“出口热、进口冷”的背后【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：按美元计，3月出口同比14.7%，预期13.1%，前值为6.2%；进口同比-0.1%，预期8.2%，前值为10.4%；贸易顺差473.8亿美元，前值为305.8亿美元。

核心结论：外需走弱、但我国出口仍偏强，价格是最重要的支撑；进口增速自2020年9月以来首次转负，进一步凸显了内需不足。继续提示，政策底已现，经济底未到，政策当务之急仍是全力稳增长（包括稳外贸）。

1、总体看，3月出口不差、进口疲弱，内需不足仍是大拖累。

2、具体看，进口、出口冷热不均的背后，有4大信号：

>外需走弱、但我国出口仍强，价格是最重要的支撑；

>出口商品结构“两强两弱”：出行、汽车强，投资、竣工弱；

>出口国别延续分化，指向不同国家经济恢复存在差异；

>能源是3月进口的重要支撑，剔除能源后的3月进口增速降幅更大。

3、往后看，2022年出口大概率趋于回落、但韧性仍强，短期紧盯4大扰动：疫情、俄乌冲突、稳外贸举措、人民币贬值和贸易环境可能的改善。

正文如下：

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一、总体看，3月出口不差、进口疲弱，内需不足仍是大拖累。出口方面，3月出口同比增14.7%，高于预期的13.1%和前值6.2%；出口环比26.9%，基本符合季节性（2014-2019年同期均值为26.8%），表明3月出口仍强，预示国内疫情高发、物流受限等对出口的拖累尚未显现。进口方面，3月进口同比下降0.1%，低于预期的8.2%和前值10.4%，是2020年9月以来首次负增；进口环比22.3%，弱于季节性（2014-2019年同期均值为27.5%），也进一步凸显了我国内需不足。

二、具体看，进口、出口冷热不均的背后，有4大信号

1）外需走弱、但我国出口仍强，价格是最重要的支撑。一方面，3月全球以及美国、欧元区、英国等主要经济体制造业PMI分别下降0.6、1.5、1.7、2.8个百分点；同样，与中国出口结构类似的韩国、越南3月出口三年复合增速也分别下降了0.4、1.3个百分点，表明3月外需走弱，这也和3月中国PMI新出口订单、八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量均下降相对应。另一方面，出口是量、价两方面共同作用的结果，特别是2021年下半年以来，价格的权重明显增加，3月外需走弱、但出口同比仍超预期，说明价格仍是出口的重要支撑。而且，从已公布出口金额和数量的商品看，比如铝材出口金额同比增75.6%、出口数量同比仅增34.0%，肥料出口金额降6%、出口数量降40.2%，集成电路出口金额同比增15.5%、出口数量同比降13.4%等，也能得到验证。

2）出口商品结构“两强两弱”：出行链强、汽车链强、投资链弱、竣工链弱。一是箱包、鞋靴等出行相关产品分别同比增32.7%、26.6%，指向海外疫情防控放松，出行需求增加。二是汽车出口同比54.6%，延续超高增速，这也是最近两年我国出口持续的亮点之一。但是，由于本轮疫情影响，上海已有多家车企宣布停产，需要关注是否会对4月汽车出口形成扰动。三是3月机电产品出口同比仅增11.2%，低于总体增速约3.5个百分点，3月我国机床进口同比下降达11.6%，指向全球生产和经济恢复均已趋缓。四是竣工链延续弱势，3月家具、灯具、家电等竣工相关产品分别同比增7.1%、9.9%、-8.5%，均低于总体出口增速，对应海外竣工周期已处于下行区间。

3）出口国别延续分化，指向不同国家经济恢复存在差异。3月对发达国家出口延续分化，其中对欧盟、美国出口分别同比增21.4%、22.4%，分别高于总体增速6.7、7.7个百分点，特别是对欧出口已连续8个月高于总体增速；对日出口同比仅9.7%，延续偏弱。新兴国家中，对印度、巴西出口是亮点，3月分别同比增31.6%、22.0%，分别高于总体增速16.9、7.3个百分点；对东盟、韩国出口分别为10.4%、14.4%，均低于总体增速。

4）能源是3月进口的重要支撑，剔除能源后的3月进口增速降幅更大。3月能源进口（原油、煤及褐煤、成品油及天然气等）合计382.7亿美元，同比增36.6%。特别是俄乌冲突导致能源价格上涨，价格的影响偏大，比如3月原油进口数量、金额同比分别为降14.0%、增36.0%；煤及褐煤进口数量、金额同比分别为降39.9%、增6.7%。换言之，如果剔除能源进口，3月进口增速降幅将进一步扩大至5.2%，这也与3月制造业PMI（降0.7个百分点）、PMI进口指数（降1.7个百分点）相对应。

三、往后看，2022年出口大概率趋于回落、但韧性仍强，短期紧盯4大扰动

全年看，维持此前判断：鉴于全球经济放缓、价格支撑弱化、基数中枢抬升等因素，2022年我国出口增速大概率趋于回落，但回落的节奏和幅度仍需进一步观察，倾向于认为：出口韧性仍然较强，预计全年出口增速仍有望达到5%-8%左右。短期紧盯4大扰动：

>疫情扰动物流和供应链：前期报告我们指出，疫情可能扰动物流和部分行业供给，特别是3月东北、长三角物流大幅下降，虽然3月数据表明物流下降对出口影响有限，但上海作为我国最大的外贸口岸，仍需关注后续疫情是否会对出口运输、进口清关形成扰动。

>俄乌冲突不确定性仍强：前期报告中我们反复提示，重点关注俄乌冲突导致能源价格上涨，是否会对全球及欧洲经济造成拖累，进而影响我国出口。目前欧美对俄制裁、俄乌双方谈判和交战都在继续，不确定性仍强，短期仍需关注谈判进展、欧美制裁、油价。

>稳外贸相关举措落地情况：12.10中央经济工作会议明确“多措并举稳定外贸”，4.2国务院再度召开外贸形势座谈会，进一步强调“千方百计完成稳外贸目标任务”。在“外部环境更趋严峻复杂、发展面临诸多风险挑战”背景下，更多稳外贸组合拳可期，包括稳供应链、完善出口退税、外贸企业融资支持、简化办事流程等。

>人民币贬值、贸易环境可能的改善，对出口有提振作用：近期人民币汇率贬值压力有所加大，3.23美国贸易办公室宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，叠加RCEP正式生效、我国积极加入CPTPP等等，这些也有望提振我国出口。

风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月13日发布的报告《“出口热、进口冷”的背后》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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