赵伟：通胀的“序章”（国金宏观）
报告要点
伴随油价大跌、猪价大涨，通胀预期出现分化。当前低通胀能否延续，有哪些潜在风险，未来通胀如何演绎？本文梳理，可供参考。
CPI同比读数温和，无法掩盖成本传导压力，如能源成本高企等对CPI非食品中枢的显著推升。与原材料涨价直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中已有明显体现，例如油价上涨推升CPI交通工具用燃料一度达40%、创新高。伴随能源等原材料涨价，非食品中枢明显抬升、CPI非食品同比短短一年间由负值“陡升”至2%以上，剔除能源的服务和其他非食品尚未修复至疫情前。
伴随新一轮猪周期的启动，猪价即将由CPI拖累项变为通胀重要推手。作为CPI主要波动来源，CPI食品项，一度受生猪供给上量、猪价大幅下跌拖累，创历史最低。伴随供给收缩，猪价开始持续上涨，22省市生猪均价由3月的12.3元/千克、连续上涨至5月的15.4元/千克，带动CPI猪肉环比由-9.3%转正至5.2%；6月中下旬以来，猪价加快上涨，7月初超20元/千克、创过去一年来新高。
“猪油”演绎不同，决定两者对未来通胀的影响，并非单纯的“共振”驱动
供需紧平衡下，原油等涨价传导或延续、成本端压力较难短时间内缓解，但直接影响边际减弱。伴随疫情退潮和出行旺季到来，原油需求仍在改善，产能受限背景下，原油价格仍将高企。但国内成品油上限“有顶”，当国际原油高于130美元/桶，国内汽、柴油价格不提或少提；当前国际原油处临界值，成品油调价空间或有限。同样，煤炭、铜等原料价格维持高位推升的成本端压力或也边际减弱。
产能去化放缓、供给上量加快等或削弱猪价弹性，但养殖成本抬升等或推升猪价中枢。猪周期本质上是养殖盈利驱动下的存栏量变化。非洲猪瘟影响下，养殖利润大幅累积，使得本轮养殖户“抗亏损”能力更强；叠加行业产能扩张、猪种改良等，或使得产能去化不彻底、供给能力上量快。同时，伴随玉米、大豆等原材料涨价，饲料等养殖成本或推升猪价中枢；若需求边际改善，猪价上行或更快。
下半年CPI通胀抬升已成“共识”，但明年上半年通胀高企的风险不宜低估
猪周期启动、成本传导推动下，CPI通胀或在3季度加速抬升，高点或在3%左右、甚至可能更高。全球粮食危机下，部分进口依赖度较高的粮食涨价或通过成本间接影响猪价等，叠加生猪产能去化、猪周期启动，猪价回升或带动CPI食品项反弹。食品价格回升的同时，原油等支撑非食品价格维持高位，或推动下半年CPI明显抬升；中性情景，CPI或在3季度加速抬升、阶段高点或在3%左右。
明年上半年通胀中枢或进一步抬升，通胀在高位停留的时间可能超预期。不同于今年，明年核心CPI抬升，或成为CPI中枢进一步抬升重要变量之一，核心驱动或来自线下活动修复下，服务业“补偿式”涨价等。叠加猪周期启动、原材料涨价扩散等影响，中性情景下，明年CPI中枢或抬升至2.6%，上半年中枢或接近3%；悲观情景下，需求加速修复带动全面通胀，上半年CPI中枢或超3.5%。
风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹。
报告正文
一、非食品中枢受成本压力抬升，食品项核心驱动吹响涨价号角
（一）原材料涨价累积的成本端压力已明显推升非食品中枢
CPI同比读数温和低位并非传导受限，剔除猪肉和服务的CPI已近年高位。CPI主要分项中，猪肉价格拖累显著，5月CPI猪肉同比-21.1%、依然处于历史不足10%的分位数，CPI服务项整体也相对低迷、处于历史不足30%的分位数，而CPI交通燃料、交通工具、家用器具等非食品细分项均处于历史95%以上分位数的绝对高位；剔除猪肉和服务项的CPI同比一度超3%。
与能源等原材料涨价直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中已有明显体现。原油等到大宗商品涨价直接抬升相关燃料价格，影响CPI水电燃料、交通工具用燃料等分项，已在CPI中明显体现，例如，原油涨价带动CPI交通工具同比大幅抬升至30%左右。同样地，钢、铜等涨价，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具一度攀升至2.5%、创历史新高。
能源等原材料涨价已明显推升非食品中枢，剔除能源的服务和其他非食品价格仍有修复空间。CPI非食品中主要包括生活相关的商品和服务，受到上游原材料供应等成本影响；而成本型通胀，一旦抬升、短期内或较难明显回落。事实上，本轮能源等原材料涨价带来的成本型通胀已明显推升非食品中枢，CPI非食品同比在短短一年间由负值“陡升”至2%以上、一度达2.5%；而剔除能源的服务和其他非食品价格同比在0.5%-0.9%间徘徊、尚未修复至疫前。
（二）非食品抬升下，新一轮猪周期启动吹响食品项回升号角
生猪供给上量、猪价大幅下跌，一度拖累CPI食品创历史最低。伴随着能繁母猪产能修复、生猪出栏量大幅增长。叠加部分时段猪企“压栏”、屠宰超季节性放量等，也一定程度加剧了猪肉供给过剩。此外，疫情反复下，线下消费活动阶段性干扰使得猪肉需求下降，拖累猪肉价格大幅回落。例如，22省市生猪均价由2020年年中高点的近38元/千克，“腰斩”至2022年年初的不足13元/千克；同时，CPI猪肉也跌至-47%的“深坑”。
伴随生猪产能调整，猪价已有企稳回升迹象，对CPI环比正向影响有所显现。生猪养殖周期显示，能繁母猪存栏量领先猪价拐点10个月左右，或预示猪价于年中前后止跌回升。事实上，4月中下旬以来，22省市生猪均价已有企稳迹象，由3月的12.3元/千克、连续回升至6月的16.4元/千克、7月初已超20元/千克，带动CPI猪肉环比转正（详情参见《CPI通胀风险仍在积蓄》）。
经验显示，猪价回升“号角”响起，或推动CPI通胀升温。CPI权重中最高的为食品项、占比近1/3，尤其是细分项中的猪肉，是CPI通胀率波动的主要贡献项。回溯历史，伴随猪价的周期性波动，CPI多有明显起伏，特别是非洲猪瘟期间，猪价“急涨急跌”影响明显加大，一度成为影响CPI波动的主要来源。2021年以来，CPI温和低位也多缘于猪价低位的压制；伴随猪价企稳回升，CPI通胀预期正逐步升温。
二、往后来看，CPI核心驱动演绎节奏、影响幅度或不同以往
（一）供需紧平衡下，原油等涨价传导延续、直接影响边际减弱
供需紧平衡下，原油等国际大宗商品价格或仍将高企。供给端上，OPEC作为原油市场的“头号玩家”。近期增产屡屡不及预期，且石油财政主导下的高油价诉求较强，缓慢增产或将是常态，同时，美国页岩油也增产放缓等，或使得原油供给弹性仍有约束；伴随着疫情退潮和出行旺季的到来，原油需求仍在改善。供需紧平衡下，原油上涨第二波仍在途中（详情参见《能源通胀第二波》）。
原油等国际大宗商品涨价传导或延续、成本端压力较难短时间内缓解，但直接影响边际减弱。原油等国际大宗商品涨价带动国内成品油涨价，直接体现在CPI交通工具用燃料、CPI水电燃料等分项上。但国内成品油价格上限“有顶”，根据调整机制，国际原油价格高于130美元/桶，国内汽、柴油原则上不提或少提；当前布伦特原油已接近临界值，国内成品油调价空间或相对有限。
同样地，煤炭等原材料价格推升的成本端压力也较难短时间消解，但保供稳价下、直接影响也或边际减弱。煤炭等成本上涨推升电力成本，居民用电价格虽有控制，但部分省市已纷纷上调工商业电价的上浮比例。电价上涨通过影响工业产品的量、价，进而传导至终端消费品，也可能推升相关服务成本。当前煤炭、铜等商品价格已处于历史高位，保供稳价政策频出下未来上行空间或相对有限，对成本抬升的直接影响边际或减弱。
（二）不同以往，新一轮猪周期去化节奏或拉长、价格中枢抬升
养殖利润大幅累积、产能扩张、猪种改良等影响下，本轮生猪产能去化不彻底、供给能力上量快。猪周期本质上是养殖盈利驱动下的生猪存栏量变化。非洲猪瘟影响下，养殖利润一度大幅累积，以自繁自养生猪为例，养殖利润一度达3080元/头，往年周期高点在700-800元/头左右，猪瘟期间在800元/头以上区间持续时间长达80周。利润的大幅累积使得本轮养殖户“抗亏损”能力更强。同时，本轮周期中，行业产能一度大幅扩张、规模化养殖占比抬升；猪种也明显改良，二元能繁母猪占比由原先的50%抬升至90%左右。
产能去化放缓、供给能力上量快等或削弱猪价弹性，但生猪养殖成本抬升等或推升猪价中枢。伴随玉米、大豆等原材料涨价。生猪养殖成本也大幅抬升，例如，生猪饲料平均价格由2.4元/公斤攀升至近3.9元/公斤、创历史新高。从猪粮比看，往前正常年份的高点均值在10左右，当前猪粮比价仍在不足6的低位徘徊、仍有较大上升空间。此外，冷链运输物流涨价也一定程度推升猪价。
伴随疫后经济活动恢复、线下消费修复等，需求边际改善对猪价反弹的支持还需进一步跟踪。伴随疫情影响逐步减弱，消费场景逐步修复，全国各线城市餐饮、外卖恢复强度明显回升，尤其是大中城市、其中，一线城市餐饮恢复强度较5月底回升近45%，其他城市回升幅度在4%-7%之间。关注下半年消费需求季节性回升对猪价的支撑（详情参见《哪些需求率先修复？》）。
三、年内CPI高点或破3%。警惕明年上半年的通胀风险释放
（一）“猪油共振”风险等，或推动年内CPI通胀高点达3%
全球粮食危机“高烧不退”下，大豆等进口依赖度较高农产品价格或维持高位，或通过成本间接影响猪价等。疫情反复、极端气候等加大粮食供需缺口下，俄乌冲突进一步为“粮食危机”火上浇油，部分经济体甚至开始限制粮食作物出口，进一步推升全球粮价。中国三大主粮基本实现自给自足、压舱石平稳，但大豆等农作物的进口依赖度依然较高，或易受国际价格波动影响，或通过直接影响食用油，或通过成本间接影响猪价等（详情参见《压舱石的粮价，能否稳住？》、全球粮价“高烧不退”，隐忧几何？）。
伴随着新一轮猪周期启动，猪价回升或带动CPI食品项持续抬升。猪价低迷一度成为压制CPI食品项回升的主要因素，2021年中至2022年初，22省市生猪均价低位徘徊拖累CPI食品项多在负值区间波动、一度跌至-5.2%的历史低点。伴随着新一轮猪周期启动、猪价回暖，CPI食品项的“重负”或明显释放，往前正常年份猪周期中猪价高点分别对应CPI食品项在8%至15%左右。
（二）相较于年内，关注明年上半年CPI维持高位的潜在风险
除猪价回暖、原材料涨价传导两个核心驱动外，伴随疫情反复对经济活动的干扰减弱，服务业的“补偿式”涨价也值得关注。餐饮、批发零售、物流等服务业以中小企业和个体为主，对现金流依赖度较高，疫情冲击下经营或更加艰难。部分大中型连锁企业甚至都大幅削减门店数量，例如，海底捞疫后现有门店仅为疫情前的6成左右。同时，原材料成本的不断抬升，房租、工人工资等固定成本累积，使得企业在需求逐步恢复过程中，通过涨价等方式弥补收支缺口的动力较强（详情参见《疫情，会影响通胀节奏吗？》）。
此外，警惕需求逐步修复下，部分涨价压力的加快释放。原油、煤炭等原材料对商品涨价的直接影响虽边际减弱，但原材料成本抬升下，部分涨价压力正逐步从耐用消费品向一般日用品扩散。伴随经济活动逐步正常化，需求修复下的涨价压力会否加快释放还需跟踪。高频数据显示，洗衣粉、沐浴液等部分一般日用品已明显提价（详情参见《通胀，潜在的风险点？》）。
明年上半年通胀中枢或进一步抬升，通胀在高位停留的时间可能超预期。明年核心CPI抬升，或成为CPI中枢进一步抬升重要变量之一，核心驱动或来自线下活动修复下，服务业“补偿式”涨价等。叠加猪周期启动、原材料涨价扩散等影响，中性情景下，明年CPI中枢或抬升至2.6%左右，上半年中枢或接近3%；悲观情景下，需求加速修复带动全面通胀，CPI上半年中枢可能超过3.5%。通胀阶段性超预期，或掣肘政策操作、压制市场情绪。
经过研究，我们发现：
（1）CPI同比读数温和，无法掩盖成本传导压力，如能源成本高企等对CPI非食品中枢的显著推升。伴随新一轮猪周期的启动，猪价即将由CPI拖累项变为通胀重要推手。
（2）供需紧平衡下，原油等涨价传导或延续、成本端压力较难短时间内缓解，但直接影响边际减弱；产能去化放缓、供给上量加快等或削弱猪价弹性，但养殖成本抬升等或推升猪价中枢。
（3）猪周期启动、成本传导推动下，CPI通胀或在3季度加速抬升，高点或在3%左右、甚至可能更高；明年上半年通胀中枢或进一步抬升，通胀在高位停留的时间可能超预期。
风险提示：
1、原材料供给不及预期。部分商品产能受限超预期，价格大幅攀升。
2、 猪价大幅反弹。能繁母猪产能去化速度超预期，猪肉价格大幅反弹。
研究报告信息
证券研究报告：通胀的“序章”对外发布时间：2022年7月6日报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
杨 飞 SAC编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn
马洁莹 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn
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