自3月23日以来，美国疫情持续爆发，经济和就业大幅恶化，但美股却持续上涨28%；5月以来，美国各州陆续重启经济，市场对美国经济反弹有较高期待。后疫情时代，美国经济能否持续复苏？美股是否已进入新一轮牛市？本篇报告中，我们通过对历史经验的回溯，尝试给出问题的答案。
>当前美国经济主要反映疫情冲击，而非内生规律：美国历次经济衰退均是由企业或居民部门债务危机所致，当前美国经济大幅恶化主要受疫情影响，而非债务周期的内生性规律，具体表现为：1）4月失业人口中暂时性失业占比达78.3%，远高于历史均值13.5%，若暂时性失业被顺利召回，美国失业率将降至5%左右；2）过去两个月美国企业债违约规模有所增加，但仍远低于08年金融危机时期，反映出巨额的财政和货币宽松抑制了债务危机的爆发。
>疫情消退后，企业债务将成为美国经济新的风险点：过去三轮美国经济危机中，从企业债务开始去化到经济衰退结束，间隔时间为10个月左右。受美国财政和货币宽松刺激，美国企业债务自3月中旬以来大幅上升。即使美国企业在三季度开始去杠杆，根据历史经验，经济可能要等到2021年中期才能迎来全面复苏。由于企业债务去化往往是通过债务违约来完成，去杠杆的过程将会对经济造成新一轮冲击。
2、市场对美国衰退预期是否充分？
>当前市场对美国经济的预期状况：截至5月15日，彭博调查中位数显示，当前市场预期二季度美国GDP同比增速为-9.5%，环比折年率为-32.6%，三季度开始经济将迎来持续反弹，2020Q3一直到2021Q3的GDP环比折年率都将保持3.6%以上。
>高频指标表现与市场预期的对比：截至5月9日，美国周度经济指数（WEI）录得-11.1%，4月以来均值为-10.4%。该指标自4月中旬以来基本走平，且伴随经济重启后续大概率回升。鉴于此，我们认为当前市场对美国二季度GDP的预期是大致合理的。但由于企业债务风险尚未充分显现，同时历史经验显示去杠杆完成前经济难以实现全面复苏，我们认为市场对三季度及以后的美国经济反弹预期过于乐观。3、大幅反弹之后美股将何去何从？
>本轮美股大幅反弹的驱动力分析：3月23日以来，美股持续上涨的同时，市场对标普500指数EPS预期持续下调，而美元Libor-美债利差和企业债信用利差大幅回落，这表明本轮美股反弹并非由于基本面预期好转，而是财政和货币大幅宽松带来的流动性改善。此外，标普500指数中科技股和医疗股权重较大，由于受疫情冲击较小，科技股和医疗股大幅上涨，对标普500指数涨幅的贡献率达到一半。
>当前美股表现并不符合牛市开端的特征：历史上每一轮美股牛市开启时，估值水平往往已经回落至低位，且牛市的开端均伴随着金融板块持续跑赢非金融板块。当前标普500指数动态PE已达历史第二高位，标普非金融指数动态PE已创历史新高，与此同时标普金融指数持续跑输非金融指数，这些均不合符牛市开端的特征。
>历史上美股调整会持续到经济复苏前4-6个月：1960年至今，除2001年外，每轮美股的底部均领先美国经济复苏4-6个月，而2001年由于估值过高，美股直到经济复苏10个月后才完全触底。根据前面的分析，当前美国尚未开始去杠杆进程，而从开始去杠杆到经济复苏通常需要经历10个月左右，因此美国经济在2021年之前难以实现全面复苏，这意味着美股新一轮牛市仍言之尚早。由于当前美股估值已经严重偏高，后续调整压力依然较大，且调整可能持续较长时间。风险提示：美国疫情超预期缓和；美国政策力度超预期。
在前期报告《2020年美国经济展望：日薄西山》中，我们指出美国历次经济危机的本质都是债务危机，经济衰退的传导大致按照“企业/居民加杠杆-债务压力加剧-债务违约爆发-金融体系崩溃-大量企业破产倒闭-生产与就业急剧恶化-经济衰退”的链条进行，其中企业端债务风险往往是主导因素，而当前美国非金融企业的债务收入比已达历史高位。目前美国失业率已创历史新高，二季度GDP增速大概率创历史新低，但这种恶化很大程度上源于疫情导致的经济停摆，而非债务周期的内生性规律。这一点从就业数据和企业债违约情况上可以得到体现：
2.疫情消退后，企业债务将成为新的风险点
分析企业债务水平通常用非金融企业部门杠杆率指标，但这一指标为季度数据，且公布时间严重滞后，可以采用商业银行工商业贷款余额（周度）进行高频跟踪，历史上二者走势高度正相关。3月中旬以来，受财政和货币刺激计划拉动，美国商业银行工商业贷款余额大幅增长6600亿美元，同时由于二季度GDP将出现大幅萎缩，美国非金融企业部门杠杆率将在二季度有大幅提升。过去三轮美国经济衰退都是由债务危机导致，相应地经济复苏需要债务先行出清。根据我们统计，2008、2001、1990年三轮危机中，从工商业贷款余额峰值到经济衰退结束，间隔时间分别为9.1个月、10.2个月、10.1个月，规律表现较为稳定，这意味着需要经历10个月左右的去杠杆过程之后，经济才能迎来全面复苏。
根据历史经验，企业债务的去化往往是通过债务违约来完成，这意味着去杠杆的过程会对经济造成显著的负面冲击。美国过去三轮危机中，GDP增速触底都发生在去杠杆之后，并且随后几个季度GDP环比折年率无法连续保持2%以上的增速。当前美国财政和货币宽松仍将持续，且国会已在酝酿新一轮最高2万亿美元的财政刺激计划，因此短期内企业债务规模仍将继续增长。需注意的是，美国的财政刺激计划和美联储企业信贷工具大部分是援助贷款的形式，需要企业进行偿还，这也为后续去杠杆增加了难度。即使美国在三季度开始去杠杆，根据历史经验，经济可能要等到2021年中期才能迎来复苏，期间大规模的债务违约将会对经济新成新一轮冲击。
二、市场对美国衰退预期是否充分？
1.当前市场对美国经济的预期状况
截至5月15日，彭博调查中位数显示，当前市场预期二季度美国GDP同比增速为-9.5%，环比折年率为-32.6%，三季度开始经济将迎来持续反弹，2020Q3一直到2021Q3的GDP环比折年率都将保持3.6%以上。从预期调整过程来看，市场在3月初开始下调美国年内GDP增速预期，在4月初进行了大幅下调。4月中旬至5月14日，市场对二季度美国GDP增速的预期趋于稳定，但5月15日由-7.0%大幅下调至-9.5%；与此同时，市场对2020年GDP增速的预期始终在不断下调。
2.高频指标表现与市场预期的对比
纽约联储编制的美国周度经济指数（Weekly Economic Index, WEI）是美国GDP同比的高频拟合指标，历史上看该指标与美国实际GDP同比走势高度一致。截至5月9日，该指标录得-11.1%，创历史新低，但自4月中旬以来，该指标基本走平，从4月初至今的均值为-10.4%。考虑到5月中旬开始美国大部分州将重启经济，后续该指标大概率出现回升。据此判断，当前市场预期二季度美国GDP同比为-9.5%、环比折年率为-32.6%是大致合理的。综上分析，我们认为当前市场对二季度美国经济恶化程度已有充分预期，但由于企业债务风险尚未充分显现，同时历史经验显示去杠杆完成前经济难以实现全面复苏，我们认为市场对三季度及以后的美国经济反弹预期过于乐观。
三、大幅反弹之后美股将何去何从？
1.本轮美股大幅反弹的驱动力分析
3月份以来，伴随市场对美国经济预期的大幅下调，市场对标普500指数EPS的预期也发生了大幅下调。截至5月15日，标普500指数预测EPS为125.9，较2月19日美股高点时相比已下调27.3%。EPS预期持续下调的同时，美股自3月23日触底以来累计反弹28%，这表明本轮美股反弹并非来自基本面预期的修复，而是受财政和货币宽松带来的流动性改善驱动。自3月底以来，美国政府先后出台了2.3万亿和4800亿美元的财政刺激法案，同时美联储累计扩表规模达2.56万亿美元。在前期报告《美国经济将迎来“至暗时刻”——兼评美国Q1 GDP与4月FOMC会议》中，我们指出本轮美联储扩表速度和规模远超历史上的3轮QE。在财政和货币大幅宽松的刺激下，美国金融市场流动性出现明显改善，Libor-美债利差大幅回落至接近危机前的水平，信用利差也大幅回落，这构成了美股反弹的主要外部利好因素。
从标普500指数的行业构成来看，信息技术和医疗保健指数权重最大，分别为26.6%、15.7%，而这两个板块受疫情冲击也最小。3月23日美股触底至今，标普500指数累计上涨28%，信息技术和医疗保健指数分别累计上涨32.4%、34.1%，按权重计算，二者合计拉动标普500指数13.9%的涨幅，贡献率达到一半。此外，标普500成分股中，市值前五大个股为科技巨头“FAAMG”，3月23日至今除亚马逊外均跑赢大盘，5大公司合计拉动标普500指数上涨6.9%。因此，科技股和医疗股在指数中的权重大，也是本轮美股指数大幅反弹的重要原因。
2.当前美股表现并不符合牛市开端的特征
美股牛市的开启往往是由基本面预期改善决定的，而金融行业作为典型的顺周期性行业，股价与经济基本面高度正相关，因此，每一轮美股牛市开启时，往往都伴随着金融板块大幅跑赢非金融板块。3月23日至今，标普500指数持续上涨的同时，标普金融指数持续跑输非金融指数，反映出市场对基本面的预期依然偏悲观，从而牛市尚未确立。此外，历史上每一轮美股牛市开启前，都经历了估值的持续大幅回调。需注意的是，由于二季度开始市场对美股盈利的预期发生大幅下调，PE(TTM)已无法反映股市估值水平，更应关注的是动态PE（股价/预测EPS）。截至5月15日，标普500指数动态PE达22.8倍，为仅次于2001年的历史第二高位，标普非金融指数的动态PE更是创下历史新高，意味着美股仍有较大的回调压力。
3.历史上美股调整会持续到经济复苏前4-6个月
从历史上看，美股往往在经济衰退之前就已经开始下跌，而美股触底反弹通常也会领先美国经济复苏。根据我们统计，历史上这一领先幅度通常在4-6个月，唯一的例外是2001年互联网泡沫时期，美国经济在2001年12月已经结束衰退开始复苏，但由于股市估值严重偏高，美股直到2002年10月才见底。根据前面的分析，当前美国尚未开始去杠杆进程，而从开始去杠杆到经济复苏通常需要经历10个月左右，因此美国经济在2021年之前难以实现全面复苏，这意味着美股新一轮牛市仍言之尚早。此外，当前美股估值已与2001年接近，而当时的美股见底时间滞后于经济复苏。综合来看，美股后续调整压力依然较大，且调整可能持续较长时间。
1.美国疫情超预期缓和。若美国疫情得到有效控制，或针对新冠病毒的治疗手段取得突破，则美国经济表现可能超预期，美股也将得到提振。2.美国政策力度超预期。若后续美国财政和货币政策力度进一步大幅加码，则企业债务风险可能被进一步抑制，美股短期回调风险将有所下降。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2020年5月16日发布的报告《后疫情时代，怎么看美国经济和美股？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。