没等来的宽信用，在路上的降息【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

事件：11月新增人民币贷款1.27万亿（2020年11月1.43万亿，2019年11月1.39万亿），预期1.53万亿，前值0.83万亿；新增社融2.61万亿（2020年11月2.14亿，2019年11月1.99万亿），预期2.81万亿，前值1.59万亿；社融存量增速10.1%，前值10%；M2同比8.5%，预期8.7%，前值8.7%；M1同比3.0%，前值2.8%。

核心观点：宽信用仍需等待，关注未来1-2个月内降息的可能性。

1、11月信贷社融均不及预期，延续的仍是下半年以来居民短贷弱、企业中长期贷疲软、票据冲量等特征，继续指向消费差和经济差拖累实体融资需求。

2、11月社融增速小升0.1个百分点至10.1%，主因地产纠偏继续带动按揭、专项债多发带动政府融资。

3、往后看，维持近期一系列报告的观点：当前我国经济“压力山大”，政策已正式转向、全力稳增长，房地产有望进一步松动，货币政策将延续稳中偏松、降准之后降息可期，财政将更加积极、明年很可能前置（年内大概率提前下发明年专项债额度），我们预计：四季度至明年1季度左右，社融增速有望稳中趋升，但距离真正的宽信用仍需等待。

4、短期内，关注未来1-2个月内降息的可能性，我们预计，12月20日就有可能下调LPR利率。

报告正文：

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1、新增贷款明显低于预期，结构继续恶化：居民中长期贷款连续2个月同比多增，主因地产调控继续纠偏；居民短贷同比少增，指向消费疲软；企业中长期贷款明显低于季节性、票据延续冲量，仍指向经济下行压力大带来的融资需求不足。

>总量方面，11月新增信贷1.27万亿，同比少增1600亿，明显低于季节性（过去三年同期平均多增1033亿），其中：居民贷款新增7337亿，同比少增197亿；企业贷款新增5679亿，同比少增2133亿；非银机构贷款减少364亿，同比少减678亿。

>居民短期贷款走弱，中长期贷款继续改善，与消费疲软以及地产调控放松有关。11月，居民短期贷款增加1517亿，同比少增969亿，反映消费疲软。11月居民中长期贷款新增5821亿，同比多增772亿元，连续两月改善，指向地产销售回暖。数据显示，11月30城商品房成交面积环比增加14.2%，其中，二线城市环比大增25.4%。 

>企业贷款走弱，中长期贷款增量大幅回落，指向经济下行压力加大下实体融资需求持续低迷。11月，企业贷款新增5679亿，同比少增2133亿，明显低于季节性（过去三年同期平均多增862亿），其中：企业中长期贷款新增3417亿，同比少增2470亿，除高基数因素外，经济表现疲软应是主要拖累（较2019年同样少增789亿）；表内票据新增1605亿，同比多增801亿，票据冲量特征延续，同时国股银票转贴现利率持续大幅下滑，均指向实体融资偏弱；企业短贷新增410亿，同比少增324亿。

2、新增社融不及预期，社融存量增速小升至10.1%，票据冲量、地方债多发、地产松动是主支撑。随着稳增长组合拳将陆续出台，维持短期内社融增速趋升的判断。

>总量看，11月新增社融2.61万亿，同比多增4745亿，但不及市场预期的2.81万亿，主因信贷明显不及预期。11月社融存量增速10.1%（9月、10月均为10%）；剔除政府债券口径的社融同比增速录得9.29%、较上月9.34%小幅回落。

>分结构看，1）11月社融口径的新增人民币贷款1.3万亿，同比少增2309亿，明显低于季节性，主要受居民短贷以及企业贷款拖累；2）政府债券融资新增8158亿，同比多增4158亿，已是连续2个月同比多增，主因10月、11月专项债多发（财政部要求11月之前尽量发完）；3）企业债券融资新增4104亿，同比多增3264亿，一方面与基数有关（2020年11月永煤事件冲击导致债券融资大幅收缩），另一方面与政府“稳信用”诉求下企业融资环境改善有关（较2019年同期仍多增774亿）；4）表外融资减少2538亿元，同比多减495亿元，其中：信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿，是表外融资的最大拖累项，可能与资管新规即将到期等因素有关。

3、M1同比自今年2月以来首次回升、但仍处于历史较低水平，M2同比连升两月后再度转降，主因地产销售仍差、信贷低迷。

>11月M1同比录得3%、较上月抬升0.2个百分点，但仍处于历史较低水平，虽然地产销售及融资环境有所改善，但房企对于拿地以及新开工仍较为谨慎（10月30城土地流拍率仍在30%左右）；M2同比回落0.2个百分点至8.5%，信贷低迷是主要拖累项。存款来看，11月新增存款1.14万亿，同比少增9600亿，其中：财政存款同比多减5424亿元，与财政支出节奏加快有关；非金融企业存款同比多减8773亿元，可能与银行对金融机构融出减少有关（R007-DR007之差在11月持续走阔）。

风险提示：疫情演化超预期、政策力度大超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年12月9日发布的报告《没等来的宽信用，在路上的降息》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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