激活价值。如何在特殊的周期下把握投资机会？如何选择合伙人和投资人？要不要放缓上市的步伐？选择在哪个资本市场上市？如何选择并购融资工具和并购资产？如何让自己的企业更值钱？如何避免踩到股权质押“雷”？如何捍卫家族财富？这些都是企业家投资人在金融下行周期可能需要直面的选择问题。

我和我的团队共同开发的这门课《从出清到重构：未来十年企业家的新金融必修课》，就是希望传递给大家新金融的思维与实务技巧，帮助大家解决企业从初期创立到后期运营所面临的一切金融问题。巴菲特说过一句话：“人生就像滚雪球，关键是要找到湿湿的雪和长长的坡”。

也许我们没有普适的方法帮助你解决所有具体的问题，但是我们会在这里尽可能的帮你找到“湿湿的雪”和“长长的坡”，一起穿越可能贯穿未来十年的这轮金融下行周期。

本文作者：管清友

本文来源：正和岛（ID：zhenghedao）

延伸

阅读一

管清友：回头却又似从前——从2014到2018

5月8日晚，“陆家嘴资本夜话”系列讲坛第七期在中国金融信息中心举行。本期讲坛特邀请知名经济学家、如是金融研究院首席经济学家管清友博士作题为“微调的开始：2018会是拉长的2014吗？”的报告。该讲坛由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会、上海市证券同业公会、上海上市公司协会、上海股权投资协会、中国金融信息中心共同主办，钜派投资、有鱼普惠联合主办。 

致辞

上海股权投资协会秘书长 苏晓悦

上海市股权投资协会秘书长苏晓悦表示，今年以来，全球金融市场看似平静，实则暗流涌动。首先，货币金融环境发生巨变，全球“低利率、宽货币”的货币金融环境正在逐渐终结。其次，伴随低利率环境的改变，大量资产配置交易和交易均面临价格重估风险，美股等资产波动性大幅上升，进而带动跨境资本流向的改变。而中美贸易争端的爆发，对世界经济格局和中国经济发展影响深远且巨大。

同时，中国大陆地区境内市场相对安全，但我们仍不可忽视潜在的风险，尤其是香港市场和港币汇率波动可能带来的影响。近期，各种金融监管的措施频频而出，这也是一个积极应对的准备和信号。中国经济能否企稳和转型升级，关键之一在于中国是否有能力发展出一个高效的资本市场。这些都是“陆家嘴资本夜话”系列讲坛和上海市股权投资协会关注的问题。

中国金融信息中心总裁助理 潘恒宁

中国金融信息中心总裁助理潘恒宁发表致辞，并表示“陆家嘴资本夜话”系列讲坛是中国金融信息中心联合权威机构搭建的众多平台之一，迄今为止已经举办了6期，每次邀请一位既具实战经验又有理论修养的大咖来主讲，分享经验、传授知识、发布信息，助推上海国际金融中心建设的国家战略。上海国际金融中心建设是重要国家战略，金融中心的背后必然是一个知识中心、思想中心和信息中心。

中国金融信息中心是新华社的直属机构，大厦位于东方明珠东侧，被誉为“东方蓝宝石”，是新华社和上海市政府战略合作项目，依托新华社在政治、品牌、渠道、信息、网络、人才等方面的综合优势，既服务于上海国际金融信心中心建设的国家战略，同时也服务于新华社打造国际一流的新型世界性通讯社的战略目标。

2018年已经过去四个月了，似乎还没有看到宏观经济政策清晰的导向和脉络。四月下旬，央行进行了一次力度较大的降准，以应对偏紧的资金面，对冲中美贸易摩擦带来的风险。那么，今年是否会重演2014年的货币宽松？或是重走2015和2016的老路？今晚，管清友博士会给出答案和作出精辟的分析。

主题报告

如是金融研究院首席经济学家 管清友

管清友简介：中国社科院经济学博士，2017年创办如是金融研究院，并担任院长。曾任民生证券副总裁、研究院院长，清华大学国情研究中心（现为国情研究院）能源与气候变化项目主任，中国海洋石油总公司宏观处处长、调研处处长。新供给经济学50人论坛成员、中国人民大学国际货币研究所（IMI）学术委员；兼任中国经济体制改革研究会高级研究员、财政部财政改革发展智库特约专家等职。

以下为演讲实录：

今天的演讲主要分为两个方面。一是讲讲现在的小周期，通过对今年情况的分析，把2018年和2014年的政策和经济作一个对比，并讨论如何去看待股票、房地产、债券等市场。二是讲讲未来的大周期，我们预测未来企业、产业、区域会出现比较明显的分化和集中，整个中国经济步入一个“核心的时代”。

一、现在的小周期：微调的开始，2018会是拉长版的2014？

过去十年，经济周期的规律和过去很不一样，尤其是最近五年，很多人觉得经济周期消失了，但其实周期并没有消失，仔细分析，你会发现十八大以来的经济和金融周期依然非常明显。

2013年是典型的经济过热，货币市场表现好，导致金融监管加强，政策紧缩。2014年紧缩的后果开始体现，经济出现衰退，债券市场走牛，流动性衰退性宽松。在无风险利率下行的刺激下，估值驱动的中小板、创业板相比较主板表现更好。2014年下半年到2015年上半年，随着货币大宽松的启动，股债双牛，直到2015年股灾。2016年经济进入复苏阶段，商品和地产走牛。2017年经济超预期，出现过热迹象，尤其是规模以上企业表现很好。这导致货币政策开始回归中性，金融监管强化，金融上行周期结束。

总的来说，近五年经济政策经历了三个阶段。先是提三期叠加。十八大刚刚召开后，提出了三期叠加的判断，也就是增长速度换档期，结构调整阵痛期和前期政策消化期。后来，又提出了“新常态”的判断。最后，2015年中央经济工作会议正式提出供给侧结构性改革。这三个提法分别解决了怎么看、怎么干和具体的实施路径的问题，所以我们也能够感受到，政策也是不断的相机决策。 

经济周期其实没有消失，只是变得相对钝化。对比过去几轮周期，从政策刺激到经济反弹需要的时间从两、三个季度到五、六个季度，越来越长，政策刺激起到的作用周期越来越长。从紧缩到衰退，则从一个季度拉长到两、三个季度。这主要是市场预期变了，经济主体对于政策的反应“钝化”了，但还是有周期性的。

现在我们处于什么周期？看上去很像是2014年的衰退前夜。2014年，我们在经历了2013年的经济过热之后，从2013年的钱荒开始，房地产和财政同步紧缩，经济开始加速下行，政策被倒逼宽松，2014年上半年的时候，实施了定向降准和差别降息，到2014年的下半年全面开始降准降息了，步入一轮小幅的宽松，全球的量化宽松也在继续。

回头看当下，2017年以来我们面临的紧缩环境很像是2013年到2014年初，甚至比那时候更严重，这一年多来我们面临的是四重紧缩。

首先是货币紧缩。我们的货币政策一直在强调稳健中性，实施稳健的货币政策和积极的财政政策。2016年12月，中央经济工作会议定调2017年货币政策:从稳健变成稳健中性。2017年12月，中央经济工作会议对2018年货币政策基调依旧是稳健中性。稳健是不变的老话，加个中性其实就是说以前不够中性，央行在货币市场的加息就是在落实这种调子。

其次是金融紧缩。去年我们写过一篇文章，庞氏金融的崩塌。现在来看，凡是货币政策宽松的情况下，一定会出现资产端和资金端不匹配，最终导致中间的各种业态、模式、业务出现问题。大量的并购、收购，然后融资，导致了大量的资金空转。银行发理财，把老百姓的钱放到银行的资金池里，再委托给专业的机构管，当专业的机构发现资产收益率没有办法保证的时候，有些就买同业存单或者收益率更高的理财。所以引发了金融和实体的脱节，金融行业称为“过度繁荣”。2017年上半年以来，银监会下了十几道“金字招牌”，证监会也出台了很多监管措施，包括最近出的资管新规，概括起来就是要把过度的繁荣消灭掉，回归本源和理性。

第三是财政紧缩。财政紧缩发生过两轮，一轮是对于平台公司、城投公司的管理，财政部43号文开始剥离平台的融资智能。后来借着PPP模式的推广，地方政府又找到了新的融资模式，金融机构也进行快速的推广项目，但大部分都不是真实意义上的PPP，这其就中隐含了很多风险。因此，从2016年开始，财政部开始规范PPP模式。

第四是地产紧缩。2016年开始房价快速上涨，先是北上深等一线城市，然后是杭州、南京等“新一线城市”，到今年甚至波及到了部分三四线城市，房价上涨似乎又在重复2013年的疯狂故事。很多地方房价翻了一倍，这当然不是好事，政策当然也不会容忍，从去年的317开始，各种各样的限购限贷措施层出不穷，房贷的利率已经在持续上行，目前很多地方都上浮了，地产政策的紧缩还在继续。

站在2018这个时点，未来的经济似乎逃不出2014年的大方向，但是节奏会有所区别，结果很可能是拉长版的2014。我们预测，经济下行压力没有当时那么大，应该是一个微调的开始，政策层面会相机抉择。从今年年初的降准来看，我觉得既有考虑保持流动性松紧适度，降低一下市场绷紧的程度，同时也应该考虑对冲贸易摩擦对我们的影响，并不像2014年那么坚决，那么宽松。所以这是我们的一个基本判断：2018年有点类似2014，但不会简单重复2014年，是一个微调的开始。

这对资产配置意味着什么呢？我们逐个市场来说一下。

先说股票市场，总体上还面临从资金端去杠杆到资产端去杠杆的压力。所谓资金端杠杆，就是融资融券和场外配资，这种杠杆在股灾时已经清理的差不多了。目前两融余额占A股流通市值的比例已从2015年的4%左右降至2%左右。现在的压力主要是资产端去杠杆。前两年的业绩改善主要是因为供给侧改革带来的涨价因素和上市公司的加杠杆扩张，但现在这种老路走不通了。一方面PPI见顶，随着产能缺口的修复，涨价的逻辑正在消失。另一方面并购重组越来越严，融资越来越难，外延式扩张的逻辑也在弱化，这就是所谓的资产端去杠杆。

资产端的杠杆怎么加的就要怎么去：一是股票质押。2014年两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿，2015年翻倍，增长至0.71万亿，2016年为1.28万亿，2017年达到1.62万亿。随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响，质押率有持续下调趋势。二是PE+上市公司的模式。2017年合计311家上市公司参与投资产业基金，数量达365只，较2016年的176增长了107.39%。随着资管新规出台，银行的理财将逐步回归本源，多层嵌套和通道业务受限，这种变相的杠杆也将难以为继。

从结构上来看，2017年的股市是价值投资的春天。上证50全年涨幅25.08%，沪深300全年涨幅21.78%。概念板块中白马股指数涨幅最高，为48.16%。茅台涨幅为111.89%，市值破万亿，挤进全球前四。这些核心资产有价值是肯定的，但真的如此有价值吗？其实在一定程度上也是一种泡沫。

过去的泡沫体现为垃圾资产的泡沫化，现在的泡沫体现为核心资产的过度溢价。现在看上去不是已经从资产荒转向资金荒了吗？不是钱变少了吗？其实不完全是这样，整个市场的资金端虽然在收缩，但资产端收缩的更快，依然导致了结构性的资产荒，而结构性的资产荒导致了结构性的资产热，或者说核心资产泡沫。过去是全局性资产荒，所有资产鸡犬升天，现在是结构性资产荒，虽然大部分资产被打回原形，但核心资产被过度追捧，核心资产变得拥挤。

这可能是未来很长一段时间的资产配置逻辑，但不同的短周期内，核心资产的重点可能有所区别。比如去年是二八分化甚至是一九分化，今年可能向三七分化转变，我们更应该关注涨的少的二线核心资产。

再说一下债券市场，长期来看终点是牛市，但道路是很曲折的。2014年跑的最好的是债券市场，但今年和2014年不大一样。从宏观上看，经济下行幅度没那么大，需求没那么弱，货币也没那么宽松，所以债市的基本面并没有好到那种程度。从微观上看，债市的资金来源也没法和2014年比，那时候是资产荒，大量的机构资金无处可去，又可以加杠杆，现在是资金退潮，去杠杆，在微观基本面上几乎是反着的。而且今年有很多公司股权质押都出了问题，信用债的风险还在扩散。

再说一下房地产市场，房住不炒之后，逻辑已经完全变了，现在不要去关注增量，也关注存量，未来不太可能再出现全局性的机会。2017年底，七十大中城市房价同比增长为5.6%，其中一二三线城市分别为0.7%、4.2%和6.8%，房价的上涨从一二线已经扩展到三线，房价上涨进入后期。而进入2018之后，一线的房价其实已经开始调整，接下来二三线也有压力。核心原因是前期政策的紧缩已经非常到位，需求肯定是回落的，销量我们已经看到在明显下滑。

从短周期的角度看，现在处于地产政策紧缩的中期，房贷利率还在上浮。接下来等经济下行到一定幅度的时候，货币和地产政策可能会有对冲性的放松，但可能不会出现2015-17年那样的暴涨。

从长周期来看，中央对房地产的定调变了，房住不炒，根本原因是房地产的基本面已经发生了质变。一是人口拐点。2012年之后，人口老龄化加剧，刚性需求趋势性下行。二是政策拐点。不否认未来还会有宽松，但一定不是2009和2014年式的大宽松，稳健中性，房住不炒。三是市场拐点，人均住房已经达到1套，增量市场到存量市场是必然趋势。

再说一下商品市场，我觉得确实有一定的风险。不论从短期还是长期来看，我们的需求都在减弱，而从供给来看，去产能的边际影响也在减弱。从估值来看，商品的价格又因为前期的金融投机处于高位，几个市场里出清最不彻底的就是商品。

最后说一下外汇市场，人民币还有升值空间。2017年是单边趋势扭转的年份。美元由升转贬，欧元由贬转升，英镑由贬转升，人民币由贬转升。2018年是全球汇率进入新一轮重新定价，美元偏弱；欧元波动加大或小升；英镑升；日元贬；人民币个人感觉还是升值的逻辑：一是中国经济不弱，尤其是横向来看。二是资本流动已有所改善。2017年结售汇差额翻正，外占、外储回升。三是美元指数走弱预期。美国预期还会有两次加息，若加息后经济基本面不及预期，美元承压。

二、未来的大周期：核心的时代

在整个经济从总量扩张向结构调整转变的过程中，其实不光资产配置讲究核心，整个国家的生态都在分化，都在向核心集中。

核心的政治。党和国家机构大力度调整改革，充分体现了以习近平同志为核心的党中央治国理政的历史担当。政府机构、党的机构、人大、政协等全部进行改革，力度空前。中央机构全面升格，领导小组升格为委员会，顶层机构常态化，国家治理架构出现了新的变化，主要思路还是强化核心，加强执行力。

核心的外交。全球进入政治强人时代，强权人物接连登台，美国、俄罗斯、德国、英国、日本等等，有些连续执政，有些风格鹰派。强权人物的特点是雄才大略，不会按常理出牌。不能按照对政治家的一般化的模型去理解。我们现在在外交上遇到了挺大的挑战，扑朔迷离，但最核心其实就是和美国的关系。下周还要与美国继续经贸磋商，谈成什么样，到底会有什么结果不知道，但我相信中国领导人的智慧。长期来看，我个人觉得，这是G2最后一个超车弯道，中美之间的博弈，早来晚来，早晚得来。

按照我们传统教科书里讲的比较优势理论，中国充当世界工厂，生产鞋袜衬衣，美国生产飞机大炮。但现在中国几乎成了一个全能选手——不光是生产中低端产业，还能造航母。我们拥有了最完整的工业、制造业基础，拥有工程师红利——中国有最优秀的工程师，从码农到高级工程师，中国的理工科教育确实还是不错的。我们在中高端产业与一些高新技术领域和欧美发达国家的差距在缩小，那么这个时候，基于原来自由贸易和比较优势的理论所确定的世界经济和贸易的基本格局，其实是被打破了的。

中美两国的现状，其实是我们对美国的依赖更大，在中美两国的博弈当中，我们更脆弱，要实事求是的认清这个现实，然后再来想应对的变化。美国占到49%顺差，而中国的很多产业是难以进口替代的，这就是现在我们面临的难题。未来十年是一个博弈、交锋的高峰期。大国领袖之间的博弈才刚刚开始，我们有幸生在这样一个时代，能够看到政治人物之间你来我往。

核心的产业。硬核心主要就是发展高新技术产业，特别是从企业这个角度来讲，关键还是要遵循经济规律、产业规律，国家引导还是要让企业唱戏，企业家比政府更清楚这个行业、这个技术的前景。我们实际上在很多产业经营理念、品牌管理方面和世界一流企业还是有差距的。搞企业，还得靠企业家。

软核心的意思就是说需求拉动生产。中国人均GDP水平到了8600美元了，进入了一个消费升级的黄金时代。升级有很多表现，核心一句话，人民对美好生活的向往就是我们的努力方向。对于我们对于未来的产业，其实很简单，人民对美好生活的向往，就是我们企业经营的方向，就是我们投资的方向。

核心的技术。2018年是核心技术元年。中兴通讯的事件给我们提了一个醒，要大力发展核心技术。我们的高铁虽然先进，但依然从国外进口了大量的技术元器件、零配件。中国的特高压技术是比较领先的，但特高压电网输送的过程中电损太大，一直在业内有很大争议。我们在一些领域确实缺少核心技术，芯片只是其中一个缩影，这促使我们去反思，到底应该走一个什么路。

核心的企业。产业集中度提升，其实就是企业出现了分化。无论是传统行业还是新兴行业领域，企业出现头部化。无论一级市场还是二级市场，都出现了“强者恒强、胜者全得”的特点。金融行业是一个典型，门槛会越来越高，小机构越来越玩不起。举个最近的例子，近期证监会下发证券公司的股权管理意见，要求券商的控股股东净资产必须超过1000亿，全国这样的企业都没几家，而且大部分是国企。再去看看国内主要的券商股东，没几个能满足，头部化是必然趋势。

核心的企业家。中国过去四十年出现了四代企业家——84派、92派、99派和15派。84派和92派处于市场化的前期和初期，基本是突破体制，做第一个吃螃蟹的人，模式并不复杂，关键是抓住了从0到1的先机。99派主要是吃了中国经济从1到100过程中的红利，城镇化、全球化、工业化、信息化，风口遍地是，抓住一个就可以成王。最近15派算是真正意义上的创业企业，移动互联网的崛起提供技术动力，金融体系的扩张和转型提供资金动力，未来还会有更多的企业家在新金融、新技术的孕育之下诞生，与此同时，随着金融泡沫的退潮，也会有一个大浪淘沙的过程，浑水摸鱼的创业者会被淘汰，市场养不起，而真正的核心创业家会涌现出来。

核心的城市和区域。先说城市，静态来看，中国最发达的是一线城市，动态来看，中国最有增长潜力的是一批“新一线城市”，比如杭州、成都等等，他们的发展速度很快。这里有几个原因。一是互联网的发展，二是高铁和航空的发展，郑州就是典型的案例。这些地方都是集全省之力发展这一个城市。所以，“新一线城市”的崛起，对传统的一线城市压力是非常大的，北上深应该有紧迫感，广州已经落后了。

再说区域，现在的区域战略很多，自贸区也很多，但我觉得真正的改革开放高地就两个，北面雄安，南面海南，这都是中央最高层亲自推动的两个增量重点。雄安是要建一个新的模式，新的试验田，而不是一个简单的高新区。比肩的是当年的浦东和深圳。海南则是第一个省域自贸区，目标是打造自贸港，对标的是香港和新加坡。

未来地区之间、城市之间两极分化现象会越来越明显。实践证明，市场化程度越高，政商关系越清楚简单的地方，它的后劲更强。西北和东北几个省份，如果不痛下决心推动新旧动能转换，差距会被越拉越，这对于我们投资布局、产业布局其实是具有指向性意义的。

最后，简单总结一下，中国经济正处于一个分化和集中的历史进程中，核心的资产、核心的要素会成为最后的赢家，而投机的泡沫终将被历史淘汰。中国过去这四十年运气还不错，我相信接下来的四十年我们也有理由乐观：第一，我们有最大的消费市场。人均GDP从8000美元到2万美元，三四线城市向一二线城市靠拢，都将带来史诗级的消费升级。第二，我们有最好的产业基础，世界工厂的历练是一笔宝贵的财富，关键看我们怎么利用。还是那句话，对平庸者，这是最坏的时代，但对睿智者，这是最好的时代。

作者：沈可人 邱敬文

摄影：赵竟皓

审核：李志琴

本文来源：陆家嘴金融网

“陆家嘴资本夜话”往期回顾（点击下面标题可阅读）：

鞠建东：应对中美贸易争端，要防止哪些误解和危险？

延伸

阅读二

管清友：未来四十年，中国企业家谁主沉浮？

今年是中国改革开放四十周年，中国经济取得了飞速的发展，而企业家在经济发展中起到了至关重要的作用。近日，如是金融研究院首席经济学家管清友在出席活动中，发表“企业家与中国改革开放四十年”主题演讲，从历史的角度讲述了四十年四代企业家的发展的故事，并从中梳理了改革开放的脉络。全文约12000字，阅读需要约15分钟。

如是金融研究院首席经济学家  管清友

今天这个演讲的安排特别好。资中筠先生讲百年来的中国与世界，雷颐老师讲近代以来中国“人”的解放。今天我也不谈具体经济和政策问题，谈谈历史，视角就从改革开放这四十年展开，按照一个主题、两条线索、四个十年、四代企业家来给大家做一个交流。

一个主题是企业家与改革开放这个主题，两条线索是什么呢？一条线索是过去四十年的时间线索，另一个是企业家线索。过去这四个十年里面，中国诞生了四代各有特点的企业家。84派、92派、99派，现在最新的是15派，他们这四代企业家，其实严格意义上不是按年龄划的，是一个特定的年份，一个标志性的，都各有特点。

84派应该说叫从无到有，很好地把握了中国短缺经济这样一个特殊的历史时期，经过强势扩张纷纷建立了自己的商业帝国，现在处于新老交替的过程；

92派从黄金时代步入到白银时代，他们的历史机遇在于地产的崛起；

99派现在还处于互联网的蓝海之中，有的崛起，有的没落；

15派迅速崛起、迭代分化，他们的命运还处于观察当中。所以现在我们处于一个什么时代呢？叫四世同堂、四代同堂，四代企业家处于同一个舞台，未来谁主沉浮？数风流人物，现在还不知道是谁。

这四个10年分别是什么特点？这四代企业家在这四个10年里头经历了什么？我们能从里头看到什么样的经验？能吸取什么样的教训？这是我今天想跟各位分享的内容。 

01

1978-1998：转轨与市场化

我把前边20年归为第一章，我把它称之为叫市场化时代。从三中全会到1984年第一次“南巡”，其实“南巡”这个词严格意义上有点封建传统意义，其实叫南方谈话。那个时候出现了84派企业家，代表人物就是现在仍然活跃在中国经济舞台上的王石等。1987年价格闯关失败。双轨制，至今在经济学界还有比较大的争论和争议。1990年上交所、深交所成立。为什么90年要办交易所？一个很重要的原因就是，刚才资老师讲到80年代末期西方对华的封锁，因此邓小平同志拍板，一定要展现我们对外开放姿态，所以很快就批准设立了。

到1992年，小平同志第二次“南巡”，第二批企业家也就是92派下海，证监会也成立了。十四大应该说具有标志性意义的，提出了建设社会主义市场经济体制。这一年其实在中美关系历史上也是非常重要的一个时间节点，它代表了中国的一个方向、一个道路、一个选择，我觉得也是中美关系步入蜜月期的一个起点。到90年代末期，我们看到中国经历了亚洲金融危机。

我们看1978年到1998年这20年，中国还是经历了比较大的跌宕起伏的。1998年的改革大家都经历过，朱镕基时期所谓住房的货币化，现在看就是当时的一轮供给侧结构性改革，特别是去产能做得非常坚决，顶住了非常大的压力的。90年代末，中国也发生了像今天我们一直在强调的金融风险，当时的金融风险实际上比今天还要大，只是表现形式不一样。我们看到广国投的破产、粤海的重组。

那次改革其实催生了很多企业家，我后来跟很多企业家交流的时候，我发现很多人下海都是因为那时候下岗了，后来做成了上市公司。比如一家知名的家居类上市公司，现在做得也很不错，我跟它老板交流的时候他也很感慨。所以我就说在这个历史大潮当中，有时候人挺渺小的，你不知道你会到一个什么样的位置。

转轨与市场化体现在四个方面：

一是制度的市场化，从计划到市场的转轨。当时东欧的很多经济学家的学识特别受到中国经济学界和官方的重视，科尔奈的短缺经济学应该说受到理论界的推崇。所有制上也出现了转化，从公有制经济到多种所有制经济并存，这里头有很多重要的历史节点，大家可以看一看。

第二个是劳动力的市场化。我们看到万向、海尔，包括联想，靠着短缺经济和劳动力市场化，这批所谓84派的企业家崛起了。后来90年代拍了一个电视剧，我印象很深，就是陈小艺主演的叫《外来妹》，讲的就是当时在深圳打工的这些农民工。

今天中国劳动力的成本越来越贵，它对于中国的制造业已经形成了非常大的制约，有人口结构变化的因素，也有劳动法要求的这种因素，当然还有产业结构变化的因素，所以今天你再到珠三角去看制造业的话，很多制造业已经转移到东南亚地区，转移到越南去了。

第三个就是资本的市场化。首先是内资，小平同志当年还把飞乐音响的股票送给了纽交所的老板。在90年代初期中国出现了第一个并购案例，就是深宝安并购延中实业。再就是外资引入，中国第一家的中外合资企业是北京航食，至今这家企业还在，坐国航的飞机你会发现食品都是这家公司提供的，可口可乐也在这个时候进入中国建厂。

第四个就是土地的市场化。农村的改革从小岗村开始，家庭联产承包责任制意义重大。城市的改革以1986年新的《土地管理法》为标志，对于土地的使用、所有两个权益做出了明确的分离和规定，启动了土地这种生产要素的市场化。

改革前20年里诞生了两代企业家群体－84派和92派

这二十年里，企业家群体崛起。84派和92派发展起来，这里84派的代表谈到了鲁冠球先生。鲁冠球先生从60年代就开始创业了，我们也都为这样一位浙商的去世深表沉痛。我后边讲到84派现在整体上已经进入了一个新老交替交接班的过程，交接班形式很不一样，企业公司治理的架构经过这30多年的发展也出现了非常大的差别。92派里我们熟知的万通六君子，现在每个人的企业、每个人的命运差别还是挺大的，走出了不同的路。

84派是什么特点呢？他们是从无到有的崛起，那时候什么都缺，只要是做市场上有需求的行业，做得还不错就能发展起来。我去广东顺德的时候他们跟我讲，美的原来是做塑料、后来去做风扇，92年抓住了股份改造的机会，93年成了第一批由乡镇企业改制上市的民企。美的今天已经是接近4000亿市值的一家全球化大公司，智能化企业。

84派的企业在80年代末期也经历了一次大洗牌。因为当时很多领域经过10年的发展，从卖方市场转到买方市场。在这轮洗牌中，能否解决好三个问题对企业生存发展至关重要。

首先也是最重要的是改制。我这里举了万向的例子，万向可能是大家最熟悉的，现在万向鲁伟鼎也接了班，他通过买断这种形式。联想、TCL是通过MBO的形式，所以改制对84派企业的助推力是非常之大的。

第二个就是在产品的质量、公司的管理，以及技术研发上得到了进一步的提升。比如说联想，当然今天我们再谈联想的时候，可能要谈到柳传志和倪光南的所谓老板与总工之间的分歧，可能不同的企业家有不同的看法，到底是走技术路线、技术研发，还是走市场路线，大家各有各的看法，不同的时点有不同的看法。今天来看，在当时联想在产品、企业管理与技术方面应该说是一个成功的标志。

第三个“走出去”，通过收购与拓展海外市场这两条路来解决生产相对过剩问题。在90年代中后期一批企业开始尝试走出去。比如海尔开始海外建厂，万向开始进军国际市场，TCL收购。我们上中学和大学的时候特别愿意读一本书叫《逆风飞飏》，是当时TCL的副总裁吴士宏女士写的。当时我看了这本书特别激动，觉得做企业是非常有挑战性、非常崇高的事情。当然TCL现在也面临新的挑战，但是在当时应该说还是一个标杆。

此时的92派还刚刚下海。92派很有特点，他们很多人都是从体制内出来的公务员，在政治上有些还很有前景。他们下海做企业主要是跟政府关系比较密切的一些行业，很重要的一个方向是房地产。因此92派在创业之初很快就迎来了一波洗牌。

90年代初期，房地产迎来了一轮发展机遇，但是后来也酿成了一轮比较惨烈的资产泡沫，典型的就是海南地产泡沫。这是在中国过去改革开放40年历史上比较惨痛的一轮通货膨胀、资产泡沫，然后导致金融风险，当时中央费了很大的劲处置风险，但还没处置完就赶上了亚洲金融危机。所以90年代末期我国的经济环境十分恶劣，经过那一轮洗礼的企业家——84派或者92派，对金融风险都有着更深刻的体会。后面我会讲到，今天我们同样面临着复杂的经济金融环境，新成长起来的企业家对此要做好充分的思想准备。

02

1999-2008：全球化、城镇化与工业化

1999年到2008年，我称之为叫工业化时代，这个划分不一定完全精准。先回顾下十年里发生的主要事件。

加入世界贸易组织，这个刚才资老师讲到了它的重要历史意义，我非常认同。加入世界贸易组织对中国的影响太大了。我曾经看过一位学者的总结，就是2001年以后中国和印度经济规模的比较，可以发现几乎在新千年以后，中国和印度的差距开始迅速地拉大，然后超越澳大利亚、超越英国、超越法国、超越德国，然后超越日本，成为世界第二大经济体。这种迅速的崛起在世界经济史上也是屈指可数的，是非常辉煌、非常激动人心的黄金十年。

2003年房地产被定为支柱产业，这也是很重要的一个时间节点。土地的招拍挂制度正式产生，中国经济增长首度突破10%。2005年大牛市开始，它的起因在于股票市场实行了股权分置改革，那一年我们也发生了7.21的汇改，人民币汇率形成机制改革。

总结黄金十年，我国有四个重要的机遇，或者说是红利。

第一个是劳动力的红利。劳动年龄人口的这种红利，15到64岁的人口在新千年里头迅速的增加，从9.2亿一路增长到超过10亿，净增加人口超过德国的总人口，这是我们非常重要的人口红利基础，到2012年之后这个人口红利开始减退，劳动力年龄人口开始净减少。这是一个不可逆的，因为人口结构的这种快速变化，无论你说是否由于计划生育政策导致，它几乎是不可逆的。这个红利在现在实际上已然消退，现在我们可以从人口质量这个角度来讲人口质量红利，或者叫工程师红利。

什么叫人口质量红利？中国有最庞大的、最雄厚的产业基础，最完善的产业基础，我们的工程师数量、熟练工数量最庞大。印度是有人口，但是他的人口质量、基础设施、制度等方面，我觉得还没有达到中国的水平。很多学者认为，印度很大的差距在于他的土地制度和中国不一样，他要修一条高速公路可能是议而不决很多年。中国土地制度是有问题，但它也有效率，这也是中国的一个特点。

那么东南亚能不能取代中国呢？我觉得不可能完全取代中国，但是已经在部分取代中国。这也是今天我们在中美贸易摩擦时候很忌讳的一个东西，因为我们更容易被取代。比如说越南，现在基本上处于中国在80年代或者90年代改革开放那个阶段，劳动力非常便宜，受教育水平也在逐步提高，特别是越南几乎翻版了中国的这种代工模式，竞争力非常强。所以中国今天面临的我觉得外需的形势还是很严峻的。

第二个就是全球化红利。这个不用多讲了，但这里我插一句，按照传统的经济学里的比较优势理论，中国做中低端产业，欧美做高端产业，这是符合比较优势的，从经济格局上来讲没有什么问题。但是当中国的产业体系越来越完整，特别是我们在高端制造领域，和欧美之间的差距在迅速缩小。

尽管我们还有一、两千项技术和他们差距很大，但是我们在很多领域其实差距在缩小，同时有些领域还在领先，这个时候上述全球经济格局的基础可能就不存在了。这是中美贸易摩擦的一个非常重要的原因。2005年我博士期间跟导师做全球化课题时就提过一个观点，全球化是可逆的，当全球化威胁到核心国家的经济利益或者其他利益的时候，全球化的规则可能会出现逆转。当时觉得会有这种可能但无法想象，今天再看，其实恰恰就是全球化的逆转。

第三个就是城镇化的红利。斯蒂格利茨曾经讲过，21世纪最重要的两件事，一个是美国的高技术产业，第二个就是中国的城市化。中国的城市化其实为中国、为全世界创造了庞大的需求，直到今天这种城市化的动力还在推动着中国经济的发展，尽管我们城市化的步伐放慢了。

第四个就是互联网红利。这个红利催生了99派企业家。今天我们看到的这些互联网大佬们其实基本上是99派，但是他们又分为两个层面，一个是以新浪、搜狐、网易为代表的门户网站时代，第二个为代表的应该是B、A、T时代，现在又加上了J，可能未来还会加上其它的互联网巨头，所以90年代末期其实互联网巨头已经开始崛起。

1998-2008年的84派：商业帝国初具雏形，全球化创品牌

我们再看84派在这十年干了什么？84派能够在这个时候还能存活下来的都很厉害，最关键的是他们生得早，借助资本市场进行扩张，基本已经是各种系了。比如万向，万向总体做得还是比较稳的，我一直对鲁冠球先生充满敬意，非常稳健，而且真是活到老、干到老，控股了很多上市公司，现在也在进军互联网，进军区块链等等。联想参控股超过25家上市公司。

然后就是全球化，创品牌。海尔、碧桂园、美的等等这些企业，我们看到进入一个品牌化时代，开始形成自己的品牌，我们浙商系也有很多品牌，我就不一一列举了。今天你们很多都坐在台下。除了创品牌之外，还有一个就是大规模的收购，我这里举了TCL、联想的收购案例，但是这里面我们看到，有成也有败。

今天对联想的收购，对联想的整个企业发展战略，我个人还是有一些不同看法的，其实企业界也有很多争议，就是说这个企业发展到一定程度以后，你会发现企业家在这上面就下不来了，你必须不断进步，稍微落后一下，大家会说你，你怎么可以这样？

1998-2008年的92派：黄金时代，地产沉浮。那么92派在干什么呢？92派的黄金时代，92派典型的代表是房地产行业，碧桂园、万通， 80年代末到2008年这20年，特别是最近10年是地产商的黄金时代，碧桂园的销售收入已经超过了3000亿，可以说是全球最大的房地产企业了。

1998-2008年的99派：拥抱资本，境外上市

99派在干什么呢？99派应该说确实抓住了互联网红利，互联网从门户到移动互联网，他们的商业模式、他们的产品也都经历了不断的迭代，所以互联网很重要的一个特点就是迭代很快、分化很快，可能两年以前还是叱嗟风云，两年以后就销声匿迹了，这是互联网这个行业或者这个技术的一个特点。互联网的巨头也是在分享我们所谓的这些红利当中，比如说网易、腾讯，做游戏都做得特别好，我估计今天在座的很多企业家不玩游戏的，不知道王者荣耀为什么会这么火？现金流会这么大？无法想象。

99派很重要的一点叫拥抱资本。门户网站时代，我们看大部分投资人来自于海外，其实我们也不必纠结于当时中国人没有成为这些企业的股东，因为当时中国的VC市场，天使投资市场完全没有建立起来。后来我问汪潮涌先生，我说你当时做这个的时候主要是出于什么原因？就是因为当时没有人做，我们在国际投行一看其实是很多机会，所以他当时投了很多很好的项目，他是第一拨。99派以后，或者说进入新千年以后，特别是2010年以后，这些互联网企业的很多投资方就是来自于中国本土的投资机构。

这些互联网企业还有一个特点就是大部分都去境外上市。这跟我们当时的上市制度有关系，一开始就是为国有企业脱困而设，所以在很多方面实际上没有适合这些互联网企业上市的土壤，最后都要境外去。今天我们开始想批量的召回这些所谓的“独角兽”，前两天我写了篇文章“莫让独角兽成为毒角兽”。现在中国真正要思考的是什么？是资本市场如何去接纳、培育、发现这样的独角兽，当然这是另外一个层面的问题了。

其实像百度、腾讯，在90年代末期实在干不下去的时候，问过很多当时84派的企业家，你能不能做投资人？有很多企业嗤之以鼻，因为他们不理解创投投资也不理解互联网。后来我见到以色列的创新之父，他是ICQ的创始人。QQ为什么在中国搞起来而以色列就搞不起来？因为中国的人口基数大，我们的市场太大了，用户太多了，所以互联网的发展我觉得还是根植于中国的庞大市场，或者我们称之为叫巨国效应。

03

2008-2018：金融化和泡沫化

最近10年我称之为金融化时代。

首先2008年的金融危机其实开启了一个全球量化宽松。其结果是不停的不断的资产泡沫，然后经济相对比较低迷。2009年中国启动4万亿，至今对4万亿也有很多褒贬，比如说我曾经在通衡这个场合讲到过，2012年“十八大”一开，我们就提过叫“三期”叠加的重要论断，增长速度换档期、结构调整镇痛期和前期政策消化期，前期政策消化期很重要的就是4万亿。

然后是2011年也是一个很重要的标志，中国成为全球最大的智能手机市场，移动互联网时代到来。 我这里也特别提醒今天在座的企业家，5G时代的到来会对我们的企业经营、我们的市场格局、政策环境带来又一次新的推动和剧变，移动互联网如果进入5G时代，它对于我们看到互联网时代的这些商业模式、它的产品都会产生非常大的影响。

其实美国、欧洲包括台湾地区这些人很羡慕中国这样一个市场，移动互联网时代让中国真正缩小了所谓社会阶层的差距，无论今天在杭州这样的城市，还是远在偏远山区的一个普通老百姓，今天都是用的智能手机，尽管他的品牌可能不一样，但都是智能手机，这一点非常关键，就是说我们用技术的手段有意无意的缩小了信息贫困。

2012年全球QE开启，中国金融行业进入了一个所谓超常规发展阶段，金融过度繁荣就是从这个时候开始的。但是很快， 2012年到2017年5年时间里头，我们发生了股灾、债灾，房地产价格急剧上涨。2015年股灾以后，在中央层面就明确提出了抑制资产泡沫，它的触发点就是股灾。2015年我觉得是个重要时点，转折点，股灾给中国人敲响了警钟，这样搞金融是不行的。

这十年里头最突出的特征就是全民加杠杆。

我这里稍微总结一下，我在博鳌大家估计也看到了，好多机构截了一、两句话，说我给开发商代言，其实不是那个意思。我的核心意思是什么呢？就是投资其实是反人性的，资产配置这个东西，就是要买自己买不起的东西。当时10年以前有个大学教授跟我讲过一句话，如果你现在买不起，那么就买两套。

这个话听起来有点矛盾，但实际上它反映了一个投资或者经济学原理，就是投资一定要买买不起的东西，如果大家都买得起，它就不值钱了，当你使使劲，特别是通过融资加杠杆的形式买到了这个东西之后，你就走在了很多人的前面，其实就是这个道理。

我们过去10年正好经历了一个全民加杠杆的过程。体现在六个方面的加杠杆。

首先是中央银行加杠杆，这是最大的流动性来源，最大的杠杆来源，它最大的背景是全球量化宽松，应对危机。央行加杠杆通过降准、降息，包括通过央行的公开市场操作，再贷款、再贴现等等这些方式，我不详细说了。央行加杠杆，或者流动性宽松的时候，什么行业受益？那肯定是跟资本、资产相关的行业了，首先最受益的就是房地产。

第二个就是政府加杠杆，就是4万亿。政府加杠杆其实经过两轮，一个是平台公司，地方债务，第二个阶段就是2015年以后的PPP模式，现在这两个模式全部都叫停，或者是严格监管，中央层面在控制各个地方政府的债务。

第三个方面就是企业加杠杆。企业加杠杆主要是国企，现在我们的杠杆率偏高，主要还是表现在国有企业上，民企的杠杆率，因为对于他来讲，他不敢维持太高的杠杆率，他必须要考虑自己财务的持续性问题，所以我们看今天这个杠杆的问题主要表现在国企层面。

第四个就是金融加杠杆。我们的金融行业增加值占GDP的比重在2016年达到了8.35%，超过美国、日本，这是宏观的。表现在中观和微观就是每个公司都干金融，为什么？金融赚钱呀，赚的谁的钱？其实赚到最后是赚的中央银行的钱，那是印出来的。中央层面为何有所谓“脱实向虚”的判断？其实主要来自于这个。这里头谁受益？搞资产的，地产以及金融行业各个业态的从业人员，券商、银行、保险、信托，等等等等。

所有在这10年里头拿到过金融牌照的总体比较受益，只要你别完全外行。我们看很多央企的金融业的收入，大大超过他的主业的收入，这个很有意思。再加上监管比较松，松到什么程度呢？就是还没想好怎么监管，炮火已经起来了。2015年股灾以后，我们就判断整个金融业可能来一次大整顿，这个整顿波及到很多机构、很多人。

过去5年金融业的发展有两个层面。一个是传统的金融业态，这些金融业态要拿牌照，在中国我们看到不是谁都可以干金融的，是要发牌照的，发牌照它就是一个计划经济手段，或者管制经济手段，牌照经济，谁能拿到牌照呢？比如中国有1万家企业有这个资质可以做，那么设定标准，进入到这个标准，拿到牌照就很重要。怎么拿牌照呢？这里头的学问就很大了。

第二个层面就是新金融业态的快速发展。这也放大了金融泡沫，加剧了金融风险。很多P2P的产品最近这些年出事、跑路，E租宝是一个案例。因此中央开始痛下决心监管这些所谓新金融业态的企业，现在各个地方也要求备案，地方金融局也都加挂金融监管局的牌子，开始强化金融监管。

这里还有一个问题，就是中央监管机构和地方监管机构的脱节，这个缝隙给这个业态发展提供了很大的机会，因为地方上实际上是想鼓励本地的一些企业发展，而中央监管机构又没想好怎么样跟地方协调怎么监管。总体我看中央和地方在出了金融风险以后，已经形成一致共识，要严格监管，要备案，有一些要发牌照。所以我们从这些指标上来看，大的背景都是全民加杠杆。

第五个是家庭加杠杆。现在大家比较担心，但我个人认为问题不大。家庭加杠杆主要是买房和消费贷。买房的情况很好理解，消费贷是一个新的现象。现在很多互联网巨头都做消费贷，做得还很大，这个是居民或者家庭加杠杆的一个非常重要的推手。

第六个是外部加杠杆。过去5年欧美整个货币政策非常宽松。过去10年移动互联网迅速崛起，10年以前，最大的上市公司还是工行、中石油、中移动，现在我们看到已经是阿里、腾讯这些企业了，现在我们设定“独角兽”的标准是什么呢？是2000亿人民币市值。那天证监会发了这个通知意见以后，我算了一下，符合这2000亿的大概有7家公司，在香港和美国上市的有7家公司。

我们梳理完这个时代，再看看这10年这四代企业家在干吗？

84派：全新时代，巨头再起航。

84派在最近十年干的最重要的一件事就是整体交接班。84派从年龄上已经老去，心态还很年轻，还想继续干，但年龄不太允许了，开始交接班，我们这里举了万向的案例，举了海尔的案例，海尔从杨绵绵到现在双少帅；联想呢，在金融危机有一度柳传志又重新掌舵，现在又慢慢地交出去，已经整体上进入了一个交接班，这是东方企业不可避免的一种情况。在这里我们看到，就是这些企业在交接班的方式不太一样。

像碧桂园和美的这两家企业，我觉得在公司治理上算是走在前列的，基本上经理人班子比较强，像莫斌在碧桂园，方洪波在美的。老板还是在发挥非常巨大的作用，但经营班子日常的事基本上解决了。当然更多的企业，特别是民营企业，我们还是家族企业。我不觉得家族企业有什么问题，这是东方社会的一种文化传统，怎么样解决家族传承的问题？实际上我觉得是个历史难题，很难说有一定的标准。

从商业模式上， 84派的商业帝国逐渐建立起来了，万向系、TCL系、美的系，他们都建立了自己的金融版图，今天在场下的各位企业家，你们也都是各种系，只是我今天没有放你们的案例，基本上实业加金融，实业加地产，比较齐全，应该说84派总体还是非常厉害的，基本上抓住了每一个时代的趋势。

84派的第二件事是产业升级。万向也好，美的也好，我们看到这些企业其实都出现了产业的升级。移动互联网的时代他们也不甘落后，我们举了家电行业，传统家电行业一是他们自己搞，第二个就是和B、A、T互联网巨头合作，线上加线下，软件加硬件，互联网时代他们虽然没有做，但是合作还是非常频繁的。

92派：从黄金时代步入到了白银时代

黄金时代延续就是我们说过去20年地产的高速发展期，白银时代的到来不可避免：既有产业的因素，因为整体上以地产为例，它进入了一个增长斜率开始放缓的阶段；同时政策变化非常之大，而政策的变化这次和以往都不同，可能持续的时间会非常之长。我们也举了碧桂园和万通的案例，比如万通，万通已经开始与中直系合作，碧桂园则开始多产业布局，路子是不大一样的。

99派：分化出现，赢者通吃

那么99派在干吗呢？99派的分化出现了，99派我们看到以阿里为代表的强势崛起，但同时我们看互联网时代的分化也不可避免出现了。从博客时代到微博时代，大家看，网易也干微博，新浪也干微博，搜狐也干微博，最后其实跑出来的就是新浪微博，所以互联网时代最后就是什么呢？头部化，胜者全得，只有第一，没有第二。现在很多人喜欢总结一些互联网企业的没落，但是如果设身处地想可能我们干得还不如人家呢，最近十年互联网企业的迭代确实太快了。

15派：迅速崛起、迅速分化

最近十年诞生了最新的一代企业家，就是15派。2015年移动互联网时代到来，这批企业家迅速崛起，以滴滴、今日头条、共享单车为代表。那么这批企业家他们的命运如何？现在还无法定论，因为互联网的这种模式迭代很快，同时产业波动非常大。比如说今日头条，这是最年轻的企业家，非常年轻，80后。摩拜，最近刚被美团收购了。大家看，15派的企业家迅速崛起、迅速分化、尚未定型，还需要观察。特别5G时代的到来，这批企业我觉得还会进一步分化。

这批95派企业家还有一个特点就是站队。过去行业双巨头之间的竞争通过合并来解决，现在这些企业开始站队，一个是阿里系，一个是腾讯系。这样下去美团收购摩拜的时候我曾经说过一句话，中国的互联网巨头要讲政治。如果说未来你为了抢占市场，跑马圈地，然后导致寸草不生的话，一定会引起中国公众和政府的更多关注，这时反垄断几乎不可避免。

互联网巨头目前这种扩张商业帝国的方式，很可能会制约中国的技术发展和创新，继续下去对于互联网巨头的反垄断将不可避免，就是时间问题。其实互联网巨头不妨坐下来消停一会儿，安静一会儿。干吗打得不可开交？消耗了大量的资本，最后留给我们的只是几个好像非常绚烂的企业案例，但是在这个过程当中，大量的资本蒸发掉了。

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新时代：变化与挑战

最后简单说一下新时代。首先是中美关系，任何一个国家坐在世界第二的位置都不好受，像之前的日本。

然后是国内问题。房地产进入一个所谓白银时代，增长斜率放缓，在大城市出现一个存量时代。老龄化加上刚需人口不足，这是比较大的一个变化，但同时我们看到，消费升级带动产业升级也已经到来。

政策面的变化，非常严厉，而且不会放松。地方政府融资受到约束，无论是平台还是PPP，其实都受到约束了。金融化宣告终结，去年上半年我就讲过，引用了刘禹锡那个话，叫什么呢？金融王气黯然收，整个这个行业进入了一个收缩、平稳发展、去杠杆、去泡沫的过程。这对于企业的影响立竿见影，整个融资成本上升，整个流动性环节收紧，再加上我们外部全球的货币政策开始回归常态化，整个流动性也是收缩的。

在这个过程当中，实际上企业的投融资环境全部都收缩了。从监管上我们看到，金融监管变得越来越严厉。过去5年的股灾、债灾、房地产泡沫，其实给高层非常大的警醒。金融确实要服务实体经济，中国没法像美国那样搞金融，我们搞不了华尔街那套，否则不光会造成资产泡沫，背后是巨大的社会差异、社会分化、社会冲突。我们不能光用基尼系数来衡量整个贫富差距，这是收入的流量，如果用资产存量来衡量，中国社会各个阶层资产的占有差距是急剧扩大的，这会造成社会天然的冲突，天然的不稳定。

新时代企业家的四世同堂，谁主沉浮？

我们简单总结一下，四世同堂，四代同台，谁主沉浮呢？不知道，现在真的是不好说。

一方面84派，老骥伏枥，志在千里，92派还风华正茂，干劲十足。84派和92派干实业出身，他们经营更稳健，相对比较保守一些，但是对于产业的理解更深入。

现在最强势的应该是99派这批人，意气风发（需要稍微低调一点，现在大环境不大一样了）。但这批人已经出现一定程度的分化，未来分化会更加严重。举一个不太恰当的例子，阿里、腾讯现在已经是第一梯队了，百度、京东、360这些企业算是第二梯队，再后来的这些企业我觉得是第三梯队。

15派现在就闷声发财，但是他们遇到了一个非常大的障碍在于什么呢？就是监管环境可能会发生很大的变化。比如说今日头条，内涵段子被下架。再比如说互联网巨头的跑马圈地，其实已经影响到了国家的创新发展战略。15派的分化它是天然的，只有第一，没有第二，如果有第二，那就合并到第一里边去。

总之，事情正在起变化，形势正在发生变化，所以这个时候谁引领未来的方向？我觉得数风流人物，还要十年以后回过头去再看。这句话讲得轻松，但对企业家而言挺难的。其实不到100亿市值的企业也不错了，很有钱，但是当你跟一个超过万亿级的企业家比较时，多少可能心理上会有一些异样的感觉。我没有做过这么大企业的老板，我不知道这个异样感会是一种什么样的感觉。资本是涌动的，所以资本家也是涌动的。

企业家的辛苦在于这样一个周末的时间，还要学习，还要参加通衡10周年的聚会。我曾经说过一句话，改革开放这四十年注定我们是被牺牲掉的一、两代人，只会劳动、只会干活、只会赚钱，不会生活、不会享受。我们处于前现代，还没有进入现代化，当然更不用说跟欧洲那样处于后现代化社会。今天说实话，让你在西湖边上喝一下午茶，如果让你坐在那儿发呆，或者让你在澳洲蓝天、白云、海滩住半年，我估计很多企业家基本上人就疯了，因为根本闲不住。所以处在这样一个时空底下，你会焦虑，你会焦急，就是特别忙碌，这不是你的原因，就是这样一个时代的原因。

今天把过去40年我们国家改革开放的脉络，把这四代企业家发展的脉络给大家简单做一个梳理，供大家参考，总体上我觉得，如果内外环境保持一个相对比较稳定，中国企业、中国经济还是大有可为的，中国企业家我觉得也会不断地推陈出新，新老交替，一定会出现更多的世界级的企业家，我也衷心地祝愿大家，谢谢大家。

本文作者：管清友

本文来源：如是金融研究院、原子智库

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