如何理解一季度经济和后续政策取向？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：2022年一季度实际GDP同比4.8%（前值4.0%），三年平均增速4.9%（前值5.2%）；3月工业增加值同比5.0%（前值12.8%），三年平均增速5.8%（前值7.9%）；社零同比-3.5%（前值6.7%），三年平均增速2.9%（前值4.3%）；1-3月固投累计同比9.3%（前值12.2%），三年平均增速4.8%（前值4.6%），其中：地产投资同比0.7%（前值3.7%），三年平均增速5.3%（前值6.3%）；狭义基建投资同比8.5%（前值8.1%），三年平均4.2%（前值1.0%）；制造业投资同比15.6%（前值20.9%），三年平均增速3.9%（前值4.4%）。

核心观点：数据仍有背离，疫情冲击将进一步显现；继续提示，政策底已现，经济底未到，市场底则尚需时日，紧盯4月政治局会议。倾向于认为，目标方面，5.5%左右的实现难度无疑很大，但国家应不会直接说要下调，大概率还会全力稳增长，也会进一步提升稳就业、稳物价的重要性；政策方面，要客观看待央行克制的降准，“货币不是万能的”，眼下更重要的是控疫情、宽财政、松地产、扩基建等其他组合拳，核心还是避免地产“硬着陆”，短期内降息仍有可能（最快4月20日降LPR）。

1、整体看，一季度GDP增长4.8%，属于预期中的回落；不过，3月数据和中微观仍存背离，只是背离程度没有1-2月那么大。

2、结构看，表现偏强的是基建投资、制造业投资、出口，表现偏差的是地产、消费、进口、就业。

3、原因看，疫情高发和严格防疫是最大拖累，测算发现：当前疫情对Q1的GDP影响约1个点、对Q2可能扩大至1.6个百分点；再考虑到去年Q2高基数，指向Q2的GDP增速还将进一步下滑。

4、具体看，一季度经济数据有如下特征：

>投资端：地产再度探底，基建大幅回升，制造业投资高位小降。

>消费端：受疫情影响，社零增速转负，消费倾向续降。

>供给端：工业生产明显回落，供应链冲击凸显。

>就业端：失业率攀升，稳就业压力大。

摘要如下：

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1、整体看，一季度GDP增长4.8%，属于预期中的回落；不过，3月数据和中微观仍存背离，只是背离程度没有1-2月那么大。3月以来国内疫情高发，经济压力显著加大已是市场共识，发电耗煤、地产&汽车销售、PMI等高频指标也已有明确体现，一季度GDP增速4.8%、三年平均增速4.9%、环比增速1.3%，较2021年四季度的平均增速5.2%、环比增速1.6%均回落，市场对此也有充分预期。需注意的是，从中微观和高频数据看，基建和地产投资的变动方向与高频数据一致，但幅度要高于按高频来倒推的结果；消费、生产、出口、制造业投资等走势均与高频指标走势接近，数据背离程度总体没有1-2月大。

2、结构看，表现偏强的是基建投资、制造业投资、出口，表现偏差的是地产、消费、进口、就业。其中，关注几个重点数据：3月全口径基建增速升1.9个点至10.5%，全年高增可期；3月地产投资从前值3.7%转为-2.4%，地产销售跌幅扩大至-17.7%；3月社零增速转为-3.5%，4月疫情冲击仍大；3月进口增速-0.1%，为2020年9月以来首次负增。

3、原因看，疫情高发和严格防疫是最大拖累，测算发现：当前疫情对Q1的GDP影响约1个点、对Q2可能扩大至1.6个百分点；再考虑到去年Q2高基数，指向Q2的GDP增速还将进一步下滑。一个“有意思”的角度是，基于超预期“高开”的1-2月经济数据来推算，一季度GDP增速大致在5.5%-5.8%，若将其作为未受疫情影响的基准增速，实际上一季度GDP增速为4.8%，意味着本轮疫情对一季度GDP的冲击在1个点左右，符合我们此前测算（具体可参考前期报告《当前疫情对经济冲击几何？》）；考虑到4月疫情进一步恶化，我们最新测算表明，疫情对二季度GDP的影响可能会扩大至1.6个百分点左右。

4、往后看，继续提示：政策底已现，经济底未到，市场底尚需时日；需要紧盯4月政治局会议，尤其是重点关注5.5%的GDP目标是否会下调，以及还有哪些刺激经济的组合拳。倾向于认为，目标方面，5.5%左右的实现难度无疑很大，但国家应不会直接说要下调，大概率还会全力稳增长，稳就业、稳物价的重要性也会进一步提升；政策方面，“货币不是万能的”，眼下更重要的是控疫情、宽财政、松地产、扩基建等其他组合拳，后续有两大“绝招”：一是已有政策尽快落地，二是未出政策“早出快出”，主要是“放水、放地产、放基建”，最关键的是避免地产“硬着陆”，进一步松动可期。短期还应关注：4月政治局会议；降息仍可能（降LPR大于降MLF，最快4.20降LPR）；俄乌冲突；美联储收紧节奏等。

5、具体看，一季度经济数据有如下特征：

1）投资端：地产再度探底，基建大幅回升，制造业投资高位小降。

>地产销售和拿地继续下滑，投资增速重回负增，仍需继续发力。3月商品房销售面积同比-17.7%，三年平均增速-0.8%，较1-2月平均增速回落4.5个点，土地成交也继续回落。1-3月地产投资同比0.7%，三年平均增速5.3%，也较1-2月增速回落，开工施工竣工也普遍回落。3月地产数据与中观高频数据变动方向一致，但跌幅差别仍大：比如3月百强房企销售额同比-52.7%、30大中城市商品房成交面积同比-51.3%，跌幅均较上月明显扩大。3月地产景气进一步下滑；但地产是稳增长的重要抓手，预计后续供需政策进一步松动可期。

>基建投资增速大幅提升，全年高增可期。根据统计局数据，1-3月广义、狭义基建投资同比分别为10.5%、8.5%，三年平均增速分别为5.4%、4.2%，较1-2月同比的8.6%、8.1%，三年平均增速的2.3%、1.0%大幅提升，与土木工程建筑业PMI逆势回升走势一致。但注意到，3月基建数据与多个中高频指标明显背离：比如3月沥青开工率仍在低位，挖掘机和重卡销量的跌幅仍在扩大等。往后看，考虑到专项债发行较快，以及后续地产景气回升，地方政府土地收入跌幅有望逐步收窄，维持前期观点：预计2022年基建投资可能升至8%左右。

>制造业增速高位小降。1-3月制造业投资累计同比15.6%（前值20.9%），三年平均增长3.9%（前值 4.4%）。总体看，2022 年制造业投资有望高增、韧性强，节奏上前高后低。

2）消费端：受疫情影响，社零增速转负，消费倾向续降。3月社零当月同比回落至-3.5%，符合我们预判，三年平均增速为2.9%，较1-2月的平均增速4.3%明显回落；其中粮油食品消费涨幅最大，餐饮、升级类可选消费回落最多；往后看，疫情还将进一步冲击消费。

3）供给端：工业生产明显回落，供应链冲击凸显。3月工业增加值当月同比5.0%，三年平均增速5.8%，较1-2月平均增速7.9%明显回落，与3月发电耗煤趋降、制造业PMI降至收缩区间走势一致。分行业看，汽车、机械设备、化工、电子行业生产回落较多，主因相关产业集聚的东北、长三角、珠三角地区疫情严重；预计疫情对4月工业生产仍有明显拖累。

4）就业端：失业率攀升，稳就业压力大。3月城镇调查失业率提升0.3个百分点至5.8%，创2020年下半年以来新高，31个大城市调查失业率上行至6.0%，已高于2020年疫情爆发时期水平。近期国常会强调保持经济在合理区间就是稳就业、稳物价，指向稳就业压力很大。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期

正文如下：

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1、一季度GDP增速如期跌破5%，经济底还没到

如何理解一季度GDP增速？

一季度GDP同比增速“破5”符合预期，复合平均增速、环比增速均较2021年四季度明显回落，也低于5.5%的全年目标增速水平。

>从市场预期看，2022年一季度GDP实际当季增速4.8%，与Wind一致预期持平。

>从复合增速看，一季度GDP三年平均增长4.9%，较2021年四季度两年平均增速5.2%小幅回落，反映一季度经济压力继续加大。

>从环比增速看，一季度GDP季调环比1.3%，较2021年四季度环比1.6%的增速也明显回落，也显著低于2017-2019年平均的1.7%，反映经济确实偏弱。

>从目标增速看，2022年GDP目标是5.5%左右，三年平均增速5.2%，则一季度同比4.8%、平均4.9%的增速均低于目标增速水平，指向后续稳增长需要继续发力。

>从疫情影响看，1-2月经济数据大超预期，按此推算的GDP增速大致在5.5%-5.8%左右，若将其作为受到本轮疫情影响前的一季度GDP增速，则一季度GDP增速4.8%意味着本轮疫情对一季度GDP的冲击在1个点左右，符合我们此前测算（具体可参考前期报告《当前疫情对经济冲击几何？》）。

二产增速回升，三产增速回落。分产业看，二产增加值当季同比5.8%，三年平均增长5.9%，较2021年四季度平均增速提升1.3个百分点；三产增加值当季同比4.0%，三年平均增长4.4%，较2021年四季度平均增速下跌1.2个百分点，疫情影响凸显。

投资端：地产再度探底，基建大幅回升，制造业投资高位小降

地产投资：销售开发普遍回落，政策仍需继续发力

地产销售跌幅扩大。3月商品房销售面积同比-17.7%，三年平均增速-0.8%，较1-2月平均增速回落4.5个百分点。土地成交继续回落。3月土地购置面积同比-41%，三年平均增速为-20.5%，也较1-2月有所回落。

地产投资再度回落。1-3月地产投资同比0.7%，三年平均累计同比5.3%，较1-2月同比的3.7%、平均增速6.3%均有所回落。开工施工竣工普遍回落。1-3月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-17.5%、1.0%、-11.5%，三年平均增速分别为-8.3%、4.9%、-2.9%，普遍较1-2月回落。

3月地产数据与中观高频数据变动方向一致，但跌幅差别仍大。比如3月百强房企销售额同比-52.7%、30大中城市商品房成交面积同比-51.3%，跌幅均较上月明显扩大。

年初以来，地产政策持续松动，地产景气逐步筑底，但3月疫情爆发，导致地产景气进一步下滑；但地产是稳增长的重要抓手，是内需的重要支柱，预计后续需求端（居民）和供给端（房企）进一步松动可期。

基建投资：增速大幅提升，后续仍有空间

基建投资增速大幅提升。根据统计局数据，1-3月广义、狭义基建投资同比分别为10.5%、8.5%，三年平均增速分别为5.4%、4.2%，较1-2月同比的8.6%、8.1%，三年平均增速的2.3%、1.0%大幅提升，与3月土木工程建筑业PMI逆势回升走势一致。

但也注意到，3月基建数据与多个中高频指标的明显背离。如3月沥青开工率仍在26.5%的低位，挖掘机和重卡销量的跌幅仍在扩大等。

往后看，1-3月地方政府新增专项债已发行近1.3万亿元，叠加去年Q4结转的1.2万亿，以及后续地产景气回升，地方政府土地财政收入跌幅有望逐步收窄，后续基建投资的资金支撑仍强，仍有回升空间。维持前期报告《2022 年基建大概率高增，有哪些发力点？》的观点：预计2022年新老基建可能共同发力，基建投资可能升至8%左右。

制造业投资：高位小降，企业预期恶化

制造业投资增速继续回落。根据统计局数据，1-3月制造业投资累计同比15.6%，三年平均增长3.9%，较1-2月的同比20.9%、平均增速4.4%均回落。往后看，维持此前观点，前期利润高增的支持下，预计 2022 年制造业投资韧性仍强；但制造业投资与出口增速走势较为同步，且经济压力较大，全年看仍趋回落。

企业预期大幅恶化。3月PMI 生产经营活动预期回落 3个百分点至55.7%，企业投资前瞻指数大幅回落8.5个百分点至 62.6%，结合3月制造业和服务业PMI普遍回落，反映企业预期短期内明显恶化。

消费端：社零增速转负，消费倾向明显回落

疫情影响下，消费增速再度回落。3月社零当月同比回落至-3.5%，符合我们此前3月社零增速降至负值的预判（具体请参考《物流角度看当前疫情的经济影响》），三年平均增速为2.9%，较1-2月的平均增速4.3%明显回落。

结构看，粮油食品消费涨幅最大，餐饮消费、升级类可选消费回落最多。

>商品消费方面，3月商品零售同比-2.1%，三年复合增速3.8%，较1-2月平均增速的4.7%回落，其中粮油食品增速提升最多，可能与上海近期封控促进其他地区的囤货需求有关；建材消费增速提升较多，与1-2月基数较低有关；金银珠宝、通讯器材等升级类可选消费跌幅较大，反映居民消费能力和消费意愿的下滑。

>餐饮消费方面，3月餐饮消费同比-16.4%，三年复合增速-5.2%，较1-2月平均增速的1.5%大幅回落，疫情影响显著。

一季度居民收入微升，消费和投资倾向明显回落。从居民收入和消费倾向看，Q1居民可支配收入同比5.4%，三年平均增速5.9%，比2021年Q4的平均增速5.8%微升，但居民消费支出平均增速则下滑0.5个点至3.4%，指向居民消费倾向明显下滑。从央行问卷调查也可看出，一季度居民储蓄意愿高位继续上升，消费和投资意愿则低位继续下滑。往后看，4月疫情仍然严重，预计对4月居民消费仍有明显拖累。

生产端：工业生产明显回落，供应链冲击凸显

工业生产明显回落。3月工业增加值当月同比5.0%，基本符合预期，三年平均增速为5.8%，较1-2月平均增速7.9%明显回落；环比角度看，3月工业增加值季调环比0.39%，与2月的0.34%接近，明显低于2015-2019年平均环比的0.57%，显示3月工业生产也偏弱，与3月发电耗煤趋于回落、制造业PMI回落至收缩区间走势一致，主因疫情直接限制生产、需求走弱、以及供应链和物流的间接约束。

服务业大幅下滑。3月服务业生产指数同比回落至0.9%，三年平均增长4.1%，较1-2月的平均增速5.9%明显回落，与服务业PMI大幅回落一致，主因疫情冲击。

分行业看，汽车、机械设备、化工、电子行业生产回落较多。3月汽车制造业工业增加值同比-1%，三年平均2.6%，较1-2月的平均增速7.7%回落5.2个百分点，明显大于其他行业，以及机械设备、化工、电子行业工业生产也放缓较多，应是与上述行业集聚的东北、长三角、珠三角地区，3月以来疫情均较为严重、生产受到直接限制有关。

往后看，4月疫情仍然严重，虽然近期保障物流、推动工业企业复产等政策陆续推出，但预计疫情对4月工业生产仍有明显拖累。

就业端：失业率攀升至高位，稳就业压力大

3月失业率攀升至近年来高位。3月城镇调查失业率大幅提升0.3个百分点至5.8%，创2020年下半年以来新高，而2018-2021年这四年间，3月失业率平均回落0.1个百分点，反映今年3月经济压力确实较为显著。31个大城市调查失业率上行0.6个百分点至6.0%，创2018年以来新高，已经高于疫情爆发时期水平。

青年失业率继续回升，仍处高位。1-3月城镇新增就业285万人，占年初目标的26%，明显低于2017-2019年同期平均进度的30%左右。结构上看，3月16-24岁青年调查失业率升至16.0%，继续处于高峰水平，结构性就业压力仍大。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月15日发布的报告《不一样的降准，不一样的克制》、4月17日发布的报告《经济底未到，紧盯4月政治局会议》等，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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