元旦宏观9看点：中美示好，PMI破位，政策能稳住吗？
事件：元旦前后，大事不少。国际方面，关注中美元首通电话并就中美建交40周年互发贺信、美国政府年内第三次关门；国内方面，关注大大两个讲话、12月PMI跌破荣枯线、11月工业企业盈利增速两年来首度告负、财政部央行住建部等多部委开会；大类资产方面，2018年全球资产收官，总体跌多涨少。
核心观点：
1、中美贸易摩擦大概率阶段性缓和。中美元首通话并就中美建交40周年互致贺信，倾向于认为，中美冲突阶段性缓和在望，但实质性缓解尚难看到。
2、40年来美国政府首次在一年内关门三次，且时长超过前两次，这凸显了美国两党间分歧难以弥合，也表明特朗普内政的掣肘不少。此外，12月整月美国初次申请失业金人数低于预期，预示美国就业仍然稳健。
3、中国PMI跌破荣枯线，继续提示9大逆周期政策。下半年制造业PMI持续下行，12月PMI更跌至49.4%，创2016年3月以来新低；大、中、小企业PMI均有所回落，小企业外需改善是亮点，消费、交运、建筑保持高景气。
4、中国企业盈利加速寻底，谨防2019年PPI通缩风险。11月规上工业企业利润同比-1.8%，是2016年以来的首次负增长。由于明年工业品存在通缩风险，考虑到PPI和企业盈利的高度相关性，企业盈利可能进一步恶化。
5、关注大大全国政协茶话会讲话和新年贺词。两次讲话延续了中央经济工作会议部署，并突出四大方面：减税降费措施要落地生根；进一步激发地方政府和金融机构的积极性；开展中国特色外交；明年要隆重庆祝建国70周年。
6、积极财政政策要加力提效，国务院可提前下达1.39万亿新增地方政府债务限额。全国财政工作会议主要释放了三大积极信号：一是更大规模减税降费；二是继续增加财政支出规模；三是大幅增加地方政府专项债券。此外，全国人大授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，本质看，此举旨在激发地方政府积极性、提前落实项目安排、提高资金使用效率，进而稳增长、稳就业。
7、央行四季度例会重提稳汇率，货币政策工具有望再创新。本次例会延续中央经济工作会议的定位，但重新加上了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。维持此前判断，货币仍将“独立”宽松，大概率继续定向降息降准并下调公开市场操作利率，对应看降基准利率的可能性低。
8、坚持因城因地施策，部分城市现楼市“松绑”迹象。住建部2019年工作会议明确了“稳地价稳房价稳预期”仍是首要目标。结合12月以来菏泽、广州、深圳、珠海等地楼市陆续松动，倾向于认为，房地产仍属调控周期、不会全面放松，但各地将陆续结构化、差异化、区域化放松。
9、大类资产方面，元旦期间，美元下跌，非美货币升值；美股回调；商品中除黄金外，原油、铜、白银均上涨。回看2018年，美元日元表现最佳，其它非美货币、全球股市、主要商品总体大跌，中国债市“独立”走牛。展望2019年，美元大概率短涨长跌，美债收益率仍有上行空间，全球股市和大宗商品将继续承压，黄金有望迎来行情。
风险提示：中美贸易摩擦超预期；政策执行不及预期。
正文如下：
看点2：美国政府继续关门，当周初请人数显示美国就业维持强劲
美国政府年内第三次关门，预计筑墙费短期难达共识。12月20日美国众议院临时政府支出法案，因包含特朗普总统支持修建的南部边境墙的50亿美元费用，未能在参议院通过，主因民主党议员不支持这一筑墙费。因此美国联邦政府于美东时间12月22日零时起关闭约25%的政府部门，主要影响联邦政府住房、环境、教育和商务等部门。12月26日，特朗普表示对边境墙拨款不会妥协；1月1日CNBC最新报道称众议院的民主党议员已经准备了一项议案试图终结美国联邦政府关门，并计划让美国国土安全部工作到2019年2月8日，但这一融资议案仍不包括50亿美元的筑墙费，因此能否通过尚存变数。这是40年来美国政府首次在一年内关门三次，且这次的时长显然超过前两次，我们认为在近期全球经济和金融市场低迷的背景下，不排除此次政府关门对市场造成一定的短期扰动。
美国就业维持强劲。12月27日美国公布的当周初次申请失业金人数为21.6万人，低于预期的21.7万人，处于12月以来的低位（12月以来分别为23.3万人、20.6万人、21.7万人、21.6万人），再结合当前美国失业率维持3.7%的历史低位，美国就业情况仍维持强劲。不过11月非农数据环比减少8.2万人至15.5万人，提示关注即将公布的12月非农数据情况。
看点3：我国PMI跌破荣枯线，继续提示9大逆周期调节政策
事件：中国12月官方制造业PMI为49.4%（前值50.0%）；官方非制造业PMI为53.8%（前值53.4%）；综合PMI为52.6%（前值52.8%）。
核心观点（详细分析请参见报告《PMI跌破荣枯线，继续提示9大逆周期调节政策181231》）：
1、下半年制造业PMI持续下行，12月PMI更是跌至线下，创2016年3月以来新低。全年来看，上半年受PPI高位震荡、下调增值税税率、出口保持高景气度等因素的影响，制造业PMI在5月达到全年高点51.9%。随后受制于中美冲突发酵、国内需求走弱、PPI同比下滑等，PMI持续下行，12月PMI下滑至49.4%，已跌破荣枯线，为近30个月首次低于50%，创下2016年3月以来新低。
2、需求再弱，价格续创新低，企业盈利仍在寻底。12月PMI新订单、进口指数分别较前期回落0.7、1.2个百分点，为连续第7个月下滑，印证总需求再度走弱；受油价大跌、国内环保限产边际放松等影响，原材料购进价格、出厂价格分别大降5.5个和3.1个百分点至44.8%和43.3%，为2016年1月以来的新低，预计12月PPI延续跌势至2%下方，继续提示明年PPI持续下行甚至负增的通缩风险。鉴于需求疲弱、企业销量增速走低，我们预计，工业企业盈利增速仍在寻底阶段。
3、大、中、小企业PMI均回落，小企业外需回升是亮点。12月大、中和小型企业PMI分别较前期回落0.5、0.7和0.6个百分点至50.1%、48.4%和48.6%，预示盘活小微企业的举措尚未奏效。受G20中美会谈利好带动，12月小型企业PMI进口、新出口订单分项指数分别较11月上升2.4、6.0个百分点至47.5%和49.9%。
4、非制造业对经济的拉动作用增强，消费、交运、建筑景气度提升。12月非制造业PMI较上月提升0.4个百分点至53.8%，非制造业扩张有所加快。其中，随着元旦春节的临近，铁路运输、航空运输、餐饮、旅游等行业业务活动预期指数环比显著提升；受近期国家出台的多项促进基建投资的政策措施提振，12月建筑业新订单指数为56.5%，连续三个月位于56.0%以上的较高景气区间。
5、维持此前判断，我国经济下行态势确立，政策已然转向至稳就业、稳增长和守住不发生系统性风险的底线。继续提示，我们预计后续一系列政策组合拳可期：
1）健全容错纠错机制，地方政府和金融机构的积极性有望被激发；
2）去杠杆方向未变，但力度和节奏放缓，表外融资有可能松动；
3）财政赤字率有望从2.6%升到2.8%甚至3%，专项债规模将扩至2万亿以上；
4）货币继续“独立”宽松，大概率继续定向降息降准，并下调公开市场操作利率；
5）减增值税已在路上，不排除降低部分行业企业所得税，减税规模有望超万亿；
6）基建补短板进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区，重点关注人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设；
7）房地产仍属调控周期、不会全面放松，但各地将陆续结构化、差异化、区域化放松，加大保障房、公租房建设力度仍是主方向；
8）促消费、扩内需举措陆续出炉，建议重点关注信息消费和农村消费升级；
9）民营经济正破局，疏通货币传导机制是关键。
看点4：企业盈利加速寻底，谨防2019年PPI通缩风险
事件：2018年1-11月，全国规模以上工业企业利润总额61168.80亿元，按可比口径计，累计同比增速11.80%，前值13.6%；11月单月利润总额5947.50亿元，按可比口径计，单月同比增速-1.8%，前值3.6%。
核心观点：
1、工业企业利润增速两年来首度转负，量价齐跌是主因。11月规模以上工业企业利润同比-1.8%，较10月下降5.4个百分点，也是2016年以来的首次负增长。1-11月利润总额同比增速11.8%，连续第5个月回落，逼近1-3月份的年内低点11.6%。今年5月开始制造业PMI指数趋于下行，国内需求走弱的迹象逐渐显现：工业增加值累计同比增速自5月开始从6.9%下降至11月的6.3%，PPI累计同比增速从4.7%下行至2.7%，累计产销率则从6月开始负增长。需求的走弱、供给限制的放松使得企业盈利在量、价层面均受到抑制。
2、企业盈利加速寻底，“稳增长”政策组合拳可期。企业盈利和PPI具有高度相关性，而从国内经济三大需求、PPI领先指标、国际原油走势、国内环保限产力度来看，明年工业品存在通缩风险，企业盈利可能进一步恶化，从而对投资、就业、消费均形成负面反馈。近期召开的2019年中央经济工作会议已指出，明年政策稳字当头。我们预计，货币政策更趋放松，大概率会下调公开市场操作利率和降准；财政政策更为积极，万亿级别的减税可期，新增专项债限额可能高于2万亿；基建投资、制造业技改投资力度会加大。
看点5：大大政协讲话和新年贺词的两大关注点
事件：2018年12月29日，全国政协举行新年茶话会，大大在茶话会上发表重要讲话；2018年12月31日晚，大大发表新年贺词。
1、讲话对经济工作的部署，延续了2019年中央经济工作会议的表态。继续强调“2019年是决胜全面建成小康社会关键之年”，“坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线，继续打好三大攻坚战，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定工作，保持经济持续健康发展。”不难看出，稳增长仍是硬要求。
2、讲话突出了2019年工作重点，建议关注建国70周年庆祝活动、减税降费、激发干部积极性、开展中国特色外交等四个方面。新年贺词中，充分肯定2018年已取得的成绩之外，对2019年的工作做了部署安排，主要包括：
1）“2019年将隆重庆祝70周年华诞。”不难判断，2019年国庆节之前无疑会确保方方面面的稳定。
2）“税降费措施要落地生根，让企业轻装上阵。”我们预计，减增值税已在路上，不排除降低部分行业企业所得税的可能，减税降费规模有望超万亿；
3）“要真诚尊重各种人才，充分激发他们创新创造活力。要倾听基层干部心声，让敢担当有作为的干部有干劲、有奔头。”这一表态延续了11.26政治局第十次集体学习、11.1民企座谈会、10.21金稳会化解金融风险专题会议和12.21中央经济工作会议的说法，强调要“激励干部担当作为”。鉴于10月以来国家已经逐步健全尽职免责和容错纠错机制，以及控制各级开展监督检查总量和频次，倾向于认为，地方政府和金融机构积极性有望被激发，这很可能成为明年经济超预期有韧性的一大诱因。
4）“推动构建人类命运共同体，努力开创中国特色大国外交新局面”。考虑到12月闭幕的中央经济工作会议所指出的“世界面临百年未有之大变局、我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期”，建议密切关注2019年我国外交的新变化。
看点6：积极财政政策要加力提效，提前下达1.39万亿新增地方政府债务限额
事件：2018年12月27日至28日，财政部召全国财政工作会议。财政部部长刘昆表示，2019年宏观政策要强化逆周期调节，积极的财政政策要加力提效。同时，12月29日，全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额（1.39万亿）。
1、更大规模减税降费可期。会议指出，2018年我国减税降费规模预计超1.3万亿元， 2019年，我国将实行普惠性减税和结构性减税相结合的办法，重点减轻制造业和小微企业税收负担以支持实体经济发展，落实好个税6项专项附加扣除政策以减轻居民税负。
2、继续增加财政支出规模，刘昆表示，2019年将进一步调整优化支出结构，增加对脱贫攻坚、“三农”、结构调整、科技创新、生态环保、民生等领域的投入。
3、大幅增加地方政府专项债券。和中央经济工作会议一样，本次财政会议继续强调要大幅增加专项规模。考虑到2017年和2018年专项债规模分别为8000亿元和1.35万亿元。我们预计，2019年新增专项债限额将扩至2万亿以上。
4、提前下达新增债务限额，旨在稳增长。2018年12月29日，十三届全国人大常委会第七次会议表决通过关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，授权国务院在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，提前下达2019年地方政府1.39万亿元新增债务限额。同时规定，未来4年内均可提前下达新增地方政府债务限额(在当年新增地方政府债务限额的60%以内)。
事实上，2015年以来，按照预算法等要求，地方政府债券由地方人大常委会在国务院下达的分省债务限额内，通过批准预算调整方案的方式批准发行，由于批准时间一般在5月份左右，客观上导致了政府债券发行主要集中在下半年。此次授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，有利于地方政府及时落实项目安排，提高资金使用效率，及早发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，本质上旨在稳增长稳就业。
看点7：央行四季度例会释放四大信号，货币政策工具有望再创新
事件：12月26日央行货币政策委员会召开四季度例会，我们认为释放了如下四大信号：
信号1：更加注重金融对实体经济的支持。与央行三季度例会的“金融对实体经济的支持力度较为稳固”不同，四季度例会认为“金融对实体经济的支持力度进一步增强”，再结合央行三季度货币政策执行报告在专题《超额准备金率与货币政策传导》中指出，“如果把央行看成是资金的‘总闸门’，那么商业银行就是传导央行资金的‘引水渠’”，并从“量未升”（银行体系超储率）和”和“价已降”（债券利率、贷款利率）两个角度，旨在说明“央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”。此外，央行12月19日创设定期中期借贷便利（TMLF）实施“定向降息”，12月25日金融委办公室提出研究多渠道支持商业银行补充资本，推动尽快启动永续债发行，均表明当局旨在推出多种工具综合施策，进一步疏通货币政策传导机制。
信号2：央行再次关注人民币汇率的稳定。四季度央行例会重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，中央经济工作会议删除了这一表述，央行三季度货币政策执行报告也淡化了稳汇率的相关表述，而是更注重完善外汇市场自律机制。从四季度例会表态来看，我们倾向于认为央行稳汇率的决心不应被低估。维持此前判断，人民币贬值压力加大，但短期仍难“破7”。
信号3：经济下行压力较大，央行更加重视逆周期调节。四季度央行例会指出“增强忧患意识”，较三季度例会的“高度重视逆周期调节”，四季度措辞为“加大逆周期调节的力度”，再结合中央经济工作会议的“强化逆周期调节”，可以看出央行越发突出逆周期调节的重要性。同时，四季度例会删除了“内需对经济的拉动不断上升”的表述，再结合中央经济工作会议认为经济运行“稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，总体看，明年政策应是稳字当头、保持定力，凸显危机意识。
信号4：货币政策更趋放松，预计央行后续很大可能会继续“定向降准降息”，货币政策工具有望再创新。四季度央行例会承接中央经济工作会议的表述，提出“稳健的货币政策要更加注重松紧适度”，并删除了“保持中性”和“管好货币供给总闸门”的表述。此外，四季度例会延续了央行三季度货币政策执行报告的提法，指出“推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角形良性循环”。再结合日前央行的“定向降息”举措，我们认为，明年货币无疑会继续“独立”宽松，并很大可能会下调公开市场操作利率和实施定向降准。易纲行长在12月31日的新年致辞中也提到，要“实施稳健的货币政策，创新货币政策工具，不断推进金融改革开放，着力提高金融服务实体经济水平”，意味着后续央行创新使用各种金融工具，旨在疏通货币传导机制和降低小微企业融资成本。
看点8：坚持因城因地施策，部分地区楼市“松绑”
事件：12月24日，全国住房和城乡建设工作会议召开，提出了2019年工作总体要求和重点任务，涉及因城因地施策抓好房地产市场分类调控，加大住房保障工作力度，补齐租赁住房短板等十大方面。同时，12月下旬以来，菏泽、广州、深圳、珠海等地楼市调控有所松动。
1、房地产仍属调控周期、不会全面放松。总体看来，本次会议延续了之前2019年中央经济工作会议对于房地产的调控基调，即“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”。具体而言，本次会议有三大要点值得注意：一是“稳地价稳房价稳预期”仍是首要目标，需要“加强房地产市场供需双向调节”，“坚决遏制投机炒房”；二是房地产的监管重点将更多落在民生工程上，包括增加公租房有效供应、推进棚户区改造、提高城市基础设施水平和房屋建筑防灾能力；三是推进建筑行业的供给侧改革，“大力发展钢结构等装配式建筑”。
2、各地大概率将陆续结构化、差异化、区域化放松。12月下旬，先后有菏泽、广州、深圳、珠海等地出现限购“松绑”迹象，正是因城施策、分类指导的具体落实。其中，棚改大城山东省菏泽市宣布取消新购住房限制，并对市区商品房预售资金放宽监管，符合因不能办理过户而无法购买合适的存量住房的棚改货币化补偿的市民预期；广东、珠海等地放宽异地购房限制，正是针对当地流动人口刚需购房的利好政策。
看点9：全球大类资产分化明显，“有人哭有人笑”
元旦假期期间（12月29日至1月1日），美元指数下跌0.31%至96.07，欧元、英镑、澳元、日元兑美元悉数升值；股票市场方面，除英国富时100指数外，其它主要股指普遍上涨，恒指上涨1.34%表现最佳；主要商品中，ICE布油上涨1.11%至53.80美元/桶，COMEX黄金小幅下跌0.13%至1281.30美元/盎司，LME铜、COMEX白银分别上涨1.53%、0.67%。
回首整个2018年，除美元和日元有所上涨之外，其它货币、全球股市、主要商品均大幅下跌。其中，美元自年初以来持续上涨，主要得益于美国经济一枝独秀的表现，以及全球货币政策分化的持续。美股前3季度保持上涨，9月以来开始持续大幅下跌，一方面是由于经济增长放缓使得企业盈利普遍不及预期，另一方面则是美联储紧缩政策带来的“杀估值”效应。美股大跌拖累全球股市表现，并显著打压市场风险偏好，日元在避险情绪的带动下小幅升值。年初以来，非美经济体景气大幅下滑，除美联储外的主要央行在货币政策立场上愈发鸽派，导致除美国以外的货币和股市自年初以来就持续下跌。原油在前3季度保持上涨，但10月以来累计跌幅达40%，主要受美国对伊朗制裁不及预期、OPEC和美国原油产量增加、全球原油需求放缓等因素的共同影响。而伴随全球经济步入周期尾端，叠加风险偏好的低迷，基本金属也出现持续走弱。
展望2019年，美元大概率短涨长跌，美债收益率仍有上行空间，全球股市和大宗商品仍将显著承压，黄金有望迎来趋势性行情。短期内，鉴于欧元区经济景气下滑幅度显著高于美国，同时英国脱欧仍存在不确定性，美元仍具备上涨动力；但中长期来看，伴随美国经济持续放缓、美欧货币政策的弥合、欧元区风险事件的出清，美元大概率将进入贬值通道，预计2019年整体中枢将明显低于2018年。美债方面，鉴于美联储2019年大概率仍将加息2次，同时缩表仍在持续推进，美债收益率仍有上行空间；但考虑到经济周期尾端市场通常受避险情绪的支配而大幅增加对美债的购买，因此预计美债收益率上行空间较为有限。黄金方面，鉴于美元中长期趋于走弱、美联储加息临近尾声、全球避险情绪升温等因素，黄金有望在2019年迎来趋势性行情。此外，伴随全球经济的放缓以及风险偏好的下降，全球股市和大宗商品仍将显著承压。
附1：一表看懂央行例会的变与不变：中国人民银行例会（18年四季度/18年三季度）、中央经济工作会议（2018年）；来源：中国人民银行、政府网
风险提示：中美贸易摩擦超预期；政策执行不及预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。
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分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004