央行近期操作和流动性怎么看？【高频与政策半月观】
国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，杨涛
核心结论：
一、如何理解央行近期操作？未来流动性怎么走？
1.央行近期连续“地量”操作、回笼资金，旨在引导市场利率回归政策利率，或者说是回到永煤违约之前的状态，同时也有房地产调控和稳杠杆的考量、但非主因。
2.央行近期表态有鹰有鸽，看似“纠结”但无需过分解读，央行主基调仍是相继抉择、稳健灵活，稳字当头，不急转弯（要转弯+不会急）。
3.短期央行大概率还会加大净投放“跨节”、呵护资金面，中期还是缓慢收信用。
二、国外疫情与复工：海外疫情震荡回落，疫苗接种稳步推进
1.疫苗进展：全球疫苗接种稳步推进，累计已接种超9000万剂；整体接种比例1%，其中英美较高，分别13%、8%左右；欧中接种比例仍低，仅2%左右。
2.国外疫情：美国明显回落，欧洲小幅下降，全球总疫情再度出现回落迹象。
3.交通运输：商业航班继续震荡，欧美交通拥堵指数普遍修复。
4.人员活动：欧美国家谷歌活动指数及复工率维持在5-7成左右。
5.美国经济：从WEI、申请失业金人数等指标看，美国经济修复有所分化。
三、国内疫情与经济：国内疫情出现回落迹象，价格延续分化
1.国内疫情:国内疫情出现回落迹象。近期全国新增确诊病例数量震荡回落，单日新增确诊病例降至百人以下。
2.上游：原材料价格总体延续升势。油价、铁矿石、煤价回升，铜价回落。
3.中游：工业生产涨跌互现。焦化企业、PTA开工率环比回升，高炉开工率下降，12月挖掘机销量增速小幅下跌。工业品价格多数回落。受春节淡季到来等因素影响，螺纹钢、水泥等价格继续回落。航线运价延续强势。BDI环比上升3.6%，月末小幅回落；CCFI环比继续大涨10.8%，再创新高。
4.下游：地产延续量跌价涨。近半月商品房、土地成交面积延续下滑，价格续涨；汽车产销偏弱。半钢胎开工率环比小幅下降，据乘联会，2021年1月前三周乘用车零售同比下降4%，走势总体偏弱。食品价格走势分化。蔬菜、水果延续升势；猪价总体延续上行，月末小幅回落。
四、国内重大政策：关注“就地过年”，证监会要求“密切关注市场流动性变化”
1.重要会议：中央政治局就做好“十四五”时期我国发展开好局、起好步的重点工作进行第二十七次集体学习（1月28日）；习近平主席出席世界经济论坛“达沃斯议程”对话会并发表特别致辞（1月25日）；国常会：部署强化措施完善制度坚决制止涉企乱收费（1月20日）等。
2.货币、财政政策：央行行长：货币政策继续支持经济复苏，不会过早放弃支持政策（1月26日）；财政部长：扎实做好2021年财政改革发展工作，推动加快构建新发展格局（1月20日）；央行马骏：有些领域泡沫已经显现（1月26日）；央行：LPR利率发布，连续九个月未做调整（1月20日）
3.行业与产业政策：证监会加大对欺诈、造假行为的打击，沪深楼市调控加码
>金融监管：银保监会：部署2021年重点任务，持续深化金融供给侧改革（1月26日）；证监会：部署2021年重点任务，坚持"建制度、不干预、零容忍"（1月28日）；加大对欺诈、造假等违法行为的打击力度（1月29日）
>产业政策：住建部：副部长带队赴上海、深圳调研督导房地产市场，两地楼市调控再加码（1月21日）；卫健委：鼓励、引导群众就地过年（1月27日）
五、政策展望：不急转弯+稳字当头。
“就地过年”扰动+国内冬季散发式疫情对经济的拖累逐步显现，政策退出的节奏、力度可能较缓。我国政策主基调仍是稳字当头，不急转弯（要转弯+不会急），短期看央行大概率加大净投放“跨年”、呵护资金面，中期看“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和。短期仍然建议密切跟踪各地各部委的“十四五”规划细则，以及地方“两会”。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期
正文如下：
一、如何理解央行近期操作？未来流动性怎么走？
事件：1月以来央行频频“地量”或缩量操作逆回购；1.25央行货币政策委员马骏表示“货币政策应适度转向”，1.26央行行长易纲再强调“不会过早退出支持政策”，1.29日央行就已上调SLF利率报警。
核心观点：维持我们1月27日报告《如何理解近期央行“纠结”表态和“地量”操作？》的观点：无需过分解读也无需过分担心，短期看央行大概率会加大净投放、“安心过年”。
1.央行近期连续“地量”操作、回笼资金，旨在引导市场利率回归政策利率，或者说是试图回到永煤违约之前的状态。1月中下旬以来，除19-21日三天大幅操作逆回购以对冲税期和1月29日净投放980亿，央行连续开展100-80-50-20亿的“地量”逆回购，导致流动性持续紧张、各类资金价格攀升（比如GC001一度升至10%、创近两年新高，部分品种甚至创2015年以来新高）。究其原因，一方面，11月以来央行通过加大MLF和逆回购投放，以对冲永煤违约事件带来的影响，DR007一度低于7年逆回购利率，MLF投放也使得1年AAA同业存单到期收益率低于同期MLF利率。央行“地量”操作应是旨在引导市场利率向政策利率的回归。另一方面，违约事件冲击减弱，再考虑到2020Q4经济数据表现亮眼、已回到潜在产出水平，且后续可能面临温和通胀环境，央行也无进一步宽松的必要。
2.央行表态看似“纠结”，但无需过分解读。1.15央行答记者问明确“目前的存款准备金率水平不高”，打消了市场对于降准的预期，并再次明确“2021年货币政策要稳字当头，不急转弯”；1.25央行货币政策委员马骏表示“货币政策应适度转向、但不能太快”。1.26央行行长易纲再强调“不会过早退出支持政策，会保持一致性、稳定性和一惯性”。对此，我们认为央行近期表态无需过分解读。央行马骏对于货币政策转向的建议也提出“货币政策转向不能太快。目前我国通胀不高”，其主要担心的是杠杆率过高引发的股市和房地产泡沫问题，而这正是央行结构性收紧的方向。总结来看，我们认为央行政策取向基本还是相继抉择、稳健灵活。
3.维持此前判断，春节前后资金缺口仍大，短期央行大概率还会加大净投放“跨节”、呵护资金面，中期还是缓慢收信用。维持此前判断，中性假设下我们测算1月-2月春节前流动性缺口大约是2.5万亿，其中1月为1.8万亿，2月春节前为7000亿。结合当前情况，资金投放还无法补足流动性缺口（还差1万亿以上），我们预计，短期央行大概率还会加大净投放“跨节”，14天逆回购概率大，普惠降准、临时流动性便利（TLF）或临时准备金动用安排（CRA）也仍是政策备选项；中期看，流动性边际收紧，但过程应会较缓和，货币政策总基调还是“不急转弯”，“稳”字当头，一方面结构性紧，防止资金在金融部门空转、形成泡沫，以及违规流入房地产领域可能会继续发力；另一方面结构性松，继续加大支持制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域。
二、国外疫情与复工：海外疫情震荡回落，疫苗接种稳步推进
1、疫苗进展
全球疫苗接种稳步推进。1）从数量看，全球疫苗接种稳步推进。截止1月29日，全球累计疫苗接种超9000万剂，其中美国、中国均已接种超2000万剂，欧洲主要国家已接种超1000万剂，其他地区接种数量仍然较少；据卫健委，截止1月26日我国新冠疫苗已接种2276.7万剂次。
2、全球疫情
全球疫情再度出现回落迹象。近半月（2021.1.17-2021.1.30，下同）以来，全球累计确诊超1亿，总死亡超220万，全球日均新增确诊病例58万例，较半月前下降19.7%。其中：欧洲疫情震荡回落，单日新增降至约9万例；美国疫情回落明显，单日新增降至约14万例；印度、巴西继续震荡。综合看，美国明显回落，欧洲小幅下降，全球总疫情再度出现回落迹象。
3、交通运输
商业航班继续震荡，下降至约6成。截止1月29日，全球商业航班数量约6.6万架次/日，约为疫情前正常水平的60%，半月环比继续下降，显示变异病毒影响下，各国航空管制再度加强。
欧美交通拥堵指数普遍修复。截止1月29日，欧洲城市交通拥堵指数回升至去年水平的6-8成左右；美国的纽约、洛杉矶也修复至5成附近。
5、人员活动
欧美国家谷歌活动指数整体持平。截止1月26日，从零售娱乐、公共交通、工作场所三类人员活动指数来看：1）美国高位震荡，活动指数维持在70%左右；2）欧洲低位企稳，活动指数小幅维持在4-7成。据此推断，欧美复工率小幅维持在5-7成左右，较半月前水平基本持平。
3）亚洲国家：日本人员活动指数维持在80%附近，韩国回升至85%左右。
6、美国经济
美国经济修复分化。截止1月23日，美国周度经济指数（WEI）小幅下降至-2.28%，但当周初次申请失业金人数回落至85万人，显示美国经济修复有所分化。
二、国内疫情与经济：国内疫情出现回落迹象，价格延续分化
1、国内疫情
国内疫情出现回落迹象。近期全国新增确诊病例数量震荡回落，单日新增确诊病例降至百人以下。截止1月30日，全国高风险地区增至10个，其中河北3个，黑龙江5个，吉林1个，北京1个；中风险地区相比1月15日下降至61个，其中上海4个，黑龙江44个，吉林4个，河北9个。
2、上游
原材料价格总体延续升势。近半月以来，全球经济延续复苏，主要原材料价格存在支撑，IPE布油价格收于55.9美元/桶，环比小幅回升1.4%；铁矿石价格、煤价分别环比上涨4.6%和4.1%；铜价环比回落0.3%。
3、中游
工业生产涨跌互现。近半月以来，全国高炉、焦化企业、PTA开工率环比分别变动-1.4、1.6、1.9个百分点。12月挖掘机销量同比56.4%，增速较上月小幅下跌。
工业品价格多数回落。受春节淡季到来、国内局疫情再次抬头等因素影响，螺纹钢、水泥等工业品需求有所回落，近半月价格环比分别下降0.4%、1.0%。航线运价延续强势。近半月以来，波罗的海干散货指数(BDI)环比升3.6%，1月末有小幅回落；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比继续上升10.8%。
4、下游
地产市场延续量跌价涨。近半月来，30城商品房成交面积环比下降7.0%，二手房价格环比小幅上涨0.1%。100城土地成交面积环比下跌55.8%，100城土地溢价率环比上升74.9%，量跌价涨应是反映了地产政策收紧，但市场需求仍然坚挺。
汽车产销偏弱。近半月以来，汽车半钢胎开工率环比下降1.3个百分点；据乘联会，2021年1月前三周乘用车零售同比下降4%，走势总体偏弱。
食品价格走势分化，蔬菜、水果价格延续升势，猪价月末回落。近半月以来，猪肉批发价环比上升0.8%，月末小幅回落；菜价环比上涨8.2%；水果价格小幅上调，近半月价格上升0.5%。
三、国内重大政策：关注“就地过年”，证监会要求“密切关注市场流动性变化”
1、重要会议
>中央政治局就做好“十四五”时期我国发展开好局、起好步的重点工作进行第二十七次集体学习（1月28日）
事件：会议强调全党必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，确保“十四五”时期我国发展开好局、起好步。新发展理念是一个整体，坚持创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展，全党全国要统一思想、协调行动、开拓前进。进入新发展阶段，完整、准确、全面贯彻新发展理念，必须更加注重共同富裕问题。完整、准确、全面贯彻新发展理念，既要以新发展理念指导引领全面深化改革，又要通过深化改革为完整、准确、全面贯彻新发展理念提供体制机制保障。完整、准确、全面贯彻新发展理念，必须坚持系统观念，统筹国内国际两个大局，统筹“五位一体”总体布局和“四个全面”战略布局，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进。
>习近平主席出席世界经济论坛“达沃斯议程”对话会并发表特别致辞（1月25日）
事件：总书记在题为《让多边主义的火炬照亮人类前行之路》的特别致辞中强调，解决好这个时代面临的课题，出路是维护和践行多边主义，推动构建人类命运共同体。指出这个时代面临四大课题：一是加强宏观经济政策协调，共同推动世界经济强劲、可持续、平衡、包容增长；二是摒弃意识形态偏见，共同走和平共处、互利共赢之路；三是克服发达国家和发展中国家发展鸿沟，共同推动各国发展繁荣；四是携手应对全球性挑战，共同缔造人类美好未来。
>国常会：部署强化措施完善制度坚决制止涉企乱收费（1月20日）
事件：会议指出，广大市场主体是发展社会主义市场经济的力量源泉，直接关系亿万群众利益。要围绕支持和服务市场主体特别是中小微企业，多出实招帮他们解难题，减轻不合理负担，更大激发市场主体活力。当前疫情和经济形势复杂，市场主体仍面临不少困难，要标本兼治，持续治理乱收费，减轻企业负担，巩固经济稳定恢复的基础。
>专家企业家座谈会征求对政府工作报告、“十四五”规划纲要意见建议（1月21日）
事件：李克强总理指出，要着力巩固经济稳定恢复增长的基础，保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，继续直接面向市场主体发展需求，保持必要合理的财政货币政策力度，支持企业特别是中小微企业克服困难、增强发展能力，同时合理完善政策举措，为应对不确定性留有余地，稳定市场预期，促进经济平稳运行和持续健康发展。
要持续推进改革开放，更大激发市场主体活力和社会创造力。1亿多市场主体是经济发展的基础，要继续深化“放管服”改革、优化营商环境，保障公平竞争，让市场主体生存好、发展好，催生更多新市场主体，提升活跃度。
>促进中小企业发展工作领导小组第七次会议（1月21日）
事件：会议认为，中小企业的韧性是我国经济韧性的重要基础。中小企业和民营经济高度重叠，是保市场主体、保就业的主力军，是提升产业链供应链稳定性和竞争力的关键环节，是解决关键核心技术“卡脖子”问题的重要力量，是构建新发展格局的有力支撑，具有举足轻重、事关全局的重要作用。要把握好政策的连续性、稳定性和可持续性，大力支持中小企业健康发展，金融机构要不断提升能力，做到敢贷、愿贷、能贷、会贷。要充分调动各级地方政府的积极性，创造和持续优化适宜民营经济、中小企业发展的营商环境。
>国务院国有企业改革领导小组会议（1月29日）
事件：刘鹤副总理主持并发表讲话，会议强调，落实国企改革三年行动方案，要把握好“一个抓手、四个切口”。“一个抓手”就是加强党的领导和完善公司治理相统一。“四个切口”一是提高效率，增强企业活力，形成更高质量的投入产出关系；二是狠抓创新，强化创新激励，在加快实现科技自立自强方面发挥支柱带动作用；三是化解风险，突出主责主业，压减企业管理层级，压实监管和股东责任；四是规范核算，在实行公益性业务分类核算、分类考核上取得重要成果，加快建立和完善国有经济统计指标体系和评价制度。
2、货币、财政政策
>央行行长易纲：货币政策会继续支持经济复苏，不会过早放弃支持政策（1月26日）
事件：易纲行长出席世界经济论坛达沃斯议程会视频会议表示，“货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡，我们确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策。”
简评：中期来看，考虑到货币政“不急转弯”，“稳”字当头，大概率不会快速大幅收紧。倾向于认为，春节前降准降息可能性较低，春节后也大概率不会很快加准加息，企业融资成本仍要稳中有降，LPR调整仍有可能。具体看，一方面结构性紧，防止资金在金融部门空转、形成泡沫，以及违规流入房地产领域可能会继续发力；另一方面结构性松，继续加大支持制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域。
（具体请参考前期报告《如何理解近期央行“纠结”表态和“地量”操作？》）
>财政部长刘昆：扎实做好2021年财政改革发展工作，推动加快构建新发展格局（1月20日）
事件：财政部长刘昆在全国财政会议上的讲话提出，2021年积极的财政政策“更可持续”主要从支出规模和政策力度着眼，兼顾稳增长和防风险需要，保持政府总体杠杆率基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间。积极的财政政策“提质增效”主要从优化结构和加强管理着眼，进一步完善政策实施机制，着力在及时、精准、有效上下功夫，切实提升政策效能和资金效益。
>央行货币政策委员马骏：有些领域泡沫已经显现（1月26日）
事件：央行货币政策委员马骏出席中国财富管理50人论坛时表示，一方面，2020年杠杆率上升非常快，2020年前三个季度，中国宏观杠杆率上升25个百分点；另一方面，有些领域泡沫已经显现，要求货币政策开始调整，否则可能会导致中长期更大的经济、金融风险。但是，货币政策转向也不能太快。
>央行：LPR利率发布，连续九个月未做调整（1月20日）
事件：1月20日，央行公布最新的1年期LPR为3.85%；5年期以上LPR为4.65%，均与上个月持平。自4月份以来，LPR已连续9个月持平。
3、行业政策
金融监管
>银保监会：部署2021年重点工作任务，持续深化金融供给侧改革（1月26日）
事件：会议部署2021年的重点工作任务：一是要为构建新发展格局提供有力支持；二是要进一步提升金融服务整体效能；三是要毫不松懈防范化解金融风险；四是要大力规范整治重点业务；五是要切实加强对互联网平台金融活动监管；六是要持续深化金融供给侧结构性改革；七是要持续提升公司治理和内控管理水平；八是要加强监管能力建设。
>证监会：部署2021重点工作任务，要求“密切关注市场流动性变化”（1月28日）
事件：会议强调，做好今年工作对于资本市场“十四五”开好局、起好步意义重大。会议部署2021年六大工作任务：一是把党的领导优势和资本市场发展规律有机结合；二是扎实推进全面深化资本市场改革开放落实落地；三是努力保持复杂环境下资本市场稳健发展势头；四是全面落实“零容忍”的执法理念和打击行动；五是坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战持久战；六是加快推进科技和业务的深度融合。其中，证监局明确要求“加强宏观形势的跟踪研判，密切关注市场流动性变化，严密监控资金杠杆水平，动态完善应对政策，严防跨市场跨领域跨境的交叉性、输入性风险，切实维护市场稳定运行。”
>证监会：加大对欺诈、造假等违法行为的打击力度（1月29日）
事件：证监会例会表示，下一步证监会围绕提升上市公司质量的要求，将进一步加大对欺诈、造假等违法行为的打击力度，保护投资者合法权益。将坚持以信息披露为核心，用问题导向和随机抽取的方法，对首发企业进行现场检查；首发企业现场检查，适用于交易所各板块首发企业，在试点注册制的背景下进行现场检查是必要的。
产业政策
>住建部：副部长带队赴上海、深圳等地调研督导房地产市场，两地楼市调控再度加码（1月21日）
事件：住建部副部长倪虹表示，“解决好大城市住房突出问题”作为2021年度重点任务之一，城市政府要充分认识保持房地产市场平稳健康发展的重要性，毫不动摇坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，切实落实城市主体责任。沪、深两地楼市调控措施再度升级：
上海：多部门联合印发《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》：第一、《意见》明确严格执行住房限购政策，对夫妻离异3年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算；第二、严格执行差别化住房信贷政策；第三、调整增值税征免年限，个人将购买不足5年的住房对外销售的，全额征收增值税；个人将购买5年以上（含5年）的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收增值税；个人将购买5年以上（含5年）的普通住房对外销售的，免征增值税。
深圳：深圳印发《关于进一步加强商品住房购房资格审查和管理的通知》，提出严格审查购房人资格，违规将暂停使用网签系统3年。其中审查信息包括：一是购房人的有效身份证明、户籍、婚姻状况及家庭成员证明材料；二是购房人的社会保险或个税清单材料；三是购房人的收入证明、征信报告、购房款来源以及近一年及以上的银行流水单。
>卫健委：鼓励、引导群众就地过年（1月27日）
事件：卫健委副主任表示，当前疫情防控形势严峻复杂，为降低疫情传播风险，春节假期疫情高风险地区的群众均应就地过年，中风险地区群众原则上就地过年，特殊情况需要出行的，要经属地疫情防控机构批准，低风险地区群众非必要不出行。引导群众就地过年，要根据风险等级，对确需出行的人员提出针对性的防控要求，就是不要“一刀切”。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年1月31日发布的报告《高频与政策半月观—央行近期操作和流动性怎么看？》，具体内容请详见相关报告。