国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：2021年12月CPI同比1.5%（预期1.7%，前值2.3%），PPI同比10.3%（预期10.8%，前值12.9%）；2021年全年CPI同比0.9%(2020年2.5%),PPI同比8.1%(2020年-1.8%)。核心观点：单月看，12月CPI和PPI均如期回落；全年看，2021年CPI弱势走稳、PPI频创新高；往后看，2022年“CPI上、PPI下”是基准情形，短期有4大关注点。1、12月CPI同比如期回落，主因疫情散发、农产品保供措施发力以及基数走高。分项看：食品项环比由涨转跌，鲜菜价格大幅回落，猪肉、鲜果价格涨幅收窄；非食品项由平转跌，其中工业消费品、能源品价格均由涨转跌。
2、12月PPI同比快速回落，环比由平转跌，主因保供稳价效果显现、冬季需求走弱、油价下跌，其中：PPI大类行业多数下跌，上游采掘、原材料跌幅进一步加深；细分行业环比也多数下跌，煤炭、油气开采、燃料加工、黑色等跌幅较大。3、总体看：2021年CPI弱势走稳、PPI频创新高，2022年基准情形“CPI上、PPI下”。
>CPI：2022年CPI同比可能震荡回升，全年高点可能在9月左右，高点可能突破3%，全年中枢2.4%左右；短期看，1月CPI将小幅趋升。>PPI：2022年PPI同比整体趋降，Q4在高基数拖累下可能转负，全年同比预计回落至3.5%左右；短期看，1月PPI将进一步回落。4、短期有4点关注：
>猪肉：预计猪肉价格趋势性上行仍要等到下半年，短期预计猪肉价格上行空间有限甚至再度回落，对于CPI的支撑可能进一步弱化。
>疫情：奥密克戎可通过两条路径影响国内通胀，一是重症率偏低导致近期海外市场担忧下降，原油等大宗商品价格反弹，可能强化输入型通胀压力；二是国内动态清零的政策下，由于奥密克戎传播性更强，对CPI服务分项的影响可能强于以往。
>基建发力：可能对上游采掘、原材料需求有所支撑，PPI下行的斜率可能慢于预期，具体需关注未来1-2个季度基建发力的情况。>利润的上下游传导：PPI-CPI剪刀差见顶回落，上游对中下游的挤压将逐步弱化，但短期上游利润仍有韧性，中下游实际改善程度尚待观察。
报告正文：
1.12月CPI同比如期回落，主因疫情散发、农产品保供措施发力以及基数走高。分项看：食品项环比由涨转跌，鲜菜价格大幅回落，猪肉、鲜果价格涨幅收窄；非食品项由平转跌，其中能源品、工业消费品价格均由涨转跌。12月CPI同比较前值回落0.8个百分点至1.5%；其中食品项同比由上涨1.6%转为下跌1.2%，拖累CPI下行约0.22个百分点；非食品项同比2.1%，涨幅收窄0.4个百分点，影响CPI上涨约1.69个百分点；核心CPI同比持平前值1.2%。
>食品项环比由涨转跌，略弱于季节性，鲜菜价格是主要拖累。12月CPI食品项环比由上涨2.4%转为下跌0.6%，低于2016-2019年同期（季节性）均值0.4%；重点农产品价格多数下跌，其中由于供给改善，鲜菜价格环比大降15.1个百分点至-8.3%，拖累CPI环比0.21个百分点；由于冬季腌腊临近结束、叠加生猪出栏加快，猪肉价格环比下降11.8个百分点至0.4%。
>非食品项环比由平转降，弱于季节性，能源品、工业消费品价格转跌是主要拖累。12月非食品环比回落0.2个百分点至-0.2%，低于2016-2019年同期（季节性）均值0.1%，其中汽油、柴油等能源品价格分别环比跌5.4%、5.8%，工业消费品价格由上涨0.3%转为下跌0.5%，分别体现国际油价下跌和保供稳价政策效果显现的影响；服务价格总体持平，但出行相关价格有所回落，主要体现疫情反复的影响，生活用品及服务价格回升，主要体现春节因素的影响。
>核心CPI持平，继续关注工业品价格传导（预计工业品价格中枢仍将偏高）、疫情对服务价格的扰动。核心CPI同比持平前值1.2%，环比回升0.2个百分点至0%，略弱于季节性。2.12月PPI同比快速回落，环比由平转跌，主因保供稳价效果显现、冬季需求走弱、油价下跌，其中：PPI大类行业多数下跌，上游采掘、原材料跌幅进一步加深；细分行业环比也多数下跌，煤炭、油气开采、燃料加工、黑色等跌幅较大。12月PPI同比降2.6个百分点至10.3%，其中生产资料同比降3.6个百分点至13.4%，生活资料同比持平1%；PPI环比转为降1.2%。
>分七大产业看：12月价格普遍回落，上游采掘、原材料跌幅进一步加深，下游消费涨幅收窄。具体看，上游采掘、原材料、中游加工环比分别较前值回落4.7、2.6、0.6个百分点至-6.8%、-1.7%、-0.9%；下游食品、衣着、日用品加工业环比分别较前值回落0.7、0.7、0.3个百分点至0.1%、-0.3%、0.1%；耐用消费品环比小幅回升0.1个百分点至-0.1%。>分40个工业行业看：细分行业环比多数下跌，煤炭、燃料加工、非金属矿物（玻璃、水泥等）、化工、化纤等价格跌幅扩大，下游消费相关行业价格环比亦有所回落，主因保供稳价政策效果显现、油价下跌以及需求走弱。具体看：1）煤炭价格继续大幅回落。由于限价、保供政策效果进一步显现，煤炭供需偏紧状况明显好转，12月秦皇岛Q5500动力煤价环比下跌8.3%，带动PPI煤炭采选行业环比增速下降3.4个百分点至-8.3%。2）国际油价跌幅扩大。由于奥密克戎变异株以及疫情反复冲击需求预期，12月布油环比跌幅扩大4.0个百分点至7.5%，带动油气开采、燃料加工、化工、化纤环比分别回落13.4、8.0、2.8、3.5个百分点至-6.9%、-6.3%、-2.1%、-3.1%。3）钢铁价格由跌转涨。由于粗钢产量压降、地产基建发力预期升温等因素影响，12月螺纹钢现货价环比降幅收窄16.2个百分点至0.3%，带动PPI黑色冶炼环比降幅收窄约0.4个百分点至4.4%；但PPI黑色采矿降幅进一步扩大2.4个百分点至8.7%，二者存在背离。4）电价涨幅进一步扩大。电力热力环比涨幅再度扩大1.1个百分点至3.0%，显著强于2016-2019年同期（季节性）均值0.3%，主因在于交易电价浮动范围扩大政策效果进一步显现。
3.总体看：2021年CPI弱势走稳、PPI频创新高，2022年基准情形“CPI上、PPI下”
>CPI：2021全年CPI呈“N型”走势，1-5月逐月回升、6-9月小幅回落、10-11月再度回升，全年同比0.9%，略低于市场预期。其中猪肉价格、疫情反复是主要拖累，菜价存在阶段性扰动，上游价格向下游的传导弱于预期。展望2022年，维持年度判断：2022年CPI同比可能震荡回升，全年高点可能在9月左右，高点可能突破3%，全年中枢2.4%左右。短期看，1月前两周鸡蛋、鲜菜、水产品价格环比降幅均有所收窄，猪肉价格降幅扩大，水果价格涨幅扩大；但考虑春节因素影响，1月CPI食品和非食品分项环比可能均有所回升，叠加2021年同期基数回落，预计今年1月CPI同比可能再度回升。>PPI：2021全年PPI一路走高，同比读数以及陡峭的斜率持续创新高，尤其是9-10月分别创历史最高至10.7%、13.5%，这是前期市场没有预判到的，背后反映的是“双碳”和能耗双控下的供给约束，以及油价、运价上涨等输入性因素。展望2022年，预计限产限电、油价、运价等因素均会有所好转，维持年度判断：2022年PPI同比整体趋降，Q4在高基数拖累下可能转负，全年同比预计回落至3.5%左右。短期看，1月前两周南华工业品指数环比上涨5.0%、CRB现货指数上涨1.4%，原油、螺纹钢、铜价环比上涨8.5%、2.7%和0.5%，煤价环比下跌18.5%。往后看，考虑到基建进一步发力、地产纠偏持续推进，对需求端有所支撑，预计PPI环比可能持平或小升，但由于基数回升， 1月PPI同比可能进一步回落。 >PPI-CPI剪刀差：2021年PPI-CPI剪刀差持续走阔，5-10月迭创历史新高，10月达到12个百分点，随后伴随PPI见顶回落。往后看，随着CPI趋升、PPI趋降，预计持续收敛。
4.短期有4点关注：猪价、疫情扰动、基建发力支撑上游价格、利润的上下游传导>猪肉价格：近期猪肉价格表现略不及预期，主因生猪出栏加快。维持此前判断，猪肉价格趋势性上行可能要到明年下半年。在新一轮猪肉价格上行周期真正开启之前，由于生猪存栏仍高，供给仍然偏多，预计猪肉价格上行空间有限甚至再度下跌，对于CPI的支撑可能进一步弱化。>疫情扰动：从病毒本身特性看，奥密克戎可以通过两条路径影响国内通胀：一是奥密克戎重症率偏低，导致近期海外市场对奥密克戎的担忧下降，原油等大宗商品价格反弹，可能强化输入型通胀压力；二是国内动态清零的政策下，由于奥密克戎传播性更强，对CPI服务分项的影响可能强于以往。具体哪一影响路径会占主导，需要关注未来一段时间国内疫情的演化。>基建发力：前期报告《2022年基建大概率高增，有哪些发力点》中我们提出，2022全年基建增速可能升至8%左右甚至更高，新老基建将共同发力，可能对上游采掘、原材料需求端有所支撑，预计PPI下行的斜率可能慢于预期，具体需关注未来1-2个季度基建发力的情况。>利润的上下游传导：维持此前判断，综合过往5轮PPI-CPI剪刀差收窄的经验，随着后续PPI-CPI持续收窄，上游利润大概率向中下游传导，上游对中下游的挤压将逐步弱化。不过，鉴于全球供应链摩擦、疫情冲击消费等因素，短期上游利润仍有韧性，中下游实际改善程度尚需观察。风险提示:疫情变化、政策力度等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年1月12日发布的报告《大方向确定—2021年通胀回顾与2022年展望》，具体内容请详见相关报告。
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