二季度经济有喜有忧，后续怎么走？政策呢？【国盛宏观熊园团队】
事件：2020年二季度GDP同比3.2%（前值-6.8%，预期2.9%）。6月工业增加值同比4.8%（前值4.4%）；1-6月固定资产投资累计同比-3.1%（前值-6.3%），其中：房地产投资累计增速1.9%（前值-0.3%），基建投资-0.1%（前值-3.3%），制造业投资同比-11.7%（前值-14.8%）；6月社零同比-1.8%（前值-2.8%）。
核心观点：经济向上修复进一步确认，Q3、Q4当季增速有望反弹至5.7%、7.6%，全年实际增长2.9%左右甚至更高。鉴于下半年挑战仍大，政策转向言之尚早，“宽财政+松货币”尚属政策必选项，降准降息仍可期，房地产和基建仍是主抓手，下半年也会更加注重改革。短期内，建议密切跟踪7月底政治局会议的信号。
1、二季度GDP为何超预期？Q2实际GDP当季增速3.2%，略高于市场预期的2.9%，与我们预期的3.3%基本一致；三大产业当季增速全部回正，二产修复快于三产，其中工业建筑业大幅反弹，信息技术服务业和金融业延续高增，批发零售、住宿餐饮触底反弹。二季度GDP超预期主因有三：1）净出口好于预期，其背后是出口强韧性，进口增速低位徘徊；2）地产韧性好于预期，其背后是地方政策的差异化松动、货币宽松带来的利率下行和通胀预期；3）工业生产好于预期，其背后是国内疫情迅速受控，复工复产进展迅速；同时出口、地产、基建等需求端保持韧性，为生产恢复提供条件。维持此前判断，GDP增速将逐季改善，累计增速三季度很大可能转正，Q3、Q4当季增速有望反弹至5.7%、7.6%，全年实际增长2.9%左右甚至更高；低基数下，明年一季度GDP增速大概率将高于10%，之后逐季回落。
2、生产端：工业生产处于瓶颈期，服务业修复明显放缓。二季度工业增加值增速维持在4%-5%，迟迟未能恢复去年近6%的水平，反映工业生产处于瓶颈期。6月当月，医药和电气、电子制造业（出口产业链）回升较大，基建产业链回落较多，服务业生产修复明显放缓，可能受北京疫情复发影响。预计下半年生产端将延续修复，其中工业生产难大升，服务业生产修复空间更大。
3、投资端：基建和房地产投资为主抓手，制造业投资仍弱
>基建投资有所放缓、但下半年仍将高增，关注洪水的扰动。二季度基建投资在融资端支持下持续发力，成为逆周期政策的主抓手。6月基建投资当月增速小幅放缓，主因有二：1）6月基建专项债融资大幅回落；2）暴雨洪灾拖累建筑施工，压制短期节奏，但预计整体影响有限。我们继续提示，偏乐观预期下，全年基建投资可能11%以上，对应下半年单月增速有望破20%。
>房地产销售放缓，投资继续回升。二季度楼市景气度大升，6月除销售放缓外，开工、施工、竣工等全面回升，房地产投资累计增速在主要经济指标中率先转正。我们继续提示，各地房地产仍有望差异化松动，房地产投资有望延续上行，但斜率趋于放缓，全年增速有望5%左右。
>制造业投资弱势反弹，后续仍不容乐观。6月制造业投资延续恢复，但仍然负增两位数以上，疫情与外需的双重压制影响明显。6月当月，医药制造、食品加工&制造、运输设备、纺织业表现较好。往后看，预计制造业投资延续温和修复，但转正难度较大。
4、消费端：低于预期，“报复性”消费难以实现。6月当月，汽车消费再成最大拖累，主要受到高基数、积压需求已基本释放等因素影响；餐饮消费反弹放缓，疫情压制仍然明显。整体看，二季度消费增长持续放缓，增速低于预期，“报复性”消费难以实现。
5、就业端：小幅好转，结构性压力仍大。二季度调查失业率呈震荡回落态势，但大学生等重点群体的结构性就业压力仍大，6月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率达到19.3%。我们继续提示，下半年真实就业形势严峻，稳就业仍是重中之重。
6、维持我们中期报告观点，下半年资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；受制于疫情反复、全球经济衰退、中美冲突等不确定因素，下半年稳增长、稳就业压力仍大，政策转向言之尚早，“宽财政+松货币”尚属政策必选项，降准降息仍可期，房地产和基建仍是主抓手，下半年也会更加注重改革。短期内，建议密切跟踪7月底政治局会议的信号。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策效果不及预期。
正文如下：
一、三因素助力GDP超预期，行业分化、供需分化仍明显
二季度GDP小幅超市场预期，基本符合我们的预期。2020年二季度GDP实际当季增速3.2%，略高于市场预期的2.9%，与我们预期的3.3%基本一致（详细报告《“成功向内求”—宏观经济2020中期展望》）。二季度GDP实际当季增速较一季度的-6.8%大幅反弹10个百分点，约是去年同期增速的一半。上半年GDP实际累计增速-1.6%，较一季度回升5.2个百分点。
三大产业当季增速全部回正，二产修复快于三产。二季度第二产业增加值当季增速从一季度的-9.6%回升14.3百分点至4.7%，累计增速反弹至-1.9%；第三产业增加值当季增速从一季度的-5.2%回升7.1个百分点至1.9%，累计增速反弹至-1.6%。第二产业一季度跌幅最大但回升最多，主因第二产业停产、复产主要是集中决策，且复产后受常态化疫情防控的影响较小。
分行业看，工业建筑业大幅反弹，服务业分化明显。第二产业方面，工业增加值累计增速从一季度的-8.4%反弹至-1.3%，反弹幅度与第二产业接近；建筑业一季度累计增速仅有-17.5%，但上半年整体未对二产造成明显拖累，应是二季度在基建投资的带动下出现了大幅反弹。第三产业方面，信息技术服务业和金融业延续高增，上半年增加值分别增长14.5%、6.6%；批发零售、住宿餐饮触底反弹，上半年增加值分别下降8.1%、26.8%，降幅比一季度分别收窄9.7、8.5个百分点。
二季度GDP超预期主因有三：
（1）净出口好于预期，其背后是出口强韧性，进口增速低位徘徊。首先，二季度出口明显好于预期。我们近来一系列报告持续提示二季度出口可能好于预期（具体请参考前期报告《出口连续2个月超预期，有哪些信号？》、《深度|海外第二波疫情来袭，对出口影响几何？》、《出口连续3个月强韧性，未来怎么走？》），主因防疫物资、电子产品等“宅经济”相关物资出口高增的支持，以及欧美国家短暂封锁后迅速解封带来的需求复苏。其次，由于海外疫情持续恶化，大宗商品暴跌，内需仍较疲弱等因素，我国进口增速持续低位徘徊，进出口两方面造成二季度净出口大幅反弹，贸易差额累计增速由一季度的-82%回升至6月末的-5%，是我国经济超预期复苏的重要支撑。
（2）地产韧性好于预期，其背后是地方政策的差异化松动、货币宽松带来的利率下行和通胀预期。疫情发生以来，商品房销售在3-5月连续大幅反弹，房地产投资也迅速恢复至去年同期水平，深圳、杭州等城市甚至出现“抢房潮”。房地产市场景气度迅速恢复，韧性凸显，主因“因城施策”下地方政策的差异化松动、货币宽松带来的利率下行和通胀预期。房地产作为我国经济的主要支柱之一，对工业生产、居民消费都有较强的拉动作用，其强韧性同样是我国二季度经济超预期复苏的重要支撑。
（3）工业生产好于预期，其背后是国内疫情迅速受控，复工复产进展迅速；需求端保持韧性提供条件。上半年供需分化明显，供给整体好于需求（具体请参考前期报告《“成功向内求”—宏观经济2020中期展望》），主因我国疫情迅速受控，复工复产进展迅速，同时需求端出口、地产保持韧性，逆周期政策下基建高增，也为生产保持较高水平提供了条件。
另一方面，虽然二季度GDP修复进度略超预期，但我们也应注意到，从上半年累计增速看，GDP、工业、服务业、投资、消费等领域大部分指标仍处于下降区间，需求端整体仍偏疲弱（尤其是居民消费和服务业生产），就业压力仍大，同时还面临疫情反复、全球经济衰退、中美冲突等多重挑战，下半年稳增长稳就业压力仍大。
继续维持此前判断，综合政策总基调、经济基本面和市场资金面，下半年在“六稳+六保”主基调下，逆周期调节将持续加码，“宽财政+松货币”尚属政策必选项。
二、生产端：工业生产处于瓶颈期，服务业修复明显放缓
工业生产处于瓶颈期，6月增速略好于预期。1-6月全国规模以上工业增加值累计同比-1.3%，6月当月同比4.8%，环比增长1.3%，回升斜率延续此前放缓趋势，反映工业生产已经进入瓶颈期；工业增加值实际增速略高于市场预期的4.5%，主因水电扰动导致6月发电耗煤数据偏低，干扰了市场预期。实际上，今年二季度由于气候异常等因素影响，水电增速波动较大，对火力发电耗煤增速形成较大干扰，提升了判断工业增加值修复节奏的难度。而6大电厂发电耗煤数据已于7月6日停更，未来可能需要参考官方发电用电数据和其他生产类高频指标判断工业生产走势。
分行业看，医药制造、出口产业链回升较大，基建产业链回落较多。就6月当月而言，制造业内部，医药制造、电气机械、电子设备等行业增速回升较大，可能受到疫情和出口回升拉动（具体请参考前期报告《出口连续3个月强韧性，未来怎么走？》）；专用设备、食品制造、运输设备增速回落较多，可能与6月雨季拖累基建投资施工有关。
服务业生产修复明显放缓，可能受到北京“第二波”疫情影响。6月服务业生产指数同比回升1.3个百分点至2.3%，修复斜率在上月小幅加速后再度明显放缓。结合社零中餐饮收入反弹速度也明显放缓，可看出服务业恢复（尤其是接触性、聚集性相关，如住宿餐饮业）仍然受到明显制约，我们认为这可能主要是受到6月11日以来，北京“第二波”疫情的影响。
往后看，预计下半年生产端将延续修复态势，其中工业生产增速难以大幅提升，服务业生产修复空间更大。
三、投资端：基建和房地产投资主抓手，制造业投资仍弱
洪灾影响基建投资节奏，不改高增趋势
基建投资增速放缓，可能受到专项债融资回落和暴雨洪涝灾害的拖累。1-6月广义、狭义基建投资累计同比分别为-0.1%、-2.7%，分别继续较前值回升3.2、3.6个百分点，回升幅度较上月有所收窄；6月广义、狭义基建投资当月同比分别为8.3%、6.8%，增速较上月小幅回落，可能受到专项债融资回落和暴雨洪涝灾害的拖累。
6月基建专项债融资大幅回落，6月当月新增专项债发行811亿元，较5月近万亿的发行规模和去年同期均明显回落，但上半年整体来看新增专项债融资仍较去年增加60%左右。往后看，考虑到下半年棚改专项债可能重启发行，部分专项债可能用于支持中小银行补充资本金，下半年基建专项债发行规模可能较上半年明显回落，但较去年同期仍有明显增长。
暴雨洪涝灾害对基建投资影响如何？
6月以来受强雨季影响，我国南方多地发生洪涝灾害。包括武汉、重庆等地的11大中城市降水量、三峡下游水位等水文指标均达到近年来高位水平。从降水量看，与今年洪灾较为可比的是2016年7月的南方水灾，2016年洪涝造成的直接经济损失高达3600多亿元，受灾人口超过1亿人。
除直接经济损失外，暴雨洪涝灾害会拖累建筑施工，压制短期投资增速。回顾2016年的基建投资和地产投资，可以发现在洪涝灾害最严重的7月份，基建投资当月同比由上半年的20%以上迅速下滑至11.7%，地产投资当月同比则继续下滑至全年低点的1.4%，可能直接反映了暴雨洪涝灾害对投资的负面影响。但8月后二者都出现了明显反弹，全年仍维持了较高增速。
洪灾对整体投资增速影响有限，更多是改变投资节奏。就今年而言，暴雨洪涝灾害导致6月施工放缓，拖累基建投资，侧面反映为部分建材价格的下跌，如水泥、混凝土价格6月分别环比下跌1.3%、0.9%。但总体来看，洪涝灾害导致的损失重建投资相对于每年超20万亿的整体基建投资规模较小，对整体投资增速影响有限。且受拖累的投资项目终会完工，暴雨洪可能更多是节奏的影响，即压低三季度，提高四季度至明年的基建投资增速。
往后看，我们仍然维持前期专题报告《下半年基建投资高增，幅度和结构如何？》的观点，在暴雨洪涝灾害影响可控的前提下，融资端和地方政府项目端的发力有望支持全年基建投资增速增至11%以上，对应下半年单月增速有望破20%。
房地产销售放缓，投资累计增速已转正
地产销售增速放缓。1-6月商品房销售面积累计同比-8.4%，6月商品房销售面积、销售金额当月同比分别为2.1%、9.0%，较前值分别回落7.5、5.1个百分点，仍保持正增长。1-6月土地购置面积累计同比-0.9%，较前值回升7.2个百分点，增速明显提升，100大中城市土地成交溢价率也大幅回升，显示房企拿地更加积极。
地产投资增速小幅回升。1-6月地产投资累计同比增速为1.9%，较1-5月提升2.2个百分点，6月当月同比增速为8.5%，较前值小幅回升。开工、施工、竣工增速全面回升。1-6月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比为-7.6%、2.6%、-10.5%，分别较前值反弹5.3、0.3、0.8个百分点，其中施工面积当月同比由5月的-2.9%大幅转正至11.4%，扭转了此前的下滑趋势，原因可能是前期表现较好的新开工逐步转化为施工。
近几个月深圳房地产市场持续火热，随后深圳市住建局于7月15日出台《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，收紧地产调控。我们提示，房住不炒仍然是中央大政方针，叠加下半年货币政策大概率将维持边际收紧态势，地产市场很难出现大幅上行周期。
往后看，维持此前判断，预计下半年地产市场维持上行态势，但上行斜率将趋于放缓，全年地产投资增速可能修复至5%左右，全年商品房销售增速有望反弹至0附近。
制造业投资弱势反弹，后续仍不容乐观
制造业投资延续反弹，仍然疲弱。1-6月制造业投资同比-11.7%，较前值提升3.1个百分点，修复斜率继续放缓。1-6月民间投资同比-7.3%，较前值提升2.3个百分点，提升幅度不及制造业整体，反映民企投资意愿仍弱。6月长江商学院中国企业经营状况（BCI）企业投资前瞻指数较前值提升1.6个百分点至55.7%，仍然处于低位。
分项看，医药制造、食品加工&制造、运输设备、纺织业表现较好。与5月相比，投资回升较大的是医药制造、食品加工&制造、运输设备、纺织业。医药制造业投资增速持续提升，反映其长期需求预期较好，纺织业可能也与防疫活动相关，运输设备投资回升较快可能是受到基建投资高增预期拉动。
往后看，预计制造业投资将随经济复苏而延续温和修复态势，但在疫情与外需的双重冲击下，形势仍然不容乐观。
四、消费端：低于预期，“报复性”消费难以实现
消费增长持续放缓，增速低于预期，“报复性”消费难以实现。1-6月社会消费品零售总额累计同比-11.4%，较一季度末回升7.6个百分点；6月社零当月同比-1.8%，较前值回升1.0个百分点，低于市场预期的0.8%，增幅较5月的4.7个百分点继续明显收窄。持续验证我们前期观点，即受到居民消费能力、消费意愿、疫情防控的制约，“报复性”消费难以实现。（具体请参考前期报告《恢复性VS报复性—全面解读4月经济》）
分项看，汽车消费再成最大拖累，主要受到高基数、积压需求已基本释放等因素影响。6月限额以上社零中多数分项继续修复，其中必选消费、石油、地产系、消费升级增速较前值分别回升0.7、1.0、3.6、5.9个百分点，而6月汽车消费同比增速-8.2%，较前值大幅下滑11.7个百分点，是社零消费中的最大拖累。汽车消费再度回落，主因去年6月“国五转国六”促销形成的高基数，以及疫情期间积累的购车需求已在4、5月集中释放。往后看，受疫情压制居民出行需求和收入等因素的影响，下半年汽车消费可能仍将面临较大压力。
五、就业端：失业率延续回落，结构性压力仍大
6月调查失业率小幅回落。6月城镇调查失业率5.7%，较5月继续回落0.2个百分点，延续了3月份以来的震荡回落态势。但31个大城市调查失业率为5.8%，仍然保持高位；6月城镇新增就业人数同比下降23.5%，较前值小幅回落，仍处于深度收缩区间。1-6月城镇新增就业564万人，较上年同期少增173万人，就业规模仍在缩小。
大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。统计局数据显示。6月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率达到19.3%，比5月份（17.2%）上升2.1个百分点，比上年同期（15.4%）上升3.9个百分点。反映了随着高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生失业率继续上升，结构性就业压力仍大。
整体看，维持我们中期报告观点，下半年资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；受制于疫情反复、全球经济衰退、中美冲突等不确定因素，下半年稳增长稳就业压力仍大，政策转向言之尚早，“宽财政+松货币”尚属政策必选项，降准降息仍可期，房地产和基建仍是主抓手，下半年也会更加注重改革（重点关注十四五规划、要素市场化、城市群效应、国企改革，尤其是土地改革和资本市场改革）。短期内，建议密切跟踪7月底政治局会议的信号。
风险提示
疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策效果不及预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。
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3、《6月PMI超预期回升的信号》2020-06-30
4、《深度|海外第二波疫情来袭，对出口影响几何？》2020-06-27
5、《修复斜率放缓，后续怎么走？—全面解读5月经济》2020-06-15
本文节选自国盛证券研究所已于2020年7月17日发布的报告《二季度经济有喜有忧，后续怎么走？政策呢？》，具体内容请详见相关报告。