国盛证券宏观分析师，刘新宇
事件：北京时间1月6日凌晨3点，美联储公布12月FOMC会议纪要，纪要显示美联储官员已开始详细讨论缩表并预计很快实施，引发市场大幅波动。
1、美联储12月纪要显示，可能在首次加息后启动缩表，并预计本轮缩表将比历史上更早、更快，这一表述大幅超出市场预期，引发资产价格剧烈波动。
2、二战后美联储仅在2017年实施过主动缩表，依次在2017年3月讨论、6月给出缩表计划、9月宣布、10月开始实施。从纽约联储调查来看，2017年的缩表并未大幅超出市场预期，资产价格中长期走势也未受到明显影响。此外，2017年给出缩表计划后，加息时间间隔由之前的3个月延长到6个月，表明启动缩表可能意味着暂缓加息。
3、本次美联储最有可能的加息和缩表路径为：5月首次加息、6月或7月给出缩表计划、9月或Q4实施缩表、年底第二次加息。若后续美国疫情明显缓和，不排除会提前到3月首次加息，缩表时间也会相应提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。
4、本轮缩表的宏观环境与2017年有3点不同：（1）2017年美国经济处在加速修复阶段，当前美国经济已开始边际放缓；（2）2017年美国通胀持续抬升，当前美国通胀即将触顶回落；（3）本轮缩表明显比2017年更加超预期。
5、未来1-2个月，美联储紧缩预期仍将保持鹰派，因此美股调整压力仍大，美债收益率也将保持高位。随着美国通胀出现明确拐点和经济逐步放缓，美联储加息预期将迎来降温，全年来看我们维持此前判断：美股以震荡调整为主，难以延续2021年的涨势；美债名义利率大概率温和下行，实际利率可能上行；美元指数趋于上涨，高点可能破100；黄金价格大概率下跌。
正文如下：
1、美联储12月纪要暗示很快缩表，大超市场预期，引发资产价格剧烈波动。
>缩表讨论：美联储12月会议纪要显示，“几乎所有官员”（almost all）均认为在首次加息后的某一时间点开始缩表是合适的，并且与历史相比，本轮缩表时间可能更早、速度可能更快。
>缩表原因：从纪要内容和现实情况来看，美联储希望尽快缩表的原因主要有两点：（1）防止收益率曲线扁平化，进而防止息差收窄对金融体系的冲击；（2）当前流动性仍处于过剩状态，且存在常备回购工具（SRF），不需要维持如此高的准备金水平。
>市场预期：纽约联储12月的市场调查显示，不论一级交易商还是市场参与者，均预计美联储缩表最快也要到2023Q2，因此本次纪要内容可谓大超预期。
>资产表现：本次纪要公布后的两个交易日，标普500指数累计下跌2%，10Y美债收益率累计上行8bp至1.73%，美元指数上涨0.14%至96.3，现货黄金下跌1.2%至1788.5美元/盎司。此外，联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数由3.0次升至3.4次，其中2022年3月加息次数由0.7次升至0.9次，反映出市场加息预期小幅升温。
2、二战后美联储仅在2017-2018年实施过主动缩表，当时的节奏及市场表现回顾。
>缩表过程：2017年3月的FOMC会议上，美联储官员首次讨论缩表，纪要显示“大多数官员”（most）认为在2017年晚些时候启动缩表是合适的；6月会议给出了具体的缩表计划，采取逐步提高再投资门槛的方式进行缩表（详见图表3）；9月会议正式宣布缩表，10月开始实施。值得注意的是，美联储在2016/12、2017/3、2017/6进行3次加息，均间隔3个月；但在2017/6宣布缩表计划后，下一次加息递延到了2017/12，这表明启动缩表可能伴随着暂缓加息。
>市场预期：纽约联储调查显示，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储给出缩表计划时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此，2017年美联储缩表并未大幅超出市场预期。
>资产表现：回顾2017年美联储缩表全过程，美股仅短期有过小幅调整，整体保持上涨趋势；10Y美债收益率从2017年3月开始持续下行，直到2018年初才开始上行，但上行的原因更多是经济向好、通胀抬升、特朗普减税等，与缩表关系不大；美元指数持续下跌至2018年4月，黄金震荡上涨至2018年4月。这表明，缩表对资产价格中长期走势的影响十分有限。
3、本轮美联储加息和缩表路径推演，及资产价格走势展望。
>加息和缩表路径：根据美联储常规政策操作流程，并结合2017年的历史经验，本轮美联储应也是按照“加息-给出缩表计划-启动缩表并暂缓加息-再度加息”的路径推进。此外，2017年从讨论缩表到最终宣布间隔了6个月，也可以作为参考。从目前情况来看，最有可能的路线图是：5月首次加息、6月或7月给出缩表计划、9月或Q4实施缩表、年底第二次加息。我们仍预计全年仅加息2次，而不是点阵图和利率期货隐含的3次。若后续美国疫情明显缓和，不排除会提前到3月首次加息，缩表时间也会相应提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。
>大类资产展望：相比2017年，本轮缩表的宏观环境有3点不同：（1）2017年美国经济处在加速修复阶段，当前美国经济已开始边际放缓；（2）2017年美国通胀持续抬升，当前美国通胀即将触顶回落；（3）本轮缩表明显比2017年更加超预期。鉴于美国经济明显走弱和通胀拐点的确立均需要时间，未来1-2个月市场对美联储政策收紧的预期仍将延续鹰派，甚至可能进一步升温，因此美股调整压力仍大，美债收益率也将保持高位。但前期报告《美国通胀即将迎来拐点——兼评11月美国CPI》中我们曾指出，通胀预期和加息预期均是只反映了即期通胀走势，一旦美国通胀出现明确拐点，叠加经济数据走弱，通胀预期和加息预期将迎来降温，届时美股下跌压力将逐步减轻，美债收益率也将重回下行通道。全年来看，维持我们年度海外报告中的判断：美股以震荡调整为主，难以延续2021年的涨势；美债名义利率大概率温和下行，实际利率可能上行；美元指数趋于上涨，高点可能破100；黄金价格大概率下跌。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年1月7日发布的报告《以史为鉴，本轮美联储缩表的节奏推演与影响》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。