事件：2月新增人民币贷款1.36万亿，预期9200亿，前值3.58万亿；新增社融1.71万亿，预期1.07万亿，前值5.17万亿；M2同比10.1%，预期9.6%，前值9.4%。核心观点：信贷和社融全面超预期，总量和结构均指向实体融资需求旺盛，一季度GDP高增可期，关注4月下旬政治局会议基调边际收紧的可能性。1.新增信贷超预期，居民贷款和企业中长贷同比大幅多增，与疫情导致的低基数有关，也反映了消费持续修复、地产火爆和企业中长期融资需求旺盛。2.社融新增量和存量增速超预期，表内贷款和表外票据延续提供支撑，政府债券贡献度低，总量和结构均可反映企业融资需求旺盛。
3.M1受春节错月影响回落、M2随贷款而回升，M1-M2剪刀差重回负区间。
4.总体看，信贷和社融全面超预期，总量和结构均指向实体融资需求旺盛，一季度GDP高增可期。而鉴于防风险、稳杠杆仍是必选项，预示“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”将加大灵活性、“合理适度”的必要性提升，关注4月下旬政治局会议基调边际收紧的可能性，以及关注控地产、压非标的扰动。正文如下：
1.新增信贷超预期，居民贷款和企业中长贷同比大幅多增，与疫情导致的低基数有关，也反映了消费持续修复、地产火爆和企业中长期融资需求旺盛。2月新增信贷1.36万亿，同比多增4543亿元。其中居民贷款新增1421亿元，同比多增5554亿元；企业贷款新增1.2万亿，同比多增700亿元；非银机构贷款增加180亿元，同比少增1606亿元。金融机构信贷余额同比增长12.9%，较前值小幅回升0.2个百分点。往后看，我们维持全年信贷增速趋于回落的判断。
1）居民端：居民贷款同比大幅多增，与低基数、消费升温和楼市火爆（特别是一线城市）有关。一方面，1月居民短贷减少2691亿元，同比少减1813亿元。去年同期疫情抑制了居民消费，导致短贷大幅减少，因此本月同比多增与低基数有关；但同时今年较2019年同比仍小幅少减，反映消费恢复情况较好。另一方面，居民中长贷新增4113亿元，与低基数，以及楼市火爆，特别是一线城市地产销售大幅提升有关。同样受疫情冲击，去年2月商品房成交面积同比大幅下降近70%，对居民中长贷形成拖累，导致基数较低。此外，今年2月30大中城市商品房销售面积同比增速达到305%，较2019年也增加24%，地产销售火爆。
2）企业端：企业贷款同比小幅多增，其中表内票据、企业短贷同比少增；企业中长贷同比多增，与疫情下的基数因素有关，也反映了企业中长期融资需求的旺盛。2月企业贷款新增1.2万亿，同比多增700亿元，其中表内票据融资减少1855亿元，同比多减2489亿元；企业短贷新增2497亿元，同比少增4052亿元，企业中长贷新增1.1万亿，同比多增6843亿元。第一，2月企业短贷少增，中长贷多增的结构特点与基数有关。即2020年2月疫情最先冲击小微企业，小微企业又以短贷为主，所以政策对冲在这个阶段首先体现在短贷，导致了基数层面短贷多、中长贷少。第二，与2019年同期比，今年2月表内票据仍然少增3550亿元，可能与票据利率上行，降低企业贴现意愿有关。第三，与2019年同期相比，企业短贷和中长贷分别多增1017亿元和5873亿元，特别是中长贷大幅多增，反映在地产维持景气、企业补库和资本开支意愿上升的情况下，中长期融资需求较为旺盛。
2.社融新增量和存量增速超预期，表内贷款和表外票据延续提供支撑，政府债券贡献度低，总量和结构均可反映企业融资需求旺盛。2月新增社融1.71万亿，同比多增8363亿元。社融存量同比增速回升0.3个百分点至13.3%，剔除政府债券口径的同比增速回升0.36个百分点至12.11%。总体看，2月新增社融再超预期，社融增速回升，主贡献延续1月的表内贷款和表外票据。往后看，我们维持全年社融增速回落2个百分点左右的判断，不过回落过程可能较为温和，后续政府债券发行节奏加快也将对社融带来支撑。
1）贷款仍是主支撑。社融口径新增人民币贷款1.34万亿，同比多增6198亿元。反映消费持续复苏，地产火爆和企业融资需求较为强劲。2）表外票据延续超预期。表外融资结构与1月类似，信托贷款延续6个月同比少增，应与信托“两压一降”任务下的融资业务收紧有关。委托贷款延续同比小幅多增。新增未贴现银行承兑汇票再次超预期，较去年同期多增4601亿元。一方面，去年同期疫情冲击企业融资需求，居民出行受限导致尽调开展不便，叠加贴现率下降加速了票据承兑，表外票据减少近4000亿元。基数较低。另一方面，与2018和2019年同期相比，今年2月表外票据仍然多增；且表外加表内的票据总量同比多增2112亿元；再考虑到企业融资的主要工具中长贷也是多增，不需要通过票据来冲量；这些因素整体反映了实体融资需求的旺盛。3）政府债券同比少增，与地方债未提前下达有关，后续发行节奏将加快。2月新增政府债券1017亿元，同比少增807亿元。今年广义财政赤字规模可能为7.2-7.3万亿（3.57万亿赤字+3.65万亿专项债），较去年小幅缩减约1.3万亿，但规模高于市场此前预期。随着3月底发债进度的加快，政府债券对后续社融的支撑力度将有所增强。4）企业债券发行较为平稳。2月企业债券新增1306亿元，虽同比少增2588亿元，但较2018-2019年同期多增400-500亿元，总体看企业债券发行节奏较为平稳，反映了风险事件之后的企业一级市场发债逐渐恢复和融资需求旺盛。
3.M1受春节错月影响回落、M2随贷款而回升，M1-M2剪刀差重回负区间。2月M1同比回落7.3个百分点至7.4%；M2同比回升0.7个百分点至10.1%。1）M1同比大幅走低主因春节错月，后续仍有望以较高增速增长。去年同期M2同比为4.8%，较1月基数提高4.8个百分点，其实本质反映的是春节错月的影响。即一般春节前月份，企业活期存款或取现需求增加，以备发放奖金。到了2月，企业奖金发放，企业活期存款向居民存款转移。作为印证，今年2月企业存款同比少增逾2.7万亿，同期居民存款同比多增近3.4万亿。往后看，PPI回升、企业盈利和现金流改善的趋势不变，仍将对M1形成支撑。2）M2同比回升与财政投放加快、贷款超预期有关。一方面，2月财政存款减少8479亿元，同比多减8687亿元，2月财政投放加快支撑M2重回高增。另一方面，贷款高增，通过创造存款，也推升了M2同比。往后看，维持此前判断，稳杠杆要求下，预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。3）存款端：2月居民和企业存款的一增一减与节前奖金发放有关。非银存款同比多增1.1万亿可能与居民增加股票、基金等配置有关。财政存款同比多减则反映了财政投放的加快。
4. 展望：货币政策稳字当头、不急转弯，侧重结构性支持，信用稳步收缩，社融前高后低；关注4月下旬政治局会议基调边际收紧的可能性，以及关注控地产、压非标的扰动。2月信贷、社融、M2超预期总体反映了消费升温、地产火爆、企业补库支撑下的企业融资需求持续旺盛。维持此前判断，今年货币政策将较去年收紧，但不会过快转向，将继续保持灵活精准、合理适度、稳字当头，不急转弯（要转弯+不能急），短期难加准加息。此外，今年货币政策将更注重结构性支持，包括加大对小微企业、科技创新、绿色发展、制造业等的定向支持；“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和，继续提示关注以下风险：1）稳杠杆要求下，信贷规模是否受控，特别是地产调控升级。2）央行喊话警惕居民杠杆率高升，后续可能控制消费贷规模，并严查个人贷款违规进入房地产。3）需持续关注信托融资相关政策进展，以及2021年资管新规对非标的影响。4）关注4月下旬政治局会议基调边际收紧的可能性。风险提示：政策执行力度和经济回暖不及预期，模型测算有偏差。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。相关文章：
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熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
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