不一样的降准，不一样的克制【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

事件：2022年4月15日，央行定于4月25日下调存款准备金率0.25个百分点。

核心结论：这是一次克制的降准，但要客观看待，“货币不是万能的”，眼下更重要的是控疫情、宽财政、松地产、扩基建等其他组合拳。往后看，短期再降准的概率大降，但降息仍可能（降LPR大于降MLF；最快4月20日降LPR），也有可能下调银行的存款利率加点幅度；继续提示，政策底已现，经济底未到，市场底尚需时日。综合看，本次降准对股债的提振可能有限。

1、从时点看，4.13国常会提降准，2天后央行就迅速宣布，符合过往规律，也符合我们预判。

2、从原因看，本次降准，旨在降成本、稳增长、呵护实体经济尤其是中小微企业。

3、从力度看，降准25BP，低于普遍预期的50BP、也低于近年来力度，属于克制的放松。

4、要客观看待央行的克制：“货币不是万能的”，而且“降了总比不降强”。

>直观看，央行明确指出是受制于通胀和美联储加息。

>客观看，疫情以来尤其是去年下半年以来，央行其实已经很宽松了。

>本质看，“货币不是万能的”，降准降息对于缓解当前经济困境的效果其实有限，眼下更重要的是控疫情、宽财政、松地产、扩基建等其他组合拳。

5、往后看，短期继续降准的概率已经大大降低了，但降息的窗口并未关上，预计仍可能下调LPR（最快4月20日），也有可能下调银行的存款利率加点幅度。此外，预计央行也会着力稳信贷、更注重结构性宽松。

6、继续提示：政策底已现，经济底未到，市场底尚需时日。政策端主要是“放水、放地产、放基建”，最关键的是避免地产“硬着陆”；经济端，1-2月“高开”后，3-4月大概率“低走”。

7、以史为鉴，降准后股票、债券怎么走？2019年之后股债表现规律不显著；鉴于本次25BP的力度克制、也低于市场预期，预计对股票和债券的提振力度可能会较为有限。

后附：历次降准后我国股债走势表

正文如下：

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1、从时点看，4.13国常会提降准，2天后央行就迅速宣布，符合过往规律。近年来国常会有7次提及降准，前4次央行两周内均宣布（最快2天后，最慢11天后），但第5次（2020.6.17）后央行并未实施，第6次（21.12.3）和本次（22.4.13）央行也在2天后宣布降准，凸显了央行执行力，也符合我们的预判。

2、从原因看，本次降准，旨在降成本、稳增长、呵护实体经济尤其是中小微企业。央行公告显示，降准有两大目的：一是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。二是引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业。

3、从力度看，降准25BP，低于普遍预期的50BP，属于克制的放松。本次属于预期内的降准，但力度只有25BP，低于市场一致预期的50BP，2014年以来历次的降准也基本都在50BP以上，据此看，本次降准实属克制的放松。按央行公告，本次降准共计释放长期资金约5300亿。此外，本次还对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降25BP。

4、要客观看待央行的克制：“货币不是万能的”，而且“降了总比不降强”。

>直观看，央行明确指出是受制于通胀和美联储加息。央行在公告中指出，后续货币政策要综合考虑两大因素：一是“密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定”，4.6国常会和4.13国常会也强调“保持经济在合理区间，就是稳物价、稳就业”；二是“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，其实，2.10央行公布的Q4货币政策报告，就把“货币政策要以我为主”改为了“汇率政策要以我为主”，这已表明央行会更顾及美联储加速加息对我国的掣肘。

>客观看，疫情以来尤其是去年下半年以来，央行其实已经很宽松了。本次之前，21.7.9和21.12.6已各降准50BP了，今年央行还上缴了1万亿利润、也属于变相的宽松，近一年来MLF、OMO也大多是等量甚至超量续作，由此也不难理解本次降准的公告，央行会直言“当前流动性已处于合理充裕水平”。

>本质看，“货币不是万能的”，降准降息对于缓解当前经济困境的效果其实有限，眼下更重要的是控疫情、宽财政、松地产、扩基建等其他组合拳。拉长时间看，2008年金融危机以来全球各国持续量化宽松，但全球经济并未实质好转；就短期我国而言，央行一直宽松，但近半年来每个月的信贷社融基本都是“总量增、结构差”，也即有效需求并未得到提振。

5、往后看，继续降准的概率已经大大降低了，但降息的窗口并未关上，预计仍可能下调LPR（最快4月20日），也有可能下调银行的存款利率加点幅度。此外，预计央行也会着力稳信贷、更注重结构性宽松。

>降准：1.18央行发布会已指出“当前存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了”，本次降完后再次降至8.1%，预示后续短期内再降准的空间已经不大。

>降息：MLF利率自2月以来已经连续3个月按兵不动，但基于政府工作报告提出的“推动金融机构降低实际贷款利率，让广大市场主体切身感受到综合融资成本实实在在下降”、央行本次降准后仍要求“促进降低综合融资成本，稳定宏观经济大盘”，再叠加3月以来疫情加剧的冲击、当前地产仍大幅下滑，我们继续提示：后续仍可能降息，不过相比降MLF利率，降LPR的概率更大（1年期、5年期），我们预计4月20日很有可能降LPR，与此同时，也可能类似去年6月一样，再度下调商业银行的存款利率加点幅度，从而稳定银行息差。

6、继续提示：政策底已现，经济底未到，市场底尚需时日。“咬定全年发展目标不放松”，预示5.5%左右仍是硬要求，后续有两“绝招”：一是已有政策尽快落地，二是未出政策“早出快出”，主要是“放水、放地产、放基建”，最关键的是避免地产“硬着陆”。此外，经济1-2月“高开”，3-4月大概率“低走”。

7、降准后股票、债券怎么走？以2008年以来历次降准为例，降准之后股票的长期表现通常好于短期，大小盘基本同期反映，其中小盘股表现略占优；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过，这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，鉴于25BP的力度克制、也低于市场预期，预计对股票和债券的提振力度可能会较为有限。

风险提示：疫情、政策执行力度、俄乌冲突、美联储收紧等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月15日发布的报告《不一样的降准，不一样的克制》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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