国盛证券宏观分析师，刘新宇
事件：北京时间12月10日21:30，美国公布11月CPI数据。
1、美国11月未季调CPI同比6.8%，符合预期，高于前值6.2%；核心CPI同比4.9%，符合预期，高于前值4.6%。分项来看，能源和二手车依然是涨幅最大的两个分项，食品价格同比涨幅也有所扩大，服务分项价格上涨不明显。2、美国CPI数据公布后，美元指数和美债收益率均快速下行，美联储加息预期小幅降温。背后的逻辑在于，当前市场的通胀恐慌情绪已发酵得非常充分，在此背景下，“符合预期”即“不及预期”。3、要判断通胀的影响，需厘清实际通胀、通胀预期、加息预期之间的关系。概况而言，通胀预期和加息预期均跟随实际通胀变化，但二者均是只反映了即期通胀，没有包含对长期通胀走势的判断。这也意味着，一旦通胀数据开始回落，通胀预期和加息预期均会降温。4、美国通胀展望：美国CPI同比大概率在12月或1月出现拐点，随后持续回落，到2022年底有望降至2-3%。美联储货币政策方面：12/16的FOMC会议上可能宣布加速Taper，从而将于2022年3月结束购债。我们的中性预期仍是2022年加息1次，若通胀回落较为缓慢同时就业状况超预期改善，不排除可能加息2次，目前市场对加息超过2次的定价有些过高。5、大类资产展望：维持我们海外年度报告的观点：2022年美元指数大概率上涨，高点可能破100；美债名义利率更有可能温和下行，但实际利率可能上行；美国通胀出现拐点后，黄金大概率重回下跌通道；美股以震荡调整为主，难持续大幅上涨。正文如下：
1、美国11月CPI同比继续上行，能源价格仍是最大的驱动因素。
>整体表现：美国11月未季调CPI同比6.8%，符合预期，高于前值6.2%，创1983年来最高；核心CPI同比4.9%，符合预期，高于前值4.6%，创1992年来最高。
>分项来看：能源和二手车依然是涨幅最大的两个分项，分别同比上涨33.5%、31.4%，较前值分别提高3.5、5.0个百分点；食品分项同比上涨6.1%，较前值提高0.8个百分点；服务分项同比上涨3.4%，较前值提高0.1个百分点。
2、为何通胀创新高，美元指数与美债收益率却在下行？
自2021年初以来，几乎每个月的美国CPI同比都高于市场预期，且不断创下过去数十年新高，导致通胀恐慌情绪不断加剧。在此背景下，“符合预期”即“不及预期”，也就是说，即使通胀仍在上行，但只要没有超预期，市场就会认为通胀压力即将缓解。典型代表是今年7-9月，实际CPI数据与市场一致预期差别不大，通胀担忧暂时缓解，10Y美债收益率由1.5%降至1.2%。但自10月初以来，由于OPEC+不扩大增产和欧洲天然气危机，能源价格持续大幅上涨，导致通胀担忧再度加剧。
本次美国CPI数据公布后，美元指数由96.4快速下跌至96.0左右；10Y美债收益率由1.52%一度下行至最低1.45%，最终收盘在1.49%；联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数由2.9次回落至2.66次。资产价格和加息预期的这一表现，正是反映了“符合预期”即“不及预期”这一逻辑。
3、要判断通胀的影响，需厘清实际通胀、通胀预期、加息预期之间的关系。
概况而言，通胀预期和加息预期均跟随实际通胀变化，但二者均是只反映了即期通胀，没有包含对长期通胀走势的判断。不论美债隐含的市场通胀预期（美债与TIPS利差），还是纽约联储调查的消费者通胀预期，均与美国CPI同比走势高度一致。同时，利率期货隐含的加息预期与美债隐含的通胀预期走势高度一致。
实际上，彭博最新的一致预期显示，市场预计2022Q4美国CPI同比将降至2.6%，PCE通胀将降至2.3%，核心PCE通胀将降至2.5%，这与我们年度海外报告中的测算较为接近。若认为通胀会持续回落至仅略高于美联储的政策目标，则不应预期2022年会加息接近3次。这反映出，利率期货隐含的加息预期更多反映了即期通胀表现，一旦通胀开始回落，加息预期也将开始降温。
4、美国通胀可能在12月或1月出现拐点，随后美联储加息预期将有所降温。
>美国通胀走势：在前期报告中我们曾多次指出，美国通胀是“能源分项决定方向，其他分项决定幅度”，此外，原油价格同比领先CPI能源分项同比1-2月。根据我们在海外年度报告《反转之年——2022年海外宏观展望》中的分析，2022年原油价格大概率下跌，实际上自11月初以来油价已经下跌了超过13%，以12月至今的价格计算，油价同比已由10月的101.7%回落至44.3%。因此，美国通胀可能在12月或明年1月出现拐点，随后持续回落，到2022年底预计将降至2-3%。
>美联储货币政策：从近期鲍威尔和其他美联储官员表态来看，美联储很有可能会在12/16的FOMC会议上宣布加快Taper，从明年1月开始将缩债规模从150亿提高到300亿，从而将于2022年3月结束购债。但我们认为这并不意味着加息节奏会进一步加快，随着美国通胀见顶回落、经济持续放缓，叠加Omicron病毒的冲击，我们的中性预期仍是2022年加息1次，若通胀回落较为缓慢同时就业状况超预期改善，不排除可能加息2次，相比之下，目前市场对加息超过2次的定价有些过高。等到美国通胀出现拐点后，市场加息预期大概率会有所降温。
>资产价格展望：维持我们海外年度报告的观点：2022年美元指数大概率上涨，高点可能破100；美债名义利率更有可能温和下行，但实际利率可能上行；美国通胀出现拐点后，黄金大概率重回下跌通道；美股以震荡调整为主，难持续大幅上涨。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年12月11日发布的报告《美国通胀即将迎来拐点——兼评11月美国CPI》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。