国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1月CPI同比0.9%，预期1.1%，前值1.5%；PPI同比9.1%，预期9.2%，前值10.3%。核心结论：1月CPI、PPI同步回落，2022年“CPI上、PPI下”是基准情形，短期有四大关注。
1、1月CPI同比延续回落，食品分项是主要拖累；分项看：食品项环比由跌转涨，但猪肉、蔬菜价格环比均创近10年同期新低；非食品项环比由跌转涨，主因能源品、服务价格明显上涨。2、1月PPI同比延续回落，但环比跌幅明显收窄，主因稳增长预期升温、大宗商品价格跌幅收窄以及国际油价回升等。其中：PPI大类行业环比延续分化，但边际上多数回升，特别是上游采掘、原材料回升幅度较大；细分行业环比增速多数回升。3、展望：2022年“CPI上、PPI下”是基准情形，PPI-CPI剪刀差预计继续收敛。4、短期提示4点关注：
>通胀凸显内需仍弱，稳增长还需加力：CPI、核心CPI延续低位徘徊，CPI非食品分项持续弱于季节性，表明我国内需仍偏弱；钢铁价格降幅扩大、电价涨幅收窄等也可从侧面反映当前稳增长“高预期、低现实”的现状，相关举措仍需进一步加力。
>油价：油价基本面已经偏空，若地缘冲突不进一步加剧（近期已有缓和迹象），油价大概率将逐渐进入下行通道，对国内通胀的扰动也会趋于缓和。>基建发力：可能对上游采掘、原材料需求有所支撑，PPI下行的斜率可能慢于预期，具体需关注未来1-2个季度基建发力的情况。>利润的上下游传导：伴随PPI-CPI剪刀差收窄，上游盈利向中下游传导应是今年的主线之一。基于PPI-CPI剪刀差的视角测算，2022年基本面相对确定改善的行业包括：农林牧渔、汽车制造、纺织服装、有色冶炼、电力热力以及服务业中的金融；基本面相对确定回落的行业包括：煤炭采选、油气开采、燃料加工、化工制造、化纤制造、电气机械等；仍需进一步观察的行业包括：非金属矿物制品、黑色冶炼、金属制品等（关注地产、基建发力的幅度）。
报告正文：
1.CPI同比延续回落，食品分项是主要拖累；环比看：食品项由跌转涨，但猪肉、蔬菜价格环比均创近10年同期新低；非食品项由跌转涨，主因能源品、服务价格明显上涨。具体看：1月CPI同比较前值回落0.6个百分点至0.9%；其中翘尾、新涨价因素分别影响0.5、0.4个百分点；食品项同比降幅扩大2.6个百分点至3.8%，拖累CPI下降约0.72个百分点；非食品项同比涨幅收窄0.1个百分点至2.0%，拉动CPI上涨约1.64个百分点；核心CPI持平前值1.2%。>食品项环比由跌转涨，但明显弱于季节性，猪肉、菜价是主要拖累。1月CPI食品项环比由下降0.6%转为上涨1.4%，低于2016-2019年同期（季节性）均值2.0%。重点农产品价格多数上涨，其中：由于春节需求增加，鲜果、水产品价格分别环比涨7.2%、4.1%；但政策加强民生商品保供，菜价表现偏弱，环比涨3.1%，涨幅创近10年同期新低；春季腌腊结束、叠加生猪出栏加快，猪肉价格环比也由上涨0.4%转为下降2.5%，同样创近10年同期新低。
>非食品项环比由跌转涨，能源品、出行相关以及服务价格上涨是主要拉动。1月非食品环比由下跌0.2%转为上涨0.2%，略低于2016-2019年同期（季节性）均值0.3%。细分项看，工业消费品价格由跌转平，其中汽油、柴油等能源品受国际油价上涨影响，分别环比涨2.2%、2.4%；服务价格由平转涨，其中机票、长途汽车票价、家政服务等价格涨幅在2.6%-12.4%之间，主要跟节前出行增加、城市务工人员返乡以及家政等服务需求增加等季节性因素有关。>核心CPI连续3个月持平，短期关注工业品价格传导、节后服务需求回落以及局部疫情等扰动。具体看，1月核心CPI同比继续持平前值1.2%，环比回升0.1个百分点至0.1%，略弱于季节性。2. PPI同比延续回落，但环比跌幅明显收窄，主因稳增长预期升温、大宗商品价格跌幅收窄以及国际油价回升等。其中：PPI大类行业环比延续分化，但边际上多数回升，特别是上游采掘、原材料回升幅度较大；细分行业环比增速多数回升。具体看，1月PPI同比降1.2个百分点至9.1%，其中翘尾、新涨价分别影响9.3、-0.2个百分点；PPI环比降幅收窄1.0个百分点至0.2%。
>分生产资料和生活资料看：上游价格变动仍有待进一步向下游传导。1月生产资料价格环比降幅收窄1.4个百分点至0.2%，主因煤炭补库、国际油价上涨以及稳增长预期升温；生活资料价格连续2个月持平，预示上游价格变动仍有待进一步向下游传导。>分七大产业看：环比涨幅多数回升，上游回升幅度明显大于中下游。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别较前值回升5.5、2.3个百分点至-1.3%、0.6%；中游加工工业、下游衣着、一般日用品、耐用消费品环比分别较前值回升0.4、0.5、0.0、0.3个百分点至-0.5%、0.2%、0.1%、0.2%，下游食品类环比较前值回落0.2个百分点至-0.1%。>分40个工业行业看：细分行业环比增速多数回升，其中原油链、煤炭、黑色、有色等上行较多。具体看：1）煤价价格跌幅收窄。由于保供政策力度略有弱化、电厂补库等因素影响，1月秦皇岛Q5500动力煤价环比下跌7.2%，跌幅连续2个月收窄，带动PPI煤炭采选行业环比增速回升4.8个百分点至-3.5%。2）国际油价明显上行。由于资本市场对奥密克戎变异株担忧弱化、叠加地缘政治因素影响，1月布油环比上涨14.4%，带动PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤行业环比增速分别回升9.5、6.7、0.8、3.0个百分点至2.6%、0.4%、-1.3%、-0.1%。3）钢铁价格降幅略有扩大。1月螺纹钢现货价环比跌幅扩大0.7个百分点至1.0%，但期货价格环比涨4.9%，PPI黑色冶炼、黑色采矿环比增速分别回升2.5、9.7个百分点至-1.9%、1.0%，主要体现稳增长“高预期、低现实”的现状。4）电价涨幅略有收窄。PPI电力热力行业环比涨幅收窄0.5个百分点至2.5%，为去年10月交易电价浮动范围扩大以来首次。
3.展望：2022年“CPI上、PPI下”仍是基准情形，PPI-CPI剪刀差预计继续收敛>CPI：高频数据看，2月前两周蔬价涨幅扩大、水果涨幅收窄，鸡蛋、猪肉价格分别环比降5.7%、4.7%，预计2月CPI食品分项可能小幅回升；非食品项预计油价、出行需求对相关分项仍有拉动。因此，预计2月CPI环比可能小幅上升，同比可能持平或小升。全年看：CPI预计前低后高，幅度取决于生猪去化程度、疫情以及消费恢复，基准情形下全年中枢可能高于2.0%。 >PPI：高频数据看，2月前两周南华工业品指数环比上涨5.5%、CRB现货指数环比上涨0.3%，原油、煤炭、螺纹钢价格分别环比升7.7%、6.6%、5.9%。往后看，考虑到地产松动、基建发力、冬奥会停工等因素影响，预计PPI环比可能持平或小升，叠加去年同期基数明显抬升，2月PPI可能延续回落。全年看：2022年PPI同比整体趋降，Q4在高基数的拖累下可能转负，全年同比可能由2021年的8.1%回落至3.5%左右。>PPI-CPI剪刀差：1月PPI-CPI剪刀差降至8.2个百分点（前值8.8个百分点），往后看，随着CPI趋升、PPI趋降，预计2022全年PPI-CPI剪刀差将持续收敛，下半年可能转负。
4.短期关注：内需仍弱、油价扰动、基建发力支撑上游价格、利润的上下游传导>价格反映内需仍偏弱，稳增长仍需加力：CPI、核心CPI延续低位徘徊，CPI非食品分项持续弱于季节性，均表明我国内需仍然偏弱；钢铁价格降幅扩大、电价涨幅收窄等也可从侧面反映，当前稳增长仍处于“高预期、低现实”的状态，相关举措仍需进一步加力。>油价：近期油价大幅上涨，主要受海外对疫情担忧弱化、以及地缘政治等因素影响，短期可能仍将对国内通胀存在扰动。但往后看，全球经济仍将延续放缓，供需缺口收窄仍是确定方向，EIA预计从2022Q2开始将转为供给大于需求。因此，若地缘冲突不进一步加剧（近期已有缓和迹象），油价大概率将逐渐进入下行通道，对国内通胀的扰动也会趋于缓和。>基建发力：维持前期报告《2022年基建大概率高增，有哪些发力点？》中判断，2022全年基建增速可能升至8%左右甚至更高，新老基建将共同发力，可能对上游采掘、原材料需求端有所支撑，预计PPI下行的斜率可能慢于预期，具体需关注未来1-2个季度基建发力的情况。>利润的上下游传导：参照过去PPI-CPI剪刀差收窄的经验，上游盈利向中下游传导应是今年的主线之一。基于PPI-CPI剪刀差的视角测算，2022年基本面相对确定改善的行业包括：农林牧渔、汽车制造、纺织服装、有色冶炼、电力热力以及服务业中的金融；基本面相对确定回落的行业包括：煤炭采选、油气开采、燃料加工、化工制造、化纤制造、电气机械等；仍需进一步观察的行业包括：非金属矿物制品、黑色冶炼、金属制品等（关注地产、基建发力的幅度）（具体详见前期报告《2022年盈利将上下游传导—基于PPI-CPI剪刀差的测算》）。风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年2月16日发布的报告《最新通胀凸显内需不足》，具体内容请详见相关报告。
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